股權投資項目投后管理模板(10篇)

導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇股權投資項目投后管理，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

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一、前言

國有企業是一種非常特殊的生產經營組織形式，國有企業跟私有企業有著本質的區別，國有企業最為顯著的特點如下：政府投資參與控制的企業，政府的意志和導向決定了國有企業的行為，不僅如此還具有非常顯著的營利性法人和公益性法人的特點，也就是說，國有企業不僅需要實現資產保值，還要實現資產增值，在上述的基礎上促使國民經濟得到基礎保障。國有企業股權投資項目一般包括以下幾個階段：項目收集階段、項目收集階段、立項調研階段、投資決策階段、投后管理階段、后評價階段。上述階段中，股權投資項目后評價階段實質上是股權投資項目周期中最后的階段。股權投資項目后評價工作實質上指的是總結和評價是不是正確作出了項目決策，執行取得了怎樣的效果，是不是滿足了預想的效果等，在總結經驗與教訓的基礎上，對當前的股權投資主體投資活動進行改進和完善，從而促使股權投資效益得到有效提升，同時起到規避投資風險作用。

二、國有企業股權投資項目的特點

我國早期國有企業股權投資的主要目的，是為了提供穩定的現金流給國家產業政策導向下難以從傳統金融部門取得融資的高新技術創新型企業。這一融資過程并不以風險收益為目的，而是以財政投入為基礎，設立股權投資機構的方式更多是為實現產業扶持與資源配置。這一過程中，為保證國有資本投向的合規性，借鑒財政資金投入的審批模式，更多強調創業資本投入的層級審批與多頭監管。雖然近十年來各地的國有股權投資企業分別以不同形式來積極推進投審流程、評估體系甚至組織架構變革，然而國有股權投資企業責權利不匹配問題仍然沒能很好解決。股權投資市場的高度市場化的基本特征，和我國國有企業低效率、低風險導向的基本特征之間的基本矛盾仍然存在。因此，在法制環境建設方面，應考慮到股權投資行業新的競爭環境對于國有企業的市場化要求，在制度建設上應保障國有股權投資企業在股權投資市場作為市場普通參與者應享有的權利。不僅需要一定程度上解決國有股權投資企業的設立限制、投資限制以及運作流程限制，為國有股權投資企業營造公平合理的規制環境，更需要考慮到國有股權投資企業在資本市場中所發揮的引導作用，在確保國有股權投資企業獲得平等法律保障的基礎上，更應在風險補貼、稅收減免等角度進行政策扶持。在國有資產監管方面，應考慮到股權投資行業的特殊性。股權行業的單個風險大、失敗率高、收益退出周期較長，對于國有股權投資企業的監管，應遵循股權投資行業的長收益周期。圍繞項目生命周期，針對資產組合整體進行監管，將創投資本經理人的風險要求和收益要求長期化、組合化。改變原有項目分階段的監管模式，提升國有股權投資企業業績考核的靈活性與機動性，增強國有股權投資企業相對其他市場參與者的競爭活力。

三、國有企業股權投資項目后評價內容

1.股權投資項目實施過程的后評價工作

（1）項目立項階段評價。主要內容包括：項目立項標準、項目立項報告、項目立項程序和項目立項評審意見等。（2）項目盡調階段評價。主要內容包括：項目實地考察、項目資料審核、項目投資建議書、項目投資決策程序和項目投資決議等。（3）項目實施階段評價。主要內容包括：項目合同及投資協議的簽訂、資金撥付、項目資料存檔、股權變更登記等。（4）項目運營階段評價。主要內容包括：項目投后跟蹤服務、項目經營分析報告、項目重大事項報告、項目投資退出等。

2.股權投資項目投資效果的后評價工作

（1）財務效益方面的評價。股權投資項目財務評價首要工作就是分析研究項目所產生的營利性、清償能力以及盈虧平衡等，將全投資稅前的內部收益率以及凈現值計算出來，還要將企業自有的資金稅后內部收益率大小以及總投資收益率大小計算出來，不僅如此，還要準確計算出資本金凈利潤的大小、速動比率大小、流動比率大小、償債備付率大小以及資產負債率大小，同時需要跟可研階段所設置的預期目標完成對比分析工作，當遇到差異較大指標的時候需要針對其實際情況進行具體原因的分析。（2）協同效應方面的評價。企業投資工作實施之后，其總體的效應超過合資前的獨資經營所產生的效應，多出部分就是協同效應。協同效應需要重點評價以及分析股權投資項目是不是可以在企業核心業務發展過程中發揮效用，是不是可以為企業創造大量的經濟效益。嚴格按照協同效應所產生的不同方面的影響，一般情況下，我們會將協同效應進行劃分，分別評價分析，主要包括以下四種類型：第一是經營協同效應分析，第二是管理協同效應分析，第三是技術協同效應分析，第四是財務協同效應分析。

3.評價股權投資項目的影響

首先，產生的直接影響。主要有以下幾個方面的內容：評價企業的收入水平、評價企業的債務結構影響、評價企業的市場資源類型、評價企業的品牌資源保護、評價企業的人力資源結構、評價企業產生的社會影響、評價企業的實際員工配置等。其次，產生的間接影響。主要評價內容包括以下幾個方面：首先是評價國家經濟、區域經濟以及社會發展所產生影響等方面。其次是評價產業結構以及技術進步等方面的影響。再次是評價分析境外項目的影響以及分析股權投資影響雙邊關系以及經貿合作關系的影響等。

4.可持續性評價企業股權投資項目

在分析項目現狀的基礎上，立足于以下方面完成在可預測經營期間項目持續發展能力的正確評價：企業內部因素、企業外部因素等。對企業目前存在以及將來需要面臨的風險類型進行分析，同時還要在上述的基礎上完成風險產生原因的分析以及企業解決對策的分析等內容。其中，需要評價的重點設置為項目目標的可持續性發展。需要的時候就應該嚴格按照實際情況的需要提出相應的解決建議，進而促使項目可以在未來實現可持續發展。

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一、股權投資基金業務特點和企業會計準則要求

(一)股權投資基金業務特點

我國股權投資基金，是指主要投資于“私人股權”，即企業非公開發行和交易股權的投資基金。私人股權包括未上市企業和上市企業非公開發行和交易的普通股、依法可轉換為普通股的優先股和可轉換債券。本文研究對象為股權投資基金投資的“未上市企業和上市企業非公開發行和交易的普通股”。本文中的股權投資基金泛指所有主營業務為股權和準股權投資業務的基金，包括在中國證券投資基金業協會備案登記的基金、按照私募投資基金法律法規設立的其他基金和按照國家戰略需要設立的各類基金等。股權投資基金運作一般包括募資、投資、管理和退出四個階段，單個投資項目運作期限通常需要3年以上。

(二)企業會計準則要求

1.CAS2關于非投資性主體權益性投資的核算要求

企業會計準則“第2號—長期股權投資”(以下簡稱CAS2)對投資業務的后續計量按照控制、共同控制、重大影響等進行劃分，“第22號—金融工具確認和計量”(以下簡稱CAS22)也做了相關要求。

2.CAS33關于投資性主體權益性投資的核算要求

企業會計準則“第33號—合并財務報表”(以下簡稱CAS33)對投資性主體的投資業務后續計量做了專門要求。投資性主體是指同時滿足下列條件的公司：“該公司是以向投資者提供投資管理服務為目的，從一個或多個投資者處獲取資金；該公司的唯一經營目的，是通過資本增值、投資收益或兩者兼有而讓投資者獲得回報；該公司按照公允價值對幾乎所有投資的業績進行考量和評價”。

準則對于投資性主體權益性投資后續計量和披露約定為“如果母公司是投資性主體，則母公司應當僅將為其投資活動提供相關服務的子公司(如有)納入合并范圍并編制合并財務報表；其他子公司不應當予以合并，母公司對其他子公司的投資應當按照公允價值計量且其變動計入當期損益”(不予合并的子公司以下簡稱“項目投資”)。不合并的規定豁免了投資性主體對項目投資編制合并報表，CAS2也豁免了投資性主體的聯營合營類投資的權益法核算，而且豁免后所披露信息對于投資者來說相關性更強。投資性主體在權益性投資后續計量中，依照企業會計準則“第39號-公允價值計量”(以下簡稱CAS39)中對估值技術的要求于各會計期末對項目投資進行估值。

二、股權投資基金長期股權投資核算方法可能選擇

股權投資基金按是否是投資性主體，分別適用不同的會計準則，會計核算方法和披露要求也顯著不同。股權投資基金按運作和考核的市場化程度從高往低分可分為市場化基金、市場和政策性混合基金、政策性基金等。CAS33對投資性主體有“按照公允價值對幾乎所有投資的業績進行考量和評價”的要求，股權投資基金按照上述分類，在該要求的符合度方面隨市場化程度的降低而下降。相應地，各投資基金對投資性主體定義的符合度也由強到弱，其投資業務的后續計量方法也相應有所變化。

