資產證券化行業研究模板(10篇)

導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇資產證券化行業研究，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

一、不良資產證券定價原則及影響因素

資產證券化有廣義與狹義之分,廣義的資產證券化涉及的范圍較為廣泛,其基礎資產囊括了所有的資產及資產組合(包括有形資產與無形資產、實物資產與金融資產),具體來講,主要有以下四類:

實體資產證券化:即將房地產、機械設備等實物資產以及專利技術、商標使用權等無形資產轉化為證券資產,以這些實體資產為基礎發行證券并上市。證券資產證券化:即將證券或證券組合作為基礎資產,再以其產生的現金流或與現金流相關的變量為基礎發行證券,它是證券資產的再證券化過程。信貸資產證券化:是指把企業的應收賬款、銀行的貸款等流動性較差的信貸資產經過重組形成資產池,并以此為基礎發行證券。現金資產證券化:是指現金的持有者通過投資將現金轉化成證券的過程。

狹義的資產證券化僅涉及信貸資產證券化。不良資產證券化也屬于狹義的資產證券化的范疇,它是以發行證券的方式出售不良資產,而對于證券的本息則主要以不良資產的未來收益來支付。對于不良資產證券的購買者而言,他們投資的目的并不是為了占有不良資產,而是為了獲得證券的本金及利息收益。不良資產的所有者(即不良資產證券的賣方)是否對以證券化方式出售資產所得的回收率或收入滿意,不良資產證券的購買者是否認為未來所獲得的固定本金及利息回報足以匹配自己所要承擔的風險,是決定不良資產證券能否得以成功發行的關鍵。資本市場具有資產定價的功能,因此,如果僅從理論上進行分析,只要不良資產證券的賣方以市場原則定價,投資者按市場自動形成的風險與回報率進行投資,雙方即能達到利益上的均衡。對商業銀行這一不良資產原債權人而言,通過對不良資產進行證券化的處理并實現“真實出售”,可以降低自身所面臨的流動性風險、違約分析、利率風險等風險。但在實務操作中,對不良資產證券進行定價絕非是一件簡單的事,因為不良資產證券的基礎工具——不良資產的風險和收益具有很強的不確定性,同時,不良資產證券的價格還受很多因素的影響。在眾多的影響因素中,以下三種是最為主要的影響因素:

一是不良資產證券的票面利率。票面利率的高低直接決定著證券投資者未來收益的高低,也直接決定著證券發行者未來所要支付利息的多少。一般來講,票面利率與證券價格之間呈現的是一種正相關關系:票面利率越高的證券,定價也往往較高;相反,票面利率越低的證券,定價也往往較低。

二是不良資產證券的貼現率。不良資產證券作為一種固定收益證券,貼現率(經常以市場利率來代替)的變化會對其價格變動產生重要影響。一般來講,貼現率的增減變化證券價格之間呈現的是一種負相關關系:貼現率的上升會造成價值的降低,定價往往較低;相反,貼現率的下降會造成價值的上升,定價也往往較高。

三是資本市場本身的運行狀況。當資本市場處于“牛市”時期,市場上的投資者眾多,資金充足,抵押證券的供應也相對充裕,證券的定價自然會偏高。

二、不良資產證券的定價方法

(一)靜態現金流折現法

求出內含收益率是運用靜態現金流折現法對不良資產證券進行定價的關鍵,內含收益率是使證券的未來現金流量等于當前證券市場價格的折現率。由于靜態現金流折現法具有原理簡明、計算簡單的優點,該種方法成為抵押市場最基礎的估價方法。但是,這種方法也有不容忽視的缺點,即沒有對市場利率的波動特性、利率的期限特性等固定利率證券的一些重要特性進行考慮。

(二)期權調整利差法

運用期權調整利差法的步驟:第一步是對大量利率運動軌跡進行模擬,第二步是根據資產的具體狀況從不同的利率運動軌跡中確定一個資產支持證券現金流量未來利率運動軌跡,第三步是以模擬利率加上一個期權調整價差的和來貼現未來現金,最終得出不良資產證券的定價。由于期權調整利差法將期權調整利差的概念引入不良資產證券的定價,并考慮了預期利率的波動,使得得出的價格較為準確,期權調整利差法因此也成為資產支持證券定價中使用得最多的一種方法。

(三)再融資域值定價模型

在定價思路方面,再融資域值定價模型的與期權調整利差法完全不同。在運用期權調整利差法對資產支持證券進行定價時,整個資產支持證券被看做一個整體,并在此基礎上假定利率的波動變動對該整體提前償付的影響是遵循一定規律的。而在運用再融資域值定價模型時,是針對每個個體的提前支付行為進行建模。換句話說,再融資域值定價模型將提前償付的內在起因作為研究的出發點與落腳點,并不依賴于提前償付函數這一外生的因素,因此從邏輯上講,該模型具有更強的說服力。

三、基于無套利分析的不良資產證券定價模型

保證不良資產證券化過程中收益大于成本是商業銀行能夠順利實施不良資產證券化的前提。對于收益大于成本這一問題,可以從靜態與動態兩個角度進行分析。具體來講,商業銀行靜態角度的收益是指對外貸款利率的利差;商業銀行動態角度的收益則要綜合考慮銀行資金滾動發展的效益和貨幣的時間價值,而對于銀行資金滾動發展的效益和貨幣的時間價值的計算則十分復雜,需要在一系列假設上編制一個動態模型。以上是不良資產證券化過程中商業銀行收益的分析,而對于支出,則包括了以下諸多內容:律師費、審計費、評估費、承銷費以及一些無形成本。如果在不良資產證券化過程中,商業銀行支出的成本超過了獲得的收益,便沒有了實施證券化的必要。

筆者將基于無套利分析對商業銀行不良資產證券的定價問題進行探討。本文將使用以下字母代表相關影響因素:

rf表示市場上的無風險利率,常以同期政府債券利率代替;r表示商業銀行發行不良資產證券的利率;

β表示發行的成本率;

r0表示商業銀行對外貸款利率;

λ(0

P表示不良資產的面值。

若商業銀行發行的不良資產證券為無風險證券,

則投資者到期的預期收益可由式(1)表示: 若商業銀行發行的不良資產證券為無風險證券存在風險λ,則投資者到期的預期收益可由式(2)表示:

若購買無風險債券則投資者到期的預期收益可由式(3)表示:

在無套利原則下,投資者嚴格遵循“高風險高收益,低風險低收益,收益與風險相匹配”的理論,投資者不可能在不承擔風險的情況下獲得比無風險利率rf更高的收益;同理,若商業銀行發行的不良資產證券為無風險證券,則其賬面到期收益應比無風險利率rf高,由此得出式(4)對于證券化不良資產的風險因子λ,必然可以找到一個風險水平λ*,使得式(4)中的小于號均取到等號,因此式(4)可修改并進行整理為式(5):

另外,商業銀行為實現利潤,應保證對外貸款利率r0與發行的成本率β之間的差額大于發行不良資產證券的利率r,即式(5)應滿足:

通過觀察式(6)可以直觀地得出:若不良資產證券的存續期限T固定,證券化不良資產的風險因子λ就不能太大;若證券化不良資產的風險因子λ固定,則不良資產證券的存續期限T就不能太小,換句話說,就是商業銀行不良資產證券的存續期限與發行風險要相互匹配。對以上現象的解釋是:如果證券化不良資產的風險因子λ太大,而商業銀行愿意承擔的最高利率為r0-β的利率,在這種情況下,投資者極有可能認為不良資產證券的收益率r0-β過低,而不會進行投資,即商業銀行的不良資產證券不會發行成功。如果不良資產證券存續期限T太小,就不能為商業銀行提供充足的時間差以獲得資金滾動收益,最終導致收益無法彌補成本,商業銀行自然不會再繼續進行不良資產證券化。

綜合以上分析,為使不良資產證券化能夠順利進行,證券的價格(一般以利率表示)應為不良資產證券的賣方(即商業銀行)與不良資產證券的買方(即投資者)所同時接受。此時的利率r應滿足:,其中由此得出了基于無套利理論前提下的不良資產證券定價模型,即式(7)。其中常以同期政府債券利率代替的市場無風險利率rf是已知的,不良資產證券存續期限T根據實際而定,當證券化不良資產的風險因子λ的水平一定時,就可以通過式(7)計算得出的不良資產證券發行利率r的取值范圍。

四、我國銀行業不良資產證券定價應用

我國商業銀行在進行不良資產證券化實際操作中,對于不良資產證券存續期限的選擇,往往會根據商業銀行本身與投資者的需求發行不同期限、不同品種的證券。需要特別指出的是,在發行不良資產證券時,對于存續期限的設定,不僅要滿足《證券法》的相關硬性規定,還需要對不良資產證券本身的特點加以特別考慮。不良資產證券的存續期限既不能太長,也不能太短,如果不良資產證券的存續期過長,隨之而來的各種風險將會逐步增大,投資者不會去購買;而如果存續期限過短,銀行將無法在短期內獲得足夠的利率差來彌補成本。參考我國國債與企業債券的存續期限,筆者為我國商業銀行發行的不良資產證券設定了三種存續期限:一年、三年與五年。

若將風險控制在一定范圍內,存續期限越長的證券發行利率越高,這是證券發行的一般規律,不良資產證券也不例外。存續期限越短的不良資產證券,銀行所需承擔的發行成本費用就越高。造成這種現象的原因是由于銀行的不良資金在短期內的回收速度相對較慢,并且無法獲得較高的收益,回收不良資產所付出的成本也相對較高。銀行為彌補這部分發行費用的支出,不得不降低短期不良資產證券的價格,即設置較低的利率。同時,筆者基于無套利分析的不良資產證券定價模型得出的發行利率是發行區間利率,而并不是一個確定的數值,它實際上是指不良資產證券的賣方和買方在滿足利益最大化的情況下,證券發行利率的可行區間。

篇2

文獻綜述

（一）國外研究

國外許多國家的機構和學者都對森林資源證券化進行了不同程度的分析和研究。早在1998年，菲律賓自然資源與能源部（DENR）就制定了森林資源證券化融資戰略（FRSS），希望以此來引導社會資金支持菲律賓的森林可持續化經營。2006年，國際金融公司（IFC）和英國國際發展部（DFID）聯合，對森林資源證券化的可行性進行了理論驗證，其研究表明森林保險、森林經營風險消除技術、資產多樣化需求和生態服務市場的出現均有助于森林資源證券化的推行，森林經營者可以利用森林資源證券化技術發行森林證券，從而為森林的可持續化經營融得長期資金。Marco Boscolo（2010）依據拉美國家的林業融資戰略經驗，提出促進金融工具的創新是實現森林經營可持續發展的重要舉措，而證券化產品是多樣化的林業融資工具的重要部分。

（二）國內研究

森林資源資產證券化是行業資產證券化中的一種，為了全面了解我國森林資源資產證券化研究的發展脈絡，本文將從一般資產證券化、行業資產證券化和森林資源證券化三個層面對文獻進行總結分析。

1.一般資產證券化研究。通過對有關資產證券化的論文進行梳理總結，可以得出隨著時間的推移和我國資產證券化實踐的發展，我國的一般資產證券化研究大體經歷了三個階段：一是資產證券化基本機理推介和國外經驗推介階段；二是資產證券化法律、會計、稅收、風險和管理等方面的細節研究階段；三是對金融危機的研究和反思階段。

2.行業資產證券化研究。銀行業信貸資產的證券化一直是我國資產證券化研究的重心，但除了銀行業資產外，學者們對不同行業的資產證券化進行了研究，研究主要圍繞證券化的意義、可行性和操作模式展開，對這些研究的典型文章總結歸納如表1所示。通過表1可以得出，行業資產證券化研究主要圍繞應用意義或動因、可行性分析和操作模式設計三個方面進行，具體而言，這些研究中的應用意義分析和可行性分析基本以理論描述為主，而且帶有明顯的重復性；操作模式設計大多是資產證券化一般模式和行業資產的簡單組合，缺乏實際應用價值。

3.森林資源證券化。對于森林資源證券化融資，劉國成、陳志宏（2007）以商品林的證券化為研究視角，在分析商品林經營特征的基礎上得出了商品林資產證券化具有可行性。孔敏（2009）分析了福建省實施森林資源資產證券化的可行性，她認為福建省在應用森林資源資產證券化方面具有政策優勢和應用優勢，該地區應積極應用這一創新融資模式。

