貨幣市場論文模板(10篇)

導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇貨幣市場論文，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

所謂貨幣市場基金，是指基金管理公司通過出售基金單位，將募集的資金專門投向以貨幣市場為投資組合領域和對象的共同基金投資方式。貨幣市場基金投資的貨幣市場工具包括短期債券（含央行票據）、銀行定期存單、回購協議、大額可轉讓存單、銀行承兌匯票或其他流動性良好的短期債務型金融工具，其期限為一年或少于一年，政府、商業銀行或其他金融機構、高信用等級的企業等是這些貨幣市場工具的發行主體。因此，貨幣市場工具具有高流動性、低風險的特點。但是貨幣市場具有批發市場的特點，單筆交易金額巨大，動輒以百萬計，個人投資者難以參與投資。而通過募集個人小額資金組織共同基金的形式，建立貨幣市場基金，使個人投資者能夠參與貨幣市場投資活動，在保持個人投資流通性的同時，享有一定的投資收益。

貨幣市場基金與其他形式的投資品種相比，具有如下基本特征：

（一）貨幣市場基金屬于專門以貨幣市場工具為投資組合對象的開放式投資基金，收益較為穩定，風險相對較小。貨幣市場基金有著共同投資基金的一般組織形式與基本特點，但貨幣市場基金是專以貨幣市場工具為投資對象的投資基金類型，具有期限短與流動性高的特點，投資者可以隨時追加投資額，也可隨時通過簽發支票的形式退出基金，其靈活性比一般的共同投資基金更大一些。貨幣市場基金沒有股票市場基金和普通債券基金波動性大，因而貨幣市場基金資產組合產生的資本利得并不大，收益相對穩定。由于貨幣市場基金將大量小額資金集中起來統一投資到原來風險就較小的貨幣市場工具，通過規模組合的方式，使各種貨幣市場工具在流動性上互補，從而使投資貨幣市場基金的風險降到微不足道的水平。

（二）基金單位面值固定。貨幣市場基金為了提供給投資人類似于準貨幣的流通性和便利性，依照國際通行的短期資金市場投資基金慣例，普遍采用將每個基金單位的交易價格維持固定不變，如始終保持1元/基金單位，并建立相應的資產計價與會計核算模式。基金每日計算基金收益，并以份額形式定期將基金投資確認的損益結轉到基金持有人賬戶上，通過份額增減反映基金持有人收益變動情況。持有人可通過贖回基金份額、簽發支票等形式獲得現金收益。

（三）基金賬面凈值與實際價值相背離。基金實際價值由其投資的貨幣市場工具的市場價格，即市場利率所決定，利率的波動會導致基金實際價值的變動。如果以基金市場價值作為賬面凈值，不利于投資人進行現金管理。為了減少貨幣市場基金賬面凈值的波動，基金管理人一般采用成本攤銷法（AmortizedCostMethod），在基金初始投資時，用購買貨幣市場債券的實際成本作為其賬面凈值，將投資的溢折價在債券剩余期間進行攤銷，增加或沖減基金的賬面凈值。使用這種方法，在投資人看來，類似于投入一筆穩定的本金并在每期獲得確知的利息收入。

然而這種處理方法的缺點是，通過攤銷成本不斷調整的基金賬面凈值與實際價值相背離，當這種背離達到一定程度后，買入或贖回基金份額會對基金投資人和基金公司造成投資損失。為了解決這個問題，根據美國《1940年投資公司法》（InvestmentCompanyActof1940）要求，貨幣市場基金必須建立影子價格機制（ShadowPricing），用來反映以市價計算的基金單位凈值。當影子價格偏離基金賬面價格達到一定幅度時，一般設定為0.5%，基金管理人將依據影子價格對投資進行調整，把基金的賬面凈值調整到市場價值，確保這種偏離不會對基金持有人和基金管理公司造成實質性的損害。

二、貨幣市場基金會計核算

（一）會計核算的組織。

貨幣市場基金作為開放式基金的一種，同樣遵循著與一般開放式基金相同的基本會計核算組織管理原則。因此在貨幣市場基金會計核算組織上，必須依照有關監管部門制定的基金會計核算與信息披露規定，滿足以下基本要求：

1.確立基金的會計核算主體地位。《金融企業會計制度》規定，基金管理公司管理的證券投資基金，應當以基金為會計核算主體，獨立建章、獨立核算，保證不同基金之間在名冊登記、賬戶設置、資金劃撥、賬簿記錄等相互獨立。因此，貨幣市場基金應以基金為核算主體進行會計核算。

與一般的企業會計制度將具有一定機構和人員的實體性組織作為會計主體不同，《金融企業會計制度》將基金界定為單獨的會計主體。其主要目的，一是為了將基金的經營活動與基金的管理主體——基金管理公司的經營活動區分開來；二是方便將基金公司管理的各種基金之間的經營活動區別開來，從而真實、公允地反映每一個基金的投資績效情況。

2.以日為期間進行會計信息披露。《金融企業會計制度》規定基金管理公司應于估值日計算基金賬面凈值和基金單位凈值，并按國家有關規定予以公告。而根據中國證監會《證券投資基金信息披露編報規則第2號——基金凈值表現的編制及披露》的要求，封閉式基金和開放式基金應于每個交易日當天進行估值；任何上市流通的有價證券須以估值日在證券交易所掛牌的市價估值（封閉式基金按平均價估值，開放式基金按收盤價估值）；估值日無交易的，以最近交易日的市價估值。

貨幣市場基金主要投資是貨幣市場工具，宏觀經濟運行情況波動、利率和匯率變動、貨幣市場工具發行主體經營情況變化，通過影響貨幣市場工具價格造成基金價格與其凈值發生偏離。如果按照傳統的會計分期，以月、季、年為期間對基金進行核算與披露的話，無法滿足投資者對信息的及時性要求，因此必須以日為核算期間披露基金會計信息。

3.以公允價值為計價基礎。除了在基金成立時，基金資產的計量采用歷史成本外，按照《金融企業會計制度》要求，基金管理公司對基金資產采用市價或公允價值計量。貨幣市場基金主要是通過建立影子價格機制，對基金賬面凈價做估值調整來實現市價或公允價值計量。

對于貨幣市場基金來說，這樣做的好處，一方面是貨幣市場工具有較為發達的交易市場，容易獲得其價格，采用市價或公允價值計量具有客觀性；另一方面，采用市價或公允價值計量能比較準確地反映基金的凈值，提供基金投資者決策相關信息。

（二）會計核算的方法。

貨幣市場基金作為開放式投資基金，其基本核算方法與一般的債券投資基金的核算方法基本相同，故在此不對基金買入、賣出投資債券的會計核算作進一步介紹，而只說明如何對基金投資的賬面凈值進行確認計量和估值調整的問題。

從前面的分析中可以看到，貨幣市場基金單位固定面值，且其賬面凈值與市場價值存在一定的差異，其會計核算必須經過一個估值調整的過程。這樣，在具體會計核算中，貨幣市場基金需要涉及兩個問題：一是如何確定基金投資的賬面凈值？二是當賬面凈值與市場價格發生偏離時，如何進行調整處理？

1.確定基金投資的賬面凈值。美國《1940年投資公司法》和美國證監會（SEC）對基金管理人進行貨幣市場基金會計處理，確定貨幣市場基金賬面凈值，要求采用兩種方法，成本攤銷法或區間波動法（Penny-RoundingMethod）。

基金投資每期的投資收益可以分解為三個部分：投資債券的利息收入、已實現的資本利得、未實現的資本利得。按照《1940年投資公司法》規則2a-7的解釋，所謂成本攤銷法，是確認前兩個部分的投資收益，將其計入基金賬面凈值，但不在賬面凈值中確認未實現的資本利得；區間波動法是在將所有的收益均確認為投資收益，計入基金賬面凈值，這種方法實際上是用市價來確認基金賬面凈值。而按照《金融企業會計制度》和《證券投資基金會計核算辦法》的要求，未實現利得應當在“投資估值增值”和“未實現利得”科目反映。

采用成本攤銷法與采用區間波動法相比具有如下優點：

一是由于采用區間波動法除了需要將持有獲得的利息收入和已實現的資本利得計入賬面，同時需要將持有債券的市價與賬面價的差額在賬面反映。這樣盡管可以消除賬面凈值與市價之間的差異，但將未實現的資本利得直接計入基金賬面價值不符合收益確認的實現原則和謹慎性原則。而攤銷成本法提供了與現行會計準則和制度對投資價值調整的內在一致的方法。因此，筆者認為，采用攤銷成本法更符合中國會計制度的要求；

二是攤銷成本法可以在設定的波動范圍內，保持投資賬面凈值和收益的穩定，而采用區間波動法由于以市價為基礎，其賬面凈值和收益經常波動，因此，攤銷成本法更適應于固定單位價格貨幣市場基金的特點；

三是攤銷成本法可以在設定的波動范圍內，通過登記簿來記錄市價變動情況，不需要調整賬面凈值，而采用區間波動法需要頻繁對投資賬面凈值進行調整，比成本攤銷法繁瑣。

通過上面的比較，可以看出，一般情況下使用攤銷成本法更為有利。

在攤銷成本法下，需要將基金購入貨幣市場工具時所產生的溢折價，在剩余期間進行攤銷。這樣又面臨兩種處理選擇，是采用直線法還是實際利率法？

直線法是在貨幣市場工具剩余期間平均攤銷溢價或折價；而在實際利率法下，基金本期應計利息收入等于投資的每期期初賬面凈值乘以實際利率。實際利率按照“債券面值+債券溢價（或-債券折價）＝債券到期應收本金的限制+各期獲得利息的現值”公式，通過插值計算獲得。

筆者認為，由于基金投資于貨幣市場工具的時間短、價格波動小，使用直線法攤銷與實際每期應攤銷額之間的差額不會很大，在基本滿足核算準確性和重要性的前提下，使用直線法更容易操作，且能降低會計核算的成本。

篇2

（1）貨幣市場與資本市場的關系問題。

吳曉求教授認為，由于客觀的、歷史的種種原因，我國的貨幣市場發展要比資本市場發展滯后。但從總體上說，資本市場發展到一定程度，如果沒有貨幣市場的發展來支持，資本市場很難有進一步的發展。沒有相應的貨幣市場，資本市場的發展缺乏風險規避和風險流動的調節機制。因而在現階段，研究貨幣市場與資本市場的關系對于中國金融體制改革具有重要意義。

隨著金融體系的發展，貨幣市場與資本市場的關系是否發生了微妙的變化？這些變化的原因及特點是什么？這都是需要認真研究的問題。我們的研究不能停留在二者只是相互依存、相互發展的關系這個層面上，應該深入研究一下市場運行狀態的改變、資產形態的改變以及資產流動性的提升對貨幣市場與資本市場關系的影響是否存在？國際游資的大規模流動使得兩個市場的界限不是很清楚。雖然我們可以從期限上來劃分兩個市場的界限，但是從資金本身的性質來看，有時是很難劃分的，所以還應研究資本市場和貨幣市場在實踐中應如何區分的問題。