(一)市場化股權投資基金

市場化基金由于投資者對投資回報和投資期限一般有較為明確要求，基本都是符合投資性主體要求的股權投資基金。為了體現投資業績便利于考核，也為了加強投資項目價值實現的過程管理，一般都依據投資性主體和金融工具相關準則，通過公允價值計量方式對所有股權投資業務進行后續計量。

(二)市場化和政策性混合基金

部分股權投資基金的投資業務即包括市場化運作項目也包括政策性項目。這類基金依據實際情況，可能符合非投資性主體，也可能符合投資性主體定義。對于具備“成立時間不長、投資業務數量不大、投資項目公允價值與投資成本差異不大、尚未有進入退出期的項目、尚未按照公允價值對項目投資業績進行考核和評價、政策性項目占絕大部分”等一個或多個特征的基金，更加符合非投資性主體的定義，可依據非投資性主體對投資業務進行后續計量；對于具備市場化投資機制(含項目估值體系)完善、存量投資項目中政策性項目占總的投資金額比例較小、具備按照公允價值對項目投資業績進行考核和評價”等特征的基金，比較符合投資性主體定義，按照投資性主體對投資業務進行后續計量。

(三)政策性股權投資基金有的基金

設立和運作特征具備明顯的政策性，如：無市場化業績考核要求、基金的募資成本低或沒有成本、投資機制直接受政策引導、沒有市場化的退出通道、所投資項目公允價值難以取得等，不符合投資性主體定義，一般按非投資性主體對投資業務進行后續計量。

(四)非投資性主體和投資性主體后續計量比較分析對于股權投資基金的投資業務后續計量按照投資性主體和非投資性主體劃分，在財務信息披露、管理機制等方面存在差異。具體而言，對于三無類投資差異不大，聯營合營類投資、具有控制權的投資差異較大。

三、股權投資基金投業務后續計量方法建議

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二、某國有企業股權投資全過程操作流程的構建

某國有企業將股權投資項目全過程操作流程劃分為項目立項、論證決策、實施、日常運營、后評價、清退六個階段,各階段都要設計嚴格、合理的操作流程,股權投資全過程操作流程簡圖見圖1,各階段具體流程內容淺析如下。

(一)股權投資項目的立項

企業選擇的股權投資項目必須從企業長遠發展戰略出發,選擇有前瞻性、超前性,能夠掌握產業發展方向的項目進行投資,從源頭確保股權投資項目高質量。因此股權項目提出要從建立全方位信息收集渠道開始,設計嚴格的項目甄別管控程序,對于有意向的投資項目,進行初步調研論證,編制項目建議書。初步調研有助于企業決策機構對項目作出初步決策,可以減少項目選擇的盲目性,為下一步可行性研究打下基礎。

(二)對投資項目進行論證、決策

項目的各項技術經濟的論證、決策,對股權投資以及項目建成投產后的經濟效益,有著決定性的影響,是股權投資控制的重要階段。一個股權投資若出現前期論證決策失誤,則不管后期建設實施階段運營管理如何努力,也無法彌補其損失。因此,項目通過立項審批后,就應該組建項目工作組,項目工作組應包括投資管理部門、財務部門、法律部門、技術部門等,重大投資項目還需聘請外部專家、權威中介機構參與。項目的投資論證由項目工作組組織完成。論證工作主要對投資項目進行可行性研究,組織專家論證,編寫可行性研究報告。可行性報告編制完成后交由決策機構進行審批,只有審批后的投資項目才可予以實施。

(三)投資項目的實施階段

對于審批通過的投資項目,投資工作組應著手草擬投資合同(協議)和章程,其中境外并購、投資項目的合同還需聘請權威律師、注冊會計師、注冊評估師等專業人員進行審核。一般在投資合同或協議中要載明,只有取得企業決策機構對股權投資項目批準,及按規定取得相關政府部門審核、備案后,合同或協議方可生效。如果是合資合作項目,根據草擬的投資合同(協議)和章程,與合作方進行商定,雙方達成一致后,投資合同(協議)應由法定代表人或授權人員簽署。合同生效后,進行資本金投入,貨幣資本投入要做好財務審批流程,非貨幣資本投入首先要進行審計、資產評估后,資產管理部門做好資產移交、過戶手續。項目實施過程中,投資工作組應安排專人掌握資金使用情況、工程進度和存在的問題。

(四)股權投資日常運營管理

企業股權投資形成的子企業、參股企業如何管控,是實現預期投資目標的關鍵。在股權投資完成后移交日常管理過程中,一定要銜接好,企業管理部門要在投資過程中參與進來,對子企業的管理架構預先設定好,在后期移交后,能夠順利將投資目的貫徹到日常運營管控中。在日常運營過程中,某國有企業根據被投資企業特性不同,分別構建了不同日常運營管控模式,企業股權投資完成后,根據被投資企業特性,直接劃入與之相適應的日常管控模式,其中主要的管控模式有:境內全資、控股子企業管控體系,境內參股企業管控體系,境外全資、控股企業管控體系,境外參股企業管控體系。

(五)股權投資項目后評價

股權投資項目后評價承擔了重要的項目總結及評價工作。股權投資項目后評價工作主要是對項目的決策是否正確、執行效果如何、效果是否達到預期要求所進行的總結和評價,并通過信息反饋,指導股權投資主體的投資活動,達到提高股權投資效益、規避投資風險的目的。股權投項目后評價一般進行一整個會計年度后進行,其內容主要包括四方面,一是對項目實施過程的評價,二是對股權投資項目投資效果后評價,三是對股權投資項目的影響評價,四是對股權投資項目的綜合后評價。

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在政府的大力扶持下，我國股權投資資金發展迅猛，已經逐漸成為我國金融市場的重要組成部分，但當前國際金融形勢十分復雜，受到經濟危機的影響猶存，我國股權投資基金的內部控制對至關重要，在此背景下，本文以經營風險等的防范與控制為根本，簡要研究了我國股權投資基金的內部控制。

一、我國股權投資基金面臨的內部控制問題分析

（一）政策問題

首先，我國股權投資基金的法律法規等還不夠完善，這就導致了我國股權投資基金在法律方面存在了一條灰色地帶，法律的監管的缺失，使我國股權投資基金運作存在較大法律風險；其次，相較于已有明確指引的證券，股權投資基金缺乏內部控制指引，這就導致了股權投資基金缺乏建立內部控制制度的強制性動力[1]；最后，我國各監管部門對于股權投資基監管措施的重復、沖突的現象，使得監管缺乏主體，監管缺位，增加了股權投資基金的行業風險。

（二）組織問題

我國許多的股權投資基金都是公司制，這種制度下經理層很少能夠獲取公司股權，相較于合伙制而言，經理層的工作人員報酬大多是固定的，不能獲得與努力程度互相掛鉤的利益，這極大地影響了甄別作用和激勵作用的發揮。

（三）運行問題

股權投資基金的募集流程為：募集資金篩選可投資項目進行投資對投資項目進行管理通過市場渠道或其他渠道退出投資從而獲取利潤。在這個流程中，篩選可投資項目進行投資、投資決策和投資后管理有著較大的不確定性，存在的經營風險較大，因此在內部控制的過程中應當積極關注這兩個環節。

二、我國股權投資基金內部控制機制的建立

（一）規范投資管理及控制

首先要在公司章程中確定董事會對重大投資事項的控制權和監督權；同時在公司內設立投資委員會、風控委員會等專業工作機構，主要負責對公司發展戰略及重大投資進行研究，對項目投資風險進行全面評估和審核，監督、檢查投資決策的執行情況等，及時有效防范股權投資基金投資過程的風險，提升投資管理控制水平。

（二）建立完善的監督體系

除了上文提到的專門審計委員會，還應當積極建立監事會，監事會要承擔監督董事會以及管理層的行為決策，監事會向股東大會負責，并且向股東大會做出報告，這種監督體系的建立能夠有效避免董事會以及管理層之間出現因共同利益產生的共謀行為，為股權基金內部控制的運行奠定了良好的基礎[2]；此外還應當加強內部風險控制，樹立規則、制度高于一切的風險控制觀念，保證公司內部流程運營明確，提升公司內部抗風險能力。

（三）風險點控制

風險點的控制主要有以下三個方面：①項目篩選控制：項目篩選的主要標準有商業計劃評估、技術評估和視唱評估，商業計劃書的評估包括例如企業所在行業特征、企業前景、管理能力、收益能力等方面的調研評估，技術評估主要指的是產品技術水平、技術專利、生產許可等無形技術資產的評估，市場評估主要有企業市場容量、份額、競爭情況等方面的評估；②投資決策：投資決策指的是通過科學的理論和方法對投資必要性、投資規模、目標、成本、收益等重要問題進行分析和判斷，并通過分析結果制定合理的投資方案；③投后管理：企業面臨的經營環境是不斷變化的，其發展受到各種因素的影響，這就增加了投資的風險性，投后管理指的是為了管理和降低投資風險進行的管理活動，其主要內容有投資協議的執行、項目跟蹤、治理以及項目增值服務等四個部分。