研究評述

上述文獻表明，如同其他行業資產證券化研究一樣，國內外現有的森林資源證券化研究主要圍繞推行森林資源證券化的可行性進行。這些研究雖然都能夠從理論層面對森林資源證券化的可行性給出合理解釋，但理論層面的解釋仍舊缺乏實際應用性和可操作性。同時系統地來看，森林資源證券化研究存在一定的不足和缺陷：

第一，研究視角方面，現有研究只是從森林資源資產證券化這一單一角度入手，未能將其同林業貸款、財政補貼、林企債券融資、林企股票融資等傳統林業融資模式相結合，從而把森林資源證券化放在林業投融體系的大背景下進行分析。第二，研究思路方面，現有研究通常以理論驗證為主。基于對資產證券化基本機理分析，而直接將資產證券化的一般模式套用到森林資源資產上。第三，研究方法方面，現有研究大多采用以描述為主的定性分析，而鮮有定量分析方法的應用。第四，研究層次方面，盡管學者們已經逐步提出了森林資源資產證券化或者林業資產證券化的概念，分析了森林資源證券化的可行性，給出了森林資源證券化的一般應用模式，但可行性和應用模式方面的研究都還不夠深入和系統。

新研究框架構建

為了彌補上述不足，本文重新設計提出森林資源證券化研究的研究框架，如圖1所示。

（一）理論層面可行性

1.理論依據。以產融理論作為推行森林資源證券化的理論落腳點。將具體的林業發展理論和資產證券化運行機理結合起來，并逐步分析得出推行森林資源證券化的理論依據。從產融結合角度分析，只有資產證券化手段能夠和林業產業發展中的投融資困境相契合，從而幫助林業產業克服發展困難并實現行業發展目標，該創新手段才具有進行現實應用的必要性和可行性。

2.森林資源驗證。以森林資源驗證作為證券化構建基礎。針對森林資源的分析并不僅僅著眼資源本身，而應結合森林資源本身、森林資源所有主體、森林資源相關的現金流三個角度進行。

第一，通過了解森林資源類型、資源分布區域、森林資源的保有量、年變換量等信息，可以初步判定哪些森林資源適合作為資產證券化的基礎資產；第二，通過了解森林資源所有主體類型、所有主體經營現狀、所有主體主要經營風險，所有主體融資現狀，可以初步判斷哪些所有主體適合作為森林資源證券化的發起人；第三，最后系統了解與森林資源相關的現金流：包括與森林資源相關的流入現金流信息與流出現金流信息，這些信息是森林資源證券化構建構成中的數據基礎。

（二）市場層面可行性

森林資源證券化市場層面的可行性由潛在發起主體和潛在投資者共同決定。發起人和投資者是資產證券化交易的起點，資產證券化的可行性研究不能脫離對這兩類主體分析而獨立存在。

1.潛在發起主體。森林資源證券化的潛在發起主體既是森林資源的擁有者，又是資金的需求者，一般為林場、森林公園、林木加工企業等經營主體，其所擁有的森林資源主要包括用材林、經濟林、林下作物等。針對潛在發起主體的分析流程如圖2所示。

2.潛在投資主體。森林資源證券化產品的潛在投資者來自資本市場，以機構投資者和私人投資者為主。目前，我國的商業銀行、保險公司、信托公司、養老基金、社保基金等投資機構已部分持有了資產證券化產品，并積攢了一定資產證券化產品的投資經驗。這些機構中，養老基金和社保基金對長期收益性固定資產的投資需求最為旺盛。針對這些潛在投資主體的調查應圍繞資產證券化持有情況、資產證券化產品的持有意愿、森林資源證券化產品的了解情況、森林資源證券化產品的持有意愿四個角度展開。

（三）路徑設計

1.實施路徑選擇。森林資源證券化的基礎資產大體上可以分為兩類：一類是由森林資源直接產生的現金流資產，比如林木銷售合同、采伐權，在我國證券化市場中，尚無類似的基礎資產存在，這類基礎資產的證券化可以稱為森林資源直接證券化；另一類是以森林資源為基礎的間接金融資產，比如林權抵押貸款，類似于證券化市場中的住房抵押貸款、商業抵押貸款等抵押性貸款，這類基礎資產的證券化可稱為森林資源間接證券化。這兩類基礎資產決定了森林資源證券化兩條不同的應用路徑，如圖3所示。

兩條應用路徑在應用模式的選擇、應用環境成熟程度、融資效率和融資成本方面都存在差別，因此森林資源證券化的應用首選需要依據以上特征在這兩條應用路徑中做出選擇。

2.實施路徑設計。在選定了森林資源證券化的應用路徑后，研究應著手解決路徑的具體設計問題。具體的路徑應依發起人的不同而采取不同設計。路徑設計涉及機制選擇與機構選擇兩方面。機制選擇包括基礎資產是否真實出手、基礎資產池構建、信用增級模式的選擇和償付結構設計等內容；機構選擇包括特殊目的載體（SPV）的選擇、評級機構選擇、托管人選擇等內容。具體的路徑設計應由發起人的現金流特征、風險特征和融資需求特征共同決定，而這些特征數據來源于上文市場層面針對潛在發起主體的調查。

具體到森林資源證券化的路徑設計應著力解決森林資產的資產池構建、信用增級模式和特殊目的載體選擇等問題。

（四）技術層面可行性

完成森林資源證券化的路徑設計后，并不意味著森林資源證券化交易能夠最終順利實施，森林資源證券化的可行性仍需要從技術層面進一步驗證。森林資源證券的收益性、價值型和風險性決定了證券本身的投資吸引力，森林資源證券的流通性決定了市場的吸引力，投資吸引力和市場吸引力是森林資源證券化市場良性發展的基礎。因此需要采用量化指標對證券未來的收益性、價值性、流通性和風險性進行預測，具體指標如表2所示。

在此可采用兩種技術路線對以上指標進行預測，一是采用市場模擬技術（Sunny Zhang，2011），對森林資源證券未來的收益、風險和流通進行模擬分析；二是采用比較技術，對森林資源證券和同類證券的收益、風險和流通進行比較分析（Andrew，2003）。

參考文獻：

1.Establishing the Forest Resource Securitization Strategy for Mobilization of Private Capital to Support Sustainable Forestry in the Philippines[J]. Order， DENR Administrative， 1998（3）

2.Davidson A. Securitization：Structuring and Investment Analysis[Z]. New Jersey： John Wiley & Sons， Inc ， 2003

3.成之德.資產證券化理論與實務[M].中國言實出版社，2000

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二、文獻綜述

國內外關于資產證券化條件下信托業的發展機遇和對策尚未有系統性的研究，但對資產證券化的運用和商業銀行資產證券化業務開展的策略研究已經十分成熟，信托公司可以借鑒資產證券化運用的普遍性策略和商業銀行的經驗，并利用自身“資產隔離”特征的天然優勢，開展資產證券化業務。關于資產證券化的運用研究，胡威認為，資產證券化是金融發展到一定程度的必然產物，是一種新型金融形式，他將資產證券化整個過程分為五部分，并闡述了資產證券化對企業、金融機構、市場各交易方產生的經濟效益，包括使企業獲得一種新型的融資方式，把金融機構的風險轉移給投資者，加快了市場上貨幣流動速度。[1]郭朝暉指出，美國金融危機的爆發加深了政府對資產證券化的認識，也讓金融機構重新審視資產證券化，通過分析爆發的原因，得出資產證券化發展過程中的問題，為我國資產證券化業務的開展提供了經驗和教訓，分別從證券化監管、資金池、信用評級三個方面給出了建議。[2]ZoltanPozsar把資產證券化定義為“發起—分銷”模式，認為傳統的“發起—持有”模式加大了金融機構風險敞口，導致風險過于集中，而資產證券化“發起—分銷”模式把風險向投資者進行分攤，系統性風險大大降低。[3]學術界對資產證券化條件下商業銀行對策的研究已經非常深入。陸岷峰分析了商業銀行資產證券化風險特征，并針對資產證券化業務開展過程中存在的標的資產質量不高、市場不成熟、相關人才匱乏、體系不完善等問題，分別從法律法規、標的資產、信用增級、人才培養方面給出了對策。[4]秦建文指出資產證券化為金融機構業務創新提供可能，但其實施過程中有諸多困難。因此資產證券化應選擇具有穩定現金流的資產，產品設計要充分考慮類型、期限、利率、信用級別等因素。[5]張心泓指出，資產證券化具有增加盈利能力、增強流動性、轉移和分散風險的作用，并從風險控制的角度給出了建議，通過完善風險控制機制、構建科學信用評級體系、完善法律法規、培養專業人才來開辟新的發展渠道。[6]蓋永光認為，信托模式可以很好地解決資產證券化過程中資產隔離問題，通過分析我國現行的法律制度，研究資產證券化開展的可能性，并就信托模式運用下資產證券化業務的開展提出對策，提高基礎資產質量、分優先級和次級進行信托產品出售，增強信用評級，提升管理服務人水平，選擇合格投資對象。[7]Kaniadakis認為，英國的住房抵押貸款證券是資產證券化重要的創新形式，豐富了資產證券化的內涵，商業銀行開展資產證券化業務時，要注重證券化發起人、產品設計、信用增級、合格投資者等環節的風險把控。[8]綜觀上述國內外研究可知，資產證券化條件下商業銀行對策研究已經非常深入，但對于信托公司開展資產證券化的路徑選擇研究卻鮮有涉及，對其研究停留在框架層面，沒有提出具體的對策，對于信托公司開展資產證券化業務，也缺乏專門性和系統性的分析研究。本文的創新點就在于此，提出了信托公司開展資產證券化的具體對策，并前瞻性地將互聯網思維嵌入到資產證券化業務開展過程中。

三、資產證券化是信托業實現轉型升級的突破口

（一）我國信托行業發展面臨的問題

1.核心競爭力不強

我國信托行業的盈利模式比較傳統，主要依靠融資性項目帶來的報酬收入，報酬率低。長期以來，信托公司一直想打造“金融超市”，實現金融業務的全覆蓋，但效果差強人意，面對銀行、券商等其他金融機構的競爭，往往處于下風，沒有形成自己核心業務優勢，競爭力不強。

2.信托產品流動性差

由于缺乏信托公司及產品評級體系，缺乏統一的信托登記制度，尚未形成專門的流動轉讓管理辦法，產品沒有標準化，缺乏信托產品流通的交易市場等，信托產品流動性滯后嚴重阻礙了信托業的長足發展。目前，我國信托類產品二級市場問題還沒有得到解決，具體的轉讓方式、場所、手續并沒有在法律中明確規定，信托產品的轉讓只能局限于信托公司內部的撮合。

3.信用體系薄弱

目前我國還沒有建立完善的信用體系，影響了信托行業的發展。信托業務中信用風險具體體現在：信托計劃開始前，為了騙取資金，用資方提供虛假材料；信托計劃進行中實際用資方可能會脫離合同約定使用資金；信托計劃兌付時，資金使用方可能不按照合同規定支付報酬和收益。信用風險給委托人和受益人帶來了極大損失，限制了信托的發展，而且，由于失信導致投資者沒有足夠的安全感，對信托的投資熱情下降，也阻礙了信托的發展。

4.競爭日益激烈

近些年，我國信托行業普遍實行綜合化發展戰略，極力打造一個多元化、跨市場、多手段的全能型“金融超市”模式。但由于相關政策、從業人員的素質、信托自身的發展程度的限制，當信托公司面對來自商業銀行、證券公司、互聯網金融的競爭時，均無業務競爭優勢。銀行憑借長期以來形成強大的客戶群體，在信貸領域有著明顯的優勢；在投行業務上，雖然法律規定信托公司可以開展企業重組并購等業務，但相對于證券公司，其在專業化程度方面存在較大差距；長期以來，信托依靠高收益來吸引投資者，但互聯網金融一大特征就是高收益，根據網貸之家統計數據，2015年9月網貸行業綜合收益率達12.63%，在此情況下，信托公司高收益優勢正在逐步喪失，面臨嚴峻競爭局面。