（2）銀行信貸資金與股票市場發展之間的關系。

吳曉求教授認為，貨幣市場和資本市場關系理論研究的背后含義就是銀行的資金和資本市場的關系問題，或者更明確的說，就是研究信貸資金在什么條件下、通過什么管道進入資本市場的問題，以及如何設計這種有益的、必要的管道。他認為這一問題的解決，需要對國內外的發展歷史做出清理：首先要理清貨幣市場與資本市場之間的理論關系；其次，國外在歷史上銀行資金進入資本市場上的管道有哪些，這些管道有什么積極作用和消極作用，制定什么樣的規則來規避這些消極作用？第三，我國目前在打通資本市場和銀行體系關系時有哪些通道和規則，哪些通道是有益的、哪些是有害的？有些管道無論是對貨幣市場還是對資本市場都是有害的，有些管道則對資本市場有利，對銀行自身的業務有所提升。對這些問題需要進行正確的評價，需要作詳細研究。吳曉求教授在報告中指出，銀行信貸資金無論通過什么管道進入資本市場，都有一個如何認識潛在的信用危機問題。實際上，“中科系”事件已經給我國提出了這個警示。雖然商業銀行信貸資金原則上不能進入資本市場，但股票質押貸款政策在銀行資金與資本市場之間建立了一個管道。在股票質押貸款過程中客觀上存在一個信用創造問題，因此我們要關注這種信用創造可能引發的資本市場的潛在風險和危機。

（3）金融業的發展與監管模式問題。

吳曉求教授談到嚴格意義上的金融業的分業發展要求資金界面分得非常清楚。在這種模式下，銀行信貸資金無論通過什么方式進入資本市場都是不允許的。但實際上我國在一定程度上已突破了《商業銀行法》的某種界限，所以分業發展的模式實際上已經慢慢地受到挑戰，銀行資產已潛在地包括了股票這種股權性資產。我國傳統商業銀行如果不尋找新的業務平臺、不創造新的投資工具、不改變資產結構，將難于接受來自各方面的競爭。所以，如何正確看待這種分業發展和分業監管的模式，是一個重要的研究課題。（4）貨幣政策和資產價格的關系問題。

吳曉求教授認為這個問題的政策含義就是貨幣政策制定應在什么范圍內、什么程度上來關注資產價格的變化。這涉及到貨幣政策是否有效、貨幣供應量是否充足以及資本市場上資產價格的變化是否真的反映經濟增長的實際狀態等問題。資本市場和銀行體系作為現代金融體系的重要組成部分，兩者既是競爭的對手，又是協作的伙伴，兩者截然分離的時代已經不存在了。如何建立一個包括發達的貨幣市場和健康的資本市場在內的金融市場體系，是提高我國的金融競爭力的重要步驟，也是我們面臨的一個戰略性課題。

二、資產價格與貨幣政策

FSI報告系統梳理了國內外關于“資產價格與貨幣政策”這一問題的理論研究。

FSI研究組認為，自70年代以來，隨著信息技術的發展，金融創新、放松管制和金融全球化使得主要以美國為代表的工業國家資本市場發展日益深化與廣化，傳統的貨幣政策目標與操作體系面臨著愈來愈多的挑戰。過去20年來，各國中央銀行雖然在控制商品與勞務的通貨膨脹方面已經取得很大成效，但是對于資產價格的膨脹，卻難有對策。80年代末,日本、北歐資產價格膨脹引發的“泡沫經濟”對其經濟造成了長期不利影響；90年代后期以美國為代表的西方各國資產價格明顯地偏離實體經濟上漲的趨勢更是引起了決策部門普遍擔憂。例如，美聯儲主席格林斯潘多次呼吁有關方面加強對資產價格與貨幣政策關系的研究。

FSI研究組認為，近幾十年來，世界各國資本市場發展迅速，各種可交易金融資產總量急劇增加，因而，金融資產價格的變化對各種宏觀經濟變量影響越來越大。這種制度性變革對貨幣政策的影響主要體現在以下兩個方面：

（1）傳統的貨幣政策，立足于保持幣值穩定，多將商品和勞務的價格作為目標；但是一般價格水平的反映的是當期消費成本的變化，如果居民財富總量中金融資產比重較大，從整個生命周期的角度看，金融資產價格的變化也會影響當期的消費選擇和消費成本，因此，至少從理論上看，將一般物價水平作為貨幣政策最終目標是不完全的。實踐中，人們還發現，資產價格的過度上升往往出現在一般價格水平比較穩定的時期。

（2）貨幣政策的傳導過程中，傳統的、教課書式論述的是凱恩斯的理論，即央行的政策調整先影響市場短期利率，再傳導到長期利率，影響投資水平，進而影響實際經濟。但是，在這一過程中，如果資產存量較大，短期利率的變化，會引起各種資產價格相對水平的廣泛調整，通過財富效應影響消費，通過企業凈價值變化影響企業的借貸成本和借貸能力，從而影響社會信用規模和實際經濟活動。

FSI研究組認為，雖然從理論上不能說明資產價格的變化對貨幣政策的意義，但是在實踐上，目前各國中央對貨幣政策操作是否要考慮資產價格因素普遍持較為謹慎的態度。其中主要原因在于，資產價格的變化在很大程度上受變動不拘的心理預期左右，定價基礎很難把握，中央銀行缺乏影響、控制資產價格的有效手段。如果貨幣政策將資產價格納入調控范圍，可能會引起投資者的“道德風險”，導致資產價格更大的波動。

三、貨幣市場與資本市場關系的實證研究：國際視角

為了動態地把握貨幣市場與資本市場的關系，FSI報告系統研究了成熟市場國家的貨幣市場與資本市場的關系以及這些國家銀行資金進入證券市場的監管及其演變，樣本為美國、德國和日本。FSI研究組希望從這些樣本中找到一些規律性的東西，供我國金融市場的發展提供借鑒。

（1）國際貨幣市場與資本市場關系的演變

FSI研究組分別對二戰以來，特別是20世紀60年代末金融創新浪潮以來美國、日本以及德國三個國家資本市場與貨幣市場關系的演變作了歷史的回顧。

1、美國。美國自60年代掀起的金融創新浪潮，極大的推動了貨幣市場的發展，突出表現在貨幣市場涌現出許多新的工具，如大額可轉讓存單（CD），出現了新的子市場，如商業票據市場、可轉讓存單（CD）市場等。80年代后，美國貨幣市場與國際貨幣市場的關系日益密切，尤其是歐洲美元市場的迅速膨脹使得兩者的關系更加復雜。美國國內貨幣市場的發展和強大的國際貨幣市場為美國資本市場的發展提供了強有力的支撐，與資本市場共同構建起美國以直接金融為主的金融模式。2、日本。70年代末，日本啟動了以金融自由化、市場化和國際化為主要內容的金融改革，進而相繼建立和發展了拆借市場、票據市場、回購市場、大額定期存單轉讓市場、銀行承兌票據市場等貨幣市場，并先后向證券公司開放，極大的解決了證券公司的短期流動性需求，同時也為證券市場的發展提供了巨額的資金支持。隨著1998年的“大爆炸”，日本銀行、證券和保險開始實行混業經營。銀行業和證券業的融合打破了貨幣市場和資本市場的傳統界限，銀行和證券公司通過各自在資本市場和貨幣市場上的綜合性業務將貨幣市場和資本市場密切的聯系起來，實現了資金在兩個市場的無障礙自由流動，資本市場和貨幣市場逐步走上了相互融合的發展道路。3、德國。德國金融體系的典型特征是占統治地位的“全能銀行”。全能銀行不僅提供銀行服務，還從事有價證券業務，很多貨幣市場和資本市場的工具都是由商業銀行創造出來并由其來操作的。德國金融體系的這一特點導致了德國的資本市場對其貨幣市場較強的依賴性。

（2）國際信貸資金與資本市場關系的演變

在歷史的考察貨幣市場與資本市場關系的基礎上，FSI研究組深入地考察了美、日、德三國信貸資金與資本市場發展之間的聯系。

美國的金融業非常之發達，金融市場的深度、廣度和靈活度很大，這不僅得益于中央銀行得力的監管，也與美國整個金融體系的構架密不可分。在美國，金融體系從微觀到宏觀是一個統一的網絡體系，金融機構對資金如何運作完全是金融機構自身微觀層面上的選擇，監管部門只是通過一系列法律法規構建出一個框架加以督促和約束。因此，在信貸資金進入證券市場方面，美國金融監管當局并沒有明文限制，更多的是靠金融機構自身進行的微觀層面的管理。美國的這種模式對我國的借鑒意義就在于應該將著眼點放在健全和發展整個金融體系上，其中重中之重是加強各經濟、金融主體在微觀層面上的管理。德國的金融市場比較落后，證券業發展遠遠滯后于銀行業務的發展，這與其強大的全能銀行體制有關。商業銀行不僅提供信用，還包攬了很多證券業務。這種銀行業和證券業混業經營的全能銀行占主導地位的間接式金融體系為信貸資金有序進入證券市場創造了條件。日本的模式存在兩極化的趨勢，1998年以前一方面它對金融業實行嚴格的分業管制，另一方面其金融制度又是以銀行間接金融為核心的。這樣就造成了對銀行信貸資金流入證券市場的嚴格管制。但是隨著金融自由化浪潮的推進和金融大爆炸計劃的實施，日本也在逐步放松對銀行業務的限制，銀行資金流入證券市場也逐漸獲得了一些合法的渠道。

四、關于我國銀行信貸資金進入股票市場的政策研究

貨幣市場與資本市場的關系以及銀行資金進入證券市場的管理政策的中國部分，是報告的重要內容。在報告中，FSI研究組集中探討了以下三個問題：

（1）我國銀行信貸資金進入股票市場的歷史回顧。

FSI研究組指出，銀行信貸資金進入股票市場的問題在我國并不是一個新問題，可以說，中國股票市場這10年的發展過程中，這一問題總是以或明或暗的不同表現形態出現。1997年6月，中國人民銀行下發了《關于禁止銀行資金違規流入股票市場的通知》，這在當時來說是必要的。1999年7月1日開始實施的《中華人民共和國證券法》第一百三十三條明確規定：“禁止銀行資金違規流入股市”。1999年的下半年開始我國金融監管當局對銀行信貸資金入市在監管態度上出現了變化，先是允許證券公司和基金管理公司進入銀行間同業市場，繼而又允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作質押向商業銀行借款，從而為銀行信貸資金間接進入股票市場提供了兩條合法通道。在我國股票市場進入到一個新的發展階段，商業銀行經過多年的改革風險管理水平有了顯著提高之后，允許銀行信貸資金通過證券公司和基金管理公司間接入市，應該說時機是比較成熟的。

（2）2000年銀行信貸資金進入股市的規模測算與路徑分析。

FSI研究組認為2000年中國股市具有典型的資金推動型牛市特征，其中銀行信貸資金進入股市是推動股價上揚的重要因素。我們估計，到2000年底，我國進入股市的銀行信貸資金存量在4500—6000億元左右，占流通股市值的28%-37%。其中有相當部分是違規進入的。銀行信貸資金進入股市的具體路徑有以下幾條：（1）證券公司和基金管理公司進入銀行間同業市場融入資金，用于自營。這條路徑進入股市的資金余額在800-1000億元。2000年銀行間同業拆借市場一個月以內（含一個月）交易量占全部交易量的88.4%，其中7天的交易量占63.7%，這與2000年一級市場新股申購凍結資金量屢創新高之間有著一定的聯系。（2）證券公司向銀行申請股票質押貸款，并將獲得的資金投入股市，估計為400-500億元左右。（3）企業挪用銀行貸款進入股票市場，規模應在3000—4000億元左右。2000年1-12月累計金融機構貸款增加額13300多億元，其中短期貸款增加7870億元。我們通過圖表分析發現，金融機構貸款增加較多的月份，往往也是股票成交金額較大的月份。（4）其他途徑，如個人貸款炒股，來自境內外的銀行外匯信貸資金，國家股配股資金有一部分來自銀行貸款，企業集團財務公司購買股票等，約在300—500億元左右。