三、內部控制的策略

（一）做好投資策略的定位和選擇

在投資策略定位中，最重要的一點是確定目標公司的發展階段，對于基金公司來說，目標的發展階段主要有4個：①種子期：種子期指的是目標企業的的團隊正在組建當中，僅有簡單的創意和想法，這時的投資應當以自有資金和天使投資策略為主；②成長期：成長期指的是目標企業的經營團隊已經逐漸成型，并且有著較為清晰的商業模式，有著一定的運營經驗，此時的投資策略應當選擇投資成長期的投資資金；③擴張期：擴張期指的是目標企業的商業模式已經得到了行業市場的初步檢驗，企業經營團隊比較穩定，急需資金用于快速拓展市場份額，此時的投資策略應當采取擴張期的投資基金；④成熟期：成熟期指的是目標企業已經有了相當的規模和盈利，且發展穩定，有著明顯的競爭優勢和上市的潛力，此時基金公司應當采取投資后期的投資資金策略。

（二）規范投資流程

規范的投資流程對于股權投資基金的內部控制至關重要，規范投資流程主要應從以下幾個方面著手：①項目的篩選：項目篩選的原則是要選擇成長性良好、成長潛力大的企業。因此在投資之前應當建立一套比較完善的項目篩選標準，首先目標企業所在行業應當有著廣闊的市場發展前景，其次目標企業應當具備簡單的模式，要有較好的盈利性；最后企業創始人以及管理層要有較好的管理能力、創造能力，在過去的管理過程中要取得良好的業績；②仔細調查：調查的主要目的是為了規避信息不對稱風險，股權基金公司可以選擇與第三方專業的調查機構進行合作，對目標企業的財務情況、商務情況、法務情況等進行專業的調查和評估，選擇調查結果良好的目標企業進行投資；③投資決策：分層決策機制是當前比較合理的一種決策方式，能夠優化投資決策，降低投資風險，分層決策機制分別設立項目審議會以及投資委員會，項目審議會在內部控制中主要負責目標企業的初級篩選，投資委員會是基金公司的最終決策機構，可以適當聘請一些外部顧問團隊提升投資委員會的專業性。

四、結論

本文簡要分析了我國股權投資基金內部控制中的政策問題、組織問題和運行問題，并研究了內部控制機制建立的幾點建議，從投資策略的定位、選擇和規范投資流程兩個方面研究了內部控制策略，旨在為加強股權投資基金的內部控制，促進股權投資基金的健康發展做出貢獻。

參考文獻

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本通知所稱直接股權投資，是指國有金融企業依據《中華人民共和國公司法》、相關行業監管法律法規等規定，以自有資金和其他合法來源資金，通過對非公開發行上市企業股權進行的不以長期持有為目的、非控股財務投資的行為。

本通知所稱投資機構，是指在中國境內外依法注冊登記，從事直接股權投資的機構；所稱專業服務機構，是指經國家有關部門認可，具有相應專業資質，為投資非上市企業股權提供投資咨詢、財務審計、資產評估和法律意見等服務的機構。

二、國有金融企業開展直接股權投資業務，應當遵守法律、行政法規的規定，遵循穩健、安全原則，綜合考慮效益和風險，建立完備的決策程序，審慎運作。直接股權投資項目應當符合國家產業、投資、宏觀調控政策。

三、國有金融企業開展直接股權投資業務，可以按照監管規定組建內部投資管理團隊實施，也可以通過委托外部投資機構管理運作。內部投資管理團隊和受托外部投資機構應當符合監管部門要求的資質條件，建立完善的管理制度、決策流程和內控體系，設立資產托管和風險隔離機制。

四、國有金融企業通過內部投資管理團隊開展直接股權投資業務的，應當按照風險控制的要求，規范完善決策程序和授權機制，確定股東（大）會、董事會和經營管理層的決策及批準權限，并根據投資方式、目標和規模等因素，做好相關制度安排。

五、國有金融企業開展直接股權投資，可以聘請符合相關資質條件的專業服務機構，提供盡職調查和估值、投資咨詢及法律咨詢等專業服務，對擬投資企業的經營資質、股權結構、財務狀況、法律風險等進行清查、評價。

六、國有金融企業開展直接股權投資，應當根據擬投資項目的具體情況，采用國際通用的估值方法，對擬投資企業的投資價值進行評估，得出審慎合理的估值結果。估值方法包括：賬面價值法、重置成本法、市場比較法、現金流量折現法以及倍數法等。

國有金融企業可以按照成本效益和效率原則，自主確定是否聘請專業機構對擬投資企業進行資產評估，資產評估結果由企業履行內部備案程序。

國有金融企業應參照估值結果或評估結果確定擬投資企業的底價，供投資決策參考。

七、國有金融企業開展直接股權投資，應當根據盡職調查情況、行業分析、財務分析、估值或評估結果，撰寫投資項目分析報告，并按公司章程、管理協議等有關規定履行投資決策程序。決策層在對投資方案進行審核時，應著重考慮項目的投資成本、估值或評估結果、項目的預計收益、風險的可控性等因素，并結合自身的市場定位和經營情況統籌決策。

八、國有金融企業開展直接股權投資，應當加強項目投后管理，充分行使股東權利，通過向被投資企業提供綜合增值服務，提高企業核心競爭力和市場價值。

進行直接股權投資所形成的不享有控股權的股權類資產，不屬于金融類企業國有資產產權登記的范圍，但國有金融企業應當建立完備的股權登記臺賬制度，并做好管理工作。

九、國有金融企業開展直接股權投資，應當建立有效的退出機制，包括：公開發行上市、并購重組、協議轉讓、股權回購等方式。

按照投資協議約定的價格和條件、以協議轉讓或股權回購方式退出的，按照公司章程的有關規定，由國有金融企業股東（大）會、董事會或其他機構自行決策，并辦理股權轉讓手續；以其他方式進行股權轉讓的，遵照國有金融資產管理相關規定執行。

十、國有金融企業所投資企業通過公開發行上市方式退出的，應按國家有關規定履行國有股減轉持義務。可豁免國有股轉持義務的，應按相關規定向有關部門提出豁免申請。

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外資作為GP雖然擁有豐富的投資管理經驗，但外資管理人與本土出資人理念相沖突，外資管理人難獲出資人信任。由于缺乏相關法律法規的支持，存在外匯管制問題、國民待遇問題、稅負問題等相關障礙；投資項目需要履行外商投資審批程序，投資領域也受到了一定限制，失去了人民幣基金的優勢。我國政府引導基金及社保基金規模和市場化程度還遠遠不夠，運作模式還不能看作是真正的PE-FOF，存在人才問題、管理問題、項目對接問題。

1.外資管理人與本土出資人信任問題本土出資人傾向于“短平快”投資，追求短期投資回報，缺乏專業理財的理念，傾向于干預投資決策，對外資管理人專業理財的管理模式不信任，加大了外資PE-FOF在中國順利運作的難度。

2.外匯管制問題由于GP為外資，外資PE-FOF該種模式仍有外資因素，其依然被視為外商投資，嚴格受到外商投資相應法律法規的限制。2008年外匯管理局了《關于完善外商投資企業外匯資本金支付結匯管理有關業務操作問題的通知》（簡稱142號文），第三條規定：“外商投資企業資本金結匯所得人民幣資金，應當在政府審批部門批準的經營范圍內使用，除另有規定外，結匯所得人民幣資金不得用于境內股權投資。”這一規定表明國家對外商投資企業要進行股權投資須經過商務部門的審批，無法通過資本結匯向其設立的人民幣母基金出資，直接封住了外資GP的出路。

3.國民待遇問題按照外商投資的一般規定，只要企業的資本含有外資成分，就要受到《外商投資產業指導目錄》有關投資領域的限制，在境內成立、由外資GP設立的人民幣PE-FOF也包括在內。與《外商投資創業投資企業管理規定》相比，《創業投資企業暫行管理辦法》為本土創投企業設置了更為寬松的條件，設立審批程序上只需備案而無需通過審批，資本要求統一適用3000萬元人民幣的最低限額要求。

4.稅負問題《國家稅務局關于外商投資創業投資公司繳納企業所得稅有關稅收問題的通知》規定：“從事股權投資及轉讓，以及為企業提供創業投資管理、咨詢等服務的創投企業，不屬于稅法實施細則第七十二條所規定的生產性企業經營范圍，不得享受稅法規定的生產性外商投資企業的有關稅收優惠待遇。”即外資PE不享有生產性外商投資企業的有關稅收優惠。《通知》關于有限合伙人民幣基金稅收政策不明確（因為出文時有限合伙企業并未允許進入），現階段從事人民幣基金的稅務成本遠遠高于離岸美元基金。

5.人才問題由于PE-FOF在我國起步較晚，很多人士對其了解較少，從事PE-FOF的專業人士就更少。做PE-FOF投資，對人員的綜合能力要求非常高，需要做戰略分析、行業分析、模型設計，因此需要很多的專業經驗。我國發展PE-FOF需要學習國外經驗培養專業化人才。

