國債利率論文模板(10篇)

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篇1

從1981年我國開始恢復了國債發行，在二十多年里國債市場有了長足的發展，不僅國債發行規模逐漸擴大，國債品種越來越多樣化，而且國債發行和流通機制也逐步優化。同時國債的發行方式日益市場化，經歷了從傳統的行政動員和行政分配，到1991年的承購包銷，進而到現在的“基數認購、區間投標、差額招標、余額分銷”，以及“自由投標、變動價位、二次加權、全額招標”的招標方式的演變。我國債券市場經歷了實物券柜臺市場、上海證券交易所為代表的場內債券市場和銀行間債券市場為代表的場外債券市場三個主要階段的發展過程。1997年6月以后商業銀行退出交易所債券市場，將其所持有的國債、融資券和政策性金融債統一托管于中央國債登記結算公司，并可進行債券回購和現券買賣，銀行間債券市場就此啟動。截至2004年底，銀行間債券市場開戶的投資者總數達5354家，涵蓋商業銀行、非銀行金融機構、信用社、證券公司、保險公司及其它非金融機構類投資者，其組織成員已經基本覆蓋了我國金融體系，一個開放的、具有較大規模的合格機構投資者市場已經形成。2004年財政部通過銀行間債券市場發行了14期共4413.9億元記賬式國債，其中跨市場國債有8期共3398.7億元，占整個發行量的76.69%。但由于我國債券市場起步較晚，目前還不夠完善，存在著以下問題。

一、我國國債期限結構存在的問題

1.國債期限結構較為單一

由于我國短期和長期國債的發行規模較小，15年期以上的國債品種較少，5年～15年期國債在可流通國債中占絕對比重。從資金供求情況來看，市場上的長期資金供大于求

2.投資行為短期化

證券投資行為短期化。我國的資本市場是一個新興市場，也是一個轉軌的市場。

由于比較復雜的原因，使得證券市場的投資行為的主體是投機而不是投資，這在中外股市換手率的巨大差異上表現得很明顯。20世紀90年代美國紐約交易所年平均換手率在20%年～50%之間，而2000年我國深滬股市流通股的平均換手率分別是499.1%和503.85%，即上市流通的每一張股票平均每年要換手5次左右。我國股票換手率持續居高不下，一方面反映了我國的證券市場缺乏長期投資價值，也反映了我國的投資者長期以來都缺乏長期的投資觀念。

其次實體投資行為短期化。我國企業投資短期化傾向非常明顯。由于銀行信貸資金有著明確的還本付息期限，受此制約，一方面企業難以用短期信貸資金進行長期項目投資，而自有資金數額又極為有限，因此，難以有效地展開技改、更新及其他類型的投資；另一方面，為了能夠按時償還到期債務本息，相當多企業只得選擇一些短期見效的投資項目，由此，企業投資的短期化演化為經濟運行的短期化。

實體經濟行為的短期化意味著在經濟行為主體的觀念當中，是沒有期限或者沒有長期的概念的。實體經濟行為的短期化反映在金融領域就是金融行為的短期化，在國債市場上就表現為對于期限的無差異化。在國債市場上，由于缺乏實體經濟的長期行為的參照，因此長期國債的定價就缺乏相應的基準。在這種情況下，就只有依據短期的收益率水平，來確定長期債券的收益率。所以“長債短炒”現象在金融行為短期化的影響下就是必然的。

3.物價變化走低趨勢

由于技術進步日益提高，且技術的重要性進一步增強，因此，物價的下跌成為一種常態。在經過20年改革之后，1998年我國出現了通貨緊縮的趨勢。短缺經濟得到了基本消除，大量的工業品出現了一定程度的過剩。總需求的不足，影響到物價的走低。而物價的走低趨勢又制約了利率走高的可能性。因此，至少從中期來看，我國的利率是難以上升的。這反映在國債利率上，就是長期利率趨于平緩甚至下降的趨勢。

二、健全我國國債市場利率期限結構的建議

針對我國國債市場利率期限結構存在的上述問題，對健全我國國債市場利率期限結構提出如下建議。1.完善國債品種

增加不同期限的國債品種，滿足不同投資者的需求：除充分考慮償債周期和償債能力外，更需要對應債主體的投資行為模式進行分析，以確定長、中、短期相互搭配、相互彌補的期限結構。發行原則是在條件具備的情況下發行短期國債，適度發展中期國債，增加發行長期國債，建立債券種類多樣化、期限分布均衡化的國債期限結構。不僅有國債，還要有企業債券；不僅有短期債券，還要有中長期債券，具有足夠的規模與流動性。現在財政部國債發行是按年度發行額管理的，這是制約短期國債發行的一個非常重要的因素。國債發行如果實行額度管理，在長期內統一規劃國債的品種與數量將有利于國債期限結構的改善，改變目前偏重于中期國債，長期和短期國債不足甚至空缺的狀況。今后應增加短期國債，控制中期國債，發展長期國債。

2.實現國債利率的市場化

在西方國家，短期利率是由中央銀行制定與調整的，而中長期利率則是由市場決定的。中央銀行在實現利率市場化的進程中，應該采取先放開貨幣市場利率的辦法，降低超額存款準備金利率，從而帶動貨幣市場利率下限降低。與我國目前活期存款利率相比，貨幣市場的收益有很大的吸引力，這將帶動大量的資金進入貨幣市場，使得貨幣市場利率大幅下降，也為中短期國債收益率下降打開了空間。1999年以來，我國加大了通過招標發行國債的規模，不僅增加了市場中可流通的現券量，而且提高了國債發行的市場化程度，這種方式今后要繼續保持，并且在發行方式上應不斷完善。

3.擴大國債市場的投資者種類，促進國債市場的流動性

1998年10月人民銀行批準保險公司入市；1999年初325家城鄉信用社成為銀行間債券市場成員；1999年9月部分證券公司和全部的證券投資基金開始在銀行間債券市場進行交易；2000年9月人民銀行再度批準財務公司進入銀行間債券市場。至此，代表中國批發債券市場的銀行間債券市場，其組織成員基本覆蓋了我國的金融體系。但是，目前的投資者數量還很少，一般的非金融企業無法進入銀行間市場進行交易。

針對這種現象，我們應該：首先，適當引入外國投資者。目前為止，我國尚未允許國外投資人參與國內國債市場，而是利用境外借款或發行債券的方式舉借外債。其次，鼓勵基金參與國債的投標。雖然1998年新上市的5只基金(金泰、與世無爭、興華、裕陽、安信)中，有在未來的投資組合中其國債投資比例占其整個資產比例不少于20%的規定，但國債在基金資產結構圖中占有的比重仍是微不足道的。再次，引入遠期國債交易機制。遠期交易具有價格發現與價格收斂的作用，即期市場上現貨債券價格受遠期市場交易的影響，會更趨于合理，使國債現貨市場的利率形成機制更趨合理。

4.發展機構投資者，尤其是債券投資基金

由于債券投資基金具有專業投資和規模經濟的優勢，它們的投資風格更加穩健，有利于國債市場的健康平穩發展。但我國目前仍十分缺乏專業的債券投資基金。在發展機構投資者的同時，建立債券做市商制度。做市商的雙向報價，有利于發現市場價格，形成市場基準利率。

篇2

我國利率市場化改革的經驗表明，經由國債市場的發展來推進的利率市場化改革，是比較有效的改革路徑之一。十多年來的中國國債的市場化改革對利率的市場化改革起到了重要的作用。國債二級市場及其收益率的形成、國債一級市場引入競爭性的招標機制、國債回購利率的市場化、國債期貨交易的試驗等改革舉措，是我國利率市場化改革的重要內容，加快了改革的進程。近年來中央銀行開展公開市場業務引導市場利率，以及各種利率市場化改革措施的出臺，都為最后放開商業銀行的存貸款利率準備了基礎條件。但是，隨著中國金融體制改革的深化，利率市場化的進程逐步加快，中央銀行亟需確定一個市場基準利率來引導市場利率。

所謂市場基準利率，是在多種利率并存條件下起決定作用的利率，是金融市場上所有金融產品價格確定的重要參考依據，是人們公認的并普遍接受的具有重要參考價值的利率。目前，中國中央銀行對商業銀行的再貸款利率實際上起著基準利率的作用。但從現代市場經濟發展要求看，真正能夠成為基準利率的是國債市場的利率。

首先，從國際金融市場的一般規律來看，能夠成為基準利率的必須是流動性好的金融商品的利率。國債利率具備這一特點。國債有“準貨幣”之稱，變現力極強，它的價格形成與波動能夠靈敏地反映資金市場供求的變化，因而可以成為其他金融工具定價的基礎。誠然，國債利率也會受到通貨膨脹和到期風險的影響，但由于國債到期還本付息是一個固定額，在通貨膨脹率與利率變化可以預期的條件下，國債利率就自然成了基準利率的代表。實際上，美國、日本等市場經濟發達國家的市場基準利率就是國債利率，國債利率處于整個利率體系的中心環節，它的變動決定其他金融工具利率的變動。

其次，作為基準利率，必須能夠較好地反映不同期限的利率水平。國債利率也具備這一優點。在債券期限結構理論中，預期理論與市場分割理論從不同側面解釋了不同期限債券利率水平差異的原因。預期理論在債券具有完全替代性的前提下證明了債券利率差別的原因是期限的長短，即將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預期的平均值。市場分割理論則在市場不完全性與不同期限債券不是替代品的前提下說明了各種期限債券利率取決于各種債券市場的供求狀況。期限結構理論與流動性升水理論則綜合了上述兩種理論，將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預期的平均值加上反映不同期限債券供求狀況的期限升水，從而比較全面地解釋了不同期限債券利率差別的原因。非國債(如企業債券)不同期限利率的決定雖然也可以用以上理論解釋，但由于存在違約風險，因而無法用來決定利率的期限結構。而國債的發行主體是政府，一般不存在違約風險，其利率結構也就不受違約風險的干擾，因而可以較好地反映不同期限利率的差別，能夠成為基準利率的最好選擇。同業拆借利率雖然也是反映市場資金供求狀況的利率，在市場交易規模、交易者數目和規范化程度上與國債市場也有可比性，但同業拆借市場畢竟只是一個短期拆借市場，同業拆借利率也只是對短期利率有參考作用。國債市場則是提供短、中、長期不同期限債券種類的市場，可以反映不同期限的利率水平。