（二）資產證券化為信托業轉型升級帶來的機遇

1.升級經營模式

信托公司傳統的經營方式是設立信托計劃，募集資金，連接投資者和資金需求方，通過提供資金通道賺取手續費，具體利潤以服務費為主。而資產證券化“發起—分銷”模式提供的二級市場，使得信托公司可以開展融資性批發業務，同時依靠資產方和負債方獲取流動性。信托公司有破產隔離機制的天然優勢，資產證券化使流動差的資產轉變成高流動性資產，獲取的“流動性”就進入了資產方，拓寬信托公司獲取流動性的渠道。

2.拓寬盈利渠道

長期以來，我國信托行業依靠融資類信托中的項目融資獲取收益，但近幾年，融資類信托占比不斷下降，這種盈利模式欠缺多元化且不可持續，容易產生系統性風險。“發起—分銷”模式是資產證券化業務的核心環節，這一模式分散了風險，將風險轉移給投資者，也使得信托公司資產期限更加多元化，在資金撮合中起著“中轉站”的作用，即信托公司有更多的能力去創造“流動性”，賺取利差收入。

3.增強流動性

產品流動性一直是信托公司發展的羈絆，并且近幾年信托行業的不良資產也在逐年增加，長期積壓會導致經營風險，而資產證券化可以盤活存量資金。信托公司可以將流動性差、期限長的債權打包進行重組，將缺乏流動性的資產變成高流動性資產，并且可以提前收回本金，投入到高流動性的領域，提高資產的流動性，降低系統性風險。

4.分散風險

信托公司傳統的盈利模式是先找到好的項目，有穩定的還款來源，然后設立信托計劃，募集資金供用資方使用，但是，當一個項目出現問題，會爆發局部性的系統性風險。而通過資產證券化，信托公司可以將風險轉移給投資者，降低系統性風險發生的可能。資產證券化將呆滯資產打包處理，盤活了存量資金，同時把呆滯資產從資產負債表中剝離，提高了信托公司運營的穩定性。

（三）信托公司開展資產證券化的風險分析

1.信用風險

信用風險又稱違約風險，指債務人到期無法還本付息的風險。由于我國資產證券化市場尚不成熟，資產證券化業務參與各方信息不對稱，對融資項目的了解不夠深入，缺乏風險識別能力，容易產生道德風險，資金需求方很容易利用虛假材料騙取資金，導致投資者權益受損，不利于證券化業務的開展。

2.利率風險

市場的利率是不斷變化的，市場利率的上升會導致投資者的收益減少，降低投資者的投資熱情，同時，利率的上升會使得社會閑散資金流向商業銀行等其他儲蓄機構，分流了社會資金，導致潛在客戶變少，所以證券化產品的利率是吸收投資者投資興趣的關鍵。

3.經營風險

在信托公司開展資產證券化業務初期，為了吸引投資者往往將具有穩定現金流的資產打包進行銷售，這雖然增加了流動性，但會導致呆滯資產的積壓，長期來看會形成經營風險。此外，信托公司開展資產證券化經驗匱乏，專業性和嫻熟度較差，業務開展過程中難免出現問題，導致經營風險。

四、資產證券化條件下我國信托業的發展對策

（一）信托公司開展資產證券化的總體思路

首先，發起人將打包資產出售給信托公司；第二步，信托公司將資產進行證券化操作；第三步，對證券化產品進行信用增級；第四步，由專業機構進行信用評級工作；第五步，證券化產品的銷售。

（二）信托公司開展資產證券化的對策

1.選擇優質基礎資產

開展資產證券化的首先步驟是基礎資產的選擇。資產對象的優劣也決定了信托公司信用風險的程度，為了降低信用風險，證券化的資產必須具有穩定持續的現金流和穩定的還款保障，需要綜合多方面因素進行標的資產的選擇，這些因素主要包括資產未來現金流的持續性和穩定性、還款來源的穩定性、資產的損失可能和違約率，以及獲得這些信息的難易程度。根據我國當前的法律法規和金融環境，信托公司開展資產證券化可選擇的基礎資產有融資租賃、合同、租約、企業應收賬款、貸款債權、銀行不良貸款等。

2.靈活設計資產證券化產品

信托公司設計證券化產品時，應考慮標的資產的特性，對不同類型的資產進行差異化設計。首先要考慮產品利率，市場利率是波動的，如果采取固定利率，將會面臨市場利率風險，不利于業務的開展，為了降低利率風險，應在無風險利率基礎上，加上一定的風險溢價，具體溢價根據市場狀況而定；其次要看產品類型，我國信托公司資產證券化業務發展時間短，由于投資者對產品的了解不夠深入，很難接受過于復雜的金融產品，初期應設計相對簡單的資產證券化產品，等到投資者了解并接受證券化產品后再進行復雜的證券化產品布局。最后要考慮發行期限，當前，互聯網金融的快速發展導致人們對投資產品的期限要求更加多樣化，信托公司應設計更加靈活多變的產品，滿足不同投資者對于投資期限的要求。

3.完善信用評級體系

目前，我國缺乏完善的證券化產品信用評級體系，沒有統一的信用評級標準，這會影響證券化產品的信用級別，阻礙信托公司資產證券化業務的開展。首先，應對優先級證券進行擔保償付，次級證券通過自己認購提供擔保，通過差異性的擔保措施增強優先級證券的信用級別。第二，通過和國外先進評級機構合作，或者借鑒國外先進經驗，在本土設立高水平的信用評級機構，提高對證券化產品信用評級的權威性。第三，建立完善的信用評級制度，由于評價標準的差異，對同一產品會導致不同的評級，應通過一家或幾家權威的國外評級機構來增加信用評級的可信性。第四，要提高證券化產品的信息透明度，讓投資者充分了解產品的結構和風險，形成對證券化資產的約束，提高安全性。

4.規范資產證券化實施環境

良好的環境是信托公司開展資產證券化業務的前提，為使信托公司能夠順利開展資產證券化業務，必須完善我國的相關法律體系。一是進一步加強證券市場監管，貫徹公開、公平、公正的原則，營造良好的市場氛圍。二是盡快完善有關法律法規，明確資產支持證券原債權人和新債權人的權利義務，明確資產支持證券的購買及持有比例。三是加強對信用評級機構的管理，從資產信用評級各個環節把控證券化資產的質量關。四是進一步推進我國信托行業的自身改革進程，增強信托公司的經營實力和抗風險能力,加快向現代信托公司轉軌進程。信托公司具有“資產隔離”的天然優勢，加速其現代企業制度改革，增強其活力，提高其素質，無疑是十分重要的，這也是企業通過資產證券化進行融資的基礎。

5.培養高素質專業人才

我國信托行業資產證券化業務剛剛起步，對高質量、復合型人才的需求十分迫切，亟需人才驅動信托業創新發展。第一，堅持“引進來”戰略，一方面，我國商業銀行、證券公司開展資產證券化經驗豐富，人才儲備充足，通過人才流動的方式可以改善信托公司資產證券化人才匱乏的局面；另一方面，國外資產證券化業務開展較早，形成了充足的人才儲備，信托公司可以高薪聘請國外具有會計、金融、法律知識的復合型人才，提高從業水平。第二，堅持“走出去”戰略，“引進來”戰略往往會產生較高的適應成本，且引進來的人才難以適應信托公司新體系，所以信托公司要積極實施“走出去”戰略，通過將內部人才送到國外高校研究機構進行培訓，或者送到國外具有豐富資產證券化經驗的金融機構進行學習鍛煉，提高其專業和從業技能，只有通過“外引內訓”不斷加大教育投資力度，才能培養出信托公司需要的復合型人才。

6.運用互聯網思維創新銷售方式

在互聯網金融快速發展的背景下，各行各業紛紛借助互聯網創新營銷模式，實現線下銷售向線上銷售的轉變。我國信托行業互聯網運用程度遠低于銀行、保險等其他金融機構，它的興起為信托公司開展資產證券化提供了途徑。一方面，基于互聯網平臺的共享性，投資者對于證券化產品的了解會更加深入，產品的信息透明度大大增加會減少信息不對稱的影響；另一方面，信托公司利用互聯網技術進行產品的銷售可以降低信托公司的經營成本。信托公司可以自建平臺盤活資金，或者與互聯網公司合作開展資產證券化業務。

五、結論與建議

（一）結論

信托業是我國經濟發展中重要金融形式，信托行業在整個金融行業中作用越來越大。當前，我國信托發展過程中遇到諸多問題，核心業務缺乏、產品流動性差、競爭激烈等一系列問題突出，迫切需要尋找新的出路。資產證券化作為一種金融創新，其發展已經相當成熟，為我國信托業開展資產證券化提供了基礎條件，但其開展也存在潛在的風險。面對資產證券化的浪潮，信托公司必須抓住機遇，充分發揮自身的優勢，選擇優質資產進行產品設計，應對可能出現的信用風險、經營風險、利率風險，在產品設計后，通過信用增強保障投資者利益，完善資產證券化實施環境。借助互聯網快速發展的浪潮，信托公司可以把互聯網思維嵌入到資產證券化整個業務流程中，創新銷售模式。

（二）建議

第一，加強投資者教育，證券化產品由于其復雜性很難被投資者接受，信托公司應通過現場培訓、網上宣傳等方式不斷提高投資者對證券化產品的了解，逐步培養合格的投資者。第二，加快信托資產證券化產品二級市場建設，為資產證券化產品的流通掃除障礙，盤活存量資金，提高證券化產品的流動性。第三，信托公司開展資產證券化業務時，可以通過自建互聯網金融平臺或者與互聯網公司合作，打通線上銷售渠道，拓展證券化業務發展空間。

參考文獻：

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篇4

一、資產證券化定義、發展及特點

資產證券化是指將缺乏即期流動性，但具有可預期的、穩定的未來現金收入流的資產進行組合和信用增級，并依托該資產（或資產組合）的未來現金流在金融市場上發行可以流通的有價證券的結構性融資活動。

美國是資產證券化業務最早起源的地方，資產證券化業務距此已經有40多年的歷史。中國的資產證券化最早出現于2002年，但真正受到政府支持是2005年，而后來隨著美國次貸危機的爆發而停滯。當前中國正處于金融改革的創新時期，未來資產證券化發展將加速。

目前中國的資產證券化工具主要分兩大類。

（一）信貸資產證券化

由中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會主管，在銀行間市場發行，基礎資產為銀行業金融機構的信貸資產。截至2012年底，中國已累計信貸資產證券化產品22支，籌資總額達775.60億元。

（二）企業資產證券化

由中國證券監督管理委員會主管，在交易所市場發行，基礎資產為企業所擁有的收益權及債權資產。截至目前，中國已累計發行企業資產證券化產品13支，籌資總額達325.05億元。

資產證券化作為一種創新的結構性融資模式，其融資方式也具有靈活、創新的特點，具體的融資特點為：

一是融資的方式具有結構性的特點。首先，資產證券化業務需要對擬資產證券化的資產（以下稱“基礎資產”）進行一定的分解，按照基礎資產的資產結構和回報利息率的特點，對基礎資產進行一定的拆拼和組合，再根據重新搭配好的資產進行定價，確認新的風險和收益；其次，國有銀行及商業銀行的中介功能也可以在資產證券化業務中得到分解和組合，從而將單一的貸款回收風險轉化成為多家中機構共擔風險和獲取回報的活動。

二是融資的方式具有收入導向性的特點。資產證券化業務中，基礎資產的收益高低是決定資產證券化業務融資規模的先決條件，其次，當資產證券化業務面向投資和發行時，投資和也會對基礎資產的穩健性、預期現金流量的規模及資產的優良性進行考察，從而決定是否購買。

三是融資方式具有低成本的特點。資產證券業務的融資利率一般低于其他債券類融資業務。首先，資產證券化業務的基礎資產必須經過專業評級機構的評級，并適當的采用擔保方式進行增級，增強了債券的發行條件；其次，通過設定優先級及劣后級分級的產品結構方式可以降低投資者的投資風險，有效降低資金成本；所以，資產證券化業務很少折價發行，且債券發行支付的傭金費用較發行其他債券類產品低。