6.管理問題我國合格的本土PE-FOF基金管理人數目有限，缺乏專業的、完全市場運作的母基金管理結構。政府引導基金雖然委托專門的管理公司來管理，但政府仍或多或少參與決策。尋租問題、基金管理機構能力不足，以及創投機構在與政府引導基金雙方利益訴求中存在分歧等問題顯現。

7.項目對接問題PE-FOF在我國歷史較短，還未建立被投基金歷史信息庫，投資人在選擇投資時缺乏項目來源，無法正確獲得被投基金的信息，從而無法保證對被投私人股權投資基金篩選的準確性，而項目也存在尋找投資人的困境，投資人與被投項目不能有效地對接。

子基金運作模式借鑒

（一）子基金運作模式子基金，即一般的股權投資企業（基金），主要包括PE（私人股權投資）與VC（創業企業股權投資），前者通常采取有限合伙制運作模式（如圖1），而后者通常采取公司制運作模式（如圖2）。

1．組織形式股權投資的組織形式主要有公司制、有限合伙制和信托制，三者各自有利弊之處。有限合伙制的優勢主要表現在，有限合伙人（LP）與普通合伙人（GP）權責明確，決策機制及時高效；普通合伙人（GP）的無限責任能促使其更好地管理基金和控制風險，同時，激勵機制上對管理人進行充分地激勵；最為重要的是有限合伙制作為非法人企業可以避免雙重征收所得稅。與有限合伙制相比，公司制最大優勢是組織穩定，但存在雙重稅收問題，一方面公司作為法人組織需要繳納所得稅，另一方面投資者獲得分紅后還要繳納個人(企業)所得稅。另外，公司制激勵機制沒有有限合伙制靈活以及決策效率不如有限合伙制。信托制具有靈活性、稅收優惠等優勢。但其委托成本很高，管理人不享受績效工資及股權激勵，不能充分調動其積極性。

2．基金管理有限合伙制中，GP執行合伙事務，對基金具有實際的經營管理權，承擔無限連帶責任。GP可以在合伙協議中事先約定管理費，管理費主要為基金日常管理支出，通常按管理資金的2%提取。LP一般不參加基金的日常運作，以出資額為限承擔有限責任。目前，大部分公司制基金也參照有限合伙制方式進行管理。

3.決策機制股權投資基金決策機制通常采用集體決策機制，即投資決策委員會是基金投資的最高決策機構，一般由GP以及相關專業人士組成，如法律專家、財務專家以及行業專家等，有時個別LP也是投資決策委員會成員，參與投資項目決策。有的基金為了聽取更多專家意見，還會專門組建專家咨詢委員會，對擬投項目提出投資建議。

4．風險控制股權投資基金制定嚴格的項目篩選流程，管理團隊按照流程層層把關，嚴格篩選投資項目，控制投前風險；基金實行投資管理人與托管人相分離的制度，避免管理人挪用資金從而保證資產安全；基金設立評審監督委員會對基金的運作進行指導和監督，確保投資的合法性。

5．退出渠道股權投資基金退出渠道包括上市（IPO）、并購、回購、股權轉讓、清算等方式，其中公開上市是理想的退出方式，其次是并購，特別是與上市公司之間發生并購。這兩種退出方式發生在資本市場，符合股權投資盈利模式。回購是指投資期屆滿時，如果被投企業未達到某種約定條件，股權投資基金有權要求被投資企業或者公司管理人員按照約定的價格將公司的股份回購進而退出的方式。

6．利益分配為了激勵管理者，股權投資基金在出資比例利益分配原則的基礎上實行業績獎勵，即協議約定基金收益中一部分用于獎勵管理者，通常基金收益的20%用于獎勵管理者，另外80%按照出資比例在基金投資人之間進行分配。但有的基金會約定，只有基金收益達到一定的水平，即達到基礎收益后，基金管理者才能享受業績獎勵。基礎收益率一般參照社會平均投資回報率。#p#分頁標題#e#

（二）對人民幣（PE-FOF）運作模式啟示母基金在運作過程中遇到的一個重要問題就是基金投資者多重稅收問題，即投資者在子基金、母基金以及母基金投資者層面都要繳納稅收，影響投資收益。有限合伙企業在稅收方面有其獨特的優勢。目前，有限合伙制已經成為我國合法的企業組織形式。在我國發展PE-FOF可借鑒PE的組織形式，采取有限合伙制。但我國LP和GP都還不夠成熟，相互之間缺乏信譽，信任成本很高，LP傾向于扮演GP角色。只有通過建立與完善合伙股權投資文化，才能確保GP能獨立決策。因而，在我國現行法律環境和市場化程度下，根據投資者身份不同，也可參照VC的組織形式，采取公司制。另外，需要除像子基金那樣為被投企業提供增值服務，PE-FOF還需要對被投子基金進行評估以及提供增值服務，因而我國需要培育一批專業的母基金管理者。

國外母基金運作模式借鑒

（一）國外母基金（PE-FOF）運作模式國外PE-FOF由GP發起，通過私募設立，其中超過50%的私募資金來自養老金和保險基金，基金的存續期都在八年以上。基金組織形式多采取有限合伙制，通過專業管理團隊把資金聚集在一起，提高了資金使用效率。基金日常管理和投資業務委托GP負責，LP一般不介入日常投資運營，管理體現專業化，投資決策效率高。基金利益分配時，除向LP按照投資比例分配利潤外，還需按照協議從基金利潤中按照一定比例對GP進行業績獎勵。其運作模式如圖3。國外PE-FOF借助自身的全球優勢，對一級基金項目、二次基金項目和共同投資項目進行整合，實現資源的互補和效益的最大化，確保投資者的利益。主要有基金投資、二次基金份額轉讓投資和直接投資三大業務，具體投資方式有：（1）投資組合基金間接投資公司或項目；（2）和其他基金合作，進行直投；（3）直接投資于企業，從而獲得增值收益和股權收益；（4）進行二次市場投資，通過買斷部分投資人持有的基金權益，實現對私人股權企業的間接投資；（5）投資二級市場，通過買斷投資人的項目權益，實現對公司或項目的直接投資（如圖4）。

（二）國外母基金（PE-FOF）運作模式啟示發展人民幣PE-FOF應借鑒國外PE-FOF投資方式，加強對PE二級市場投資，進一步完善我國資本市場體系，為二次基金份額轉讓業務提供環境。投資理念上我國投資者傾向于“短平快”式投資，希望能夠參與基金決策，應借鑒國外PE-FOF專業理財及長期投資的理念，LP不介入決策和管理，由GP獨立決策和運營。此外應招募管理人才，加強行業聯系，提供融資服務，對企業的發展進行戰略指引。風險控制方面應借鑒國外基金管理人配置，在投資組合中確定每個領域最佳的管理人數。

完善人民幣PE-FOF運作模式的建議

（一）改進立法觀念，完善我國股權投資法規立法進程我們應改進立法觀念，外資GP在中國境內設立并募集人民幣基金時應將其視為內資企業對待，在現有法律框架下，使得外商能夠在投資時實行備案制度，給予其審批上的最大便利化；商務部與其他工商、稅務、外管局部門協調，使更多企業能夠在財政政策上享有必要的優惠，取消外商投資限制；還需對人民幣基金能否募集外資及外資參與比例作出明確規定。目前我國尚未針對PE-FOF的專門法律法規，新《證券法》、《公司法》及《合伙企業法》的頒布促進了私人股權投資的發展，但缺乏相應的配套措施，因此應完善股權投資法規立法進程，盡快出臺和完善稅收政策優惠體系，對現行法律法規不完善的地方進行修訂，為PE-FOF的發展提供法律依據。

（二）拓展PE-FOF資金來源我國本土PE-FOF的資金來源比較單一，主要是政府和國有企業，擁有雄厚資金的金融機構、社保基金等大型機構以及民企、富有個人并沒有成為LP。2010年9月底，保監會正式開閘，宣布符合條件的保險機構可以不超過保險資產5%的比例投資PE，但對母基金的具體投資均需經保監會批準。應該放開機構投資者進入股權投資市場的權限，使機構投資者及社保基金等長線資金成為重要投資者。一方面可以擴大FOF的資金來源，另一方面對于提高這些金融機構的資產價值，增強其資產管理的安全性有重大作用。此外，應加大信用制度的建設，創造良好的金融信用環境，建立GP與LP良好的互信關系，提高募資效率。

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私募股權投資是金融領域發展的一個分支，美國私募股權可追溯到19世紀末期，現代意義的私募股權投資基金始于二戰后，在中國從萌芽到逐漸被人們接受經過了20年的時間。本文從項目管理的角度對私募股權投資過程中的風險管理進行簡要的剖析。

一、私募股權投資及其項目風險管理界定

作為一種新的資金集合投資方式，私募股權投資包括了多種投資模式，如風險投資基金、直投、杠桿收購、并購基金、Pre-IPO資本等。本文所指的私募股權投資，是指通過私募形式對非上市企業進行的權益性投資，并以上市、轉讓或管理層回購等恰當方式出售股權獲利為目的的行為，通常以私募股權基金（Private Equity）的形式來體現。從項目管理的角度看，私募股權投資就是投資人、基金經理、被投資企業投入相關資源，在一定的時間限度內，運用系統的管理方法來計劃、組織和實現各自的項目目標的一個過程。