一旦國債基準利率形成，國債市場的發展對其他金融市場將產生巨大的影響。它不僅改變金融市場規模格局，而且還影響其他市場利率水平的確定，出現明顯的利率市場化的傳遞效應，其中影響最明顯的是銀行同業拆借市場和銀行存款市場。因為國債市場發展后產生的大量資金需求，首先會沖擊銀行同業拆借市場和銀行存款市場，結果必然是，在國債市場發展以及國債利率市場化的影響下，銀行同業拆借市場的利率市場化機制將更加完善，銀行存款市場也將逐步放松利率管制。

二、完善我國國債市場的建議與措施

完善我國國債市場，提高國債市場流動性，推進利率市場化是充分發揮我國貨幣政策效應的必要條件。目前，完善我國國債市場應從以下方面著手。

1、完善國債發行機制

(1)進一步規范滾動發行機制。擴大基準國債期限品種范圍，進一步健全滾動發行機制，使一級市場國債發行形成更加持續的發行利率曲線，也使一級市場國債招標價格更好地發揮對國債定價與估值的參考作用。

(2)嘗試推出國債預發行機制。為建立發行前債券價格揭示機制，規范一級市場債券分銷行為，借鑒國際成熟債券市場預發行做法，在中國國債市場嘗試進行國債的預發行操作。

2、優化國債期限結構和持有者結構

優化國債期限結構和持有者結構，增強國債市場的流動性，提高國債市場的調節功能。

(1)合理設計國債的期限結構。國債期限結構的形成往往是一個復雜的不斷變化的過程。政府必須兼顧自身與應債主體這兩方面的要求和愿望，同時考慮宏觀經濟條件和清償能力等因素，對國債的期限結構做出選擇。

篇3

一、憑證式國債承銷機構風險

（一）超任務發行風險

近年來隨著國家屢次降息，居民投資方向開始發生變化，儲蓄存款已不是居民閑置資金的首選，他們更熱衷于收益較高的國債，造成儲蓄存款分流，銀行面臨籌資困難，完成存款任務難度增大，影響其經營狀況。商業銀行資金緊缺時，便利用發行國債時違規超發“債券”，增大存款，以發行國債之名，行攬存款之實。這種行為一方面違反了國債發行的有關管理規定，擾亂了國家信用市場;另一方面，由于商業銀行對超發債券的資金管理與正常發生的國債資金管理不同而出現了資金運行不規范的現象;同時，使承銷機構在經營中面臨籌資成本增大和利率上調帶來的風險。超發債券使銀行暫時籌集到部分資金，解決了眼前的資金緊張狀況，但其兌付成本高于銀行存款利息，增加了經營成本。

（二）預約發行風險

由于憑證式國債銷售的異常火爆，出現了國債供應進度和數量與居民投資需求不匹配，供小于求，國債發行當日即爭購一空的現象，各承銷機構，為攬住儲蓄存款大戶，將國債發行事先預訂，而忽視了窗口居民，致使國債集中到部分投資者手中，改變了國債面向廣大居民發售的初衷。預約發行雖使承銷機構留住了儲戶，也加快了任務完成進度，但在實踐中卻存在著一定風險。由于承銷機構與儲戶的預約是非正式的書面協議，對雙方不會形成有效的法律約束，一旦國債預約人有更好的投資方向或遇銀行利率上調，預約人將毀約而拒購所約國債，承銷機構無有效手段制約預約人，只有在國債發行期結束后，自購預約國債，并承擔相應的風險和損失。

（三）利率風險

我國的國債發生利率一直是參照同檔次銀行儲蓄存款利率確定的。這種確定方法本身就存在一些問題，不盡合理。首先，它只是盯住銀行存款利率，而不是依據發債時的資金市場供求狀況。其次，這種國債利率確定方法使資金的三性(收益性、流動性、風險性)關系出現了矛盾，即在期限相同的國債與銀行存款兩種金融形式之間，利率(收益)與風險應成正比關系，與流動性成反比關系，即風險越低，流動性越強，其利率越低，反之相反。但我國憑證式國債與銀行存款相比，風險性小，流動性較強，而其利率卻較高。第三，銀行存款利率的調整是政策當局為實現某個經濟目標或解決某個經濟問題而進行的，在調整利率時并未充分考慮對國債利率的影響。當銀行利率恢復上調，大量的低利率憑證式國債提前贖回，承銷機構將面臨巨大的擠兌壓力，嚴重的還會造成承銷機構在資金上的支付風險。

（四）其他風險

憑證式國債承銷中除存在上述主要風險外，還存在著同業競爭、二次買賣、核算管理、公款私存購買國債等風險，這里就不一 一介紹。

二、采取有效措施的防范和規避憑證式國債在發售中給承銷機構帶來的風險

（一）規范承購包銷行為，完善現行承購包銷方式

我國國債承銷以商業銀行為主，承銷團數量有限，壟斷性強，不利于招標競爭、控制發行成本和分銷國債。根據承購包銷存在的弊端，我們應從自由競價認購、規范中介機構行為、充分發揮市場機制作用等方面對發行方式進行改革。財政部應根據市場資金來源情況確定承銷資格、承銷程序和承銷規則，由承銷團充分進行投標競價，此價格能比較準確地反映社會資金的供求狀況，兼顧籌資者的利息負擔和投資者的收益，使二者都能保持在大體合理的水平，從而使承銷機構承銷國債的風險性有所減小，以利于穩定國債發行市場。

（二）實現國債期限多樣化，提高國債發行頻率

我國國債發行市場品種逐步向多樣化方向發展，但國債期限仍以三年期以上居多，兩年及兩年期以下的國債寥寥無幾。國債多樣化可為中央銀行提供靈活的調控手段，即中央銀行可在公開市場上吞吐國債，而不僅僅以信用擴張來調節基礎貨幣的供應，從而能更有效地調節貨幣供求，進而能為財政信貸綜合平衡開辟一個新渠道，一定程度上也能防范國債風險的產生。國家應在建立逐步完善的國債發行電子網絡化的基礎上，結合財政政策和貨幣政策適時地發行不同期限和不同品種的國債，改變國債市場品種單一的狀況，實現國債期限多樣化，。同時，為及時彌補財政赤字和解決基本建設投資需要，應提高國債發行頻率，采取月度和季度均衡發行方式，隨時滿足投資者的需要，使國家及時足額籌集資金，使國債利率與市場利率保持協調，規避承銷機構在承銷中賣大戶、超發、增發國債等不規范行為。

（三）實行靈活的國債利息政策，使國債發行實現利率市場化

為穩定國債發行市場，發展國債交易市場，政府應該實行靈活的國債利息政策，實現利率市場化。國債利率應以市場資金供求狀況為主要依據，適當參照銀行存款利率來確定。首先財政部和人民銀行應在利率確定上進行深入研究。

既要考慮財政的籌資成本，又要有利于國債順利發行，還要考慮市場資金供求狀況。其次，在財政部發債期間，人民銀行要設法穩定利率，在國債發行之后，人民銀行調整利率時應充分考慮國債利率水平，財政部也要采取相應措施，最大限度地使國債利率與銀行存款利率保持相同的走勢。目前，我國國債發行采取浮動利率方式的技術條件還不夠成熟，不宜采用，可根據市場利率溢價、折價、平價發行國債，消除國債固定利率的種種弊端。第三，可利用新舊債券結合的方式穩定發行市場，即發債人在利率上調時為避免舊債提前兌付風險，可發生新債券，允許舊債持有者兌換新券或給舊券持有者一定的補差，使承銷機構有效避免由于利率波動帶來的風險和損失。

篇4

眾所周知，國債利率低于同期商業銀行的貸款利率，作為債務資金使用，國債能節省企業的財務費用。而國債由地方財政轉貸給公路經營企業，并作為國家投入的項目資本金，代替國家應投入的無息不還本資本金，使公路經營企業的財務結構、資金成本和現金流量發生了變化。

下面以京珠高速公路粵境南段為例，淺析國債資金作為項目資本金對公路經營企業財務成果的影響。

京珠高速公路粵境南段工程可行陛研究由國家計劃委員會批復，總投資估算86億元 (交通部批復的初步設計總投資概算為91．34億元)，其中：國家安排專項資金為 9．1億元，中央財政預算內專項資金借給地方 1億元，省專項資金安排21．6億元，利用中國建設銀行貸款30．7億元，國家開發銀行貸款20．7億元，其余由沿線市縣投資3．9億元。

由于交通部批復的初步設計總投資概算調整為91．34億元，省的專項資金沒能足額到位，沿線市縣投資3．9億元沒落實，為保證國家重點建設項目順利進行，并能按計劃完成工期目標，省里便安排了5．7億元的國債資金給京珠高速公路粵境南段項目的國有股東作為該項目的資本金，并由高速公路項 目經營企業負責還本付息。至 2005年底止項 目建設資金的落實情況為：國家專項資金安排了9．1億元，省專項資金安排了15．2184億元，而國債資金則安排了5．7億元，與原批復的概算相差較大。為此，國債作為資本金將對公路經營企業的財務結構、成本費用、現金流量產生很大的影響。

一 國債資本金對公路經營企業財務狀況的影響

假設企業的總資產為項 目總投資 91．3億元其他資金來源不變，而國債作為資本金安排了5．億元，則省的專項資金減少 5．7億元。這樣，原資本金占總投資比例為 (3O．7億元+3．8億元)÷91．34億元 ×100％=37．77％；資產負債率為 100％一37．77％=62．23％。現資本金占總投資比例降低了37．77％-31．53％=6．24％，資產負債率為 100％一31．53％=68．47％，資本金占總投資比例降低了37．77％一31．53％，資產負債率為 1 00％-3 1．53％=68．47％；資本金占總投資比例降低了37．77％一31．53％=6．24％，資產負債率上升了68．47-62．26％=6．24％。

二 國債資本金對公路經營企業成本費用的影響。

(一)建設期國債利息對項目建設成本的影響

表 1顯示，項目建設期 (項目于 2003年 12月31日全線建成通車，并同時轉入營運期)需要支付的國債利息費用為56，737，916元，即因國債作為資本金，項目的建設成本增加了56，737，916元。

(二)營運期國債利息對經營成果的影響

表 2顯示，項 目營運期 (從 2004年 1月 1日開始全面轉入營運期)每年需要支付國債利息費用為17，485，000元，即每年增加財務費用 17，485，000元。即在國債未還本之前，企業因使用國債資本金每年利潤總額將減少 17，485，000元。