二、中國信貸資產證券化市場發展

（一）中國的信貸資產證券化發展階段

1998年起，金融管理部門和金融機構就開始討論在中國開展資產證券化業務的必要性和可能性。

2001年《信托法》頒布實施，為通過設立特定目的信托（SPV）的方式開展資產證券化提供了法律空間。

2005年3月21日，中國建設銀行和國家開發銀行獲得第一批批試點資格，標志著中國資產證券化業務的大幕徐徐拉開。12月15日，國家開發銀行信貸資產支持證券和建設銀行的個人住房抵押貸款支持證券正式發行，標志著中國信貸資產證券化試點的正式開始。

2007年4月，國務院擴大信貸資產證券化試點，中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行等六家銀行進入試點范圍；9月以后，浦發銀行、工商銀行、興業銀行等先后發行資產證券化產品，標志第二批資產證券化試點的正式啟動。

2008年，次貸危機引起的金融危機出現，各金融管理部門態度謹慎。

2009年至2011年底，信貸資產證券化業務發展暫緩，期間未有新的信貸資產證券化業務產品面市。

2012年5月17日，中國人民銀行，中國銀行業監督管理委員會，財政部下發《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，暫緩了四年的信貸資產證券化正式重啟，總規模500億元，2012年9月7日，國開行發行重啟后首單產品。

（二）項目發行情況

截至2012年底，信貸資產證券化發行規模合計約872億元，其中2005年至2008年發行規模約668億元，2012年重啟后發行規模約205億元。

三、中國企業資產證券化市場發展

（一）中國企業資產證券化市場發展階段回顧

1.2005年8月至2006年8月，第一批試點。2005年8月，“中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃”設立，第一單專項計劃業務正式誕生。截至2006年8月末，專項計劃模式的企業資產證券化共推出9單，募集資金總額達到260多億元。

2.2006年9月至2009年5月，試點總結與研討。2006年9月以后，中國證券監督管理委員會暫停專項計劃新項目的申報審批，進入總結階段；2009年3月，中國證券監督管理委員會組建專門的研究團隊研究和制定相關制度和管理辦法。

3.2009年5月至2012年，第二批試點。2009年5月，中國證券監督管理委員會《關于通報證券公司企業資產證券化業務試點情況的函》，標志著企業資產證券化試點重新啟動。2011年8月5日，遠東二期專項資產管理計劃完成發行，成為第二批試點中的第一單項目，總規模12.79億元。

4.2013年3月至今，試點轉規模化。2013年3月15日，中國證券監督管理委員會公布了《證券公司資產證券化業務管理規定》，對資產證券化業務中基礎資產的資產類型、交易業務的結構、交易業務的方式等方面進行了重新設計和定義，進一步延伸了資產證券化業務的范疇。

（二）已發行項目主要情況

1.項目發行規模。自2005年8月至今，共有13個企業資產證券化項目順利發行，累計融資超過300億元，其中7個專項計劃在深交所協議交易平臺掛牌轉讓。

2.項目發行特點。行業分布方面，截至2011年末資產證券化產品的基礎資產范圍包括高速公路收費、網絡租賃、設備租賃、電力銷售、BT項目、污水處理和股權轉讓等相關的各種掛應收賬款或未來現金流（收益權），共涉及電信、交通、租賃、電力、市政設施等5個行業。其中，電信行業發行額占企業資產證券化產品總發行額的71%，電力、市政設施、租賃以及交通行業占比分別為10%、10%、7%和2%。

在期限結構、交易方面，現有的專項資產管理計劃項目存續期由60天到64個月不等。

四、未來中國資產證券化的發展及相關建議

最近十年，中國的實體經濟和虛擬金融獲得了前所未有的發展，這已經為進行大規模的資產證券化業務打下了良好的市場基礎。從大的角度觀察，中國的市場經濟日趨完善，資本市場基本建立，資本的流動達到了較高水平；從小的角度看，中國的大中小企業及銀行已經建立了現代企業制度和法人治理結構，具備進行資產證券化的初始條件。另一方面，自從中國加入世貿組織以來，國內的金融市場不斷進行改革開放，國內資本市場已與國際資本市場實現了對接，這也為中國的資產證券業務開辟了廣闊的空間。

但是，中國的資產證券化業務起步晚，發展緩慢，各項業務的發展仍處于試點階段，資產證券胡業務的發展還面臨著國內政策的各項約束，未來的資產證券業務的道路仍然很長。為了保證未來資本證券化業務的蓬勃發展，政策制定者及資產證券化業務的參與者仍需要做好以下幾個方面的工作：

（一）持續推進資產證券化業務，不斷把資產證券化業務做大做強

當下的中國仍處在城鎮化的過渡階段，政府仍在加大基礎建設的投資力度，而基礎建設需要大量的長期資本金的投入，項目建設周期長，資金周轉緩慢，如果單一依靠政府稅收投入難以保障和滿足；通過將基礎建設的資產的未來收益打包進行資產證券化業務，可以有效的緩解政府融資難的問題，降低銀行的壞賬風險，提高資金的周轉利用率。

（二）適當放松對資產證券化業務的監管

根據國際資本市場上的案例，若一國的政府對資本市場的監管較少，則一國的資產證券化市場發展良好，例如資產證券化業務全球排名第一美國。反之，若一國對資本市場監管較嚴，則會阻礙資產證券化市場的發展，例如日本。在資產證券化的初期日本層實行嚴厲的監管政策，嚴重阻礙了資產證券化業務的發展。

中國的金融監管制度一直較為嚴格，在過去，嚴格的金融監管制度降低了中國金融危機爆發的風險，所以中國一直未有大型的金融危機爆發。但現在，在中國資本市場已與國際資本市場接軌的情況下，嚴格金融監管制度反而限制了中國資本市場，尤其是資產證券化業務的發展。因此，中國需要進行適當的金融改革，放松對資產證券業業務的監管，從而為資本市場的發展提供廣闊的空間。

（三）不斷優化資本市場的同時，進一步豐富資產證券化產品種類

在國際市場上，任何與其具有穩定現金流的基礎資產都可以進行資產證券化，而在國內，由于資產證券化業務處于試點階段，資產證券化種類的品種僅僅集中于基建資產及應收類賬款等，沒有充分發掘出更好的投資品種。政府及資產證券化業務的中介機構應大力拓展資產證券化業務的產品種類，實現資產證券業務的多樣性。

參考文獻

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資產證券化最早出現于20世紀70年代的美國，之后迅速推廣應用到世界各地，成為國際金融市場的重要融資工具。當前，擴大我國信貸資產證券化試點并引導其逐步向常規化發展，對于盤活銀行業存量資金、分散銀行體系風險、促進理財和同業業務規范發展、推動債券市場發展，從而優化金融資源配置、維護金融穩定，具有非常重要的意義。

首先，信貸資產證券化通過提高資產流動性，有利于盤活存量資金。開展信貸資產證券化，有利于提高銀行資產的流動性，將銀行資產負債表上的存量信貸資產轉化為可用資金，用盤活的信貸資金加大對重點行業、領域和小微企業、“三農”等經濟發展薄弱環節的支持，促進銀行業更好地服務實體經濟。

其次，信貸資產證券化有利于解決我國企業過度依賴銀行融資的問題，分散銀行業風險。當前，我國企業融資主要來源于銀行體系，金融風險高度集中于銀行業。信貸資產證券化通過將銀行的信用風險轉由其他金融或非金融機構承擔，有利于轉移和分散銀行體系的風險，維護銀行體系的穩定。

第三，擴大信貸資產證券化有利于促進理財和同業業務的健康發展。近年來，我國商業銀行的理財和同業業務發展較快。如果銀行發行的理財產品投資于信貸類產品，其實質是將信貸資產轉化為銀行客戶可以直接投資的證券；部分同業業務與信貸資產掛鉤，其重要驅動因素也是將存量貸款的信用風險從銀行轉移出去。這均反映我國銀行體系存在內在的資產證券化需求。通過擴大信貸資產證券化試點并引導其逐步向常規化發展，能夠將合理的市場需求轉化為規范的資產證券化形式，既滿足了市場內在需求，也有利于控制銀行體系風險。

第四，資產證券化業務的發展，還有利于促進債券市場的發展。我國債券市場發展相對緩慢，債券品種單一。資產支持證券在債券市場上發行，有利于豐富債券種類，增加債券市場規模，更好地滿足市場參與者合理配置金融資產、實施風險管理的需求。

歷史回溯

2005年3月，經國務院批準，以銀行間債券市場為基礎的信貸資產證券化試點工作正式啟動。2005至2008年，全國共有11家銀行業金融機構在銀行間債券市場發行了17單資產支持證券，發行總額為667.83億元，已發行產品基本完成兌付。此后，受國際金融危機影響，資產證券化試點處于暫停狀態。2012年5月，人民銀行、銀監會和財政部共同《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，重啟信貸資產證券化試點，目前共有6家銀行業金融機構發行了228.5億元資產支持證券。

在信貸資產證券化監管方面，2005年4月，人民銀行和銀監會聯合了《信貸資產證券化試點管理辦法》，明確了開展信貸資產證券化試點的基本要求。2005年11月，銀監會頒布《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》，提出了銀行業金融機構從事信貸資產證券化業務的市場準入、風險管理和資本計提要求。2009年12月，銀監會《商業銀行證券化風險暴露監管資本計量指引》，進一步完善了資產證券化業務的資本要求（該指引已并入銀監會2012年6月的《商業銀行資本管理辦法（試行）》）。上述三項規定與銀監會的《關于進一步加強信貸資產證券化業務管理的通知》、《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》等，共同構成了銀行業金融機構開展資產證券化業務的監管框架。

從近年來的試點情況看，我國信貸資產證券化穩步發展，基礎資產范圍逐步擴大，發起機構和投資機構日趨多元化。在基礎資產方面，從初期的項目貸款和個人住房抵押貸款，逐步擴大到汽車抵押貸款、中小企業貸款；在發起機構方面，從政策性銀行和大型商業銀行逐步擴展到股份制商業銀行、資產管理公司、汽車金融公司和財務公司；在投資機構方面，也逐步從中資商業銀行擴展到了外資銀行、信用社、財務公司和證券投資基金等。

思考與建議

此次國際金融危機中，資產證券化對危機的形成和發展起到了推波助瀾作用，也暴露出西方國家資產證券化業務模式存在的嚴重缺陷。作為國際金融改革的重要組成部分，金融穩定理事會、巴塞爾委員會、國際證監會組織和各國監管當局均從風險管理、資本計提、風險留存、信息披露和信用評級等方面強化了對資產證券化業務的監管。針對危機后資產證券化市場大幅萎縮的情況，美國和歐盟還采取了一系列措施促進資產證券化市場的發展。目前，各類證券化產品中，復雜的資產證券化產品如CDO（擔保債務憑證）和CDO2已經基本消失，但結構簡單的資產支持證券發行量總體較為穩定，資產證券化仍然是西方金融機構的重要融資方式。危機后，國際社會已經達成共識，高風險經營模式是資產證券化的主要風險來源，但資產證券化本身作為銀行融資的重要來源，有必要繼續發揮其在金融體系中的重要功能。

當前，我國銀行業貨幣信貸增長較快，存量信貸資產規模較大，市場存在內在的資產證券化需求。而我國的信貸資產證券化仍處于起步階段，發行規模和品種均比較有限。我們不能因噎廢食，而應在審慎控制風險的基礎上，穩步推進信貸資產證券化的進一步發展。

首先，推進資產證券化發展應當堅持簡單、透明、防止道德風險和有利于支持實體經濟的原則。

金融危機的教訓表明，資產證券化產品不應過于復雜，交易結構和資產構成應當透明，同時要防止由于多個主體參與、存在委托問題而可能產生的道德風險。為此，資產證券化發展應當堅持簡單、透明和防止道德風險的原則。

簡單是指資產證券化的基礎資產構成不應過于復雜，資產分層和交易結構應當簡單明了，不搞結構復雜、信息不透明的再證券化產品；透明是指應充分披露資產證券化產品的相關信息，確保相關參與方和投資者能夠及時、充分獲取所需的各類信息；防止道德風險是指要有效解決資產證券化產品鏈條中存在的委托問題，促使發起機構、受托機構和投資者等履行好各自的責任和義務，減少而非放大資產證券化業務的風險。資產證券化發展還應堅持有利于支持實體經濟的原則，通過明確資產證券化導向，對基礎資產和資產證券化資金的運用提出指導性要求，引導銀行業金融機構將證券化盤活的信貸資源向經濟發展的重點領域和薄弱環節傾斜。