根據運作流程，私募股權投資項目可以劃分為私募股權成立、通過項目篩選購買公司股權、管理投資企業、退出投資企業等四個子項目。在實際項目運作中，第一階段和第二階段的劃分階段并不明顯，也有可能先有目標項目再進行私募籌資，而且各子項目有可能由同一項目團隊管理也有可能根據階段由不同的項目團隊負責。

由于私募股權投資有自身的特點，因此其項目管理也有自己的特色。一是周期長、流動性差，由于是非上市企業的股權投資，因此從項目篩選、資金募集到投資、退出通常要經歷3年以上一個較長的時間周期；二是風險高、收益高，風險高體現在兩方面，一方面投資項目在產業發展、企業運作等方面的本身高風險，另外私募股權投資項目流程長、環節多，存在多重委托關系；三是專業性強，分工明確，私募股權投資充分發揮了金融領域的專業分工，通過專業化中介進行投資。

正是由于私募股權投資項目管理的上述特點，其運作風險也較高。Can Kut等人將私募股權投資過程中可能遇到的風險分為5種，即投資前評估風險、委托―風險、被投資企業內部風險、投資組合風險、宏觀風險等。Gompers認為三種機制可以有效降低委托風險：一是融資契約；二是辛迪加投資；三是分階段融資。這三種方式實際上是針對私募股權投資運作過程的前三個階段私募股權成立、通過項目篩選購買公司股權、管理控制投資企業而相應的應對策略。國內也有許多學者對私募股權投資風險進行了研究，汪波等將私募股權投資風險分為內在風險和外在風險兩類。內在風險包括逆向選擇風險和道德風險，外在風險包括法律風險、執行風險和退出風險。王慧彥等也認為，私募股權投資包含諸多潛在的風險，包括過高的杠桿融資比例、市場操縱、利益沖突、市場不透明、非法融資等。還有一些學者對私募股權投資的風險控制進行了研究。王開良等將PE投資中的風險分為系統風險和非系統風險，并按PE投資的三個階段即選擇、管理和退出來分析風險控制。另外還有許多學者從不同角度對私募股權投資風險進行了研究，但從項目管理的角度對其風險管理進行研究的論述尚不多見。風險管理作為全面項目管理的一部分，著眼于充滿不確定性的未來，并制定出適宜的行動計劃以防可能給項目帶來不利影響的潛在事件。一般風險管理是指處理風險的行為或實踐活動，包括風險計劃、評估、提出應對風險的處理方法以及對風險的監控。

二、私募股權投資的風險識別

風險識別是指對私募股權投資的運作過程中的不確定因素識別，不同的投資階段其風險表現有所不同。

私募股權投資設立階段風險主要表現為法律風險和委托風險。私募股權設立階段是投資人為了實現投資目的而委托基金公司成立私募股權投資基金的過程。法律風險體現在我國尚未針對私募股權投資設立專門的法律法規，而是散見于《證券投資基金法》、《證券法》、《信托法》之中，因此運行過程中存在一定的法律風險。委托風險則是因為投資者委托基金管理人進行投資理財，雙方是典型的委托關系，而法律法規的不健全則使私募股權投資基金公司治理結構、信息披露等方面都不容易監管，這增大了投資者對管理者的監管難度，也增大了委托風險。

私募股權投資項目篩選階段涉及的風險因素較多，篩選階段是指通過項目篩選購買目標公司股權的行為，包括項目初選、審慎調查和價值評估，與被投資企業簽訂投資協議進行投資方案設計等。投資者需要從產業發展、行業和企業規模、成長性、管理團隊、預期回報等角度考察投資對象，因此系統風險和非系統風險都存在，系統風險包括政策風險、產業風險、法律風險、宏觀經濟風險等，非系統性風險包括技術風險、企業發展風險等方面。

私募股權投資項目投資管理階段涉及的風險主要是委托風險，該階段是指私募基金按照股權投資比例參與公司治理、推進公司發展戰略實施、導入新的管理理念和方法、提升公司價值等。這個階段最容易發生企業家的道德風險問題。因為私募股權投資的對象大都為非上市企業，企業家在內部信息方面掌握絕對優勢，如果經營狀況不佳的企業惡意隱瞞相關信息，甚至通過捏造和虛報的手段獲得投資者青睞，將造成優秀企業因融不到資而逐漸退出市場，從而使私募股權投資形成劣幣驅逐良幣的檸檬市場。

私募股權投資項目退出階段涉及的風險主要有政策風險、資本市場風險及基金管理者的專業素質等方面，該階段是指實現預期目標或滿足一定條件下，投資者從所投資企業退出并實現投資收益的過程。投資退出的方式通常有IPO、并購、次級銷售、回購、清算等多種方式。投資收益的實現與資本市場的發育程度、產權交易政策、退出時機、退出程度等有直接的關系，因此退出階段的主要風險體現在政策風險、資本市場風險、基金經理人的專業管理風險等方面，比如基金經理專業素質不夠，不能設計最好的退出路徑，或者由于資本市場交易和波動以及政策審批等影響，都可能導致無法實現潛在的收益。

總之，私募股權投資周期長、風險點多，僅僅依靠財務杠桿、現金流分析已不能滿足項目管理的需要，因此不僅需要有不同階段的風險規劃，而且需要有控制整個項目周期的動態管理。

三、私募股權投資風險評價及分析

目前，用于項目風險評價的方法主要的有定性和定量兩類，定性評價最典型的是專家判斷法，定量評價包括主成分分析法、層次分析法、模糊綜合評判法、灰色評價方法、蒙特卡羅分析法等。另外，還有如人工神經網絡法等介于定性和定量之間的方法。每種評價理論和方法都有各自的假設條件和前提，都有本身的側重點及優缺點。重要的是根據市場的規律、投資者的風險偏好和項目的特點選擇適合的評價的方法，以盡量提高評價的科學性和準確性。

不同的評價方法適用于私募股權投資不同的階段。設立階段主要是投資者與基金管理者的談判博弈過程，涉及的法律及政策風險較多，可以通過建立博弈模型的方法進行分析，也可以使用德爾菲法或集合意見法等定性評價方法。項目選擇篩選階段既涉及宏觀經濟環境、又涉及中觀產業政策、還涉及微觀企業發展，因此對不同產業和企業的不同方面都可以使用不同的風險評價方法。比如，主成分分析法和層次分析法可用于不同產業的企業核心競爭力分析，將企業核心競爭力的多個評價指標轉化為少數幾個綜合指標，抓住復雜問題中的主要矛盾進行分析。蒙特卡羅分析則常被應用于技術領域評價。灰色評價方法可以用于企業人力資源價值的評價，模糊評價法可用于企業財務風險的評估。投資管理階段，風險主要存在于所投資企業內部的委托問題上，這涉及企業管理的方方面面，單一的評價方法難以揭示整體投資風險，因此需要綜合采用多種方法進行評價，定性和定量相結合、主觀判斷和客觀評價相結合，不同的方法相互補充，以取得更加客觀的評價結果。作為最后一個環節，投資退出時，更多的是對財務收益的計算，因此以在定性分析與定量分析之間建立聯系為專長的模糊評價法和以善于從原始數據中提取主要信息的主成分分析法比較適用。

四、私募股權投資的風險應對

風險應對主要指以降低風險至理想程度為目標的計劃和執行過程，包括用特定的方法和技術處理已知的風險，識別風險事件責任人，確定風險分擔比例，并估計因降低風險所產生的成本及影響。風險應對通常有四種方法：風險自留、風險規避、風險控制、風險轉移。風險應對通常遵循以下原則：第一，風險應由最能控制和影響風險后果的一方承擔；第二，風險承擔一方付出的成本應是最低的。

在私募股權設立階段，投資者以貨幣資金投入，基金管理者以人力資本或加一定數量的現金投入，彼此投資數額與獲取收益比例的劃分是委托關系的焦點。因此其風險應對的措施主要是風險轉移，即投資者與基金管理者在各自的目標下，通過談判和博弈，確定各自的風險分擔比例。私募股權的設立通常有三種方式：公司制、有限合伙制、信托制及契約制等形式。有限合伙型作為全球私募基金的主流模式，實踐證明，有限合伙制的創立有效地解決了投資者與中介機構之間，以及中介機構與被投資企業之間的雙重委托關系所產生的高度信息不對稱問題。有限合伙制以特殊的規則促使投資者和基金管理者的價值取向實現統一，實現激勵相容，從而在一定程度上規避了委托中存在的道德風險，并降低投資者在投資失敗后需要承受的損失。合伙契約的具體規定構成對基金經理人的各種約束機制：第一，責任約束機制，基金經理作為普通合伙人對合伙承擔無限責任；第二，利益約束機制，基金經理投資一定比例，當發生錯誤或市場發生不利變動時，首先以基金經理的資金和財產彌補損失，可有效的保護投資者的利益，強化對基金經理的利益約束；第三，信息披露約束機制，基金經理通常被要求定期向有限合伙人披露風險投資運營和財務狀況等有關信息；第四，“無過離婚”和市場信譽約束機制，有限合伙協議通常規定，有限合伙人在承受一定注資比例的損失的情況下，若對基金經理喪失信心，就有權放棄繼續投資或提前撤資，有效的基金經理信譽評價體系也會減少逆向選擇問題。這就促使基金經理人不得不約束不良行為，選擇對投資者效用最大化的運作，努力創造良好的經營業績，提高自己的市場信譽。另外，有限合伙制私募基金是非獨立法人資格的營業組織，適用合伙制的稅收規定，不需要繳納企業所得稅，當基金投資盈利并分配時，合伙人只需按分配的投資收益承擔個人所得稅納稅義務，從而避免了公司制的“雙重納稅”問題。