三、國債資金對企業現金流量的影響

同樣以營運期為例，假設企業從第11年開始還本利息，每年100,000,000元，第16年還本70，000，000元。

篇5

1、完善國債發行機制

（1）進一步規范滾動發行機制。擴大基準國債期限品種范圍，進一步健全滾動發行機制，使一級市場國債發行形成更加持續的發行利率曲線，也使一級市場國債招標價格更好地發揮對國債定價與估值的參考作用。

（2）嘗試推出國債預發行機制。為建立發行前債券價格揭示機制，規范一級市場債券分銷行為，借鑒國際成熟債券市場預發行做法，在中國國債市場嘗試進行國債的預發行操作。

2、優化國債期限結構和持有者結構

優化國債期限結構和持有者結構，增強國債市場的流動性，提高國債市場的調節功能。

（1）合理設計國債的期限結構。國債期限結構的形成往往是一個復雜的不斷變化的過程。政府必須兼顧自身與應債主體這兩方面的要求和愿望，同時考慮宏觀經濟條件和清償能力等因素，對國債的期限結構做出選擇。

（2）優化國債的持有者結構。國債持有者結構單一是我國國債市場的一大痼疾。這已在相當大程度上制約了我國國債市場的規范和發展。針對這種情況，提出以下幾點建議：第一，中央銀行持有的國債規模要加大，配合貨幣政策的運用，提高公開市場操作的傳導效果。第二，取消對商業銀行購買國債的某些限制，使國債成為商業銀行資產結構的重要組成部分。第三，促進現有養老保險基金等機構的發展并培育國債投資基金。這將有效地提高國債市場的參與程度，促進國債市場發行效率的提升。第四，允許國外投資者購買一定比例的國債。這既有利于我國利用外資政策的實施，又有利于調節國債持有者的結構。

3、大力培育機構投資者

目前市場交易主體還比較單一，現在銀行間債券市場的交易主體雖然己增加到900多家，但仍然主要是金融機構，非金融機構現在還很少進入這個市場，這樣就限制了這個市場的覆蓋面。在我國，商業銀行目前卻是債券市場的主要投資人。應大力發展非金融機構投資者進入國債市場，尤其是債券投資基金，由于債券投資基金具有專業投資和規模經濟的優勢，它們的投資風格更加穩健，有利于國債市場的健康平穩發展。4、發展國債投資基金

國債基金有封閉式和開放式兩種基本形式，同一般的證券投資基金相比，國債投資基金是國家信用和非國家信用相結合的表現形式，國家信用是其存在的前提和基礎，國債基金的絕大部分資金是投向國債的，同其他類型的投資基金相比，國債投資基金具有信譽高、風險小、收益穩定的特點。

5、大力發展國債市場中介機構

（1）擴大一級自營商范圍，完善做市商制度，活躍國債市場。第一，擴大一級自營商范圍。我國中央銀行應在嚴格要求的前提下，積極創造條件，進一步擴大一級自營商成員，盡早讓一些業績好、信譽高的證券公司和信托投資公司加入到一級自營商隊伍中來。第二，完善做市商制度，擴大做市商隊伍。我國雖已經建立做市商制度，但由于制度不完善，導致報價券種偏少，很多債券不能及時報價或沒有報價，價格信息難以及時發現和披露。

（2）大力發展國債市場經紀人。一些國家的政府為了提高國債市場的流動性，非常重視經紀人業務。經紀人作為給交易商提供中介服務的機構，是連接交易商的重要媒介，經紀人本身不參與交易，只是將市場交易進行有效的配置，提供價格發現機制，提高交易的成功率。隨著我國國債市場的不斷發展和市場參與者的增多，直接交易不利于提高市場效率。目前我國同業經紀人只有一家，缺乏競爭和效率。因此，培養一大批活躍的經紀人隊伍對發展我國場外債券市場顯得尤為迫切。

6、建立統一、規范、分層次的國債市場體系

（1）一個競爭、有序、統一、高效的國債市場是央行公開市場政策利率傳導機制發揮作用的前提，在國債市場的建設中，當前應集中精力建立以銀行間債券市場為核心市場。繼續拓展完善銀行間債券市場，吸收各類金融機構投資者進入，以之作為批發債券市場。

（2）我國目前的國債流通市場呈現分割的狀態，銀行間國債市場和交易所國債市場各自存在。國債市場的兩個子市場之間既獨立運作又互相溝通。但市場交易具有連續性，人為地把不同交易主體分割到不同的市場，不利于擴大市場規模，完善市場機制。而且兩個市場價格差的存在也不利于管理層更好地把握宏觀經濟情況。因此，應逐步將兩個市場統一起來，促進國債交易在更廣的范圍內開展。健全國債交易的基礎設施，構建統一的國債托管結算清算系統，是統一流通市場的關鍵。

7、積極發展國債期貨市場

目前我國債券市場沒有衍生金融工具，在現有的交易體系和交易手段下，投資者無法有效地解決利率波動帶來的巨大風險，使得機構投資者難以進行避險與對沖操作，阻礙了其對債券市場的進一步參與。市場上投資者追漲殺跌，不利于債券市場的穩定。發展國債期貨等衍生金融工具市場，可以為投資者提供規避風險的有效手段，促進市場價格發現，對于長期進行大量債券投資的商業銀行、保險公司信用社、基金等機構投資者來說，十分重要。

二、利率市場化需要完善的國債市場

我國利率市場化改革的經驗表明，經由國債市場的發展來推進的利率市場化改革，是比較有效的改革路徑之一。十多年來的中國國債的市場化改革對利率的市場化改革起到了重要的作用。國債二級市場及其收益率的形成、國債一級市場引入競爭性的招標機制、國債回購利率的市場化、國債期貨交易的試驗等改革舉措，是我國利率市場化改革的重要內容，加快了改革的進程。近年來中央銀行開展公開市場業務引導市場利率，以及各種利率市場化改革措施的出臺，都為最后放開商業銀行的存貸款利率準備了基礎條件。但是，隨著中國金融體制改革的深化，利率市場化的進程逐步加快，中央銀行亟需確定一個市場基準利率來引導市場利率。

所謂市場基準利率，是在多種利率并存條件下起決定作用的利率，是金融市場上所有金融產品價格確定的重要參考依據，是人們公認的并普遍接受的具有重要參考價值的利率。目前，中國中央銀行對商業銀行的再貸款利率實際上起著基準利率的作用。但從現代市場經濟發展要求看，真正能夠成為基準利率的是國債市場的利率。

首先，從國際金融市場的一般規律來看，能夠成為基準利率的必須是流動性好的金融商品的利率。國債利率具備這一特點。國債有“準貨幣”之稱，變現力極強，它的價格形成與波動能夠靈敏地反映資金市場供求的變化，因而可以成為其他金融工具定價的基礎。誠然，國債利率也會受到通貨膨脹和到期風險的影響，但由于國債到期還本付息是一個固定額，在通貨膨脹率與利率變化可以預期的條件下，國債利率就自然成了基準利率的代表。實際上，美國、日本等市場經濟發達國家的市場基準利率就是國債利率，國債利率處于整個利率體系的中心環節，它的變動決定其他金融工具利率的變動。

其次，作為基準利率，必須能夠較好地反映不同期限的利率水平。國債利率也具備這一優點。在債券期限結構理論中，預期理論與市場分割理論從不同側面解釋了不同期限債券利率水平差異的原因。預期理論在債券具有完全替代性的前提下證明了債券利率差別的原因是期限的長短，即將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預期的平均值。市場分割理論則在市場不完全性與不同期限債券不是替代品的前提下說明了各種期限債券利率取決于各種債券市場的供求狀況。期限結構理論與流動性升水理論則綜合了上述兩種理論，將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預期的平均值加上反映不同期限債券供求狀況的期限升水，從而比較全面地解釋了不同期限債券利率差別的原因。非國債（如企業債券）不同期限利率的決定雖然也可以用以上理論解釋，但由于存在違約風險，因而無法用來決定利率的期限結構。而國債的發行主體是政府，一般不存在違約風險，其利率結構也就不受違約風險的干擾，因而可以較好地反映不同期限利率的差別，能夠成為基準利率的最好選擇。同業拆借利率雖然也是反映市場資金供求狀況的利率，在市場交易規模、交易者數目和規范化程度上與國債市場也有可比性，但同業拆借市場畢竟只是一個短期拆借市場，同業拆借利率也只是對短期利率有參考作用。國債市場則是提供短、中、長期不同期限債券種類的市場，可以反映不同期限的利率水平。

一旦國債基準利率形成，國債市場的發展對其他金融市場將產生巨大的影響。它不僅改變金融市場規模格局，而且還影響其他市場利率水平的確定，出現明顯的利率市場化的傳遞效應，其中影響最明顯的是銀行同業拆借市場和銀行存款市場。因為國債市場發展后產生的大量資金需求，首先會沖擊銀行同業拆借市場和銀行存款市場，結果必然是，在國債市場發展以及國債利率市場化的影響下，銀行同業拆借市場的利率市場化機制將更加完善，銀行存款市場也將逐步放松利率管制。

【參考文獻】

[1]景學成、沈炳熙：中國利率市場化進程[M].中國財政經濟出版社，1999.