（3）關于銀行信貸資金進入股票市場的若干政策建議。

FSI研究組認為我國應允許銀行信貸資金合理有序進入股市，但同時也必須加強對銀行信貸資金進入股市的監管。具體建議如下：

1）繼續允許證券公司和基金管理公司進入銀行間同業市場，繼續允許證券公司向銀行申請股票質押貸款，但必須規范運作。現階段我們的政策是制止銀行信貸資金違規進入股市，禁止銀行信貸資金直接入市，但絕不是要禁止銀行信貸資金進入股市；2）開明流，堵暗渠。在開明流方面，主要是要積極準備并在適當時候推出非券商股票質押貸款，包括開辦企業股票質押貸款和個人股票質押貸款。在開明流的同時，要切實堵暗渠，企業和個人除了股票質押貸款可以用于購買股票之外，不得用其他任何貸款炒股；

3）銀行信貸資金進入股市最大的問題是金融風險問題，監管部門要完善銀行信貸資金入市規則，努力防范金融風險；

4）完善統計監測制度，適時調控銀行信貸資金入市行為；

5）及時調整對銀行信貸資金入市的管理政策，必要時修改有關法規；

6）各金融監管部門要統一政策，加強協調與配合。

前言

貨幣市場和資本市場的關系是我國金融市場發展到今天需要著重研究的問題。由于客觀的、歷史的種種原因，我國的貨幣市場發展要比資本市場發展滯后。總體來說，資本市場發展到一定程度，如果沒有貨幣市場的發展來支持，資本市場很難有進一步的發展，因為，沒有相適應的貨幣市場，資本市場的發展缺乏風險規避和風險流動的調節機制。現階段，研究貨幣市場與資本市場的關系對中國金融體制改革具有重要意義。大概有以下一些問題需要研究：1、金融發展到今天，貨幣市場與資本市場的關系是否與以前一樣？是否發生了微妙的變化？這些變化的原因、特點是什么？這都是需要認真研究的問題。我們的研究不能停留在研究二者只是相互依存、相互發展的關系這個層面上，應該深入研究一下市場運行狀態的改變、資產形態的改變、資產的流動性的提升對貨幣市場與資本市場關系的影響是否存在？研究資本市場和貨幣市場在實踐中應如何區分，因為資本流動性的改善和提高是一種趨勢。國際游資的大規模流動，使得兩個市場的界限不是很清楚。雖然，我們可以從期限上來劃分兩個市場的界限，但是從資金本身的性質來看，有時是很難劃分的，所以這個問題需要加以研究。2、貨幣市場和資本市場關系研究的背后含義是銀行的資金和資本市場的關系問題，更明確地說，研究的是信貸資金在什么條件下、通過什么管道進入資本市場的問題，以及如何設計這種有益的、必要的渠道。這要對國內外的發展歷史作出清理。首先要理清貨幣市場與資本市場之間的理論關系；其次，國外在歷史上銀行資金進入資本市場上的管道有哪些，這些管道有什么積極作用和消極作用？制定什么樣的規則來規避這些消極作用，以及我國目前在打通資本市場和銀行體系關系時有哪些通道和規則？對這些問題需要進行正確的評價，需要作詳細研究。3、銀行信貸資金無論通過什么管道進入資本市場，都有一個如何認識潛在的信用危機問題。實際上，“中科系”事件已經給我們提出了這個警示。雖然商業銀行信貸資金原則上不能進入資本市場，但股票質押貸款政策在銀行資金與資本市場之間建立了一個管道。在股票質押貸款過程中客觀上存在一個信用創造問題，這要引起我們注意，要關注這種信用創造的可能引發的資本市場的潛在風險和危機。

4、金融業的發展和監管模式問題。嚴格意義上的金融業的分業發展，要求資金界面分得非常清楚，在這種模式下，銀行信貸資金無論通過什么方式進入資本市場都是不允許的。但實際上我國在一定程度上已突破了《商業銀行法》的某些界限，所以分業發展的模式實際上已經慢慢地在受到挑戰，銀行資產已經潛在地包含了股票這類股權性資產。我國傳統商業銀行如果不尋找新的業務平臺、不創造新的投資工具、不改變資產結構，將難于接受來自各方面的競爭。所以，如何正確看待這種分業發展和分業監管的模式，是一個重要的研究課題。5、商業銀行的競爭力問題。商業銀行業務中，如果還是傳統的業務占主導地位，從國際趨勢看，這肯定是沒有競爭力的。所以，需要研究貨幣市場和資本市場的關系、研究信貸資金進入股市及其管理政策問題，即要研究商業銀行在不擴大風險基礎上來擴大其業務平臺以提高其競爭力，尤其是商業銀行如何擴大其邊緣性業務，這是一個很重要的課題。

篇3

一、引言

貨幣市場與資本市場作為金融市場的兩個重要組成部分，相互影響，不可或缺，共同決定著金融市場的發展進程。有關貨幣市場與資本市場的相互關系。國內外學者分別從規范與實證的角度做過一系列的分析與研究。Cramer(1986)、RoU(1989)等人通過對美國貨幣供應量與股價之間的關系研究表明，美國貨幣供應量的變化可以用來解釋股價的變動；Rigobon(2001)衡量了美國貨幣政策對資本市場的反應，研究結果表明貨幣政策對資本市場波動的反應十分強烈；Cassoh(2002)通過使用歐元區幾個國家(不含希臘)1980至2000年間主要經濟變量的季度數據，檢驗了歐元區國家的資本市場在貨幣政策傳導中的作用。隨著中國市場經濟改革的深入，以及金融體系變革和制度創新的逐步深化，包括貨幣市場與資本市場在內的金融市場有了巨大的發展。國內學者對于貨幣市場與資本市場關系的研究也日益深入，唐齊鳴(2001)、董小君(2004)運用均衡分析的方法，將貨幣市場與資本市場的關系界定為價格均衡關系，認為中國貨幣市場與資本市場的非均衡發展導致了兩個市場之間連通協調障礙，并針對性地提出了一些策略與建議。謝平(2000)、錢小安(2001)、桂荷發(2000)、許崇正(2004)圍繞貨幣政策是否關注資本市場價格，從定性的角度分析了貨幣市場與資本市場的緊密關系。嘲援成(2003)、郭金龍(2004)’等對資本市場與貨幣政策傳導機制的分析表明，貨幣政策到資本市場的傳導機制是順暢的，并認為相對于利率而言，貨幣供應量對資本市場影響較大。吳少新(2003)則認為我國金融市場由于受發展程度和體制因素的制約，貨幣市場與資本市場處于相對割裂的狀態，嚴重影響了金融發展的進程。地有學者對中國資本市場與貨幣市場之間的關系進行了一些計量實證分析與數據檢驗。汪小亞(2003)、王一萱與屈文洲(2005)通過對我國證券市場、全國銀行間同業拆借市場和國債市場中的時間序列數據進行分析與檢驗，得出了大致相同的結論，認為我國資本市場和貨幣市場已經建立了明顯的聯動關系，具有較強的相關性特征。還有學者從加入WTO宏觀背景下來考慮貨幣市場與資本市場的聯系，如朱新蓉(2004)提出在目前我國貨幣市場資金進入資本市場的規模和路徑具有較大不確定性的情況下，應該加強和完善兩個市場開放運行的監管。在貨幣市場與資本市場發展次序的研究上，秦池江(1995)、曹龍騏(1996)、李格平(2004)等認為應該先發展貨幣市場。上述研究成果從定性與經驗以及定量基礎上，對資本市場與貨幣市場的連通與協調的機理進行了相關分析與闡述，給本文的寫作提供了很多有益的啟發。但上述成果對于兩個市場連通與協調的內在機理的深入分析還有所欠缺，尤其是關于兩個市場連通的微觀動力機制的分析更是很少提及。本文擬從兩個市場連通與協調的微觀機理出發，通過對貨幣市場與資本市場之間資金流動的微觀機制進行考察，研究兩個市場連通與協調的內在動力機制，以揭示貨幣市場與資本市場之間內在聯系與連通的規律，并對有關中國貨幣市場與資本市場的協調發展提出一些建議。

二、貨幣市場與資本市場連通的渠道

貨幣市場和資本市場作為金融市場的核心組成部分，雖然有期限與功能上的區別，但二者之間具有內在的連通性。而貫穿貨幣市場和資本市場之間內在聯系的是市場信息，這些信息以各種特征的金融工具及其價格表現出來。貨幣市場與資本市場的連通渠道主要體現在以下四個方面。

1資金渠道

資金渠道是貨幣市場和資本市場直接溝通的渠道，也是一種最為基礎的渠道；資金互動是貨幣市場與資本市場關系的“根結點”。從銀行等金融中介具有貨幣創造功能來看，貨幣市場資金進入資本市場會大大促進資本市場成交活躍；但貨幣市場縮減同樣對資本市場具有倍縮效應。從微觀經濟主體的資金運用行為上分析，依據托賓的資產選擇理論，投資者根據收益性與風險性的判斷在貨幣市場資產與資本市場資產之間進行投資組合。當兩個市場的預期收益率發生變化時，投資者將調整其資產組合，從而引起資金在兩個市場間流動，形成兩市場的資金聯結，因而兩個市場資金聯結的渠道在微觀表現上是由于投資者的資產選擇行為所致。從社會資金總量上看，兩個市場的資金客觀上存在著此消彼長的關系。在追求利潤動機的驅動下，貨幣市場資金往往通過多種渠道流向資本市場，資本市場資金也通過上市公司在商業銀行的存款以及證券公司在商業銀行的保證金存款形成信貸資金來源。市場參與者為了獲得高收益，使資金頻繁地在貨幣市場和資本市場流動；哪個市場的收益率高，資金就流向哪里。正是由于貨幣市場和資本市場兩者之間存在這種互動、競爭的關系，金融市場才能形成合理的資金價格，在此基礎上的資金流動才能引導資源的有效配置。

2利率(價格)渠道

利率是貨幣和資本的價格，其變動維持著金融市場上資金的供求平衡。在一個統一的市場體系下，資金可以在兩個市場之間自由流動，資金的趨利性質也必然帶來資金的同利性。貨幣市場與資本市場間預期收益率的差異會引起兩市場的資金相互流動，收益率高的市場受到投資主體的青睞。資金的相互流動又使兩個市場的價格具有聯動性，進而形成均衡化的資金收益率。所謂均衡化的資金收益率，是指在對收益和風險進行調整后，兩個市場的實際收益率水平應該是相同的。貨幣市場的價格、收益率都可以表現為貨幣市場的利率水平；而貨幣市場的利率具有基準利率的性質。它直接決定了資本市場上金融資產的價格和收益率水平。

3金融中介與金融工具渠道

派生貨幣是現代金融體系的重要特征之一。在貨幣派生過程中，金融機構發揮著重要的作用。經營存貸款的銀行機構通過存款、貸款、再存款、再貸款的循環過程，可以創造出相當于原始存款幾倍的資金。非銀行金融機構雖不能創造貨幣，但隨著金融工具的發展，也在產生著較強的派生功能。由此，中央銀行在貨幣市場投放的基礎貨幣經放大后進人資本市場。金融中介機構尤其是那些能夠同時在貨幣市場與資本市場進行的交易行為，引領著金融市場價格的變化與資金的流動。貨幣市場和資本市場工具也并不是截然分開的，在一定條件下它們可以相互轉化。特別是隨著金融市場的發展，現代金融工具的創新已經使兩者的期限劃分顯得越來越不重要。如利率按期調整的貸款，實際上就考慮了長期資金需求的穩定性，也兼顧了雙方對收益與風險的權衡。此外，一些衍生金融產品如期貨、期權和互換等，很難說是長期還是短期的金融工具。正因為如此，當今的資本市場和貨幣市場的區分，在國外已變得模糊，一般將這兩個市場統稱為金融市場或資本市場等。