其次，完善資產證券化各項管理機制，逐步推進資產證券化常規化發展。

當前，我國已基本建立了較為完善的資產證券化監管框架。建議結合近年來資產證券化的試點經驗，借鑒危機后資產證券化監管規則的最新發展，進一步完善資產證券化的各項管理機制。

一是完善信貸資產證券化業務準入機制，通過準入管理促使資產證券化向簡單、透明、有利于防范道德風險和支持實體經濟的方向發展。隨著銀行業金融機構風險管理體系的進一步完善及資產證券化制度和實踐日趨成熟，可以考慮逐步減少行政審批，簡化審批流程。

二是有效實施現行監管制度中關于資產證券化業務的風險管理和資本計提要求。銀行業金融機構應當根據其在證券化交易中擔當的不同角色（發起機構、受托機構、貸款服務機構、資金保管機構、信用增級機構等），建立相應的業務操作流程，采取相應的風險管控措施，尤其要建立有效的內部風險隔離機制。對于資產證券化過程中已經部分或全部轉移的風險，可以減免資本計提；但對于仍然保留在銀行的風險，則應當嚴格計提資本，防止利用資產證券化進行資本套利。同時，應進一步加強對證券化業務各參與機構和業務各環節的審慎監管與行為監管，有效管控風險，保護投資者合法權益。

三是建立資產證券化留存機制，要求發起機構持有一定比例的最低檔次資產支持證券，強化其對基礎資產的盡職調查和風險管控職責，有效解決委托問題，防范道德風險。

篇6

信貸資產證券是指將流動性但有未來現金流的信貸產經過重組形成資產池，并以此作為基礎發行證券。從廣義上講，信貸資產證券化是指以信貸資產作為基礎資產的證券化，所謂的資產證券化，是將能夠具有穩定流動現金其中的一部分資產，經整理后建立一個資產池，并將能產生的現金收益作為資產發行的證券。信貸資產證券化，就是以信貸資產作為基礎資產。本文對商業銀行信貸資產證券化的風險分析，針對存在的風險因素，提出相應的解決措施。

1 商業銀行信貸資產證券化的風險分析

（1）信用風險

信用風險是指貸款人在不能達到商業銀行信貸資產的相關要求，導致商業銀行在正常運轉過程中產生巨大的損失，此類現象與參與者的各方主體間的關系較為密切，任何一方參與或者任何一方違約都可能導致在交易過程中帶來預想不到的風險。此類風險不僅影響這貸款人的自身信譽，同時會為商業銀行帶來巨大的損失，因此在商業銀行信貸的過程中普遍存在信用風險。

（2）法律風險

由于我國正處于信貸資產證券發展時期，在發展過程中仍然存在各種問題，以此同時我國相關法律還處在較為薄弱時期。相關的法律條文不明確，部分法律條款存在一定漏洞，導致信貸資產證券化的過程中存在較大風險。商業銀行在整合、組改飛速發展的同時，面對信貸資產證券化存在的主體眾多，關系錯中復雜，有必要建立完整的法律法規來明確相應的關系。

（3）信息風險

在商業信貸過程中，信息風險尤為重要。首先在商業信貸前期貸款人應向相關部分提交相關證件，此證件在審核過程中具有一定的信息風險。部分貸款人在提交證件過程中，提交虛假信息，此類現象將嚴重影響商業信貸的真實性。其次在信貸使用過程中，少數人存在不按時還款現象，不僅影響貸款人的信用記錄，通過將嚴重影響我國商業銀行的發展。

2 信貸資產證券化的作用與影響

從資產證券化在美國的發展歷史來看，值得借鑒的是：第一，資產證券化幫助美國盤活存量，解決了房地產融資問題。通過資產證券化將長期貸款盤活變現，解決了資金矛盾問題。第二，利率市場化是資產證券化興起的催化劑，利率市場化的改革后，銀行的吸儲難度增加，資產負債錯配問題進一步放大，流動性風險上升，但同時又必須給美國人民提供貸款以解決住房問題。第三，相關信托法律法規的創新完善為資產證券化的大規模發展提供了有力保障，法律法規的演變豐富了資產證券化產品的交易方式和結構，同時新的產品出現又推動了立法的不斷完善，促進了產品的快速發展。

3 商業銀行開展資產證券化業務的對策

（1）加強法律法規建設。針對我國商業信貸產生的現象，我國將健全相關法律。并將其相關領域的法規也要有所涉及，金融行業的革新，不但有利于信貸資產證券的發展，同時更是一項金融領域的一項重大突破。

（2）加強風險管理體制。信貸資產證券化所涉及的主體比較廣泛，在發生的過程中一旦出現相關問題，將對我國金融行業帶來巨大的影響，同時我國金融行業將得不到良性的發展。信貸資產證券化在降低商業銀行風險的同時，相應的增加了金融市場的風險，由于資產證券屬于中長期的融資產品，其風險往往是伴隨著市場及政策等因素而發生變化，因此建立完整的風險管理體制尤為重要。

（3）加強信息網絡建設。健全的網絡系統對于信貸資產證券化至關重要，建立完善的信用評估系統以及查詢相關信用等級對于我國金融行業尤為重要。事業單位利用某種措施使企業或者個人對信用評級有種認識，同時應當建立相關的管理部門，制定一個全國行業統一的信用評價標準，并利用科技技術手段對各企業及個人的信用信息進行收集和評定，形成一個完整的查詢體系。

（4）加強市場管理體制。建立健全市場管理體制，由于利率與通貨膨脹的發展直接影響著我國信貸資產證券的良性發展，同時信貸資金與信貸價格也對我國商業銀行信貸行業產生一定風險。加強市場的監督體制改革，加大整改力度，完善市場整改體系，有利于商業銀行信貸資產證券化的市場健康發展。

（5）規避操作風險。商業信貸是發展過程中操作應得到相關部門的重視，在操作過程中應提高相關人員的綜合素質，避免在操作過程中產生人為失誤現象，將影響著我國商業信貸的發展。

4 結語

信貸資產證券化作為金融創新的成果，在金融行業形成一道獨特市場潮流，經濟發展的同時也看到了風險失控后的巨大風暴，因此我國在發展信貸資產證券化的同時也要加強風險的管理措施，確保我國金融行業能更快更穩的發展。本文通過商業銀行信貸資產證券化業務的信用風險分析、法律風險分析及信息風險分析，進而提出加強法律法規建設、加強信息網絡建設、加強信息網絡建設、加強市場管理體制、規避操作風險及規避提前償付風險，以期為商業銀行資產證券化業務的發展提供一些有價值的參考和借鑒。

參考文獻：

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一、資產證券化是化解不良貸款的有效路徑

資產證券化有利于化解不良貸款問題表現為以下幾方面：

（一）有利于緩解我國銀行資金需求壓力

我國當前正處于經濟快速發展的時期，資金仍然是一種稀缺資源，特別是對于中小企業來說，資金充足與否有時會決定企業的命運，資產證券化最基本的功能是提高資產的流動性。金融機構可以通過資產證券化將貸款出售獲得現金, 在不增加負債的前提下獲得資金, 促進了資金的周轉, 提高了資本的利用效率。因此，發展資產證券化有利于引進多元化的融資工具。通過商業銀行對不良資產進行證券化，聚集閑散資金，擴大了銀行的融資渠道，有助于緩解銀行資金壓力，同時也有利于中小企業的發展。

（二）有利于降低銀行負債率降低流動性風險

我國銀行目前以吸收短期存款為主，而貸款往往以長期貸款為主，這就造成了短存長貸的現象，很容易增加銀行負債率并提升銀行經營風險，特別是一部分貸款成為呆賬壞賬后，也會極大影響銀行資產流動性。如果銀行能夠將不良貸款證券化，這就能在不增加負債的情況下，大大增加銀行資產流動性，銀行獲得流動資金進行進一步的資產運作。

（三）有利于催化中國經濟市場

資產證券化為投資者提供了一種嶄新的投資選擇，資產證券化為投資者提供了多樣化的投資品種。資產證券化作為一種新的投融資技術，能夠帶來廣泛的金融創新和改革，可以衍生出大量新的金融產品，從而產生乘數效應，帶來巨大的利潤空間。這就像一劑猛烈的催化劑，會極大的催化中國的經濟市場蓬勃發展。

二、中國的不良貸款與資產證券化現狀與問題

（一）我國不良貸款與資產證券化的現狀

我國當前處于經濟結構轉型的關鍵時期，同時有著通貨膨脹加劇的壓力，經濟結構的矛盾也日益突出。再加上前幾年的信貸大投放，有可能會產生大量新的不良貸款，銀行信貸面臨新的嚴峻考驗。房地產價格上升勢頭迅猛，按揭貸款成為銀行一項重要貸款業務，占到銀行總貸款的三分之一左右，而部分銀行的貸款總量接近或者達到國際上公認的警戒線，大大增加了貸款風險因此資產證券化在國內引起熱烈反響，資產證券化呼聲越來越高。但美國次貸危機發生之后，引發了人們對于作為這次金融危機重要原因之一的資產證券化的審慎思考。筆者認為在我國化解不良資產的途徑，一方面應該積極探索各種化解不良資產的方法，一方面要努力創造適合發展資產證券化的經濟金融和社會環境，為未來更好的發展資產證券化做好充足的準備。

（二）中國發展資產證券化化解不良貸款的不足

1.我國證券市場不規范

我國證券市場比起國外的證券市場，畢竟起步晚，發展較為落后，進入和退出機制不夠健全，證券行業弊病多，證券監管不嚴格。上市公司財務不透明，法人治理結構不完善，披露機制不健全，甚至有些人利用手中的權利或者信息優勢，操縱證券市場，致使證券交易市場的基本功能的缺失。發展不良貸款證券化，完善我國證券市場是擺在面前的第一只攔路虎。

2.我國缺乏完善的中介服務機構

資產證券化過程必須有完善的中介系統，其中包括資產評估機構、信用增級機構、會計師事務所等。而目前中國的中介服務系統還亟待完善。一些中介機構缺乏行業誠信，為了獲取最大利益，制造虛假信息，甚至受賄索要額外利益。缺乏行業規范，一些不符合中介機構標準的中介公司擾亂了中介機構市場。再者，對中介機構的監管機制混亂，監管方式滯后，監管對象單一的問題也廣泛存在。

3.發展資產證券化的其他負面影響

由次貸危機可以想到，隨著資產證券化的快速發展，金融機構提供貸款的能力大大增強，有可能引起房地產的價格不斷上漲，形成巨大的資產價格泡沫，由此引起經濟過熱。但當央行意識到經濟過熱導致通貨膨脹抬頭時就會采取緊縮政策，由此刺破價格泡沫。房價的下跌導致主要以房產為基礎資產的證券化的價格和評級下降，證券化產品擴大流動性的功能就會驟停，流動危機就會爆發。

三、中國化解不良貸款與發展資產證券化的建議思路

如上所述，在銀行當中實行不良資產證券化確實有眾多優勢，有利于緩解我國銀行資金需求壓力，有利于催化中國經濟市場等，但是銀行部門應當注意運用資產證券化這個催化劑的分寸，在利用這個催化劑優勢同時，應該極力避免它所產生的不利影響。一方面是不能為了賺取高額利潤，過度側重將不能產生現金流的不良資產證券化；另一方面就是應當借鑒美國次貸危機的教訓，防止不良資產證券化產生的衍生工具過多，最終完全導致脫離實際資產。應當根據中國當前經濟金融環境，優化資產組合方式，自主創新不良資產轉換為良性資產的方式，探索不了資產證券化在中國的發展模式，同時不斷改革國內經濟社會環境，以適應未來不良資產證券化的發展。