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中圖分類號：F821.1　文獻標識碼：A　文章編號：1006-1428(2010)09-0032-05

一、引言

長期利率與短期利率之間的關系問題，一直受到貨幣政策制定者和金融經濟學家的強烈關注。在市場利率體制下，中央銀行可以較為直接和有效地控制短期利率；但影響經濟實體的資本成本，從而影響投資需求和宏觀經濟的主要是長期利率。只有長期利率與短期利率之間的關系穩定，才能保證貨幣政策當局能夠通過調節短期利率來影響長期利率、進而調節宏觀經濟運行。在現實中，短期利率與長期利率并不是同步變化的，有時甚至會出現走勢背離的現象。例如，2004年6月至，2006年6月期間，美國聯邦基金利率連續多次上調，而10年期國債利率卻持續下降近一年之后才小幅回升，這一現象被時任聯儲主席格林斯潘稱之為一個“謎”(Conundrum)。2008年以來，反映-歐元短期利率水平的2年周定期限互換(CMS)利率大幅度上升，而長期利率指標30年固定期限互換(CMS)利率則上升緩慢，使得長短期利率在2008年5月底首次出現了自歐元誕生10年以來的倒掛現象，并持續多日，由此導致掛鉤于歐元長短期利差的金融衍生理財產品出現巨額虧損，引起市場廣泛關注。

從我國的情況來看，隨著我國金融業改革的推進和金融創新的加快，貨幣政策正在從數量型調控向價格型調控轉變，以利率作為貨幣政策中介目標的要求越來越強烈，而順暢的傳導渠道是市場化調控手段得以有效實施的基本前提。理想的貨幣政策應該是中央銀行“舞動”收益率曲線的短邊，讓收益率曲線的長邊輕輕“飛揚”，從而通過利率期限結構的變化，對中長期利率乃至利率的風險結構產生影響。彭興韻、施華強(2007)的實證研究表明，我國貨幣市場利率對貨幣政策操作具有一定的反應，但反應并不持久。而本篇論文的研究目的，則是進一步考察貨幣政策傳導的后半部分，即貨幣市場短期利率對以長期國債利率為代表的資本市場利率的影響。盡管我國目前國債市場存在期限結構不夠完備、市場流動性有待提高等缺陷，但隨著國家大力發展債券市場步伐的推進，長期國債利率在市場利率體系中的地位越來越重要，對貨幣市場短期利率與長期國債利率之間的關系進行前瞻性的研究顯然是十分必要的。

本文主要從以下兩點擴展了對我國長短期利率之間關系的考察：第一，現有研究成果較多地以銀行間同業拆借市場或者國債回購市場不同期限利率之間的關系為研究對象，而本文則重點考察中央銀行票據發行利率(以下簡稱央票利率)對長期國債利率的影響；其次，本文將反映通貨膨脹因素與債券市場資金面因素的指標引入到長短期利率關系的實證研究中，并且采用向量自回歸(VAR)模型及脈沖響應函數等計量方法，從而有助于得出較為全面而穩健的結論。

二、長短期利率關系的國際表現

上個世紀90年代初，美國放棄了原來的以貨幣供應量為中介目標的貨幣政策操作框架，轉而實行以聯邦基金利率為中介目標。聯邦基金利率主要是指商業銀行之間隔夜拆借資金的利率，美聯儲瞄準并調節聯邦基金利率，進而影響商業銀行的資金成本并且傳遞給工商企業，進而影響消費、投資和國民經濟。10年期國債利率是理論研究和市場分析中最常用的長期利率指標。兩者在1990年1月至2009年6月期間的月度變化情況如圖1所示：

對于歐洲的情況，我們選擇一直為市場所關注的歐元2年期固定期限互換利率(Euro-CMS-2Y)與30年期固定期限互換利率(Euro-CMS-30Y)分別作為短期利率和長期利率的代表。自1999年1月開始至2009年6月期間的月收盤利率的變化情況如圖2所示：

由上兩圖可見，無論是美國還是歐元區，短期利率指標和長期利率指標基本呈同步變化。而且，在大部分時間里，短期利率低于長期利率。這也符合經濟學原理：長期投資者把資金鎖定在相對更長的時間段內，因而往往要求較高的回報來彌補他們放棄投資資本的其他用途的權利。但也有一些階段，短期利率與長期利率的走勢出現非同步變化。例如，美國在2004年6月至2006年初，歐元區在2005年中期至2007年初、以及2008年上半年，都出現了短期利率持續上升，而長期利率反應遲緩、上升幅度遠遠小于短期利率的情況，并由此使得短期利率逐漸接近甚至超過長期利率、出現利率倒掛的現象。而自2008年中期以來，美國和歐元區短期利率下降幅度遠遠超過長期利率的下降幅度，長短期利差擴大。

三、長短期利率關系的實證研究綜述

關于短期利率與長期利率關系的定量研究，主要有兩大類方法：一類是將長期利率作為被解釋變量，將短期利率及其它一些因素，如經濟增長、未預期的通貨膨脹率等作為解釋變量，建立多因素的單方程回歸模型。另一類是不再先驗地、單方向地考察短期利率、宏觀經濟變量等對長期利率的影響，而是將短期利率、長期利率、實體經濟指標、通貨膨脹率指標、以及其它貨幣政策指標(如貨幣供應量)等作為一個向量，共同納入到一個向量自回歸(VAR)系統，進而利用方差分解、脈沖響應函數等計量技術，考察各宏觀經濟變量、短期利率、長期利率之間可能存在的雙向的相互影響關系。這兩類方法的研究結論大都表明短期利率與長期利率之間存在正向關系，但這種關系也受到經濟增長、預期通貨膨脹率等宏觀因素的影響。如果從短期利率對長期利率的影響程度這一指標來看，表1給出了一些研究文獻的結論。

由上表可見，采用VAR方法得到的短期利率對長期利率的影響程度要遠遠小于采用單方程模型得到的影響程度，一些文獻，如Evans and Marshall(1998)，Berument and Froyen(2006)，Berument andFroyen(2009)等甚至認為，當引入一些宏觀變量時，長期利率“實質上不受貨幣政策調節短期利率行動的影響”。

在國內關于長短期利率之間關系的實證研究中，有的選擇貨幣市場上的長短期利率指標，如唐齊鳴和高翔(2002)，石柱鮮、孫皓和鄧創(2008)，采用銀行間拆借市場上的較短期限(1天或7天)利率作為短期利率指標，而將較長期限(120天)利率作為長期利率指標；李彪(2006)選擇交易所國債回購市場上的7天和120天利率分別作為短期和長期利率指標；采用單方程協整檢驗的方法，結果均表明短期利率與長期利率之間的關系符合利率期限結構預期假說。顯然，這些

文獻的缺點是對長期利率指標的定義區間太短，不足以真正揭示長短期利率之間的關系。

有的文獻選擇來自于不同市場的長短期利率，如吳丹，謝赤(2005)分別以銀行間國債市場1月期利率和5年期利率作為短期和長期利率指標；郭濤、宋德勇(2008)以官方確定的一年期貸款基準利率和上交所10年期國債利率作為短期和長期利率指標；則檢驗結果顯示短期利率對長期利率的影響不顯著或者影響程度相當低。這一現象對于采用央票利率作為短期利率指標，并且在模型中引入宏觀變量時，是否仍將存在?造成這一現象的原因以及政策含義是什么?本文對此加以探討。

四、我國長短期利率關系的實證分析

(一)數據描述與表現

盡管SHIBOR(上海銀行間同業拆放利率)是央行公開強調要大力培育的市場基準利率，但由于Shibor是于2007年1月4日才正式向外公布，樣本期較短；而且經常因大盤新股發行等原因而出現大幅度波動，因此本文只以央行票據發行利率作為體現央行貨幣政策調控意圖的短期利率指標。自2003年4月以來，央行票據有三月期、六月期、一年期及三年期等品種。其中=三月期和一年期票據在大部分時間里保持每周發行一次的頻率。為此，我們收集2003年4月至2009年6月期間，所有3月期和12月期中央銀行票據的發行利率數據。

由于近些年來交易所國債市場的規模已經遠遠小于銀行間國債市場，因此我們選擇銀行間國債市場10年期國債利率作為長期利率指標。利率數據來自于業界常用的紅頂債券分析系統，該系統采用樣條插值法將附息債券利率數據轉化為標準意義上的零息債券利率數據，被路透社及許多金融機構作為債券利率數據的提供商。

圖3給出了在樣本期內，我國3月期央票利率、12月期央票利率以及10年期國債利率月度均值的變化情況。

由圖3可見，在樣本期內的大部分時間里。以3月期和12月期央票利率為代表的短期利率與10年期國債利率的運行方向相同；但也有一些階段，短期央票利率與長期國債利率之間的走勢出現非同步變化。例如，在2004年上半年，三月期央票利率下降，而十年期國債利率仍然上行。考察當時的市場環境，正是經濟過熱、CPI上升，市場普遍判斷會推出加息措施，預期未來短期利率上調，導致長期利率走高。自2005年中期以來，隨著2004年宏觀調控政策效果的逐步顯現，經濟實現了平穩著陸。投資者對經濟過熱和升息的預期逐步減弱。與此同時，人民幣升值預期引起的外匯占款大幅增加，M2過快增長，市場資金充裕，流動性過剩的問題逐步顯現，在股票和基金市場火爆到對債券市場資金產生分流作用的情況下，寬裕的市場資金量壓制了長期利率的上行，使其在央票利率持續走高的情況下，升勢緩慢。2008年11月以來，央行宣布暫停1年期央票發行，并大量釋放流動性，同時“4萬億元經濟刺激計劃”，的大量長期基礎設施建設也暗示未來長期債券將大量發行。在未來長債將巨量供給、短期的大量貨幣投放導致長期存在較大通脹壓力的情況下，長期債券利率的下降幅度遠遠小于3月期央票利率的下調幅度。

綜合上述分析，為了對長短期利率之間的關系進行更全面、穩健的檢驗，有必要在研究模型中，引入通貨膨脹率、資金面等宏觀因素。為此，我們采用CPI作為通貨膨脹率指標。另外，由于商業銀行一直是長期債券市場主要的投資機構，因此我們用金融機構人民幣存貸差指標(CDC)來反映長期債券市場上的資金面松緊程度，并且對存貸差數據求自然對數，以消除可能存在的異方差現象。所有的數據均為月度數據。理論上講，通貨膨脹率的攀升將會推動長期利率上漲：而存貸差的增大，意味著長期債券市場的資金充裕度提高，對長期債券需求的增大將壓低長期利率。

(二)VAR模型及估計結果

為了防止偽回歸問題的產生，在進行實證分析之前，我們采用Dickey和Fuller(1981)提出的ADF方法對變量的平穩性進行單位根檢驗。根據各組數據的時序圖，以及單位根檢驗方程中截距項和時間趨勢的系數顯著性來判斷ADF檢驗模型形式設定的合理性。滯后階P的確定是基于最小信息準則(SC)由E－views5.0軟件自動確定。檢驗結果表明，所有變量在水平層面上都是非平穩的，而在一階差分層面上是平穩的。由此，我們可以認定這些變量都是一階單整的，即I(1)過程。

由于各變量均為一階單整序列，因此，我們采用向量自回歸模型來對長期利率、短期利率及宏觀變量之間的關系進行檢驗。Sims(1980)提出的向量自回歸技術為解決分析系統中變量之間的同時性問題、分離各變量對自己和其他變量沖擊的動態反應提供了比較好的方法，被廣泛應用于諸如貨幣政策效應的估計以及沖擊一反應模擬等。彭興韻、施華強(2007)利用向量自回歸模型考察了貨幣政策操作對貨幣市場利率的影響；本文采用類似方法，進一步研究貨幣市場利率與長期國債利率之間的關系。