在投資篩選階段，投資資金尚未進入企業，因此應使用風險規避的應對防范。首先，應在對國家宏觀經濟環境準確把握的前提下，對不同產業進行對比分析，擇優選擇有增長潛力的行業，并對所進入的產業領域進行深刻的洞悉和了解，這可以通過聘請行業專家以及召開專家研討會的形式來實現。選準了產業領域，就要對產業中的相關企業進行梳理，并選擇目標企業開展盡職調查，最后根據盡職調查的結果分析制定投資方案。鑒于這些是投資前的工作，因此風險相對可控，可采取以下措施來規避風險：一是相關調查研究工作要徹底、仔細，通過不同專長的人才配備確保投資科學；二是可以采取分散投資、分散風險的策略，在科學計算和準確預測的基礎上，對所投資的產業和企業進行不同程度的組合，以達到分散風險的目標。

Sahlman 在其研究中指出，在項目投資管理階段，通常采取四種方式來應對風險：一是分階段投資；二是為企業主及員工提供股權激勵計劃；三是積極參與被投資企業的管理；四是在投資協議中設計相應的條款以保證投資的可贖回性，如PEF所持股份的強制回售權、使用可轉換優先股的投資形式等。在這四種方式中，分階段投資是最重要也是現實運作中采用最多的方式。所謂分階段投資，是指并非一次性投入項目所需的全部資金，而是視項目進展分多次投入。通過分階段投資，基金經理對項目不斷進行評估，當項目出現重大不確定性或有不利因素時，基金經理可以及時終止后續投資以避免更大的損失。分階段投資也為基金經理建立實物期權定價模型提供了可能，基金經理可以根據項目的經營情況計算期權價值，從而確定投資數額和風險承受的匹配程度，并通過后期不繼續投資來設立一個可置信的威脅來減輕企業經營者委托中的道德風險。投資管理階段另一個風險應對措施是設立對賭協議。對賭協議又稱 “估值調整協議”，是投資方與所投資企業在投資協議中對未來不確定情況進行的一種約定，這也是一種常見的解決未來不確定性和信息不對稱問題的手段。如摩根士丹利與蒙牛的對賭、與上海永樂電器的對賭都是對賭協議的經典，也實現了雙方的共贏。從對賭協議條款來看，大多以財務績效為“賭注”，即約定未來需要實現的一系列財務指標，如若不能實現，則喪失一定比例的股權等。如昌盛中國地產有限公司2006年與高盛旗下的創投基金GSSIA簽訂協議，以20%股權作抵押，發行可轉換債券，若上市受阻，則可轉債到期無法償還，只能出售項目。對賭協議實際上是一種高風險、高收益的期權形式。利用對賭協議，投資方可以較低的成本實現自己的權益并鎖定自身的投資風險。在投資管理階段，投資者重要的是進行風險控制。

從私募股權投資實踐看，國內私募股權在搜尋項目和篩選項目階段是花費心思較多的，認為選對了項目則投資成功了一半；而國外私募股權投資則在投資管理和退出階段付出努力較多，他們引入新的管理理念和方法提升所投企業的價值，并通過資本市場的成功運作來獲利退出。退出時機、退出程度和退出策略直接決定了投資收益。在不同的退出方式中，IPO因回報率高、分散企業控制權等因素，是私募股權基金理想的退出渠道，但其能否實現還取決于資本市場是否完善。這個階段投資者可以通過與所投企業簽訂可轉換證券協議，或廣泛搜集新的投資者信息，或將自己的財務投資轉讓給戰略投資者以規避無法退出的風險。另外政府也應提供活躍的資本交易市場為私募股權投資的退出拓寬渠道。吳曉靈（在2007年中國私募股本市場國際研討會上的演講）認為，國內很多私募股權基金投資的企業到海外上市的原因是國內退出渠道有限。對此，可以采取三個方面的措施：一是建立多層級的場內市場；二是建立合格投資人的場外市場；三是嘗試制定鼓勵中資投資企業股權協議轉讓的外匯政策。

五、結論

本文將私募股權投資項目劃分為設立、項目篩選、投資管理、退出四個子項目，并針對每個子項目進行了風險識別、風險評價、風險應對的研究。應該指出，私募股權投資各個子項目的風險并不是孤立的，往往隨著項目經理采取的行動而相互影響，需要項目經理在子項目的基礎上對整個項目的風險進行整體管理和控制。

【參考文獻】

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[2] Gompers， P. Optimal investment， monitoring， and the staging of venture capital[J].Journal of Finance，1995（50）.

[3] Sahlman W A.. The structure and governance of venture-capital organizations[J]. Journal of Financial Economics，1990（27）.

[4] 汪波、馬海靜、李小敏：中國私募股權投資的現狀與風險分析[J].商場現代化，2008（5）.

[5] 王慧彥、陳薇伶：論私募股權投資基金的積極作用與風險[J].商業時代，2009（16）.

篇8

他們，與深創投、達晨創投等老牌PE機構相比，究竟有哪些優勢？誰將一躍成為行業的佼佼者？

“先天”平臺優勢

俗話說，大樹底下好乘涼。對于券商直投機構來說，可利用母公司各種資源，在退出及投資領域具有天然的優勢，讓PE機構無法望其項背。

“依托券商平臺，券商直投天然地具有一些并購及投資優勢。”國信弘盛投資有限公司（下稱“國信弘盛”，即國信證券旗下從事直投業務的子公司）董事、總裁龍涌告訴記者。

據他透露，相對于投資中后期的PE機構，券商直投的業績普遍要更好些，最主要的原因是后者主要投資PRE-IPO項目，周期短，退出快，通常IRR（內部收益率）較好，成功率也較高。

以光大證券旗下券商直投子公司光大資本為例。據年報顯示，2012年，光大資本在國內股權投資市場低迷的環境下，本著‘風險控制、好中選優’的原則，新增3個投資項目，合計新增投資金額1.72 億元；已投項目中已上市項目1個，在會項目2個，啟動退出機制項目5個，已完成退出項目3 個。全年實現營業收入7560萬元，同比增長6%，實現凈利潤2042萬元。

據分析，券商直投項目成功率高的原因在于，他們依托各大券商的投行平臺，有效規避投資風險。

“在投資過程中，我們與券商平臺有很多溝通及整合。我們盯投行，而很多項目投行已經跟了一、兩年，比通常PE對企業花一兩周做盡職調查的時間長得多，在此期間，信息不對稱的矛盾基本解決，一些容易出現的問題也有效排查了，自然成功率比較高。”龍涌表示。

除此之外，券商直投無論是融資還是投資、退出、增值服務等各個領域，也都具有PE機構無可比擬的天然優勢，

“在中國現有環境下，券商平臺類公司優勢非常明顯，母公司貫穿于整個投資的早期和中后期，這對被投企業具有很大價值，正因如此，券商直投就可以利用母公司的資源進行整合，比如券商的投行團隊、新三板團隊、研究員及遍布全國的網絡體系。這是任何一家PE機構都不具備的。”龍涌表示說。

眾所周知，在PE市場行情不好的時候，募資對于大部分PE機構而言較為困難。然而，對券商直投來說，券商作為其股東，一般在其困難的時候會進行增資，關鍵時刻支援，而PE機構背后往往缺乏這樣的“鐵桿老大”。

“在具有不錯投資機會的時候，很多PE機構拿不到股東的錢，而券商直投機構往往可以，能不能拿到錢在關鍵時刻很重要。”龍涌說。

2012年，東北證券對直投子公司東證融資的增資就是一個明顯例證。

根據直投子公司東證融通的業務開展情況，東北證券在2012 年對其進行增資，使其注冊資本增長至5 億元，及時滿足了業務開展的資金需求。目前，東證融通已經完成5個投資項目，并開發儲備多個項目，為下一步創收打下了基礎。

同樣增資的還有海通證券。2012年，海通證券對直投子公司海通開元投資有限公司（下稱“海通開元”）再次增資17.50 億元，注冊資本達到57.50 億元，資本實力進一步增加。海通開元2012年全年完成股權投項目23個，投資金額12.1 億元，累計投資項目59個，投資金額27.2 億元。