（一）健全證券行業法規，著力解決實行不良資產證券化的政策障礙

首先和最應當做的是健全證券行業法律，整肅法規，借鑒國外系統性的證券法律法規，形成帶有中國特色的完善的證券行業法律法規，通過形成一個良好的大環境，為實行不良資產證券化打下良好基礎；其次是通過不斷的摸索總結，在實踐當中逐漸完善和推廣不良資產證券化的應用范圍；再次是對于特殊情況特殊案例，應當研究制定不良資產證券化特殊法條例，以備不時之需。

（二）大力加強中介機構建設，加強信用評級和信息披露管理

中介機構作為不良資產證券化過程必不可少的步驟，必須大力完善中介機構建設。首先要加強對中介機構的監管，倘若中介機構監管不嚴，使得一部分人能夠渾水摸魚，那么就無法保證整個過程的公開公平公正性；其次要加強中介機構在整個不良資產證券化過程中的影響，使得中介機構能夠深入了解過程，全程監控；再次進一步加強信用評級和信息披露管理，信用評級要能真實準確的反應不良資產和證券公司的信用狀況，加大信用披露范圍和時間，并實行定期持續跟蹤評級報告。

（三）擴大不良資產證券化經營范圍，提高投資者對其的了解程度，活躍資產證券化市場

要發揮不良資產證券化的優勢，首先要有投資者投資，這就需要投資者加深對資產證券化的了解程度。部分投資者對不良資產證券化有著片面的了解，比如有的人認為不良資產就是呆賬壞賬，這種資產是沒有投資價值的，實際上不良資產證券化的過程是將流動性低下的有未來可以預期現金流的資產證券化，是具有投資價值的證券品種。其次要大力擴大不良資產證券化的經營范圍，并且以此金融工具為基礎，大力創新新的有安全保障的金融衍生工具。我們在大膽開拓業務的同時，還須對業務風險進行針對性防范，同時借鑒國外先進的技術手段和成功的實踐經驗，立足我國現狀，不盲目、不冒進，只有這樣，才能保證金融市場的健康運行，才能切實保護投融資雙方的利益。

參考文獻

[1] 張衛強.不良資產證券化:商業銀行不良貸款處置新思路[J]. 經濟論壇, 2009，1（13） .

[2] 李天懋.不良資產證券化思考[J]. 農村金融研究, 2005（10）.

篇8

一、背景

說起租賃資產證券化就不能不說資產證券化。資產證券化起源于20世紀60年代末的美國住宅抵押貸款市場，目前已成為歐美資本市場最為重要的融資工具之一。相比而言，我國的資產證券化起步晚且現在仍處于初始階段，但是其降低融資成本、分散投資風險等優點隨著我國金融市場的發展已漸漸深入人心。資產證券化的實施有效推動與促進了我國金融市場資本化發展的進程。資產證券化是在資本市場上進行直接融資的一種方式與手段，其產品的還款來源并不依賴于融資主體或融資租賃公司的信用指數與償還能力，而取決于用于融資的相關資產在未來能夠實現的現金流，也就是把用于融資的相關資產作為根基，對資產證券化產品起到還賬支撐作用。不難的出結論，資產證券化的實質是出售未來可實現的現金流入以實現融資。

二、租賃資產證券化概念與原理精析

（一）租賃資產證券化概念理解

租賃資產證券化是資產證券化的細分產物，它是融資租賃公司對一連串承租期、功能或者使用途徑類似并可以形成具有較強穩定性與規模效應的現金流的租賃資產，多數情況下是指通過出租債權、對相關資產進行一定的結構化安排，實現對資產中的風險與權益要素進行分離、重組，再轉換成為在現行市場上可以出售并流通的證券，以實現融資或變現的過程。

融資租賃公司通過向租賃債權證券化公司出售流動性差的租賃性債權以獲取資金流入。隨后，租賃債權證券化公司抵押租賃債權，將租賃債權發行于市場中，然后中介機構將租賃債權銷售給投資者，從投資者手中獲取租賃證券化資金。就其本質而言，租賃資產證券化就是融資租賃公司在預期可實現的現金流的幫助下發行證券實現融資的過程，其核心內容是隔離風險、組合資產、配置資源和分散現金流。

（二）租賃資產證券化的操作原理

1、風險隔離原理

在資產證券化市場中，風險隔離是至關重要的。融資租賃資產的風險隔離是租賃資產證券化的第一個環節，也是基礎環節。

風險隔離原理中的風險主要是指破產風險。租賃資產證券化主要保護相關資產的證券投資者，要求全部的租賃資產證券化相關產品只能用來償還投資者，或者優先用來償還投資者。這就要求租賃債權證券化公司必須獲得該租賃資產證券化相關產品的所有權，使這些資產從租賃公司的資產負債表中移出，然后將租賃債權證券化公司設計成為一個隔離破產的實體。不但租賃債權證券化公司自身必須進行破產隔離，而且要防止租賃債權證券化公司因為與租賃公司有某種關聯而被當作是租賃公司的分支機構，從而因為租賃公司破產導致租賃債權證券化公司也被宣告破產。為了隔離破產風險，資產證券化需要避免法律對資產支持證券化的限制，這可以通過兩步來實現：首先，租賃公司將資產轉移給實體租賃債權證券化公司，使租賃債權證券化公司獲得租賃資產的所有權，需要特別注意的是，這種租賃資產的轉移必需滿足一定的條件，使它不會被認為是一種擔保性資金籌集。這個條件就是租賃資產轉讓需要符合“真實銷售”，換句話說，就是實現了真實銷售的租賃資產所有權轉讓，才是租賃資產證券化上的租賃資產轉讓。而債權資產的轉讓必須符合真實出售的法律規定。這樣做的好處在于，租賃資產證券化相關產品移出了租賃公司的資產負債表，一旦租賃公司破產，該租賃資產不會被認為是租賃公司的資產而成為破產財產。其次，為租賃債權證券化公司選擇一種適當的組合形式，一方面，使租賃債權證券化公司不會被認為是租賃公司的分支機構，防止因為租賃公司的破產而導致租賃債權證券化公司的破產，另一方面，使租賃債權證券化公司把資產證券化活動作為唯一的經營活動，從而最大限度的降低其他債務存在的可能性，并使資產支撐證券的投資者對租賃資產證券化相關產品優先擁有清償權。

實現風險隔離原理需要注意兩個核心部分：第一，租賃資產證券化相關產品轉移如何合理操作，才能真正在租賃公司與租賃資產證券化相關產品間實現風險隔離。第二，如何按照法律要求及市場的實際情況籌建租賃債權證券化公司，以實現租賃債權證券化公司承擔風險隔離載體的作用，進一步保證租賃資產證券化相關產品與租賃公司風險之間及與租賃債權證券化公司自身風險之間的風險的有效隔離。

2、組合資產原理

租賃資產證券化的實施主要依靠組合資產原理。該原理集合了相同性質的租賃資產形成資產鏈，豐富了租賃資產的類型，同時有效地降低了單個租賃資產造成的風險系數，實現了整體效益。該原理不僅在租賃資產證券化的實施過程中的分離與重新組合債權、債務起著重大作用，而且也對債權、債務中的存在的風險進行了有效隔離。

3、資源配置原理

資源配置原理通俗而言就是對各類資源進行優化與合理組合，使其在租賃資產證券化的實施過程中形成有效的推動力。該原理將資源進行有效配置，為資產的使用提供合理途徑，實現資金利用效率與資源配置效率的有效提高。租賃公司可以合理利用該原理對租賃資產實現真實出售、大力提高資產流動性、有效改善自身資產構成、實現對資產與負債更加合理的內部控制與管理。

三、我融資租賃資產證券化現有模式分析

按照我國現行法律來說，融資租賃公司有資格成為資產證券化的發起機構，我國現行市場對資產證券化并未設立準入障礙。《融資租賃管理辦法》規定，融資租賃公司應當是中國人民銀行批準的以經營性融資租賃為主營業務的非銀行金融融資機構。然而根據相關規定，資產證券化業務只能由融資機構推行，因此融資租賃公司是具有發行融資租賃資產證券化業務的資格的。

融資租賃資產證券化業務的主要當事人有發起人、發行人、投資者、承租人、信用增級機構、資產管理人等。而在我國的現行制度下，租賃債權證券化公司是融資租賃資產證券化的發行人，它只能由政府授權的商業銀行或非銀行金融機構批準設立。

對于融資租賃資產證券化模式來說，增級機構的存在有著重要意義。然而我國沒有專業的信用增級機構，通常情況下依靠保險公司或者對外提供信用增級擔保。但是由于我國信用保險業起步較晚、發展遲緩，這些信用擔保常常會被限制，同樣，金融機構的對外擔保也會受限。因此，我國租賃資產證券化通常對內部實施增級或者是對現金流進行信用擔保增級。

四、對我國租賃公司融資租賃資產證券化的模式創新的建議

綜合以上分析，本文提出如下對我國租賃公司融資租賃資產證券化的模式創新的建議：1.租賃公司內部經營理念轉換以強化經營管理水平；2.政法應對會計準則與法律法規予以完善；3.建立相關中介機構。

（一）租賃公司內部經營理念轉換以強化經營管理水平

租賃公司需要改變固有經營理念，轉變思想，對公司內部管理制度實行現代化變革。公司管理層應當學習國內外先進企業的管理機制和經營理念、企業文化，將其先進的管理、經營等機制與自身有利模式相結合，推陳出新，努力構建現代化企業制度，使債權、債務關系清晰明確，使管理部門與行政部門職責分離，有效加強內部控制與管理。同時，租賃公司應充分認識到自己作為責任主體應當行使的權利與承擔的義務，努力提升自身作為責任主體的相關能力，積累學習經驗、強化學習能力以不斷提升管理能力。租賃公司也應積極完善與突出財務管理戰略，財務部門行使更多的權利并承擔相應的責任，優化財務組織，規范財務制度，獲得較大的現金流，提高市場占有率。租賃公司還應從長遠的發展角度看待問題，積極引進先進人才，注重加強會計從業人員的法律意識、職業道德素養以及業務能力，督促會計人員進行繼續教育，提高財務工作的質量與透明度，滿足社會、政法和投資者對會計信息的了解與使用要求。

（二）政法應對會計準則與法律法規予以完善

首先，政府應當明確租賃債權證券化公司的權利與責任，賦予其發行債券的能力，但同時也要限制其可經營業務的范圍，并使其具有相對獨立性，并隔離租賃債權證券化公司的破產風險。其次，放寬債權的轉讓規定，允許債權人在合同規定范圍內在不通知債務人的情況下將債權進行轉讓；允許債權在現有市場中自由流通；合理收取債權轉讓過程中發生的手續費。然后，對融資租賃資產證券化的發展給予政策與經濟方面的大力支持，特別是在債權流轉過程中所應繳納的稅費給予減免，比如降低其營業稅、租賃債權證券化公司實體層所得稅印花稅以及增值稅的稅率，防止部分稅費重復征收，使資產證券化產品的交易成本降低，吸引更多的投資者購買，提高資產證券化產品的市場份額與盈利空間，促進資產證券化的發展。政府還應當完善相關法律，促使我國信用增級機構的完善發展，并對隔離破產風險的相關法規予以修訂，有效解決在現有市場中日益發展的租賃資產證券化與發展緩慢的信用增級機構之間產生的矛盾。政府也應結合我國國情制定符合資產真實銷售的標準，并規定相應的會計分錄編寫原則；并對現有會計準則進行修訂，使其與實際情況相結合，更好地適應租賃資產證券化的發展需求。

（三）相關中介機構的建立

1、完善融資租賃企業的信用擔保體系

為了有效解決我國目前信用增級的發展情況難以滿足租賃公司資產證券化的需求，相關機構應當告知投資者資產證券化產品可能帶來的收益與風險，提高其信用等級，使各方投入資本得以充分的利用。為了促使信用得以增級，我國應當加速租賃公司信用擔保體系的發展，為實現這一目標，不僅需要政府加大投資力度，還需要相關機構積極呼吁、吸引民間投資者對融資租賃資產證券化產品進行投資，借以加快擔保體系商業化發展的腳步。其次，我國政府應當強化對租賃企業等機構的信用擔保力度，政府應當與社會相關自律組織通力合作以提升行業自律能力。國家及地方政府不得以任何形式任命、指派具體擔保業務的承擔方。