VAR模型的一般形式為：

其中，根據短期利率所選指標的不同，向量分別為[LRate,YP3,CPI，CDC和[LRate,YPI2,CPI，CDC，、、是待估的系數矩陣，p為滯后階數，為誤差向量。VAR模型中，每個方程可以用OLS估計，無需隨機擾動項序列不相關的假定，任何序列相關都可以通過加入的滯后項解決。

為了恰當地估計VAR模型，需要正確的確定模型的滯后期。我們根據研究中通用的AIC準則和SC準則，并考慮模型的自由度來確定無約束VAR模型的滯后階數為1期。為節約篇幅，我們只列出對本文最重要的向量自回歸模型的參數。

由表2可以看出，無論是采用3月期央票利率、還是12月期央票利率作為短期利率指標建立向量自回歸模型，其在短期內(滯后一期值)對長期利率的影響極為微弱，未通過顯著性檢驗(t值只分別為0.0041和0.053)；而且，除了長期利率自身的滯后一期值對其變化的解釋效果較好(t值比較大)之外；通貨膨脹率(CPI)滯后1期值的回歸系數顯著為正(t值分別為2.242和2.299)，表明前期通貨膨脹率的升高，將導致本期長期利率的上漲；而金融機構存貸差變量前的系數顯著為負(t值分別為－2.809和-2.459)，這也證實資金面的充裕程度與長期利率之間存在顯著的負向關系，資金面越充裕(金融機構存貸差越大)，對長期債券的需求將壓低長期利率。后面的判定指標表明模型整體擬合效果良好。

進一步，為了更清楚地描述通貨膨脹因素、資金面因素、短期利率作用于長期利率的動態特征。我們引入脈沖響應函數圖和方差分解表進行計量分析。脈沖響應函數(IRF，Impulse Response Function)刻畫了一個變量的隨機擾動項的沖擊對每個內生變量當期及以后各期的影響。圖4和圖5顯示了短期利率指標分別采用3月期央票利率和12月期央票利率時，長期利率LRate對CPI、金融機構存貸差(CDC)及短期利率指標一個單位標準差沖擊的響應軌跡。橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(單位：月度)，縱軸表示脈沖響應函數值。

篇7

一、引言

利率期限結構是某個時點不同期限的利率所組成的一條曲線，它是資產定價、金融產品設計、保值和風險管理、套利以及投機等金融活動的基礎。對利率期限結構的估計是資產定價領域一個基礎性的研究問題。隨著我國債券市場的發展、金融創新的不斷深入以及利率市場化進程的逐步推進，利率期限結構問題研究的重要性日益凸現出來。

在一個存在零息票債券的市場上，我們通過直接求出這些零息票債券的到期收益率就可以估計出某個時點的利率期限結構并進行分析。但是如果不存在零息票債券或者數量十分有限，那么這種方法就受到很大的限制，中國債券市場就是如此。在中國債券市場上，大部分債券都是息票債券，零息票債券的數量很少。上海證券交易所和銀行同業間債券交易市場上交易的國債都是息票債券。因此，我們就不能通過求到期收益率的方法來估計利率期限結構，而只能采取其他的估計方法。在本文我們使用Vasicek(1982)提出的指數樣條估計方法，利用我國上交所2002～2005年國債現貨市場的交易數據，估計出我國國債利率期限結構的一個時間序列數據。

有了即期利率這一基準利率曲線，我們就可以用其給國債、公司債以及其他利率金融產品進行定價，為投資者提供投資參考和依據。但是，我們知道，由于各種宏觀經濟因素及國債市場本身眾多的因素處于不斷的變動之中，即期利率曲線也在不斷的發生著變化。利率的變化會導致利率金融產品尤其是固定收益證券價格的變化。為防止利率的大幅變動對投資者頭寸價值的影響，必須對持有頭寸進行利率風險管理，利率風險管理的前提是確定利率風險因素。一般把風險因素簡單歸結為即期利率的平行移動，即各個期限的零息債券到期收益率發生相同的變動時，如何來對債券進行套期保值，也就是通常人們所說的久期保值。一般的風險對沖和套期保值都是針對即期利率平行移動這單一風險因素的，但是利率期限結構曲線經常不是發生平行移動，一般認為，利率曲線的變動模式主要有三種：平行移動(Levelshift)、斜向移動(Slopeshift)和曲率移動(Curvatureshift)。針對不同的曲線移動模式，投資者應當采用不同的投資組合以規避風險。各國的市場環境不一樣，利率曲線變動的模式也不盡相同。

二、我國利率期限結構的靜態分析

要研究國債的利率期限結構，首先得推導出利率期限結構，從國債的市場價格信息中構建出利率和期限的對應關系。鑒于擬合利率曲線的模型和方法很多，加上我國國債市場自身的特殊性，必須選擇適當的模型來估算出我國國債的利率期限結構曲線。利率期限結構估計可以利用市場上觀察到的債券價格數據來擬合期限結構。最先從國債價格數據估算期限結構的是McCulloch(1971，1975)，他首先應用二次、三次多項式樣條函數的方法來估計利率期限結構，為數量擬合法開創了先河，并引發了很多學者對其樣條方法做一定改進。比較著名的有Vasicek和Fong(1982)的指數樣條法和Steeley(1991)的B樣條和Chambers等(1984)提出的指數多項式模型、Nelson和Siegel(1987)提出的簡約模型、Fama和Bliss(1987)提出的息票剝離法以及Linton等(2001)提出的非參數估計方法。

我們要求一種方法能構造出連續光滑的收益率曲線，有足夠的靈活度產生不同形狀的利率曲線，而且能很好地擬合市場的交易價格數據。本文基于我國市場的實際情況，采用了Vasicek和Fong(1982)提出的指數樣條法。根據指數樣條法，利用我國上交所2002年4月1日至2005年8月31日國債的現貨交易收盤價和各上市國債的基本信息，對我國國債利率期限結構進行靜態估計，從而得到每天的國債利率期限結構的數據，到期期限從0.5年至20年，每一個到期期限都有相應的即期利率。總共有830個交易日，從而有830天的利率期限結構，這樣就可以得到我國國債利率期限結構的時間序列。

我們選取即期利率曲線的幾個關鍵利率變量做一個描述性分析，以期對我國國債利率期限結構的靜態特征有一個初步的認識。選取的關鍵利率變量有0.5年期、1年期、5年期、10年期、20年期的即期利率，分別代表著短期、中期和長期的即期利率水平。選取即期利率的另外兩個重要變量斜度和凸度，在這里斜度定義為S，計算公式為：S=r[,10]-r[,0.5]，即0.5年期和10年期即期利率的差異，凸度定義成C，計算公式為：C=r[,6]-0.5*(r[,2]+r[,10])，即凸度等于6年期即期利率減去2年期和10年期即期利率的等額平均值。

首先，對利率期限結構各個期限的即期利率求均值，從圖1可以看出，在2002年4月1日到2005年8月31日期間，上交所國債平均利率期限結構曲線呈向上傾斜的狀態，和同時期銀行存款利率曲線的傾斜方向基本一致。但是，即期利率曲線傾斜的程度并不大，較低期限溢價反映市場對未來提高利率的謹慎預期，即期利率曲線末端逐漸走平，一定程度上反映了國內市場對長期券種的過度投機。圖1中均值即期利率的上軸線定義為各個期限即期利率的均值加上其一個標準差，均值即期利率的下軸線定義成各個期限即期利率的均值減去其一個標準差。可以看到，0.5年期即期利率范圍大概從1.5％到2.1％，10年期即期利率的范圍大概從2.7％到4.6％，20年期即期利率的范圍大概從3.5％到4.8％。

更加詳細的我國國債即期利率的靜態信息可以看表1，列舉出關鍵利率變量的一些基本統計特征，可以看到各個期限的即期利率、斜度和凸度都不服從正態分布。

本文將從國債利率期限結構時間序列角度，應用主成分分析法對我國國債即期利率曲線的動態變化特征進行分析。

為進行主成分分析，我們選取上一節得到的2002年4月1日至2005年8月31日以下關鍵利率：0.5年期、1年期、2年期、3年期、4年期、5年期、6年期、7年期、8年期、9年期、10年期、20年期12個主干利率。首先，我們對12個關鍵利率時間序列的平穩性進行單位根檢驗，ADF檢驗的結果見表2。各種關鍵利率時間序列幾乎都沒有通過95％的置信度，顯示出明顯的非平穩特點，所有的一階差分時間序列呈穩定狀態。下面的主成分分析采用一階差分，也就是即期利率變化量作為分析對象，運用SAS統計軟件進行主成分分析。

表2即期利率時間序列的平穩性檢驗0.5年1年2年3年4年5年6年7年8年9年10年20年

水平序列-2.87-2.46-1.97-1.21-1.16-1.18-1.18-1.11-1.08-1.06-1.05-1.04

一階差分-32.78-30.36-26.49-25.60-13.6-13.16-12.94-16.58-16.29-15.96-15.81-16.02

注：ADF檢驗臨界值：-3.438023(1％)、-2.864816(5％)、-2.864816(10％)。

主成分分析顯示(表3)，前三個主要因素即期利率曲線的方差貢獻度分別為51.28％、26.63％和10.86％，對總體方差累計的解釋能力達到88.77％。因此，可以說明前三個主要的因素已經基本上解釋了國債即期利率曲線的動態特征。

圖2顯示了即期利率變化量的協方差矩陣的三個主要特征向量和到期期限之間的關系。我們可以認為，任何單個特征向量都可被解釋為一種獨立的即期利率曲線的基本運動模式，任何一個時點上即期利率的變化也可以看作這幾個特征向量的線性組合，也就是這三種即期利率曲線基本運動模式的某種組合。

具體來看，第一個特征向量的各元素值基本上呈現出水平運動的特征，尤其是中長期期限系數大約分布在0.35左右，短期(0.5年、1年)和超長期(20年)的系數稍微有一些偏離，可能的原因是我國國債市場這幾種期限的國債數目很少，估算利率期限結構的時候產生的誤差較大。水平因素對不同期限收益率變化的影響方向和力度大體相同，它驅動即期利率曲線的平行移動。大部分國外的實證研究表明，水平因素貢獻率保持在80％以上，發揮了決定性的作用。本文對上交所國債的研究顯示，水平因素的方差貢獻率只有51.28％，對國債即期利率曲線的決定性影響不夠明顯。第二個特征向量體現了斜度因素的作用，它對4年期以下的中短期收益率產生正向的影響，而對5年期及其以上的中長期即期利率發揮負向的影響，對長短期利率作用的不同方向導致即期利率曲線傾斜程度的變動，其26.63％的貢獻率顯示斜度因素在國債即期利率曲線變動發揮的作用遠遠大于國外同類市場10％左右的比重。第三個特征向量是影響效果相對復雜的凸度因素，它對3～6年的中期期限收益率產生負向的沖擊，對2年以下和7年以上的期限收益率構成正向的沖擊。其影響比重達10.86％，超過了國外平均的5％左右。斜度因素和凸度因素的重要性可能和國內債券市場的規模和交易主體的投資行為有一定關系。