4金融風險渠道

風險在不同金融市場之間傳播，也體現著貨幣市場與資本市場之間的聯動關系。風險的傳播是指某一資產市場中的價格沖擊影響其他資產市場價格的現象。傳播可以通過許多不同的途徑來實現。對于傳播的易感性，由市場是否具有相互關系的宏觀經濟風險決定；而傳播的強度，則由套期保值的能力、有無衍生市場和信息的不對稱性來決定。Kodres和Pritaker(1998)的研究發現，通過對宏觀經濟風險進行跨市場套期保值。可以實現風險的傳播。通過這一途徑，某一市場中的異質沖擊可以被傳播到另外的市場中去。馮蕓、吳沖鋒(2002)的研究表明，亞洲金融危機期間幾個主要亞洲國家貨幣市場和股票市場的確存在風險傳播的現象。而且他們的研究還發現，危機期間各市場之間的引導和互動關系，遠比危機前和危機后市場較為平穩的階段要復雜得多，多數市場在危機前并不存在引導和互動關系，在危機期間則出現了引導和互動關系。

三、貨幣市場與資本市場連通與協調機制分析

在金融市場的有機整體中，貨幣市場與資本市場保持著緊密的聯系，這種聯系主要通過資金聯結、價格聯結和工具聯結以及這些聯結下的資金流動關系體現出來。兩個市場的主體和金融工具的組合決定了兩個市場聯結的微觀基礎，以及在既定的微觀基礎下的資金流動的動力機制；而政府監管政策的變化、金融體系的發展和金融創新等因素，會導致市場主體和金融工具的結構性變化，進而影響兩個市場的聯結。

首先，從資金流動的方向來看，金融工具的收益率差異是導致資金流動的最基本動因。在金融市場的利率結構能維持在均衡水平的前提下，兩個市場間資金流動的方向主要受兩方面因素的影響：第一，經濟周期對資金流動的影響。一般來說，當經濟處于繁榮階段時，生產性資本的收益率較高，導致資本市場資金需求的增加，資本市場工具收益率上升，引導資金從貨幣市場流向資本市場。這種資金流動格局加上因生產規模擴大引致的流動性資金需求增加，會使貨幣市場工具利率上升，最終結果是兩個市場的利差消失，同時社會整體利率水平上揚。第二個因素是中央銀行的貨幣政策。中央銀行實施貨幣政策，首先影響的是貨幣市場工具的利率，而擴張性的貨幣政策會使貨幣市場工具的利率下降，導致資金流向資本市場，使資本市場工具的收益率下降，最終降低了社會整體利率水平。

其次，從資金流動的規模與效率來看，兩個市場參與者的交易活動所形成的資金供給和需求能力，是決定貨幣市場與資本市場聯結規模和效率的根本原因。在市場參與者數目足夠多的假定情況下，可考察主體結構和工具結構對貨幣市場與資本市場間資金流動的影響。

貨幣市場與資本市場的聯結方式也并不是一成不變的，而是受到諸多因素的影響。首先，出于防范金融風險的目的，政府管理層對金融業一般都采取較為嚴格的監管措施，這會直接制約貨幣市場和資本市場的發展程度、參與者的規模以及對不同市場的參與廣度和深度，從而對兩個市場的互動產生影響。金融監管政策主要通過兩個途徑對貨幣市場與資本市場的聯結產生作用：第一，對各類金融機構業務范圍的限制以及利率的管制等措施會造成其業務范圍拓展的困難，導致貨幣市場和資本市場的各子市場無法充分發展，金融工具較為單一，從而加劇兩個市場的分割，阻礙兩個市場的有效聯結；第二，對參與者市場準人的限制，會影響參與貨幣市場與資本市場交易主體的數量以及這些主體對各子市場的參與程度，這同樣會造成兩個市場問聯結渠道的減少，加劇市場的分割。監管政策對市場參與主體在資金籌措和使用方面的限制越嚴格，金融市場的發育就越不完善，貨幣市場與資本市場之間就越不能有效聯結，從而加劇金融市場間的分割狀況，降低資金流動和配置效率。因此，應在控制金融風險的前提下，逐步放松管制，完善各子市場，促進貨幣市場與資本市場主體和工具的聯結，引導更多的主體參與兩個市場，拓寬其參與的市場范圍。只有這樣，才能促進市場的聯結，提高資金的配置效率。其次，從金融發展和金融創新的角度來看，隨著金融體系向高級化、復雜化的方向發展，貨幣市場與資本市場聯結的微觀基礎和資金流動規模也將隨之發生深刻變化。金融發展和金融創新豐富了貨幣市場和資本市場中金融工具的種類，增加了市場參與者籌集資金的渠道和金融工具的選擇范圍，降低了市場的交易成本，使更多的參與者能夠進入市場進行金融產品交易；同時，金融發展和金融創新所帶來的金融工具的多樣化，能使參與者更方便地進行資產組合與風險管理，使不同金融工具間的替代性增強，資金流動對收益率的變化更敏感，從而有利于提高兩個市場聯結的效率。

四、中國貨幣市場與資本市場狀況分析

中國的金融市場是一個新興的市場，“新興加轉軌”的特征決定了中國金融市場的發展有其自身的特殊性和復雜性。

從發展歷程看，貨幣市場發展滯后于資本市場發展。由于體制性因素，也出于對經濟金融現實的考慮，國家將資本市場列于優先發展的地位，資本市場尤其是股票市場得到了迅猛發展；而貨幣市場發展則處于相對次要位置。在發育程度上，資本市場較貨幣市場相對充分。中國的貨幣市場從同業拆借開始，經歷了由民間推動、放手發展和逐步規范的過程，到現在已具有相當規模。其中，債券回購和同業拆借市場發展較為迅速，而票據市場、短期國債市場與其他市場發展相對緩慢，顯示了貨幣市場本身發展的非均衡性特征。另外，資本市場的子市場也缺乏均衡發展，中國資本市場存在著“強股市、弱債市，強國債、弱企業債”的結構性失衡特征。貨幣市場與資本市場發展的非均衡性，嚴重阻礙了金融市場發展的整體協調性。嚴重制約著中國金融體系的進一步發展和完善。

在制度安排上，我國于1993年開始實行“分業經營、分業管理”的金融管理體制，貨幣市場與資本市場的參與主體逐漸被隔離，兩個市場的資金聯接渠道也一步一步被隔斷。為了解決證券公司的資金來源問題以及扶持證券投資基金，我國自1999年以來叉頒布了一系列相關規定，貨幣市場和資本市場之間的聯通渠道有所拓寬。

就目前總體狀況而言，我國實行的分業經營政策對于企業投資組合調整和居民儲蓄存款的非中介化是監管無效的(錢小安，2001)。據測算，僅2000年我國股票市場涉及的銀行信貸資金存量規模就達到4500億元～6000億元左右(吳曉求，2001)。在追求風險利潤的動機驅動下，資本市場參與者將從貨幣市場或銀行體系獲得的資金投資于股市，中國的貨幣市場資金流入資本市場的“暗通”渠道是暢通的。具體表現在：首先，證券公司通過“逾期”同業拆借或者連續從不同的中介機構進行隔夜融通或短期融通獲得的短期資金用于投資。2000年，證券公司從同業拆借市場凈融人資金3898億元用于股票投資，2001年和2002年分別為5432億元和6692億元，2004年前三季度達到5404億元。其次，企業相應增加證券投資數量。據統計，2000-2001年企業短期投資大幅增長，其中85％投資于證券(汪小亞，2003)。國內其他學者(王一萱，2005；楊新松，2006)的研究結果也表明，在分業管理體制下，由貨幣市場通向資本市場的資金暗道和明道聯結是相對通暢的。但這種“通暢”，一方面說明資本的趨利性質并非完全能夠受到監管的有效抑止；另一方面也蘊含著巨大的金融風險。2006年以來，中國資本市場高速發展，從2006年1月開始，國內股票市場總市值從3.4萬億元開始快速擴容，到2007年8月，總市值首次超過我國國內生產總值(GDP)總量，高達21.147萬億元。在股票市場陜速擴容的同時，貨幣市場流動性過剩以及資金供應結構失衡問題仍然存在。雖然央行多次加息并采取多項政策措施予以調整，但效果并不十分理想。雖然影響因素復雜多變，但無疑與中國貨幣市場和資本市場的非均衡發展以及兩個市場協調機制的欠缺有很大的關聯。

貨幣市場與資本市場的不均衡發展和其自身的不完善，以及兩個市場連通與協調機制的欠缺，對金融穩定和經濟發展產生了負面效應。目前我國金融市場的價格信號，從貨幣市場向證券市場的傳遞是相對靈敏的，但反方向的傳遞則比較緩慢。這種非對稱性信息流通，導致市場價格的失真，致使社會資源不能按市場化要求優化配置，從而影響到整個社會經濟的穩定發展。在市場割裂的情況下，由于利率缺乏彈性，靈敏度低，無法準確反映市場資金的供求狀況，無法形成合理的利率結構，從而影響市場資金的合理流動，也導致了貨幣市場與資本市場的預期收益率結構的失衡。另外，在金融市場處于分割狀態下，貨幣政策行為引發的居民資產選擇行為受到制度約束，難以對金融商品的成本與收入變化作出靈活的反應。金融產品因缺乏基準利率參照而難以形成合理的定價機制，無法通過價格預期有效地參與資本市場運營，從而造成貨幣市場的利率傳導機制失靈，貨幣政策效果不明顯。由于市場分割，貨幣市場不能為資本市場主體提供合適的資金來源，資本市場的投資者無法通過貨幣市場進行流動性管理，融資渠道的狹窄也迫使金融機構進行體制外融資和違規操作，導致金融機構非系統性風險增加，威脅整個金融體系的穩定性。因此，大力發展中國的貨幣市場與資本市場，構建貨幣市場與資本市場有效的連通與協調機制，是中國金融市場可持續發展的必然選擇。

五、中國貨幣市場與資本市場協調發展策略

1發展貨幣市場和資本市場。首先，必須健全貨幣市場體系，實現運作一體化。要對貨幣市場進行總體設計、引導和規范運作，在完善現有市場的基礎上，大力發展票據市場、可轉讓存單市場和其他融資券市場，加快各個子市場間的融合，進一步深化貨幣市場的融資功能和政策功能，形成一個統一、靈活、高效的貨幣市場。其次，必須進一步規范發展資本市場。要完善上市公司法人治理結構，建立合理的發行機制，規范證券市場交易行為。形成證券市場有效的價格發現機制，發揮證券市場直接融資的作用。再者，必須逐步增加兩市場共同的參與主體。要擴大投資主體的連通程度，放寬資本市場投資主體進入貨幣市場的條件。允許更多的金融機構進入拆借市場和債券市場，加快證券公司、證券投資基金、財務公司、租賃公司和信托投資公司直接入市交易的進程；同時要積極推動做市商制度的建立，以穩定市場價格、維持市場流動性。

2建立貨幣市場與資本市場均衡發展的市場治理機制。要建立一個科學的金融市場治理結構，包括運作體系、調控體系和監管體系三個方面，使資金能在貨幣市場與資本市場之間自由流動，金融市場的價格能夠反映市場的供求關系。要建立貨幣市場和資本市場的風險監控體系。隨著貨幣市場和資本市場整合進程的加快，金融風險也在加大，為此要制定有效的防范金融風險的措施，規范市場運作，加強內控制度建設，提高金融市場參與主體的風險意識和控制風險的能力。