2、完善對記賬行業的要求，以提升行業形象

租賃公司資產證券化的一系列工作中的會計事務處理應當嚴禁個人記賬行為的發生，同時政府也應大力監督記賬機構的建設與業務情況，制定與完善記賬機構的執業規范、對相關從業人員的職業道德操守提出具體要求，以使相關市場規范、合法、健康、持續地發展。以此同時，記賬機構也應進行有效的內部控制，記賬的工作人員必須遵守財經法規與職業道德，維護行業形象，愛崗敬業、強化服務能力，提高行業形象。

五、融資租賃資產證券化未來發展建議

筆者從法律政策制度和融資租賃行業自律兩方面對中國融資租賃行業體制建設及業務發展提出幾點建議：推進證券公司專項資產管理計劃審批市場化。建議證監會對此類產品簡化審批程序，并逐步改進為備案制。在實現備案制之前，建議證監會簡化審批程序，提高審批效率，增加審批數量，這有利于租賃資產證券化市場的增長和活躍；促進融資租賃資產證券化產品的投資者多元化。建議設立更加靈活的交易機制，增強流動性，吸引更多合格投資者參與。建議保監會允許保險公司投資融資租賃資產證券化產品及其他形式的融資租賃資產；加強資產證券化的信息披露。建議制定更加完善的披露標準、建立標準化的披露模板、增加信息披露的可獲取性；尤其是要加強基礎資產的信息披露；加快建立資產證券化的法規體系。建議隨著資產證券化的發展，相關部門加強溝通交流，總結經驗，逐步建立較為系統的法規，促進資產證券市場規范有序地發展。

【參考文獻】

篇9

運用資產證券化工具，可以將PPP項目相關的非標準化資產轉變為標準化證券。對于那些在基礎設施項目前期階段承擔較高風險、有較高預期收益率的專業投資者和財務投資者，資產證券化是實現投資退出的重要渠道之一。

一

PPP模式相關的公共基礎設施項目往往投資規模巨大，以億、十億、百億元為單位，特許經營權往往長達30年左右，項目投資回收期也往往長達15年以上，對投資資金的規模與期限要求都很高，幾乎沒有合適的資金類型可以滿足基礎設施項目全生命周期的資金需求。如果一定要求投資者始終持有基礎設施項目資產，將嚴重制約PPP項目的融資落實和大面積推廣。

由此，針對基礎設施項目不同階段的風險收益特征，整合不同種類投資者的資源優勢和投資訴求，構建具有充分彈性、可靈活調整的多元化融資結構，實現項目全生命周期的綜合融資成本最優化，是PPP項目融資結構設計的核心要義。在控制風險的前提下，實質性提升PPP項目資產的流動性，是PPP項目方案設計的重要內容。

基礎設施項目全生命周期不同階段的風險收益特征存在顯著差異。在前期2年-5年的項目建設期，項目設計、建設與試運營階段的風險相對較高，尚未產生充分足夠的現金流，需要由能夠管理項目建設風險的投資運營商或承擔項目建設風險的施工企業主導融資。在這個階段，通過投資基金等私募渠道籌集能夠承擔高風險的資金，是可行的選擇，不過融資成本相對較高。

基礎設施項目所提供的基本公共服務的需求彈性低、進入壁壘高，往往具備自然壟斷特征，一般還建立了按照通貨膨脹調整的收入回報機制。因此，進入穩定運營期的基礎設施項目往往可以提供定期、穩定、可預測、可控制的現金流。通過資產證券化工具，將成熟但缺乏流動性的處于穩定運營期的基礎設施資產，轉換為標準化的金融產品，可以轉由追求合理穩定回報、風險承受能力較低的財務投資者或公眾投資者持有。并且，由于標準化的資產證券化產品有較好的流動性，能夠在金融市場更加方便地轉讓，可以緩解國內長期資金稀缺的困局，通過減少期限利差進一步降低資金成本。在這個階段，項目已經建成，不存在因資金不到位而影響項目建設運行的問題，還可以為資金規模龐大的金融市場提供合適的標準化產品，提升金融市場的成熟度和發展深度，擴大直接融資規模。

同時，前期風險管理能力較高的投資者，通過資產證券化可以盤活巨額存量資產，將盤出資金滾動投入新的基礎設施項目，可以切實降低其融資壓力，擴大有效運作的資金規模和項目投資規模，助力有綜合優勢的專業投資者“強者更強”，從而提升社會整體效率。

通過兩個階段不同風險管理能力與風險收益要求的投資者群體的平穩切換，可以有效降低PPP項目在可能長達20年以上的穩定運營期的資金成本，從而有助于降低長達30年左右的特許經營權的綜合資金成本。

二

證券化最理想的基礎資產，是由數量眾多、單個小額、相關性低的資產所構成的資產池，因此房貸、車貸、小貸等金融資產是美國等資產證券化成熟市場的主流基礎資產。基礎設施單個項目的資產金額就足夠大，個位數的基礎設施資產組合在一起就是很大金額的資產包，要構建以成千上萬為數量級的眾多基礎資產所組成的資產池，通常缺乏操作性。

實際上，諸多使用者付費類的基礎設施項目，其付費用戶往往數以百萬計，包括不同收入水平的家庭用戶，以及處于不同行業的工商企業用戶，眾多的付費方具備數量眾多、單個小額、相關性低的特征，違約率符合統計意義上的大數定律，是合適實施證券化的潛在大類基礎資產。如果再進一步，構建由多項不同行業、不同地域的基礎設施資產所組成的資產池，基礎資產的分散性效應更加理想。

美國有一個強大的市政債券市場為基礎設施領域提供長期、穩定、低成本的資金供應，基礎設施領域進行證券化的需求并不強烈，因此基礎設施資產并非美國資產證券化的主流基礎資產類型。但并不能據此認為，美國市場上基礎設施類資產證券化案例不多，國內開展基礎設施資產證券化的業務前景就不大。

國內有使用者付費機制的存量基礎設施資產，按重置成本法保守估計超過100萬億元，其中相當一部分可以通過資產證券化方式盤活。2016年新建基礎設施項目投資總額已達11.88萬億元，待項目建成進入穩定運營階段后，也可以通過資產證券化方式轉變成為標準化證券。在國內，使用者付費類的基礎設施領域，開展資產證券化的潛力很大、前景廣闊，完全有可能走出一條適應國內需求的基礎設施資產證券化的光明坦途。

截至2016年底，國內證券行業已備案并發起設立81只以公用事業收費權作為基礎資產的企業資產證券化產品，總發行規模803.95億元，平均單只發行規模9.93億元，平均期限5.73年，基礎資產涉及收費公路、供熱、供電、供氣、公交、供水、供電、污水處理等。國內金融市場對基礎設施類資產證券化產品有了一定的認識共識和實踐經驗，培養了一批專業人才，為下一步更廣泛地開展業務打下了良好的基礎。

三

相對于金融資產作為基礎資產的資產證券化業務，PPP資產證券化業務更加復雜。針對國內當前的情況，需要重點關注以下幾個方面。

原始權益人的持續經營能力。由于諸多原因，國內目前的PPP資產證券化業務普遍未能真正做到資產獨立和破產隔離，未能實現相對于原始權益人的會計出表，原始權益人通常兼任資產管理人，還是次級檔的實際持有人。因此，原始權益人的持續經營能力，對PPP資產證券化產品的安全性至關重要。具有綜合優勢的行業龍頭企業能夠得到更強的支持，可能會影響很多基礎設施子行業的競爭格局，進而引導出現投資運營商的兼并與收購，有效提升行業集中度。

產品結構的精細化以實現精確定價。相對于傳統的公開市場債務融資工具，資產證券化的核心優勢在于結構化。將基礎資產的現金流進行精細的結構化，設計出眾多不同期限、不同風險收益特征的數十種一系列證券，進而匹配不同類型投資者的多元化的風險收益特征，是成熟市場資產證券化業務的重要特征。根據微觀經濟學的價格歧視理論，子產品與特定投資者的風險收益特征匹配得越到位，定價可以越精準，消費者剩余越少，原始權益人與/或受托人獲得的利益越大，資產證券化相對于傳統主體債務融資工具的優勢越明顯，各方推動資產證券化的積極性就會越高。目前國內的資產證券化產品的結構普遍簡單，尚不能滿足不同投資者的投資需求，導致次級產品的銷售比較困難、保險資金對資產證券化產品興趣不大等問題。

穩定的項目凈現金流作為支持。首先，未能產生穩定現金流的基礎設施資產，不適合搞資產證券化。比如，處于建設期的項目，能否如期建成、能否產生穩定的現金流存在不確定性，不滿足推進資產證券化的基本條件。第二，需要重點關注項目凈現金流。基礎設施資產的正常運營，需要償還巨額借款的本息，持續支出包括人工費、材料費等在內的直接運營成本，以及維修養護等各類費用，基礎設施資產的經營性現金流入扣除各種剛性支出后的凈現金流，才是支持資產證券化產品的可靠現金流。比如，國內的供水行業，由于水費價格未到位，普遍缺乏可用的凈現金流，目前大規模開展證券化的條件并不成熟。最后，應當設計有效的現金流歸集和劃轉機制，及時歸集并有效控制項目凈現金流，切實防止出現資金混同風險與挪用風險。

專業化的中介機構團隊。PPP資產證券化涉及法律、計、稅務、評級與金融工程等多個通用專業領域。對于PPP資產證券化來說，合格的受托人與資產管理人這兩個角色尤為重要。資產證券化業務的交易結構中，受托人是核心，應當根據成熟市場的經驗，構建以受托人為核心的治理結構。有兩類受托人主導了美國資產證券化業務的發展：一是房利美（Fannie Mae）與房地美（Freddie Mac）在RMBS領域，發揮制定房貸標準、敞開收購合格基礎資產、高效率低成本推進證券化流程、對接各類投資者等方面的核心作用;二是部分具有主動資產管理能力的金融機構，在基礎資產收集、培育、打包、證券化、投后管理等方面發揮全流程主動管理作用。相對于金融資產支持的證券化業務，PPP資產證券化業務對成批的獨立第三方資產管理人的要求更為迫切。如果缺乏可以替換原始權益人的候選資產管理人，將嚴重制約PPP資產證券化業務的推廣。

四

2016年境內共發行488單資產證券化產品，總發行量8827.97億元，市場存量為11084.66億元，從規模上看已經成為國際上靠前的資產證券化市場。不過，境內資產證券化業務還存在以下問題，制約PPP資產證券化的穩步發展。

法律保障力度不夠。除信貸資產證券化業務外，國內其他類型的資產證券化業務的SPV的信托法律關系主體地位，尚未得到《信托法》的明確支持，基于信托關系實現資產獨立和破產隔離的法律基礎不夠牢固。另外，與國內其他金融產品業務一樣，規范PPP資產證券化業務的法規層次還很低，缺乏足夠的法律支持與保障。

受托人能力不足。受托人是代人理財的受信人，要堅持受益人利益最大化的原則，切實落實信義責任（fiduciary duty）。國內目前資產證券化業務的受托人普遍被通道化，權利與責任難以落實到相關主體，與規范的信托型資產證券化產品的治理結構差距較大。

稅收成本不確定。除信貸資產支持證券外，國內其他資產證券化產品尚未明確所適用的稅收政策。由于資產證券化業務涉及的交易環節與交易主體較多，國際成熟市場往往制定專門的稅收法規，確保不因實施資產證券化業務而增加稅收負擔，即實現稅收中性。稅收成本的不確定性，將制約包括PPP資產證券化業務在內的資產證券化業務的發展。

項目凈現金流不足。國內的基礎設施領域，普遍尚未建立起足夠水平的使用者付費機制，靠使用者付費無法提供扣除成本費用之后的穩定凈現金流。即使有使用者付費機制的PPP項目，大多也還需要政府補貼，地方政府是否具有足夠的支付能力成為關鍵。由于凈現金流不足，現有以基礎設施資產為基礎資產的資產證券化業務，普遍依賴原始權益人及關聯機構的主體信用，實質還是信用融資，而不是真正的資產支持產品。