為進一步研究各種風險因素對不同期限的國債即期利率變動的影響，在主成分分析的基礎上，我們分析不同期限即期利率對不同主分量的相對敏感性。

表4顯示，水平因素基本上對2年以上即期利率的變動都有重要的影響，解釋能力在60％～80％之間，而對2年以下的即期利率變動影響較弱，不到10％。斜度因素主要作用在4年以下的即期利率的變動，其解釋能力高達70％左右，而對于其他中長期期限收益率變動基本上不構成影響。凸度因素主要對4～5年以及9～10年收益率變動產生一定的影響，其他期限基本上沒有影響力。尤其值得注意的是，20年期即期利率前三個因素的累計解釋能力只有34.23％，其他風險因素貢獻率高達65.77％，說明超長期國債收益率在我國獨特的變化特征，這可能和國內市場缺乏長期國債、長期國債供求關系失衡有關系。

四、結論和建議

本文首先利用指數樣條法估計出我國上交所國債的利率期限結構的時間序列數據，在此基礎上對利率期限結構做靜態的分析。數據表明，上交所國債平均利率期限結構曲線呈向上傾斜的狀態，和同時期銀行存款利率曲線的傾斜方向基本一致。但是，即期利率曲線傾斜的程度并不大，較低期限溢價反映市場對未來提高利率的謹慎預期，即期利率曲線末端逐漸走平一定程度上反映了國內市場對長期券種的過度投機。

本文然后運用主成分分析方法對我國國債利率期限結構的動態特征進行了深入的分析研究。結果表明，水平因素、斜度因素和凸度因素對我國國債全樣本即期利率曲線日變動的解釋能力分別達到51.28％、26.63％和10.86％，累計貢獻率達到88.77％，不同因素對各個單獨到期期限即期利率的影響程度也有所不同。

主成分分析從經驗統計的角度出發，模型中用于刻畫即期利率曲線變動的影響因素很難進行具體的識別和度量，也沒有經濟理論的有效支持。該技術主要更多地用在債券投資組合管理方面。本文的研究結論對債券投資者和風險管理者具有重要的實踐意義。傳統的久期和凸性套期保值策略主要應用于防范利率期限結構的平行移動帶來的風險，主成分分析為非平行移動風險的防范提供了新思路。通過構造出有效的資產組合，使得該組合對于主要的三個風險因素的波動都能夠套期保值，這樣就可以防范利率期限結構90％左右的波動風險。轉貼于中國論文下載中心

篇8

一、我國國債發行的基本情況

二、目前我國國債發行管理中存在的問題

(一)國債持有者結構不合理。我國憑證式國債持有者大多是個人投資者,在各網點新增開戶購買國債的投資者也以個人投資者為主,個人持有的國債比例約為國債發行總量的60%,大大高于西方國家,機構投資者相對缺乏,而且機構投資者無論從構成、分布和資源配置上都很薄弱,不便于國債集中托管進行交易。

從近幾年的憑證式國債個人投資者的年齡結構看,個人投資者的總體年齡結構偏大,新增和個人投資者多為40歲以上的中、老年人,由于投資者年齡結構偏大,對于國債發行創新的新品種接受程度低、了解速度慢,在一定程度上影響了國債新品種的推廣效果。

(三)目前國債業務在農村基本處于空白。我國縣級以下的廣大農村占有全國70%左右的人口數量,但由于目前農村金融機構數量收縮,四大國有商業銀行目前只保留縣級以上的網點,縣級網點大量收縮,廣大農村主要有農村信用合作社和郵政儲蓄兩家金融機構,但這兩家農村金融機構不是國債承銷機構,不辦理國債發行、兌付業務,農村人口要購買國債必須到縣城以上的金融機構才能辦理,因此憑證式國債銷售不到農村,國債業務在農村幾乎處于空白。

三、相關建議

(一)進一步優化國債期限結構,增加中長期國債發行比例。

(二)合理制定國債發行利率水平和手續費率。

一方面適當提高國債發行手續費,增加基層金融機構承銷動力。適當提高國債業務手續費可以提高承銷機構在發行、兌付業務中的積極性,同時要求各承銷機構要進一步建立健全對銷售網點的激勵機制,提高國債承銷商的服務質量,提高國債發行、兌付的工作效率。

另一方面合理掌握國債發行成本和投資者收益率的平衡點,以提高機構投資者投資中、長期國債的積極性,增加機構投資國債的比例,培養機構投資者。目前我國國債的利率水平偏高,且利率以行政方式確定,因此國債發行成本偏高,利率變化不隨市場供需而浮動,在一定程度上擴大了財政赤字,但如果將發行利率定位過低又將影響投資者購買積極性。因此如何掌控好這個平衡點,尤其對中、長期國債的發行有較大影響。目前我國對國債發行、管理的討論較多,但在國債利率的合理制定機制方面的討論較少,并且我們國家目前國債發行采取浮動利率方式的技術條件還不夠成熟,因此本人認為這將是在以后需不斷研討、實踐的方向。

(三)做好國債業務在農村的宣傳、發挖農村銷售市場。

從目前國債發行的情況看,各承銷機構縣級網點往往得不到國債銷售額度,如需要發行或增加額度往往要提前給上級網點打招呼,這影響了國債向基層市場發展速度,因此建議各承銷機構應加大對縣級網點的承銷配額,擴大縣級網點的國債宣傳和促銷力度,提高國債在縣級基層網點的覆蓋率。

同時要挖掘農村市場購買力,開發農村國債發行的空白市場,促使國債下鄉。這既有利于實現增加廣大農民群眾的投資渠道,突出“三農”建設中服務農民的要求,又有利于國家廣泛募集資金,因此可充分利用農村信用社、郵政儲蓄金融機構遍及農村的網點將憑證式國債發行的市場延伸到基層農村,實現國債發行、兌付下鄉。

篇9

文章編號：1003-4625 （2015）06-0017-05 中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A

一、引言

自從2007年發行公司債以來，隨著公司債發行規模和投資者的不斷增加，公司債券市場已經成為中國債券市場的重要組成部分。截至2013年末，公司債占中國全部債券發行量的3%左右，達到了7000多億元。公司債的快速發展，為上市公司提供了大量直接融資，有利于企業充分發揮財務杠桿效應，增加股東的權益。

作為一種投資工具，公司債券越來越受到投資者的關注，尤其是債券的收益率問題。而收益率可通過信用利差體現出來。信用利差是指具有較高信用風險的債券收益率與無信用風險債券收益率之差，以此來補償投資者承擔的額外風險。由于公司債券的信用利差消除了利率期限結構的影響，所以債券信用利差比債券價格更能反映投資債券的收益率。

影響公司債券信用利差的因素諸多，如稅收、流動性、市場風險等。然而，目前學術界并未對公司債信用利差給出一個完美解釋，為此人們稱其為“信用利差之謎”。為此，本文在已有研究的基礎上，進一步探討公司債信用利差的影響因素。在分析Merton結構化模型的基礎上，考慮無風險利率、收益率曲線的斜率、到期收益率的波動、剩余期限和流動性對公司債信用利差的影響。就我們所知，人們尚未探討這些影響因素對中國公司債信用利差的影響。這項研究不僅有助于更好地理解公司債券的信用風險，而且有助于公司債券的合理定價，以期推動我國公司債券市場健康快速發展。

本文剩余的研究內容安排為，第二部分評述了公司債信用利差的相關研究現狀，第三部分是理論模型分析，第四部分分析了公司債信用利差及其影響因素的基本統計特征以及相關實證檢驗，第五部分歸納總結。

二、文獻評述

長期以來，學術界從理論和實證兩方面對公司債信用利差開展了廣泛深入研究，取得的豐碩成果。其不僅包括公司債券定價的理論模型，而且利用不同國家公司債券的數據進行了相關的實證分析，這為本論文的研究提供了寶貴的借鑒之處。

在理論方面，主要圍繞公司債定價模型開展相關工作。最經典的公司債定價模型是由Merton（1974）利用公司資本結構的特征，提出的結構化模型。他認為公司債券相當于看跌期權，并且借助于B-S期權定價公式得到了公司債價格的封閉解。該模型成了公司債定價乃至信用風險管理的奠基性工作，受到了學者和業界的廣泛研究和應用。如Black和Cox（1976）從公司債務違約發生時間的視角對結構化模型進行了推廣。當然，在實際應用中結構化模型也引起了諸多疑問，如這類模型是否在其他國家公司債市場具有普遍性。解文增等（2014）采用中國公司債的季度數據，實證研究了結構化模型的定價能力，研究表明結構化模型整體上高估中國公司債價格。

在實證方面，許多學者利用結構化模型研究公司債信用利差的決定因素。Jones等（1984）首次系統性的實證研究了Merton模型，發現其嚴重低估信用利差。Coliin-Dufresne等（200l）首次基于結構化模型理論對公司債信用利差的決定因素進行了分析，他們將這些理論因素作為解釋變量對信用利差的差分進行線性回歸，發現理論因素對信用利差的解釋力有限，且回歸殘差受系統性因素的顯著影響。Campbell等（2003）在Collin等（200l）的研究基礎上，研究表明公司股票波動率是決定公司債利差的重要因素。Ericsson等（2009）發現系統性因素能夠解釋公司債信用利差。Huang（2012）等系統研究了不同的結構化模型，采用校準方法發現，信用風險不能全部解釋公司債利差。趙靜和方兆本（20ll）基于結構化模型對中國公司債信用利差的決定因素進行了實證研究，研究發現無風險利率的期限結構、發債公司股票波動率、宏觀行業、金融市場以及債券流動性對中國公司債利差具有顯著的解釋力。王安興等（2012）對中國公司債利差的構成及影響進行了實證分析，研究發現稅后利差在公司債市場初始階段和金融危機時期為負。