篇4

一、引言

利率市場化是市場經濟發展的必然要求，是我國利率管理體制改革的既定目標。基準利率的確定是利率市場化的核心內容。上海銀行間同業拆借利率(shanghaiInterbankofferedRate，簡稱SHIBOR，下同)2007年1月4日正式運行，SHIBOR的推出是央行培育貨幣市場基準利率的嘗試，為央行貨幣政策調控從數量型轉向價格型創造了條件。SHIBOR的生成是建立在市場化基礎之上的，從SHIBOR的構成來看，它由貨幣市場上交易相對活躍、信息披露比較充分的銀行間拆借利率構成，而這種拆借利率的形成機制又基本上是由資金供求雙方在市場上通過競價來決定，屬于市場化程度較高的利率。

本文從我國貨幣市場的實際情況出發，選取SHIBOR與債券回購利率、央行票據收益率進行定量分析，用以檢驗SHIBOR對債券回購利率、央行票據收益率是否具有引導作用，同時檢驗smBOR不同期限利率的相關性以及與重要宏觀經濟變量(以貨幣供應量為例)的相關性情況。通過實證研究來檢驗SHIBOR作為貨幣市場基準利率的合理性以及與其他貨幣市場利率的聯動效果。

二、SHIBOR的推出及運行分析

2006年，中央銀行推出了SHIBOR作為貨幣市場的參考指標。2006年10月8日SHIBOR開始內部運行，2006年12月1日開始外部試運行，2007年1月1日起對外正式。SHIBOR自推出一年多來運行平穩，每日由各期限檔次的sHIBOR利率形成了一條由隔夜到一年期的完整的利率曲線。2007年SHIBOR的交易達成22250筆，累計成交106465.68億元，成交量同比增長399.09％。年內信用拆借加權利率整體呈現小幅上漲，年末收于2.434％，同比增長8.18％。

從期限品種看，除1年期的拆借交易量略微有所下降外，其余期限的交易量均大幅上升。其中以隔夜拆借為主，成交80304.68億元，占全部拆借交易量的75.43％，同比增長1174.37％，一周同業拆借交易量為21780.1億元，占全部交易量的20.46％，同比增長70.14％。7天以內(包括隔夜)的交易量占到全部交易量的95.89％。各期限的加權利率均有大幅上漲，其中6個月期的拆借加權利率漲幅為76.95％。盡管同業拆借利率的分布正在朝多元化發展，但隔夜、7天拆借交易量占到90％以上，已經成為貨幣市場的主導性利率，同業拆借市場的短期融資功能正在逐步加強。

三、SHIBOR作為基準利率的實證研究

SHIBOR目前已初步具備了作為貨幣市場基準利率的條件，以下本文就SHIBOR作為貨幣市場基準利率的有效性進行實證檢驗。本文采用相關性檢驗、單位根檢驗、協整檢驗、Granger因果分析等方法對SHIBOR作為基準利率進行實證研究。待檢驗命題是：(1)SHIBOR不同期限利率之間的相關性情況；(2)SHIBOR與其他市場利率之間是否具有非對稱的關系，即SHIBOR的變動能夠顯著影響其他利率，但其他利率的變動不能對SHIBOR產生顯著影響；(3)sHIBOR與重要的國民經濟指標(以貨幣供應量為例)之間的相關性情況。

(一)樣本的選擇及數據說明

在檢驗SHIBOR不同期限利率之間的相關性時，我們選取隔夜(O／N)、1周(1w)、2周(2W)、1月(1M)、3月(3M)、6月(6M)、9月(9M)、1年(1Y)八個必報品種的SHIBOR周加權平均利率，樣本區間為2007年1月4日至2008年12月31日，共有有效樣本95個。

在進一步檢驗SHIBOR與其他市場利率之間的非對稱性時，我們選取利率體系中的具有代表性的利率進行計量分析，包括債券回購利率、央行票據利率，其中債券回購利率選取隔夜(R001)、7天期(R007)的回購定盤利率為代表，央行票據利率選取3個月期、1年期的央行票據利率。隔夜、7天期SHIBOR與回購利率進行檢驗時，選取2008年1月2日至2008年12月31日的日交易數據，共計有效數據251個；央行票據的發行基本上每周發行1期，故我們采用3月期和1年期央行票據的周數據，缺少的發行期采取上下相鄰兩周的算術平均數，3月期SHIBOR(IB03M)和一年期SHIBOR(IB01Y)采用周加權平均利率，樣本期為2007年1月4日至2008年12月31日，共有樣本95個。

在檢驗SHIBOR與重要經濟指標的相關性時，我們選取廣義貨幣供應量(M2)與SHIBOR月加權平均數據，樣本期間2007年1月至2008年12月。

SHIBOR數據來自SHIBOR網站債券回購利率來源于中國貨幣網公布的隔夜回購定盤利率和7天回購定盤利率，央行票據利率來源于中國債券信息網，廣義貨幣供應量的數據來源于中國人民銀行網站。文中所有數據處理均采用eviews5.0計量軟件。

(二)SHIBOR各期限利率的相關性檢驗

從圖1可以看出，各期限SHIBOR有很強的相關性，其走勢基本相同。當然，要確切地知道各期限的相關程度，還需觀測其相關矩陣(見表1)，從表中我們可以看出，SHIBOR各期限品種有很強的相關性，其相關程度在0.78以上，其中中長端SHIBOR相關性更強，如3月期與6月期、9月期SHIBOR相關程度在0.99以上，短期SHIBOR的利率期限結構之間的相關程度稍差一點，但基本也都在0.8以上。SHIBOR內部各期限利率之間具有較好的聯動效果。

(三)SHIBOR與債券回購利率的實證研究

目前銀行間債券回購交易主要集中在隔夜回購(R001)和7天期的債券回購(R007)上。進入2008年以來，貨幣市場的回購利率和SHIBOR利率經歷了一個先上升后下降的趨勢，特別在2008年lO月以后，利率下降的速度加快，這與市場中資金供求情況較為吻合。

1相關性檢驗

我們對R001、R007與同期限的SHIBOR相關性進行實證研究(見表2)，發現R001、R007與同檔期的SHIBOR(IB0001、IB0007)存在著高度相關，高達99.9％以上，這一點從其走勢上也可以得到較好的說明。表明在我國，銀行間同業拆借市場與債券回購市場之間的聯系較為緊密，由于兩者都是市場利率，是相互影響的關系。

較高的相關性不一定意味著存在因果關系，為了弄清兩者之間的因果關系，我們需要進行Gr~ger因果檢驗。Granger(1986)指出：如果變量之間是協整的，那么至少存在一個方向上的Granger原因；在非協整情況下，任何原因的推斷將是無效的。這樣我們需要對其進行協整檢驗，本文運用E—G兩步法檢驗其協整性，在做協整檢驗時要求變量具有相同的單整階數，首先進行單位根檢驗。本文運用ADF檢驗方法對R001、R007和IB0001、IB0007進行單位根檢驗。根據AIC和SC準則計算，最大滯后期為15。

2Granger因果檢驗

由于各序列都是一階單整的，并且它們之間存在協整關系，所以可以對它們進行Granger因果關系檢驗。表3給出了在AIC和SC信息準則確定的最優滯后期下，各序列之間Granger因果關系檢驗。

在5％的顯著水平下，檢驗結果接受了原假設隔夜SHIBOR和回購利率之間沒有因果關系，其概率為0.77974和0.98804。而7天期SHIBOR和回購利率之間在5％的顯著性水平下互為因果關系，也就是說7天期同業拆借市場和回購市場之間存在著雙向的信息傳遞過程，即信息由銀行間同業拆借市場向回購市場傳遞，同時回購市場的信息對同業拆借市場也具有一定影響。在短期端SHIBOR初步具備了作為貨幣市場基準利率的條件，但是易受回購利率的影響。

為什么會產生上面的現象?首先，隔夜SHIBOR和回購利率兩者之間不存在因果關系。銀行間同業拆借市場和回購市場作為較早實現市場化的市場，市場交易量大，交易行為活躍，市場主體的利率敏感性高，能夠對央行的宏觀經濟調控信息和市場的其他信息做出快速的反映，利率水平能夠做出快速調整，尤其在短期(如隔夜)兩者間很難相互影響，故兩者之間不存在因果關系。

而7天期SHIBOR和回購利率兩者之間互為因果關系。具有貨幣市場基準利率雛形的SHIBOR能夠較為敏感地反映市場資金的流動性和預期情況，對回購利率具有較好的引導作用，我們可以從它們之間較高的相關性以及因果關系中可以看出。同時7天期回購利率對同期SHIBOR也具有一定影響，其產生的原因主要有以下兩個方面的原因。

一方面，與銀行間同業拆借市場相比，回購市場上的交易主體、交易對象更為豐富。從最初僅限于商業銀行，發展成為以商業銀行為主體，涵蓋其他各種類型金融機構和投資者。交易工具也從最初的以單一的國債為主，發展到國債、政策性金融債券、中央銀行票據為主。交易主體以及交易對象的豐富，使得回購利率能夠在市場信息傳遞方面表現的更具優勢，對SHIBOR具有重要的影響。

另一方面，與回購市場交易主體的風險性偏好有關。SHIBOR是以信用拆借交易為主，其市場的違約風險要大于以債券抵押為主的回購市場，而作為交易主體的商業銀行根據安全性經營原則，為了降低風險，更加偏好于風險程度較小的回購市場。導致回購市場的規模一直遠大于拆借市場，回購利率在市場中占有舉足輕重的地位，回購利率的變動能夠對SHIBOR產生影響。

(四)SHIBOR與央行票據利率的實證研究

1相關性檢驗

央行票據的發行主要集中在1年期以下，以3月期(CBNB3M)和1年期(CBNRlY)央行票據發行為主，而且基本上每周發行1期。3月期、1年期SHIBOR(IB03M、IB01Y)與同期限的央行票據利率相關性較強(見表4)，其中IB03M和CBNR3M的相關系數為0.9331，IB01Y和CBNRlY的相關系數為0.8465。

2Granger因果檢驗

由于各序列都是二階單整的，并且它們之間存在協整關系，所以可以對它們進行Granger因果關系檢驗。表5給出了在MC和sc信息準則確定的最優滯后期下，各時間序列之間的Granger因果關系檢驗，檢驗結果如下：

在5％顯著性水平下，原假設3月期、1年期SHIBOR不能作為同期限央行票據利率Granger被接受，而3月期、1年期央行票據利率不是同期限SHIBOR的Granger原因被拒絕。也就說SHIBOR與同期限央行票據利率之間存在著單向的因果關系，即央行票據利率是SHIBOR的Granger原因。SHIBOR與同期限央行票據利率之間存在這種單向的因果關系，主要有以下兩方面的原因。

首先，從SHIBOR自身角度上看，SHIBOR交易主要集中在隔夜、7天等短期品種上，長期端交易不夠活躍，市場占有份額較低，如2008年SHIBOR的3月期、1年期交易額為445億元、185億元，遠遠低于央行票據的13520億元、22940億元。交易量萎靡使得SHIBOR難以對央行票據利率產生影響。

其次，央行票據具有市場性和政策性的雙重特征。市場性是央行票據由招投標機制決定的，不是由央行決定的，交易制度的不斷完善以及較大的交易量，使得央行票據利率在遠期端具備了作為貨幣市場產品進行定價的重要參考；政策性是因為央行對央行票據賦予一定的貨幣政策意圖，往往被中央銀行用作調節短期貨幣供應量的工具，使得央行票據利率的變動能夠間接反映市場資金的情況，并代表政府的政策意圖，對SHIBOR具有較強的引導作用。