“除了利用平臺優勢之外，券商直投機構還可依托券商本身的募資渠道，形成自己的募資優勢。實際上，券商的客戶結構實際上與券商直投的LP是重合的，比如，投資銀行的客戶、經紀業務的客戶等。”龍涌告訴《融資中國》記者。

更為關鍵的是，作為子公司，券商與直投機構可謂“同患難 共榮辱”。龍涌說，“衡量一家PE的標準之一就是尋找項目資源的能力，能否找到好項目，需要建立項目源體系。而券商直投的優勢是，投行部門、行業研究部門等都會源源不斷地為我們提供項目。”

誰的投行基因最強？

并非具有券商平臺，券商直投就能夠獲得成功。由于投行基因不同，券商直投的發展也是天壤之別。

根據上市公司數量及股東統計數據顯示，目前排在第一梯隊的券商直投機構包括中信證券旗下的金石投資、國信證券旗下的國信弘盛、廣發證券旗下的廣發信德以及平安證券旗下的平安財智等。

他們成功的主要原因，除了抓住2009年投資的好時機，還有一個共同特征，就是投行基因非常強，同時有較強的風險控制及專業投資能力。

“作為投行的一部分，很多券商直司采取了與母公司類似的風險管控措施，這些措施是經歷過多次經濟周期及震蕩之后積淀下來的。相對于只有十幾年發展歷史的PE行業，券商直投的風險管控制度要完備得多。”宏源匯富創業投資有限公司（宏源證券旗下從事直投業務的子公司）有關負責人告訴記者。

此外，承銷業務是券商的主要盈利來源之一。評價一家券商，很多時候在于承銷團隊是否足夠優秀。同樣，判斷一家企業能否上市，也是評價一家券商直投機構是否具有發展潛力的重要指標。換句話說，這家券商直司是否有核心競爭力，取決于其投行基因。

比較最早從事券商直投的公司，負責人不斷變動的，業績相對落后；處于成功陣營的，大多起源于該券商的投行部門；其他一些公司，則起源于經紀業務公司，或研究團隊出身，這些公司目前業績平平。

與此同時，即使券商直投管理團隊來自券商的投行部門，如果不能在實際投資過程當中實現與投行部門及平臺無縫對接，也同樣不能實現業績的突破。

“在券商直投不斷做大的過程中，能不能整合投行資源，非常關鍵。”龍涌表示。

觀察一家券商直投機構是否具備投行基因，一方面是看他們能否整合投行資源，另一方面，對不準備將直接投資業務作為重點的券商直投來說，能否與券商平臺緊密結合，則是考量競爭力的關鍵因素。因為，2010年以后成立的券商直司，生不逢時，主要投資方向并不是直接投資項目。

譬如，興業證券全資子公司興業創新資本管理有限公司（下稱“興業資本”），雖然2011年7月，興業證券對興業資本增資2億元，注冊資本由2億元變更為4億元，但截至2012年，興業創業在股權投資領域，項目并不多。

除了直接投資業務之外，無論是債券投資還是集合資產管理計劃等項目，赫然在列。2012年年報顯示，“興業資本經營范圍為使用自有資金對境內企業進行股權投資；為客戶提供股權投資的財務顧問服務；在有效控制風險、保證流動性的前提下，以現金管理為目的，將閑置資本金投資于依法公開發行的國債、投資級公司債、貨幣市場基金、央行票據等風險較低、流動性較強的證券，以及證券公司經批準設立的集合資產管理計劃、專項資產管理計劃；證監會同意的其他業務”。

受限中轉型

與專業PE機構可廣泛從銀行及保險機構獲得資金支持相比，出身券商的券商直投由于身份問題到處受到限制。同時，投行與保薦相結合的模式，也讓后者陷入利益輸送的漩渦當中。

2013年3月25日，銀監會下發《中國銀監會關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》。某券商直投機構董事總經理告訴記者，這使PE基金包括券商直投從銀行渠道募集資金受到限制。同時，保監會等機構也下達文件，不允許保險機構作為LP投向券商直投。

保監會對券商直投的限制一點不手軟，規定“保險資金投資的股權投資基金，非保險類金融機構及其子公司不得實際控制該基金的管理運營，或者不得持有該基金的普通合伙權益”，這也同時導致券商直投基金將無緣保險資金。

同時，一些出身國有性質的券商直投機構還不得不受制于關于“國有股劃轉社保基金”的規定，讓許多券商直投倍感寒意。

2009年6月19日，由財政部、國資委、證監會、社保基金會四部委聯合《境內證券市場轉持部分國有股充實全國社會保障基金實施辦法》規定，“凡在境內證券市場首次公開發行股票并上市的含國有股的股份有限公司，除有規定外，均須按首次公開發行時實際發行股份數量的10%，將股份有限公司部分國有股轉由全國社會保障基金理事會持有。”

這些都讓券商直投開展投資業務雪上加霜。同時，“投行+保薦”的模式也讓他們難逃利益輸送的嫌疑。

其中，平安直司平安財智與平安證券之間就明源軟件是否進行利益輸送，在去年一直備受各大媒體的質疑。 2012年2月，深圳明源軟件向中國證監會預披露了《深圳明源軟件股份有限公司招股書申報稿》。根據明源軟件的招股說明書顯示，上市保薦機構為平安證券，其旗下的直投平安財智于2010年7月8日，以現金方式增資，實際出資500萬元，持有92.996萬股，發行后占總股本1.74%。不到一個月，天津達晨創世股權投資基金、天津達晨盛世股權投資基金也以現金方式對明源軟件增資，合計實際出資2000萬元，分別持有149.888萬股、130.276萬股，發行后占總股本的2.80%、2.44%。

在這種背景下，券商直投機構轉型在即。當然，并非所有券商直司都想轉型專業PE，作為金融機構的子公司，可選的投資類型也并不少。

的確，很多券商直投該機構不僅局限于PE投資，而且在嘗試創業投資基金、并購基金、夾層基金、FOFs等多種類型基金。

譬如，中金佳成成立首支直投基金中金佳泰產業整合基金，目前已獲批開展不動產投資基金業務，并在籌劃進行新興產業投資基金的管理。正在籌劃直投基金的廣發信德，也有望進行多元化嘗試，擬設立新三板基金和并購基金，同時其夾層基金也正在緊張籌備當中。

但是，越來越多的券商直司正在向專業PE機構轉型，包括金石投資、中金佳成以及國信弘盛。

篇9

目前，國內對私募股權基金的研究主要集中在我國私募股權投資的定位問題和如何發展適合我國國情的私募股權投資方面。回顧2011年的中國金融市場，在通脹壓力高企、貨幣政策收緊、國內經濟增速下滑的宏觀背景下，整個投資市場低迷從而使得中國私募再次面臨新的壓力和質疑，而私募基金的投資策略也面臨新的轉變。而國內少有相關文獻對此話題進行探討與思考。本文試回顧2011年我國私募股權基金市場，總結并分析近幾年私募股權基金投資策略的轉變。

一、PE基金投資呈產業化

2011年我國由本土PE機構募集完成的基金共有62支，募資金額119.06億美元；外資PE機構募集基金24支，募集金額134.10億美元；合資PE機構募集基金1支，基金規模1.24億美元。募資總金額超過250 億美元；與2010 年相比，基金募資金額增加約8.36 億美元，同比增加3.43%。雖然全球經濟依然受到歐洲債務危機的影響，但是我國私募股權市場融資并沒有呈現出瓶頸。主要是中國政府采取一系列優惠措施以給予境內外PE 們提供更明確的支持及新的法律平臺，鼓勵利用外資，擴大外資投資范圍的政策使得外資近期紛紛搶灘中國市場。另外，各地政府也出臺了相應的政策積極吸引資金，紛紛建立政府產業引導基金，通過與引導基金合作布網周圍區域的戰略以初見模型。所謂政府引導基金，是指由政府設立并按市場化方式運作的政策性基金，主要通過扶持創業投資企業發展，引導社會資金進入創業投資領域。

因此，私募股權基金策略變化之一為PE 基金呈現產業化。主要表現為基金產業化與政府引導、地方/園區合作以及自主設立分公司等多點化方式結合。

目前PE市場上已有建銀醫療保健股權投資基金、渤海產業投資基金、綿陽科技城產業投資基金、浙商產業投資基金、黃三角產業投資基金、山東半島藍色經濟投資基金和皖江城市帶承接產業轉移投資基金等諸多產業基金。他們的資本提供者多是政府或是大型國企出，在自我區域形成產業帶，“帶”中企業獲取資金的同時引進公司治理。比如浙商產業投資基金，它是由浙江省人民政府正式批準設立，由中銀集團投資有限公司和浙江省鐵路投資集團有限公司）共同發起的浙江省首支有限合伙制產業投資基金。主要為浙江中小型企業提供股權、與股權投資相關的債權或其它可以轉換為股權的投資工具。2010年基金成立以來，浙江華欣新材料股份有限公司成為其標的公司并獲得其投資1.2億。此公司主營環保低碳材料制造與設計，與我國近年來政策所倡導環保低碳的主旋律十分貼合，業績良好。總體而言，2011年行業投資已然體現出貼近國家產業結構調整脈絡的態勢，但持續高漲的募資規模為可能后期投資競爭壓力大埋下伏筆。