總體上，對公司債信用利差的研究主要從違約風險的視角考慮公司債信用利差的決定因素。然而，無風險利率、國債收益率曲線斜率、流動性、到期收益率的波動是否影響公司債信用利差，也是值得深入研究的問題。本文將仔細探討這個問題。

三、理論模型分析

本部分簡要回顧Merton（1974）提出的公司債券定價的結構化模型，為下文開展公司債信用利差的實證研究提供理論支撐。

假設企業，通過股權和零息債券進行融資。債券的到期時間為T、面值為D。在某時刻t時該公司資產價值V1為

其中St為t時刻的股權價值，Bt為t時刻的債券價值。

按照Merton（1974）模型的假設，公司資產價值V1服從幾何布朗運動

其中，μ和σ分別表示公司資產收益率的期望值和標準差， ，ε服從均值為0、方差為1的標準正態分布。于是

假設P1為t時刻的歐式賣出期權的價值，則在f時刻的無風險債券的價值為

由Black-Scholes的期權定價公式，可以求出歐式賣出期權的價值為其中 是標準正態分布，

由零息債券 ，可得公司債的到期收益率為

因此，公司債信用價差定義為

其中V0表示初始資產價值。

進一步分析式（9）可知，在理論方面，公司債信用價差受公司資產收益波動率、債券剩余期限、無風險利率、面值、公司的初始資產價值的影響。這些影響因素是否符合實際情況，有待于實證檢驗。

四、實證分析

本部分分析影響公司債信用利差的經濟因素，及其對應的變量和數據來源，進而構建多元線性回歸模型進行實證檢驗分析。

（一）變量選擇

信用利差變量。投資者購買公司債券，承擔了公司債券將來可能違約的風險，為了補償這種風險，投資者必然會要求公司債券的收益高于剩余期限相同的國債收益，高出來的這部分收益就稱為信用利差。因此，本文以公司債到期收益率與國債到期收益之差為公司債信用利差變量。

無風險利率。無風險利率本身是結構化模型中的輸入變量之一，當無風險利率上升時公司債價格下降，公司債利差減小。因此，本文選取10年期國債的到期收益率作為無風險利率變量。

國債收益率曲線斜率。國債收益率曲線的變化是宏觀經濟的基本反映。一個下降的收益率曲線的斜率可能是經濟即將步人衰弱的標志，而一個正的收益率曲線的斜率則表明經濟狀況良好，后者將引致公司價值的增長和降低違約概率，從而信用利差和收益率曲線的斜率之間存在著較強的關系。因此，本文選取剩余期限為120個月的到期收益率與剩余期限為3個月的到期收益率之差作為收益率曲線的斜率變量。

剩余期限。在Merton模型中，在準財務杠桿和資產波動率給定時，公司債券的剩余期限越長，未來的不確定性越大，債券收益率的波動也會越大。出于對這種不確定性的彌補，公司債券的信用利差將會更高。公司在到期本息支付日的全部預期價值不足以償還債券本息，因此公司債券的違約在正常經營情況下將不可避免。此時如果債券的剩余期限越長，公司就越有可能改善經營狀況，使得違約的可能性降低。

流動性。公司債市場的流動性水平高低也可能是影響公司債券信用利差的因素之一。一般來說，債券發行年限越久，持有者作為長期投資的可能性越大，債券的流動性越低，從而債券的流動性溢價越高，利差越高。流動性越差，投資者要求的流動性補償就越高，債券價格就越低，利差越大，反之，利差就越小。本文以中國公司債券的交易量作為流動性因素變量，其理由是交易量越大，說明公司債券的流動性越好。

公司債到期收益率波動。公司債到期收益率越高反映了市場對公司良好狀況的肯定，正面影響了投資者對公司未來盈利能力和償債能力的判斷，增加了債券的需求，價格有所提高，因此信用利差降低。本文以公司債到期收益率的標準差作為公司價值波動率的變量，其理由是到期收益率的標準差越大，說明公司債到期收益率的波動越大。

結合上述的影響機理分析，表1給出了回歸模型中各變量的描述和單位，以及在回歸中對公司債信用利差影響的預期符號。

（二）數據來源與基本統計描述

為了分析上述影響因素對公司債信用利差的影響，本文采用中國公司債的交易價格、交易量、剩余期限、10年期國債交易價格為基礎數據，時間期限從2008年3月到2013年3月，采用月度數據，來源于WIND咨詢統計數據庫。

據Wind咨詢統計數據，截至2013年3月，發行公司債券的公司數量為331個，包括330家滬深上市公司和1家H股上市公司（復地集團，2009年在港股退市）。表2統計了不同信用評級的公司債發行情況。

表2顯示大部分公司債的評級不低于AA-級，尤其是AA級的公司債最多，達到了196個，因此，我們討論信用評級不低于AA-級的公司債的信用利差的影響因素。同時，公司債發行期限絕大部分在1-3年、3-5年、5-7年、7-10年，為此按照這四類期限分析公司債信用利差。

公司債信用利差需要計算公司債的到期收益率和國債的到期收益率。我們利用Diebold和Li（2006）提出的動態Nelson-Siegel模型分別計算中國國債到期收益率和公司債到期收益率，并且對不同信用評級與剩余期限的公司債信用利差進行描述統計性，其結果如下表3所示。

分析表2可知：其一，隨著信用評級的降低，公司債信用利差的均值增大。如，AAA級公司債信用利差的均值為1.675，AA-級公司債信用利差的均值2.529，這說明公司信用評級的降低，增加了公司違約的可能，從而導致信用利差的增大。其二，剩余期限越長，公司債信用利差的均值越小。如：剩余期限為1-3年的公司債信用利差的均值為2.495，剩余期限為7-13年的公司債信用利差的均值為2.026。在理論上，剩余期限越長、信用利差越大，這是因為剩余期限越長，企業的信用狀況越差，發現違約的概率增大，進而信用利差加大。

然而，如果債券的剩余期限越長，企業就越有可能采取措施改善經營狀況，使得違約的可能性降低。

（三）多元回歸分析

以公司債信用利差為因變量，10年期無風險利率的變化、收益率曲線斜率的變化、公司債到期收益率波動的變化、債券交易量的變化、剩余期限的變化為自變量，結合表1中這些變量的符號，構建如下多元線性回歸模型：

經過回歸分析后，得到了不同信用評級和剩余期限的回歸結果，見表4和表5。

分析表4發現：其一，在AAA級、AA級和AA-級三類公司債券中， 的回歸系數在0.05置信水平上顯著為負數，分別為-1.543、-0.766、-1.005，這意味著無風險利率與這三類公司債的信用利差負相關。而對于AA+級公司債而言，其無風險利率的回歸系數在0.05置信水平上顯著為正數（即0.914），這說明無風險利率與這類公司債的信用利差正相關。進而說明，在中國公司債市場上，無風險利率對公司債信用利差的影響隨債券信用評級而不同，而且對絕大多數公司債信用利差產生顯著負影響。

其二，在AAA級、AA+級和AA級三類公司債券中，slopet的回歸系數在0.1置信水平上顯著，分別為-0.026、0.124、0.011，這意味著國債收益率曲線斜率顯著影響這三類公司債的信用利差，而且具有不同的影響程度和效應，對AAA級和AA級公司債信用利差產生負影響，而對AA+級公司債信用利差產生正影響。然而，在AA-級公司債中，slopet的回歸系數不顯著，這說明國債收益率曲線斜率顯著不影響這類公司債的信用利差。

其三，在四類公司債中，liquidt的回歸系數不顯著，這表明公司債的流動性顯著不影響公司債的信用利差。在AAA級、AA+級、AA級三類公司債中，maturity的回歸系數分別為0.07、0.02、-0.046、-0.28，這意味著公司債的剩余期限對公司債信用利差產生影響的方向不確定。σ1的回歸系數分別為0.724、0.962、1.318、0.657，這意味著公司債到期收益的波動率對公司債信用利差產生正的影響。

分析表5發現：其一，對于這四類不同期限公司債， 的回歸系數在0.05置信水平上顯著為負，即分別為-0.735、-0.257、-0.091、-0.251，這表明無風險利率和公司債信用利差負相關。特別地，發行期限在1-3年的公司債信用利差變化受無風險利率變化影響較大，回歸系數為-0.735。

其二，對于期限為1-3年、3-5年的公司債，Aslopet的回歸系數在0.1置信水平上顯著為負，分別為-0.366和-0.117，這表明國債收益率曲線的斜率與公司債信用利差呈現負相關關系。然而，對于期限為5-7年、7-10年的公司債，國債收益率曲線的斜率對公司債信用利差影響不顯著。

其三，在表5的第三行中，liquid，的回歸系數都不顯著，這說明公司債的流動性不顯著影響公司債信用利差。這個回歸結果表明，中國公司債流動性不足，對信用利差的解釋能力較弱。進一步，對于期限為1-3年、3-5年、5-7年的公司債，maturity的回歸系數在0.05置信水平上顯著為正，分別為0.395、0.846和0.772，這表明剩余期限顯著影響這三類公司債的信用利差變化，尤其是對于期限為3-5年的公司債信用利差的解釋能力達到了84.6%，但是不影響期限為7-10年的公司債信用利差。同時，公司債到期收益率波動的變化只顯著影響期限為1-3年的公司債的信用利差，即σt的回歸系數在0.1置信水平上顯著為正，為0.735，而不影響其余三類公司債的信用利差。

另外，模型對不同信用評級和剩余期限的公司債信用利差擬合效果比較顯著，即各自的Adj.R2比較大，這表明構建的多元線性回歸模型（9）顯著擬合了四個解釋變量和被解釋變量的關系。隨著剩余期限的延長，模型對利差變化的解釋能力越弱。

篇10

文章編號：1003-4625（2015）06-0006-05 中圖分類號：F832.22 文獻標識碼：A

一、引言

2007年以來，我國的宏觀經濟受到國際金融危機的沖擊以及后來經濟結構調整的需要，貨幣政策經歷了從緊縮到寬松再到穩健的轉變。存貸款利率變動方面，央行共進行了18次利率調整。2007年初到2007年底1年內連續6次加息，從2008年9月到12月底，連續5次降息，其中比較特殊的是9月15日，只下調貸款基準利率；11月27日降息幅度達到108個基點。從2010年10月后，我國又進入一個加息周期，分別于2010年10月、12月、2011年的2月、4月以及7月分別加息0.25個百分點，1年定存利率從2.25%上升至3.50%。2012年6月、7月以及2014年的11月和2015年2月底，分別進行了4次降息，1年期定存基準利率降至2.50%，金融機構存款基準利率浮動區間的上限放開至1.2倍后再放開至1.3倍。