(五)sHIBOR與貨幣供應量的相關性檢驗

SHIBOR與重要國民經濟指標(如貨幣供應量、GDP、CPI等)相關性是檢驗其作為基準利率的重要指標。限于數據的可得性，選取SHIBOR與廣義貨幣供應量(M：)為代表的國民經濟指標進行相關性檢驗。根據2007年1月至2008年12月的月加權平均利率，可得出SHIBOR和貨幣供應量的相關性(見表6)，我國SHIBOR與貨幣供應量之間存在負相關，但是相關關系不強，表明SHIBOR在我國貨幣政策傳導機制中的作用有待進一步加強，對宏觀經濟的影響尚未完全體現。

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（一）貨幣市場基金的產生

貨幣市場基金是投資于短期債務的共同基金，它把分散的小額投資聚集起來，讓中小投資者能參與更加分散化和高質量的投資組合。

貨幣市場基金起源于美國。在貨幣市場基金產生之前，受Q條例的限制，只有投資額超過十萬美元的投資者才能購買市場利率存單、商業票據等高收益的貨幣市場債務工具。1972年第一只貨幣市場基金Reserve基金產生，小的投資者才有機會投資高收益的貨幣市場工具。現在，美國市場上有大約1600只貨幣市場基金，總資產超過2萬億美元。

（二）貨幣市場基金產品介紹

美國的貨幣市場基金有兩種基本的類型：應征稅基金和免稅基金。應征稅基金收益率與美國金融和貨幣市場短期利率密切相關，而免稅基金的收益率則取決于聯邦政府、州和地方政府短期債務欠款的供給和需求。

應征稅貨幣市場基金的任何投資收益都要繳納聯邦、州和地方政府的收益稅，通常投資的品種包括：（1）美國國庫券和直接票據，包括短期（三個月和六個月）國庫券和用國庫券作抵押的回購協議；（2）美國政府機構證券，包括聯邦國家抵押貸款協會和小型工商管理部門等機構的債務；（3）回購協議；（4）可轉讓定期存單；（5）商業票據；（6）銀行承兌票據；（7）歐洲美元存單；（8）美國美元存單和銀行票據。

免稅貨幣市場基金投資免稅實體（比如州和市政府）的短期債務，主要是由地方政府發行的普通債券、特許權稅收益、免稅商業票據和短期地方債券。這些基金支付的紅利免除聯邦收益稅，有時候也免除州和地方政府稅。

免稅貨幣市場基金支付的收益通常低于應征稅貨幣市場基金，但是如果投資者需繳納較高的收益稅，免稅基金的收益可能會高于應征稅基金的稅后收益。可以通過下面的公式權衡是否應該投資免稅基金：應征稅等價收益率＝免稅收益率÷（1－邊際聯邦稅率），應征稅等價收益率粗略地等于投資者投資應征稅基金應該得到的等價收益。

（三）貨幣市場基金與其他類型基金的比較

按照不同的投資對象和收益-風險特性，投資基金可以大致分為四類：股權基金、債券基金、混合基金和貨幣市場基金。投資對象的不同是這些基金類型的本質區別。與其他類型基金相比，貨幣市場基金的收益相對穩定，投資風險較小，流動性較高，簽發支票的特權也是其他基金類型不能比擬的。

在成熟的基金市場上，作為一種獨特的基金類型，貨幣市場基金占據較高的市場份額。截至2003年12月，美國貨幣市場基金凈資產值達到2.05萬億美元，凈資產值僅次于股票型基金，占所有共同基金凈資產值的27.7%.

（四）貨幣市場基金的風險控制

貨幣市場基金一個普遍的投資目的是維持資產凈值不變，因為只允許貨幣市場基金的資產凈值有較小的波動，所以需要在以下方面進行合理的風險控制：

1.跟蹤資產凈值的偏離。基金管理者應該定期地對投資組合精確定價，并且計算基金的資產凈值。如果基金的資產凈值從1美元偏離0.5%，就應進行調整。

2.對不確定性的處理和測試分析。對不確定性的處理包括計算購買任何證券之后對基金的加權平均到期日（WAM）的影響，同時考慮在證券購買時可能發生的意外贖回。此外，還應對個股和投資組合進行壓力測試，評估在發生較大的利率變化時價格的敏感性。

3.保持資產的流動性。與持有基金較大份額的投資者經常的交流是得到贖回暗示的重要方法，有的基金采取鼓勵大額贖回提前通知和拒絕對利率敏感的投資資金等措施。

4.交易票據的確認。交易需要得到執行交易的投資者和基金的投資組合經理或高級職員雙方的認可。

5.完善的計算機系統。適合每只基金的投資參數的計算機系統也有利于控制風險，在這一系統中，未經認可的投資會被剔除出來，立刻提醒投資經理發現錯誤。

二、我國貨幣市場基金的運作和發展

（一）我國貨幣市場基金的發展現狀

我國貨幣市場基金起步較晚，2003年12月10日，由華安、博時和招商三家基金公司分別發起管理的首批三只貨幣市場型基金獲準設立。其中華安現金富利投資基金于2003年12月14日最先開始發行，也是最早設立的貨幣市場型基金。到2004年4月12日，已經設立的七只貨幣市場型基金的總份額為430.93億元，占開放式基金總份額的24%.

目前我國貨幣市場基金的投資范圍還比較狹窄，暫時設定為短期債券（含央行票據）、銀行存款和回購協議，相信待有關監管部門許可后，此類基金將來可投資于大額轉讓存單、銀行承兌匯票、經銀行背書的商業承兌匯票或其他流動性良好的短期金融工具。

（二）我國發展貨幣市場基金的現實意義

首先，貨幣市場基金為投資者增加了一類新的投資工具。由于沒有成員資格，個人投資者直接進入貨幣市場壁壘太大。貨幣市場基金設立后，投資者可以通過購買基金間接參與貨幣市場投資，分享貨幣市場的穩定收益。貨幣市場基金不僅為個人投資者帶來投資便利，還完善了我國基金市場的品種結構，方便機構投資者在不同類型的投資工具之間合理配置。

其次，貨幣市場基金的推出豐富了貨幣市場參與主體，有利于貨幣市場資金的流動和交易的活躍。同時隨著參與主體的增加，又將促進貨幣市場增加產品供給，從而促進貨幣市場的發展和完善。

再次，貨幣市場基金分流銀行資金的同時，在競爭的壓力下，將促進銀行業的金融創新。

（三）我國發展貨幣市場基金需要完善的幾個方面

第一，發展貨幣市場基金的市場條件需要完善。從目前的實際狀況來看，由于品種較為單一和交投不太活躍，我國的貨幣市場顯然還難以滿足貨幣市場基金的需要。要發展我國的貨幣市場基金，就需要加快金融創新的步伐，不斷豐富貨幣市場工具。

第二，貨幣市場基金的相關監管和制度方面需要完善。目前我國金融業實行分業監管，由于貨幣市場基金的投資對象比較特殊，審批和設立可能需要銀監會與證監會雙方認可，監管方面也存在一定的困難。貨幣市場的組織制度建設方面，在允許更多的機構進入銀行間債券市場的基礎上，考慮使銀行間債券市場與證券交易所的債券市場連接，逐步形成一個統一的全國性債券市場。

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2利率

通過調整存貸利率，可以用來控制信貸成本。房地產是資金密集型產業，平均負債率高達70%，而我國房地產開發主要資金來源于銀行，利率提高會導致融資成本的增加，房價不變的情況下，利潤減少，開發商就會減少投資。相應的利率降低，融資、財務等成本減少，就會加大投資。對于老百姓來說，購買房屋主要靠銀行貸款，利率增加時，購房成本增加，增加了購房者每月還款的負擔，會減少購房或者持觀望態度，投資買房的人也會因為投資成本加大，利潤減少而減少買房，轉而把錢投入儲蓄或者債券。當利率減少時，人們更愿意把錢從銀行取出，進行投資，我國投資渠道少，房地產就成為最好的選擇。但是利率政策具有時滯性，并且跟房地產高額的回報率相比，效果不明顯。而老百姓買房也主要受需求影響較大。

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關鍵詞：通貨膨脹目標制，資產價格，貨幣政策

通貨膨脹目標制有三個主要特征：（1）有具體以數據點或者區間表示的通貨膨脹目標。該數字表示的通貨膨脹目標是一個具體的價格指數。盡管貨幣政策還要考慮其他目標，但達到該通貨膨脹目標是貨幣政策的主要目標。沒有諸如匯率或者貨幣供應量增長率這一類的名義目標；（2）決策過程可以被稱為“釘住通貨膨脹預期”，也就是說，通貨膨脹預期具有顯著的作用，貨幣政策工具就是根據能使通貨膨脹預期與目標一致的方式設定的；（3）貨幣政策具有較高的透明度和可信度。中央銀行對實現通貨膨脹目標承擔責任，并且提供關于通貨膨脹預測的報告。

一、金融危機對通貨膨脹目標制提出的挑戰

自1990年新西蘭率先引入通貨膨脹目標制以來，經過近20年的發展，通貨膨脹目標制已經成為許多國家中央銀行貨幣政策操作的基準模式。然而，在金融危機的影響下通貨膨脹率的大幅波動以及消費價格與資產價格的不一致對實行通貨膨脹目標制的中央銀行提出了重大挑戰，下面就從兩個方面對這一問題進行分析。

（一）CPI的波動對通貨膨脹目標制提出的挑戰

實行通貨膨脹目標制的貨幣政策盯住通貨膨脹率的最基本方式是釘住消費價格指數（CPI），因為消費價格指數是進行經濟預測的核心指數，更新的最快，為公眾所熟悉，數據的可信度高，并且不容易受中央銀行的控制。但是在實際經濟運行中，通貨膨脹的形成機理非常復雜，CPI的波動會受到來自貨幣政策以外其他各種因素的影響，從而對通貨膨脹目標的可控性和通貨膨脹目標區間提出挑戰。

1.CPI的波動對通貨膨脹目標的可控性提出挑戰。由于貨幣當局制定的貨幣政策只能影響未來的通貨膨脹，且貨幣當局制定貨幣政策開始到物價水平作出反應中間存在著時滯，在滯后期內，經濟系統會受到來自系統外部的各種沖擊，預期的貨幣政策效果可能會因各種隨機性干擾呈現出很大的不確定性，這樣CPI的變化與實體經濟和經濟周期的變化就會出現偏離。在這種變化的影響下貨幣政策的可控性和有效性受到質疑。

2.CPI的波動對通貨膨脹目標的目標區間提出挑戰。為了明確地引導通貨膨脹預期，多數中央銀行制定了點目標或2個百分點以內的窄幅目標區間。由于連續實現單一的點通脹率目標幾乎是不可能的，許多國家選擇以區間形式來確定通貨膨脹目標。通貨膨脹率目標區間的引入給央行貨幣政策的制定和實施帶來了一定的靈活性，同時可以更好地起到穩定公眾預期的作用。

此外，從實行通貨膨脹目標制的經濟體來看，包括新西蘭、加拿大、英國等越來越多的國家都將通貨膨脹目標值由最初的核心CPI轉變為標題CPI。雖然各經濟體己經將通貨膨脹目標值的范圍擴大到標題CPI，但是在經濟全球化程度日益深化的背景下，由于CPI指標本身存在的問題和CPI指標已經偏離實體經濟在物質層面的反映，因此通貨膨脹目標制的通脹指標應該關注比標題CPI范圍更加廣泛的物價水平。

（二）資產價格波動對通貨膨脹目標制提出挑戰

縱觀1920年以來的歷次金融危機，我們可以看出，每次金融危機的爆發都經歷了資產價格急劇膨脹，隨后資產價格急劇收縮，從而導致金融體系脆弱性增強，穩定性減弱，最后引發經濟金融危機。這次危機也不例外，次貸危機爆發以后，美聯儲受到很多批評，輿論認為美聯儲應提前對股市及房市的大幅上漲做出反應并制定出相應的對策，避免資產泡沫。隨著資產價格對貨幣政策的影響不斷增強，傳統的通貨膨脹目標制不斷受到挑戰。資產價格波動對通貨膨脹目標制的影響主要表現在以下兩個方面：