市場機制不成熟。國內固定收益市場缺乏長期投資者和高風險投資者，主要購買資金來自銀行自營資金和理財資金。

由此造成：一是期限超過5年的產品難以銷售;二是次級產品往往由原始權益人或其關聯方自持;三是往往還需要外部增信。并且，PPP資產證券化產品的規模較小，缺乏做市商，交易不活躍，流動性較差，導致同一主體發行資產證券化產品的利率比公募債券普遍要高50-100BP，甚至高于長期銀行貸款利率，存在成本劣勢。

五

PPP資產證券化業務作為推進公共基礎設施項目市場化運作的重要環節，是新一輪投融資體制改革和金融體制改革的突破口，應從全局高度謀劃，加強監管協調。

推動立法建設。推動研究制定統一的資產證券化法等基本法規，明確特殊目的載體（SPV）作為合格信托的法律主體地位，解決資產獨立、破產隔離等關鍵法律問題，修訂完善評級、會計、稅法、抵押變更登記等配套法規政策。

培育受托人。在統一法律框架內，明確保險資產管理公司、證券公司、基金管理公司等非銀行業金融機構依據《信托法》從事資產證券化業務的受托人身份，盡快統一基礎資產、受托機構、信用評級、信息披露等監管標準。

為受托人履職構建一些行業公共基礎設施，比如，交易場所及專門機構進行產品登記和確權，公共信息與技術平臺等。

篇10

2012年5月，中國人民銀行、銀監會和財政部啟動了新一輪信貸資產證券化試點。從試點情況看，標準的信貸資產證券化(ABS)發展較為緩慢，券商專項計劃和資產支持票據(ABN)市場改革的實際效果也難言樂觀中，而理財、信托等渠道形成的場外類資產證券化業務卻得到了前所未有的蓬勃發展，形成場內與場外“一頭冷、一頭熱”的尷尬格局。本文通過探尋標準化資產證券化業務發展滯后的癥結，分析信貸資產證券化的優勢和目前模式的局限性，提出解決對策，以促進信貸資產證券化健康快速發展，在改善銀行資產負債結構、釋放資本和流動性、分散銀行體系風險方面真正發揮主渠道作用。

一、信貸資產證券化舉步維艱

(一)交易市場分割、流動性差目前ABS和ABN在銀行間市場交易，券商專項計劃則在交易所上市，但整體交易冷淡，流動性不足;盡管券商體系的交易所、轉讓平臺和柜臺交易已經對ABS和ABN開放，國務院常務會議也明確“優質信貸資產證券化產品可在交易所上市交易”，但受制于政策障礙和監管協調不足，要實現全部資產支持證券完全跨市場流通，或延伸到柜臺交易尚需時日。

(二)產品結構單一一是交易基礎雷同。在前三輪信貸資產證券化試點中，基礎資產均為特征相似的貸款組合，同質性高，風險狀況易于判斷，且無合成和再證券化產品。二是內部增信為主。信貸資產證券化中，主要以內部優先/劣后的分層結構和超額利差保護為主，少數有流動性儲備賬戶等增信安排，沒有復雜的衍生品結構設計;企業資產證券化除了內部增信之外，主要通過金融機構提供擔保增信為主。

(三)基礎資產集中度、相似度偏高一是以對公信貸資產為主。在前三輪信貸資產證券化試點的24支產品中，除住房按揭2支、不良資產1支、汽車貸款1支、租賃資產1支外，其余均為對公信貸資產［1］。企業資產證券化主要為基礎設施、能源電力等應收款項目。二是以大中型企業為主。信貸資產證券化以大中企業貸款為主，小企業貸款由于期限短、抵押貸款占比高，信用卡貸款因涉及循環入池對會計出表有影響等技術使得證券化難度較大;企業資產證券化中，也是以基建項目或大型企業為主。三是行業選擇集中。從具體每單證券化來看，雖具備一定的行業分散度，但從全部資產證券化匯總來看，傳統行業仍然具有一定的集中度。

二、拖累資產證券化的癥結

(一)參與主體受限一是投資主體以機構投資者為主。盡管銀行間市場投資主體已經包括了銀行、保險、券商、基金、財務公司等金融機構乃至部分大型企業，但受制于市場割裂，無論銀行間市場還是交易所市場，資產支持證券的投資主體仍然有限，以金融機構為主，風險分散效果仍有待提高。二是特定目的主體受到限制。《信托法》下，由于信托具有風險隔離和破產隔離的相對合法性，到目前為止，信貸資產證券化中的特定目的主體(SPV)全部由信托公司擔任。但在企業資產證券化中，證券公司的專項資產管理計劃、有限合伙、基金子公司等均事實上已經通過部委規章成為了“合法”的SPV。三是銀行擔任承銷商的意愿不強。以往的信貸資產證券化中，主承銷商全部為幾家主流證券公司，無一家商業銀行參與。一方面與銀行投行業務主要立足于對外幫助企業直接融資獲得盈利的業務取向有關，另一方面對現有存量信貸業務證券化和利差收益的切割轉移，銀行體系并未獲得外生性盈利增長。四是可選擇的評級機構較少［2］。

(二)操作成本高一是中介角色較多。完整運作一個資產證券化項目，除了發起人需要投入人力、物力進行資產篩選、盡職調查等工作外，還必須安排SPV、貸款服務、資金保管、登記托管、評級以及律師、會計師、主承銷商等機構參與，甚至還需要財務顧問和交易管理機構等角色。不僅所有中介機構費用需要從貸款利差中支出，還涉及與多個中介機構的項目組織協調、協議合同等繁雜事項，導致周期長、成本高。二是審批流程長。目前信貸資產證券化采用主體資格認定和產品審批制，首先需要獲得主體資格準入，然后分配試點額度，待項目準備完畢后，申報產品準入審批到發行核準，涉及幾個監管部門，耗時周期較長。三是稅收優惠不明顯。通常證券化設立SPV后應該保持稅收中立，按照我國現行稅法，盡管對資產轉讓、SPV的收入與支出環節和證券交易環節基本都進行了納稅義務的轉移，但并無明顯的稅收優惠，而且由于資金保管、承銷等環節的存在，增加了額外的印花稅支出。

(三)證券化效益差一是發起人風險自留。在信貸資產證券化中，出于降低發起人道德風險的考慮，要求發起人必須持有不低于5%的次級部分，實際為發起人部分兜底，未真正起到有效分散風險的作用。二是會計出表難。按照財政部2006年《企業會計準則》，證券化后資產能否出表取決于風險－報酬轉移程度、對資產的控制程度和繼續涉入程度，但都屬于原則性規定，會計師對個案擁有較大的裁量權。特別是“國際財務報告準則10”自去年施行后，會計準則對證券化資產出表的規定更為嚴格，可能導致資產無法出表，失去資產證券化的意義。三是資本計提高。信貸資產證券化試點政策要求發起人必須持有5%以上的次級證券，該部分須全額從核心一級資本扣除，相當于資產被證券化后至少還有62．5%的風險權重。若再考慮其他風險涉入及扣除相應資本，銀行發起資產證券化并不能夠充分釋放資本，反而有可能增加資本占用［3］。

(四)證券化產品評估結果的公信力不足根據國際慣例和我國相關法規，發行資產證券化產品必須首先經過中介機構進行信用評級，中介機構出具的評級報告屬于證券化產品信息披露的重要內容，資產支持證券更是依托于信用評級制度。但是從實踐情況看，我國中介機構信用評級體系不健全、不規范，信用評級市場及相關業務不完善，譬如信用違約歷史記錄殘缺不全，運用的評級方法、評級技術尚不成熟，評級中使用的參數隨意性強，信用評級標準參差不齊，評級機構信息透明度偏低，評級的公允性與評級機構的商業利益之間存在沖突，評級報告大多對證券化產品授以最高評級，很難獲得社會公眾和投資者的認同。

(五)交易信息披露與投資者的期望相距甚遠我國資產證券化承銷業務仍然處于起步階段，監管部門尚未出臺有關行業規則予以約束。作為發起人都期望轉移風險而非收益，而作為投資人則期望獲取更多收益而非風險。在證券化產品發行交易過程中，發起人明顯具有信息不對稱的特殊優勢，倘若沒有充分的制衡手段，發起人極易隱藏負面信息，譬如提供不完整甚至經過“包裝”的資產池信息，無法全面客觀地反映交易風險狀況。

(六)資產證券化配套法規缺失一是上位法缺失。資產證券化的前提是真實銷售和破產隔離，通過信托SPV證券化，資產轉移應作為財產委托還是作為真實銷售，仍存在法律模糊:若作為財產委托，則不能破產隔離，如發起人破產，則需列入清算資產，損害證券投資人利益;若為真實銷售，《信托法》并未承認受托人對受托財產的法定所有權，與委托之實不符。二是權屬抵押登記繁瑣。在資產證券化中，資產的真實出售意味著有關權益須一并轉讓，擔保變更登記是確保法律認可擔保權益轉讓的必要條件。在現行法律環境下，除建設部規定以個人住房抵押貸款證券化為目的設立信托時可批量辦理抵押權變更登記，以及《物權法》規定以交通工具為抵押物的抵押權轉讓給受托人無需辦理抵押權轉移登記外，其他類型的信貸資產證券化時批量辦理抵質押變更登記手續或無需抵質押變更登記尚無法律依據［4］。三是監管協調較難。目前多套監管體系并存，多個交易市場隔離，多個托管結算機構需部委間協調，可能導致證券化效率低下，難以發揮證券化提高金融效率的作用［5］。

三、多策并舉加速資產證券化

(一)出臺專項法規，促進資產證券化規范運作掃除法律障礙，制定資產證券化專項法規，解決設立SPV、破產隔離、真實出售、批量抵押變更登記等的法律依據問題，允許商業銀行成立專門的公司制SPV用于證券化。

(二)改革資產證券化審批體制，建立跨業、統一的監管標準降低信貸資產證券化發起人的次級持有比例，放寬相應的銀行資本計量標準，激勵風險資本釋放。協調、規范和統一信托、證券、基金等非銀行金融機構證券化資本金要求，防止惡性競爭，發揮商業銀行的風險管理優勢和資產證券化主導作用，共同防范系統性風險暴露。必要時，可考慮以銀監會為主體，成立專門的監管部門對信貸資產證券化和泛資產管理業務實施統一監管和推動，引導場外類證券化業務陽光化、規范化發展。同時，要簡化資產證券化審批體制，對基礎資產質量優良的金融機構進一步簡化資產證券化審批，在一次性審批總體額度的基礎上明確滾動發行的具體實施細則;適當簡化證券化審批流程和申報要件，降低項目成本。

(三)秉持市場化導向，實現參與主體、投資者以及證券化產品的多元化在推行“注冊制+備案制”基礎上，積極促進信貸資產證券化的市場化發展，不斷拓展資產證券化發起機構范圍以及基礎資產范圍，在引導商業銀行選擇符合國家政策的信貸資產、采取簡單透明交易結構開展業務的同時，適當根據銀行信貸業務的發展特點，在標準化發行的基礎上，鼓勵開展差異化的信貸資產證券化業務。

(四)發揮銀行主體性作用，拓展資產支持證券交易市場允許資產支持證券在銀行間市場和交易所市場交易，適時進一步放開至金融機構柜臺交易，擴大投資者范圍，完善做市商制度，提高流動性。鼓勵和支持商業銀行承銷資產證券化項目，有效管理和分散金融體系風險。可考慮設立專門的交易所或托管機構，豐富多層次的交易和托管體系。

(五)以金融服務實體經濟發展為主線，避免過度衍生化

作為金融衍生工具，信貸資產證券化的創新與發展決不能偏離金融支持實體經濟這一主線，必須以所籌資的資金是否投向實體經濟為標準，鼓勵利用銀行的信貸技術促進企業信貸需求與投資人金融資產配置需求的有效對接，有效避免資金在金融體系內空轉。同時，還要吸取2015年我國資本市場動蕩的經驗教訓，堅決限制在證券化基礎上疊加衍生產品，防止信貸資產證券的交易層級復雜化和杠桿化，抑制資產證券化業務的過度投機。

作者:葛軍 單位:中國人民銀行丹東市中心支行

參考文獻:

［1］劉麗娜．信貸資產證券化在中國的發展實踐及政策思考［J］．金融監管研究，2014(3):52－55．

［2］姚祿仕．銀行信貸資產證券化效應的實證研究［J］．國際金融研究，2012(9):24－28．