目前，部分文獻開展了市場利率與存貸款利率之間的關系的實證分析。如陳軍澤、楊柳勇（2000），王雅麗、劉洋（2010），吳波（2013），鄭燁（2014）等。上述論文主要研究存貸款利率調整對市場利率的影響。本文在此基礎上，主要考察市場利率（如國債利率和Shibor利率等）與存貸款基準利率變動之間的雙向關系。主要從兩方面來考察，一是運用經驗分析和事件分析的方法，考察存款利率變動對市場利率的影響；二是本文創新性引入3個月和6個月的國庫定存利率作為存款利率的變量，以及引入貸款加權平均利率作為貸款利率的變量，實證分析市場利率變動對存貸款利率的影響。

二、存款利率變動對市場利率的影響

由于1年期Shibor利率受到央行貨幣政策的影Ⅱ向最大，而其他市場利率受到眾多因素的影響制約，不能充分體現存貸款利率調整對其影響，再加上Shibor利率的基準性地位，因此我們選取1年期Shi-bor利率（以下記為Shiborly）作為市場利率的代表，研究存貸款利率變動對其影響。

（一）經驗分析

我們發現Shiborly利率受1年存貸款利率調整的牽引不斷變化，加息周期中，Shiborly利率始終在1年定存利率上方運行，降息周期中，第一輪降息周期Shiborly又出現低于1年定存利率運行的情形。原因是加息周期時由于定存利率提高，市場資金面趨緊導致商業銀行資金成本上升，進而引起商業銀行預期市場利率將進一步提高，因而給出更高的Shibor利率報價；降息周期時，商業銀行的報價表現則相反；在貨幣政策穩定的時期，Shibor利率又表現出價格黏性的一面。Shibor利率已能較好反映央行的貨幣政策意圖。

（二）事件分析

我們將中國人民銀行調整金融機構人民幣1年期定期存款利率的日或其后的第一個交易日作為“政策事件日”。把政策事件日定義為第“0”天。每一次利率調整我們選用了包含事件發生日在內的19個交易日的日數據為樣本區間，其中最初的10個交易日（-13天至-4天）作為“估計窗口”，隨后的8個交易日（-3天至+5天）為“事件窗口”。前3個交易日為該事件的事前檢驗期，后5個交易日作為該事件事后檢驗期。我們計算估計窗[-13，-4]內的Shiborly的利率10日均值，將其視為事件窗口內Shiborly利率的正常值（假如在事件不發生的情況下，Shibor在事件窗內的值）。于是，用實際觀察值與該均值的差異即可衡量事件引起的Shiborly利率的異常變動情況。

政策事件日

（1）存款利率調整當日Shiborly利率的變動。

通過表1可見，第一輪6次加息日，Shiborly利率當日變動均值為7.39bp，第二輪5次加息日，Shi-borly利率當日變動均值為21.80bp，相對加息的幅度為21.80/25=87.2%。第二輪加息日Shibor波動情況較大的主要原因是Shibor利率經過3年多運行后，對加息的敏感度加大，較2007年剛剛推出時，更能反映市場的資金緊張情形與利率預期。第一輪4次降息日，其中前兩次降息，引起的Shiborly的變動均值為-9.21個基點，相對降息幅度為9.21/27=34.11%；后兩次降息引起的Shiborly的變動較大，相對降息的幅度分別為95.09%與135.5%，主要原因是受2008年金融危機的影響，我國金融管理部門采用非常規貨幣政策，降息幅度大、銀行信貸猛增造成市場流動性充裕。第二輪4次降息日引起的Shiborly的變動均值為-7.59個基點，相對降息幅度為7.59/25=30.36%。

（2）事件前、后的Shiborly利率的變動。

加息事件對Shiborly利率的影響是逐步體現出來的。具體來看，事件前，除了第8次、第9次加息前，Shibor異常變動值較大外，其余加息事前Shiorly利率反應均不太敏感。這表明Shiborly利率對利率調整事件做出提前的反應并不充分，市場部分報價行可能“預期”到了某個加息事件的產生，但是大部分報價行并未預期到加息事件的來臨，該信息并不能夠在銀行間市場傳導開。事件后，Shiborly利率變動并不是一步到位的，而是隨時間推移逐步上漲。到加息事件公布后一周，Shiborly利率較加息當日上漲7.28bp（第一輪均值）、6.74bp（第二輪均值）。此外，我們對比兩輪加息，我們發現第二輪加息引起的Shiborly的變動要高于第一輪加息，其原因可能是Shibor利率發現越來越成熟，更能反映中央銀行的調控意圖。

降息事件對Shiborly利率的影響也是逐步體現出來的。前2次降息事件與第5-7次的降息事件，Shiborly利率當日變動均值為-9.74bp，相對降息的幅度約為37.46%，最大變動值為-11.24個基點，最小變動值為-7.18個基點。說明了上述5次降息事件中，Shiborly利率的變動與加息引起的反應類似，事前變動較小，事后逐步下降，但下降幅度并未超過27個基點。第3次大幅降息108個基點，Shibor利率在事件前即已開始反應，整個事件窗內Shibor的異常變動超出利率調整幅度。對于第4次降息事件，我們發現大部分報價行都預期到了降息事件的來臨，Shiborly利率事件前即已做出反應，大幅下降。此外，對比兩輪降息，我們發現即使扣除2008年11月的Shiborly大幅下降的影響，第二輪降息引起的Shiborly的變動仍要低于第一輪加息，其原因可能是受到網絡金融和存款利率上限調整至1.3倍的影響，第二輪降息并沒有帶來銀行吸儲成本的明顯降低，反映到Shiborly上的變動因此也較低。

三、市場利率對商業銀行存貸款利率的影響

（一）市場利率對存款利率的影響

國庫現金定存利率是在市場化招標的條件下所形成的存款定存利率，部分體現出存款利率市場化的效果，期限主要分為3月期與6月期。我們選取同期限市場上的主導利率：公開市場的Shibor3m，國債3月、6月期限利率以及3月、6月存款基準利率、貸款基準利率作為研究對象。考察3月期限國庫現金定存利率、6月期限國庫現金定存利率與它們的關系。當市場資金面趨緊時，商業銀行為了應對存貸比等指標考核，通常通過兩種途徑吸收大額存款，即協議存款與國庫現金招標。由于商業銀行之間的競爭關系，大額協議存款與國庫現金招標成為商業銀行爭奪存款資源的主戰場，使得其利率對市場利率的敏感性高，受市場利率影響程度大。由于協議存款數據的可得性較難，本文通過研究市場利率對國庫現金利率的影響來探尋利率市場化后市場利率對商業銀行存款利率的影響。

（1）3月期國庫定存利率。2007年至2014年期間，3月期限的國庫現金定存共進行了34期的市場招標，其間中標利率最大值為2013年12月10日的6.30%，最小值為2009年1月21日的0.36%，波動幅度大于市場同期限市場利率走勢。2009年初至2010年8月期間，3月定存基準利率保持在1.71%水平，但是國庫現金3月期定存利率從0.36%上漲至4.10%，其利率走勢與法定的3月定存基準利率相關性小；從3月期短融利率以及3月Shibor利率的走勢圖來看，當市場利率處于歷史低位時，國庫定存利率也同樣處于歷史低位，當市場利率攀升時，其上升幅度會更大，其中與其相關程度最大的是3月期Shibor利率。探其原因是國庫現金定存招標只能在商業銀行之間進行，而當銀行間貨幣市場利率上升時，銀行間市場資金面開始趨緊，商業銀行流動性管理壓力加大，為了爭奪存款資源，降低存貸比指標，紛紛加大投標利率，使得國庫現金定存中標利率走高；當貨幣市場利率下降時，銀行間市場資金面趨于寬松，商業銀行流動性充裕，使得其國庫現金的存款需求下降，中標利率自然走低。然而，債券市場上由于短期限債券投資者多以持有到期為主，且投資者除了商業銀行外，還包括保險公司、基金公司等非銀行金融機構，這就使得其利率走勢的影響因素更多，故兩者相關性低于貨幣市場。

（2）6月期國庫定存利率。2007年以來，6月期限的國庫現金定存共進行了35期的市場招標，其間中標利率最大值為2012年2月和3月的兩次招標，達到6.80%，最小值為2009年3月25日1.20%。從6月期央票利率、1年期國債利率以及6月Shibor利率的走勢圖來看，與6月期國庫定存利率相關程度高的依然是6月期Shibor利率，進一步說明了貨幣市場利率走勢對6月期國庫定存的影響大于債券市場的影響。與6月定存利率相比，國庫現金6月期定存利率波動幅度明顯較大；國庫現金6月期定存利率共有9次超過同期的6個月期央行貸款基準利率，其中2010年末至2011年10月出現5次中標利率高于6月期限貸款利率的情況，另外4次分別為2012年2月23日、2012年3月22日、2013年6月20日和2014年4月14日。最高息差為2013年6月20日的90個基點，反映出在資金面、指標考核等壓力下，商業銀行不惜成本地吸收存款，因而出現存款利率高于貸款利率這一倒掛現象。

（二）市場利率對貸款利率的影響

我們利用貸款利率上浮占比（sfzb）、貸款平均加權利率（jqpj）研究市場利率對商業銀行貸款利率的影響。選取回購市場7天利率、3月期Shibor作為貨幣市場短期與中期利率代表，選取1年期國債利率與5年期國債利率作為債券市場利率代表。由于貸款加權平均利率為季度數據，為了數據的可比性，我們對以上所選取的利率按季度取平均值。

（1）貸款加權平均利率與貸款利率上浮比例的關系。簡單的相關系數分析表明，兩者之間的相關系數達到了0.87，說明隨著貸款加權平均利率的下降，商業銀行的貸款利率上浮占比也隨之下降。反之，當貸款加權平均利率從2009年1季度上升以來，商業銀行的貸款利率上浮占比也隨之提高。探其原因主要是貸款基準利率上調周期是中央銀行收緊貨幣政策的時期，貸款加權利率隨之上升，由于商業銀行可貸資金不斷受限，使得貸款資源的爭奪越發激烈，商業銀行的議價能力在緊縮的貨幣政策的支持下得到提高。

（2）商業銀行的貸款加權平均利率與貨幣市場和債券市場的關系。以jqpj為因變量，分別對貨幣市場利率代表（ir7d、Shibor3m）和債券市場利率代表（cbly、cb5y）作回歸分析。