1.資產價格波動影響通貨膨脹目標制的最終目標。在各國中央銀行將穩定通貨膨脹作為貨幣政策的最終目標的背景下，資產價格的波動會擾亂貨幣與物價及產出之間原本存在的穩定關系。如近幾年來通貨膨脹呈現出的特點是資產價格及初級產品價格對整體物價變動的影響越來越大。這是因為在全球化的影響下工業生產和供給能力增強，抑制了一般性商品價格上漲；同時全球化也增加了對金融資產和初級產品的需求，在金融投機和需求膨脹的共同推動下，供給彈性較小的資產價格和初級產品價格就會出現大幅上漲。所以資產價格波動導致通貨膨脹目標偏離整體的物價水平。

2.資產價格波動使通貨膨脹目標制的傳導機制更為復雜。傳統的貨幣政策是建立在以銀行作為中介的金融結構基礎之上的一系列政策組合，銀行是貨幣政策傳導最主要的渠道，而資本市場對于實體經濟的影響有限。但是，隨著經濟結構的變化，企業越來越多地通過股權進行融資，從而使其對信貸的依賴性相對下降。資產價格的波動在貨幣政策傳導機制中的作用越來越大，從而導致貨幣政策的傳導機制更加復雜。資產價格的波動除了能通過財富效應、托賓Q，更重要的是通過信號效應和資產負債表效應改變資金配置的渠道和方式，影響居民、企業的消費投資，進而影響實體經濟和通貨膨脹率。二、通貨膨脹目標制未來的發展方向

此次由次貸危機引發的全球金融危機給我們的啟示之一就是貨幣政策工具應該作為控制資產市場過度放縱的手段，以降低它導致的系統性風險。這次危機的慘痛教訓也激起了如下討論：是否應該放棄以通貨膨脹為目標的貨幣政策而對資產價格作出反應？

（一）貨幣政策應否考慮資產價格因素的爭論

一直以來，國內外眾多著名的學者圍繞資產價格是否應該作為貨幣政策考慮的因素這一問題進行了大量的理論探討。一種觀點認為貨幣政策應該對資產價格的膨脹作出直接反應，把資產價格納入廣義價格指數中。早在1911年，Fisher就認為在一個廣泛的交易價格指數中，資產價格（股票、債券和房地產）應占據重要的地位，否則無法準確預測通貨膨脹水平。Alchain&Klein（1973）通過研究發現，貨幣當局應該關注資產價格，價格指數不僅要包括當前的消費品價格，還應該包括未來商品價格的變動，考慮到資產價格是對未來收益的貼現，他們認為資產價格應包括在一個廣義的價格指數中，因此提出了跨期物價指數的概念。Smets（1997），Detken＆smets（2003），Cecchetti（2003）等提出當資產價格的變化和經濟的基礎條件不一致時，如由“非理性繁榮”而產生資產價格泡沫時，貨幣政策就要干預，實行緊縮的貨幣政策。

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1引言

自2005年7月21日起我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機制。人民幣匯率改革對我國股票市場將產生重要的影響。

2人民幣匯率調整對上市公司業績的影響

人民幣升值必將改變我國現有進出口狀況，進而影響對進出口依存度大的上市公司的基本面及業績，尤其是以美元結算的商品影響較為突出；對于出口型企業也有一些負面影響。雖然經過多年的發展，我國經濟結構進一步優化，但出口產品中勞動密集型產品仍居主導，主要是以價格取勝，一旦人民幣升值，價格優勢將不復存在，從而出口將受到嚴重影響，目前1300多家上市公司中與進出口直接相關的個股主要集中紡織、機電、從事外貿進出口的企業。同時，由于進口的增加，人民幣升值意味進口產品成本的降低，一些原料依靠進口的上市公司也會因成本降低受益，如：石化板塊、航空板塊的上市公司，因為飛機、汽油等進口物品成本的大幅度降低，盈利上升，總體表現為利多。高科技產業也將受益人民幣升值，這些行業的關鍵設備或配件往往依靠進口，隨著人民幣的升值，這些公司的單位產品的生產成本會明顯下降，公司盈利將上升。下面對不同的行業做具體得分析。

2.1房地產行業

人民幣升值一般意味著國內經濟整體向好，投資機會多而且收益水平相對可觀，因此，將有大量的外資通過各種渠道進入國內市場，房地產等市場由于流通性較好將成為這些資金集中的場所，最終導致房地產價格上揚，這在日本和臺灣市場表現得比較明顯。

2.2銀行業

匯率調整對銀行業的影響主要集中在匯兌損益、資本金充足率、實體經濟的影響等等。匯兌損益、資本金充足率主要影響的是凈外幣頭寸比較大的銀行，根據去年的統計，在目前上市的銀行中，民生銀行的外幣凈頭寸在幾家銀行中最多，匯率調整會使其產生大量的匯兌損益，對其凈利潤影響較大，浦發銀行所受到的影響最小。而對實體經濟的影響可能是對銀行業影響最大的問題，一旦實體經濟不能經受匯率調整所帶來的沖擊，銀行在短期之內壞賬就會上升，金融體系可能受到影響。

2.3航空業

人民幣升值將使外幣負債水平高的行業公司，以支付較少的人民幣完成原先等額的外幣債務支出，其中交通行業以航空股的外幣負債最為集中，航空公司有大量的航空器材融資租賃負債，每年需支付一定數量的利息費用和本金。以南航為例，其資產負債率基本維持在70%左右，經測算人民幣每升值1%，航空公司毛利率將提高0.5%百分點。上海航空、南方航空、東方航空人民幣每升值1%，產生的匯兌收益折合每股收益約0.035元、0.026元和0.021元。

2.4鋼鐵業

人民幣升值對鋼鐵行業的最大利益在于降低鋼鐵行業的采購成本：目前40%左右的鐵礦石依賴進口，而以鐵礦石為主的原料占鋼材成本的30%～40%；受益的上市公司主要包括寶鋼、武鋼、馬鋼、濟鋼、南鋼等以進口鐵礦石為主要原料的公司，這些公司的鐵礦石國外進口和國內采購的比例基本是7：3，其他如鞍鋼、新鋼釩這類公司以自有礦山為主的公司，則影響較小。

2.5石化行業

我國石化行業進出口模式是資源換技術和資金，就進出口結構而言石化行業出口主要集中在基礎化工加工原料，產品附加值比較低，例如：尿素、純堿、燒堿、磷肥、硫酸鎂、碳酸鈉等基本化工產品；進口主要集中在技術和資金密集型產品。人民幣升值有利于國際市場高附加值產品增強在國內市場的競爭力，同時也會削弱資源類化工產品在國際市場的價格競爭優勢。受人民幣升值直接影響比較小的主要是依靠非關稅壁壘保護的化工產品，配額外的高關稅能夠減緩價格下降對國內市場的沖擊作用。而對于中國石化這種具備完整產業鏈的公司來看，整體受益于人民幣升值。

2.6紡織行業

據研究，人民幣每升值1%，紡織行業銷售利潤率下降2%～6%。如果人民幣升值5%～10%，行業利潤率下降10%～60%。特別是出口依存度較高的服裝行業受損較大。上市公司中的先進企業，因利潤率較高，導致成本中可貿易品占比下降，每百元受損的絕對額較大，但利潤率下降的幅度較小，但如果人民幣持續升值，其升值的邊際負效應會擴大。我們對升值后內銷產品利潤率變化的判斷是：理論上計算，因成本中可貿易品的存在，內銷產品的利潤率應上升。如果動態分析，外銷產品利潤率的下降必然導致銷售的“外轉內”，內銷的“升值優勢”很快消失。

2.7旅游業

人民幣升值，美元貶值，使境內居民出境旅游變得更加便宜，而外國游客入境旅游變得相對昂貴，這對國內的旅游景點類公司顯然是不利的，但對旅行社類上市公司有利。

2.8造紙業

由于我國優質紙漿大量依靠進口，人民幣升值能降低造紙成本，對造紙和紙包裝類上市公司是利好。

3從資金的角度來看，升值以及升值預期為股票市場帶來了增量資金

3.1從總體上對股票市場的影響

（1）全球視野下，人民幣升值可以提高國內證券市場的估值水平，因此將吸引國際投機資本，以正規和非正規渠道進入中國證券市場進行套匯，人民幣升值將提升以人民幣計價的A股的國際估值，隨著全球對中國經濟的關注程度越來越高，特別是在人民幣升值的大背景下，已經有越來越多的國際資本對中國市場機會感興趣。而QFII則打通了外資進入中國證券市場的一個重要通道，2005年6月我國將QFII額度從40億美元提升到100億美元，隨著未來市場對人民幣進一步升值的預期，將會有越來越多的國際資本進入國內證券市場，并提升整個證券市場的國際化估值。

（2）由于人民幣升值幅度遠未達到熱錢的預期，投機性熱錢進入市場的可能性在進一步加大。對于人民幣升值幅度的預期普遍在5%～10%左右，因此在人民幣升值幅度遠未達到熱錢預期之前，投機性熱錢進入市場的可能性在進一步加大。特別是在是否升值的不確定性因素消失后，投機性的熱錢可能會迅速放大，進入市場。所以從“熱錢”預期效應來看，人民幣升值對近期證券市場構成正面影響，沖淡長期的負面因素，因此“熱錢”很可能會繼續進入房地產、債券和股票等人民幣資產。

（3）基于升值通縮效應以及國內宏觀經濟處于回落階段，促使國內維持低利率水平的預期得到加強，各行業預期回報率下降將凸顯A股市場的資金洼地效應。由于國內宏觀經濟已經處于回落階段并且政府也擔心通縮壓力加大，因此，未來一段時間內，國內的利率仍將維持較低水平并且各行業回報率水平仍在下降。除了股票市場，當前我們已經難以發現另外一個可以替代股市的長期下跌的處于歷史低位的市場。多數實業投資的暴利讓位于宏觀調控；多數大宗商品價格處于歷史高點；黃金價格隨著美元走強開始疲弱；房地產價格受到國家嚴厲監控；債券市場收益率已經下降至2003年底水平，國債收益率已經與當前銀行存款的稅后收益率相當；貨幣市場收益率也持續下降。我們發現，在市場游動資金在房地產、大宗商品、債券及貨幣市場的游走過程中，從吸引力角度來看，隨著其它投機機會的逐步消退，股票市場無疑越來越具備投機吸引力。

3.2人民幣升值將對A股、B股、H股市場形成結構性的沖擊

（1）A股市場。實質利好，但潛藏一定風險且會產生新的分化。匯率升值，會帶來資本市場效應，使大量外來資金投到股票市場上去，有利于市場資金的擴容，活躍A股市場，增強市場信心，從中長期的技術面上看，無疑是一個極大的實質性利好。同時，通過帶動直接投資直接進入各行業，形成資本投入、購并和重組的熱潮，成為促進A股上漲的另一條途徑。尤其是不斷升值的預期對不斷上揚的股市起到進一步推波助瀾的作用。但同時，人民幣升值有可能成為影響股票市場的不穩定因素。我國證券市場正處于一個謹慎的逐步開放過程中，隨著開放步伐的加快，與國際金融市場的互動關系將更為明顯。預期人民幣升值會對國際資本，尤其是投機資本產生巨大的吸引力，而金融資本的流入短期內無疑會增加國內資本市場的資金供給，刺激市場行情上漲，但基于投機資本“快進快出”的特點，一旦人民幣升值的預期減弱，會造成資金的抽離，對證券市場構成很大的沖擊，增加市場劇烈波動的風險，也將使監管當局面臨巨大壓力。