回顧基金產業化的投資策略轉變，可以發現投資政府所倡導的產業鏈條,與政府合作設立引導基金，機構可以最大限度的利用政府網絡和政府的誠信優勢，實現低成本的布點、擴張，形成準入門檻。深圳市創新投資集團有限公司是采取這一策略實現全國布局的典型機構之一。2006年至2011年間，深創投在深圳、重慶、西安、成都等地設立有分支機構或區域性引導基金逾40個，實現了在全國范圍內的廣泛布點。

二、PE基金投資階段雙向移動

2011年國內主要私募股權基金有64%投資項目屬于成長期，有70.58%的投資金額集中于成長期與成熟期，回顧2011年股權投資的投資項目數量與金額可以發現：PE基金機構在投資階段的雙向移動趨勢也較為明顯。一方面部分機構將投資范疇向初創期企業延伸，以避開估值較高的中后期項目。另一方面部分機構將投資階段后移，重點投資風險較低的成熟階段企業。

部分機構將投資范疇向初創期企業延伸，以避開估值較高的中后期項目。即機構投資除了關注高成長企業之外，PE 投資階段有前移傾向。中國市場中專注早期投資的典型機構包括聯創策源、經緯創投、戈壁創投、金沙江創投、中經合、IDG資本、松禾資本以及力合創投等。除了這部分專注初創階段的投資基金，也有部分PE基金重點選擇投資種子階段企業。首先，早期投資項目具有“高風險、高回報”的特點。其次，但隨著2011年股市動蕩，多起新股破發。企業上市的審批和監管要求越來越嚴， PE 基金多投資企業發展的早期和成長期，其選擇成本較低，投資金額偏小。這樣可以分散風險，同時防止錯失良機。

另外，中國市場PE基金典型投資階段策略轉變之一，是投資階段的后移。創業投資機構開始加大對成長及成熟期企業的關注和投資配比，例如，包括較早進入中國市場的IDG資本和紅杉資本等機構在近幾年均呈現出投資階段后移的趨勢。促使投資機構做出這一策略轉型的原因一方面在于機構管理資本量擴大，具備投資估值較高的成熟期項目的資金實力，另一方面也在于2011年融資市場利率較高，投資此類項目投資風險較低，機構投資時間較短，資金周轉快。

三、PE基金聯合投資的比例升高

2011年投資項目類型顯示多家PE基金聯合投資比例增加。2011年投資市場相比2010年較為蕭條，出于風險分散的需要，PE機構在投資過程增加了合作投資比例。另外，部分專注早期投資的機構在參與了企業的最初幾輪融資后，出于自身資金實力或優化企業股權結構的考慮，將協助企業在后續的融資輪次中引進其他的投資者，自己在后期的輪次中領投或跟投，抑或不再跟進投資。

2011年宏觀行情低迷，而PE市場中項目競爭的加劇，為避免爭搶項目推高估值，機構選擇通過聯合投資方實現利益共沾。

首先，聯合投資在一定程度可以減少因為信息不對稱問題而造成投資風險加劇，彌補了單個機構在項目評估和風險控制方面的局限性，有利于項目評估決策的優化，減少投資決策造成的風險。其次， 聯合投資彌補各自機構在資金規模方面的不足。部分項目由于投資金額較高，PE機構旗下基金規模或基金投資限制導致其無法獨立完成投資，通過聯合投資形成規模，使機構有機會進入規模較大的投資交易。第三，聯合投資可以彌補各自機構在增值服務方面的不足。PE機構可以通過聯合投資加強對被投企業的影響力，以便及時有效的參與企業管理。除為被投企業提供資金支持外，PE投資的另一特點在于可以為企業帶來管理、技術、市場和其他方面所需的輔助。通過聯合投資，投資機構間可實現資源互補，進一步加強對企業的扶持與幫助。

總之，回顧2011年私募股權基金投資市場，可以發現大量的投資機構越發重視投資策略、內部管理、風險控制，這也預示著中國PE內部治理邁上了新的臺階，但同時反饋了市場競爭的日益激烈。

參考文獻：

[1]Lerner,Josh, G.Felda Hardymon,Ann Leamon.《Venture Capital & Private Equity: A Casebook 3rd ed.John Wiley Sons, Inc.》,2004:144-148

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創投；股權投資；財務管控

中圖分類號：

F23

文獻標識碼：A

文章編號：16723198（2013）21013001

1創業投資企業集團管控相關概念

1.1創業投資企業

創業投資企業是指我國境內注冊的，以投資創業初期的高科技企業股權為主要業務的投資類企業。該類企業的最終目的是通過股權轉讓實現資本增值。

1.2集團財務管控

集團財務管控就是母企業通過一系列的財務制度安排和設計，用財務或非財務方式來對子企業進行控制，以保障自身權益的一種管理方式。

2創業投資企業的市場現狀分析

（1）行業整體競爭加劇。2011-2012年國內創投市場連續下降，進入2013年8月，創投機投資額、退出額開始逐步回升。

（2）投資呈現向前端延伸態勢。近年來，隨著越來越多資金進入創投領域，項目競爭日趨激烈，尤其是在成熟項目和Pre-IPO項目領域，迫使不少創業投資機構開始進行新的戰略布局，將投資產業鏈逐步向早期階段延伸，以獲取更好的項目和更優惠的投資價格。

（3）加強財務管控的必要性。

在創投行業整體不景氣，競爭日趨激烈的情況下，加強對創投企業已投項目的管理尤為重要。在IPO退出渠道收窄，探索多渠道的退出機制是實現創投行業資本增值的主要課題。而做好財務管控是這個課題的關鍵一環。

3創投企業集團財務管控方式

3.1對控股單位的管理

（1）向被投企業派出財務人員。

根據出資比例或相關投資協議，向被投企業派出財務部門負責人或財務總監，代表投資單位管理、監督被投企業財務和會計工作。財務部門負責人或財務總監的考核權由投資單位負責。派出財務人員應就被投單位的重大財務事項及時向派出單位匯報，對損害投資人利益的行為應予制止，制止無效的應及時匯報。

（2）實行資金集中管理，加強資金管控。

資金集中管理可以提高企業整體的資金風險防范能力；發揮規模優勢，提高整體資信能力；盤活沉淀資金，提高資金使用效率、降低資金使用成本；提高企業的核心競爭力，實現企業整體利益的最大化。最重要的是能夠強化母子企業管控體系及資金監管，提高信息反饋及時性。

（3）以會計集中核算為依托，加強會計控制。

將控股單位的會計核算納入到集團統一的會計核算系統平臺，及時了解和掌握控股單位的財務信息。

（4）以預算控制為抓手，加強事前、事中的控制。

預算反映了企業特定期間內的資源配置狀況和經營活動的詳細安排。通過預算管理，不僅能夠起到規劃作用還能夠起到監控作用。通過預算分析，可以新的增長機會或明確經營中的問題和風險，從而相應調整經營戰略或修正預算，更好地促進企業價值增長。

3.2對參股企業的管理

對于參股權的財務管控，主要是投資項目的投后管理。投后管理是指完成實質性投資起到該項投資退出之日止的投資業務管理過程。

3.2.1根據在被投企業中的股權比例及投資協議，采取不同的投后管理方式

（1）達到派出董事、監事及產權代表條件的，派出相應人員參與被投企業重大事項的管理。

（2）達不到派出人員參與管理的項目，采取定期和不定期的走訪被投企業，了解企業的經營和財務情況的方式

3.2.2建立多部門聯動的投后管理體系

（1）項目投資完成后，投資業務部門需對投資項目進行經常性的分析檢查，了解、掌握其運營情況。

每季度向企業提交投資項目季度管理報告；每年針對投資項目的具體情況提出有針對性的書面管理建議，作為對投資項目提供增值服務的重要內容。

投資業務部門應對投資項目實施動態監控，在發生影響企業投資安全的情形時，應及時向企業匯報，由企業研究采取相關措施。

（2）企業派出人員參與被投企業經營管理的，派出人員應按季度提交被投企業經營情況報告。當出現影響企業投資安全的重大事項時，應及時匯報。

（3）未派出人員參與管理的，由項目團隊定期、不定期現場走訪被投企業，了解經營情況和財務情況。并按月索要被投企業財務報表、財務分析，提供投后管理報告

（4）財務部門負責對數據的匯總，分析，并及時提供決策有用的信息。

4實施全面風險管理，保障財務安全

以企業風險控制總監為中心開展全面風險管理工作，逐步建立健全風險管理體系，最大限度地規避、減少風險事件造成的損失，確保企業安全、健康地發展。

（1）加強風險防控體系建設。建立起全面風險管理體系，運用風險管理手段對風險控制指標實施動態監控，做到對市場風險、流動性風險等重大風險的識別、評估和應對。

（2）加強投資過程風險控制。健全投資管理制度，明確和規范投資決策程序、投資風險管控重點以及各部門、各決策機構在風險控制過程中的職責。