（2）H股市場。H股是以港幣標價的人民幣資產，人民幣升值意味著H股升值，而人民幣升值所帶來的潛在收益將成為刺激行情上漲的重要力量。目前H股公司資產優良，經營穩定，業績增長較快，優勢突出，加上與對應A股股價水平相比偏低，H股行情依然可期，而升值預期的影響也將為其行情演繹推波助瀾。

（3）深、滬B股市場。人民幣升值后，B股上市公司的資產將增值，有利于其開展業務和增強盈利能力。人民幣升值對滬深B股的影響略有差異。由于深市B股和滬市B股分別以港幣和美元計價，美元的走弱會使滬市B股市值縮水，投資者面臨著系統性匯率風險造成的投資損失，對滬市B股投資者產生極大的心理不安。從2001年2月B股對境內居民個人開放以后，國內投資者逐漸成為B股市場的重要投資主體，人民幣潛在的升值預期導致多數投資者目前不愿以現在價格兌換美元投資B股市場，以避免人民幣升值給自己的外匯資產帶來損失。由于缺乏資金支持，滬市B股整體走弱將難以避免。但從另一個層次來看，如未來一段時間內，國家為緩解人民幣升值壓力啟動B股市場，人民幣升值的長期性與B股投資的高收益將成為投資者未來博弈B股市場的兩種選擇。深市B股市場由于毗鄰海外短期資本活動頻繁的香港，因而資金供給將比滬市相對寬裕，雖然目前港幣采用緊盯美元的聯系匯率制，在人民幣升值下，香港匯率制度和港幣幣值走向實際上存在較大不確定性，因而持有港幣非像持有美元那樣必定受損。

參考文獻

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一、引言

中央銀行要使貨幣政策的效用最大化的一個重要條件是必須完全充分地掌握貨幣政策的傳導機制。在過去相當長的時期里，市場經濟國家的銀行主導著金融體系，銀行信用的成本和可得性是中央銀行貨幣政策傳導的主要機制，但是，隨著股票市場的深化和發展，銀行體系在一國融資體系中的地位和作用相對下降，股票市場作為融資渠道、資源配置和產權交易的地位和作用日漸增強，使貨幣政策的傳導機制更加復雜；另外，傳統上大多數國家都把抑制通貨膨脹即保持商品和服務價格水平的穩定作為中央銀行貨幣政策的主要最終目標，甚至是唯一目標。但是，在20世紀90年代，對經濟增長日益重要并且與消費價格水平相關的資產市場價格股票價格是否納入貨幣政策的目標之中引起了經濟學界的激烈爭論和中央銀行的極大關注，這就使以穩定幣值作為貨幣政策的最終目標受到挑戰；以及隨著證券市場深度與廣度的擴大，股票市場成為銀行信貸渠道以外的影響貨幣政策的又一重要渠道，從而對傳統貨幣政策工具再貼現、準備金制度和公開市場操作產生了影響；最后還包括以貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標的有效性在下降。

二、股票市場的發展對貨幣政策傳導的影響

一般而言，貨幣政策傳導經歷如下過程：當中央銀行運用貨幣政策工具（如公開市場操作）將影響商業銀行的超額準備金。超額準備金的變化一方面通過影響銀行的貸款擴張能力直接使企業和消費者增加支出從而增加總需求，另一方面，通過銀行的信用創造功能引起貨幣供給的變化，從而引起金融市場利率以及金融資產收益率的變化，進而影響支出和總需求。在銀行為主導的金融體系中，銀行信貸渠道是貨幣政策傳導的主通道，銀行信用的成本和可得性是貨幣政策傳導的主要機制。但隨著股票市場的深化和發展，大企業以及原來主要依靠銀行信貸才能獲得資金的大量中小企業都能低成本地進入股市直接融資，銀行信貸渠道傳導貨幣政策主通道的地位將大打折扣，而股票市場傳導貨幣政策的功能則日益突出。在貨幣政策的傳導過程中,傳統的、教科書式論述的是凱恩斯的理論,即央行的政策調整先影響市場短期利率,再傳導到長期利率,影響投資水平，進而影響實際經濟。股票價格的上漲會通過財富效應影響消費,從而影響社會信用規模和實際經濟活動。財富效應，根據生命周期模型，居民的消費支出由居民的畢生財富決定，人的畢生財富由人力資本、真實資本及金融財富組成，而金融財富的一個重要組成部分就是普通股；當股價上升時，金融財富增加，在邊際消費傾向一定的情況下，居民的消費支出將增加，從而對實體經濟產生影響。當然股價的短期爆發性上揚，對消費者而言只是暫時性收入的變動，對消費的刺激作用較小。但如果股市的繁榮是長期而穩定的，居民的金融財富將持續增長，居民的消費支出將會增加。此外，長期穩定發展的股市還會改變人們對未來的預期，從而增加人們的邊際消費傾向而增加消費支出。從最近幾年的情況看，新經濟的出現使勞動生產率持續提高，帶動股市持續上漲、活躍，這在一定程度上削弱了利率對消費與投資需求的影響。一般地講，升息會增加企業的利息成本而減少投資需求。但勞動生產率水平的提高使公司盈利和價格——收益比率上升，同時投資者從股市的回報率高于利息成本，這必然會削弱利率對消費和借債入市需求的影響。從這幾年美國經濟走勢和貨幣政策操作結果來看，利率對股市價格的影響已有所改變，表現在:一方面利率對股市的影響在下降，另一方面股市對貨幣政策的影響在加大。以前，美聯儲調息對股市影響很大，當利率上調，股市價格通常是大跌；當利率下調時，股市價格上漲。而近幾年從美國聯儲利率調整的影響力來看，股市投資者是透過利率的變動來預期美國經濟走勢而非利率本身的含義，也就是說，當利率上調時，股市也同時大漲（個別情況除外），因為利率上調意味著經濟的增長趨勢；如果利率下調，其意味著經濟的疲軟，股市也隨之下跌。利率與股價的關系已經有所改變，美聯儲的利率政策對股市的影響力已在下降。相反，美國的貨幣政策調整經常要考慮股市走勢的因素。如2001年3月20日美聯儲調整利率多少與股市的發展動向有關，尤其是考慮到調整前股市財富縮水對消費支出造成了一定程度的負面效應。又如2001年4月18日，美聯儲在降息的公告中表示，持續下跌的股票價格、制造業疲軟以及全球經濟環境的不景氣是促使聯儲今日降息的主要原因。

三、股票市場的發展對貨幣政策最終目標的影響

傳統的貨幣政策立足于保持幣值穩定，多將商品和勞務的一般價格水平作為目標。但隨著證券市場的發展，股票價格的變動已經開始對一般價格水平產生越來越大的影響，并直接關系著投資者的生活水平(在此意義上與商品價格的作用一樣)，因為股票價格對貨幣政策的最終目標具有重大影響。一方面，股票價格的上升會改善企業、居民的資產負債表，從而通過財富渠道帶來一般商品和勞務價格水平的膨脹，同時，股票價格的膨脹與消費品價格的膨脹一樣會歪曲價格信號，誤導實體經濟的投資與決策，從而造成實體經濟中的資源配置不當。股票價格的快速攀升還可能會促進企業過度投資或促使投資者過分貸款投資股市，助長股市泡沫。從理論上說，股票價格的膨脹有可能造成一般商品和服務價格水平的膨脹，因為財富效應會增加居民的資產負債表，刺激消費者花費他們的股票收益。即使在產品市場的買方條件下，股票價格的猛漲對商品和服務價格的膨脹沒有什么影響，中央銀行也仍然應該關注股票價格的膨脹。因為股票價格的膨脹與消費品價格的膨脹一樣會歪曲價格信號，從而造成實體經濟中的資源配置不當。股票價格的快速攀升可能會促使公司過度投資或促使投資者過分貸款，因為他們可能在未來的資本收益上下賭注。股票價格膨脹的另一個巨大風險在于它的高度波動性。這種高度的波動性在更大的范圍內引起金融與經濟的不穩定。歷史的經驗證明，股票市場持續的泡沫時間越長，它爆破的聲音就越大，對實體經濟的損害就越嚴重。另一方面，一旦股票價格劇跌，則會使企業和個人的財富大幅縮水，從而動搖投資者和消費者信心，并大量減少投資和消費支出，同時，由于銀行抵押品價值的縮水而使銀行陷入財務危機之中，誘發信貸危機，這些情況在極端的情況下會引發嚴重的通貨緊縮。股票市場和房地產市場的急劇下跌引起的通貨緊縮才是真正可怕的通貨緊縮。因為股票市場和房地產市場的價格劇跌意味著個人和企業財富的急劇減少，嚴重動搖人們的消費信心，減少消費支出。同時，由于銀行抵押品價值的縮水而使銀行陷入財務危機之中，這會引起整個社會的恐慌。因此，至少從理論上看，將一般物價水平作為貨幣政策最終目標是不完全的。實踐中，人們還發現，股票價格的過度上升往往出現在一般價格水平比較穩定的時期，股票價格與實體經濟價格水平的背離往往使央行的貨幣政策處于兩難局面。

四、股票市場的發展對貨幣政策中介目標的影響

目前，被大多數國家金融當局采納的主要是以弗里德曼為首的貨幣主義學派的貨幣數量理論，即貨幣供應量與名義收入成有規則的正比關系，比如，每年增長6%～7%，以保證經濟在無通貨膨脹下按自然率水平穩定增長。但隨著貨幣流通速度變化、金融市場自由化與國際化、電子信息技術發展，收入型貨幣數量論的準確性和可靠性日益下降，人們發現貨幣數量不再簡單地與物價和收入呈比例關系，而是與經濟體系中所有需貨幣媒介的交易（包括金融市場交易）有重要相關性。特別是在一個開放的市場化的經濟中，貨幣總量作為貨幣政策的中介目標，其可控性、可測性和相關性都越來越令人不滿意。股票市場的發展使貨幣需求函數發生變化，使實際貨幣需求與貨幣政策的數量目標之間出現較大差異，而在我國現行的貨幣政策框架中，貨幣總量作為貨幣政策的中介目標僅僅考慮的是貨幣總量與一般價格水平之間的關系，沒有充分考慮股票市場發展對貨幣的需求，因而貨幣總量與一般價格水平間的關系并不能反映整個經濟的全貌。從貨幣供給看,貨幣供給量是由央行、金融機構、企業和個人的行為共同決定的，而后三者對信用創造的影響在日益增強，而股票市場的發展狀況也是影響這三者行為的重要方面。股票市場的發展改變了貨幣的供需，使以貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的做法受到挑戰。

五、股票市場的發展對貨幣政策工具的影響

再貼現、準備金制度和公開市場操作是中央銀行傳統貨幣工具的三大法寶，這三個工具都可以通過影響商業銀行的融資成本有效地影響商業銀行的信貸規模，從而影響消費、投資乃至整個宏觀經濟。近年來，隨著證券市場深度與廣度的擴大，股票市場成為銀行信貸渠道以外的影響貨幣政策的又一重要渠道，金融結構的變化使再貼現、準備金制度的作用弱化，而公開市場操作則以其更富彈性、更具市場化而受到各國央行的青睞，因此，可以說股票市場的發展使公開市場操作在央行貨幣政策工具中的作用更加突出。

六、小結

隨著股票市場的發展，股票市場在金融體系中的地位越來越突出，股票市場對貨幣政策的影響也越來越大。同時，也對貨幣政策提出了一系列新的挑戰，尤其在貨幣政策傳導，貨幣政策的最終目標，貨幣政策中介目標，貨幣政策工具等方面，然而對其影響的深度與廣度是我們需要關注的。

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