融資回報方式模板(10篇)

導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇融資回報方式，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

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第一，白內障的癥狀是視力減退，在光亮的背景下會看到固定的黑點。白內障的發病主體是55歲以上的老年人。白內障不抓緊治療會導致失明。

第二，白內障的治療方法1：早期白內障患者可以采用些修復晶體的眼藥注意養護。2：白內障早期患者要注意飲食。3：對于白內障患者不建議采取手術，因為手術會留下后遺癥。

第三，白內障的治療方法還可以滴莎普愛思滴眼藥，這可以預防治療白內障。建議采用飲食控制，同時用美國瞳仁yan貼輔助治療。多運動，飲食均衡。

（來源：文章屋網 ）

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中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

高速公路是經濟發展的基礎，在我國國民經濟的發展過程中起著越來越重要的作用，2004年12月17日國務院在《國家高速公路網規劃》中提出，我國要用30年的時間建成8.5萬公里的高速公路網。在2005年2月交通部頒發的《全面建設小康社會公路、水路交通發展目標》中進一步提出：到2010年底，高速公路里程將達到6.5萬公里，到2020年底，高速公路里程將達到8.5萬公里，總投資為1.2萬億元，可以看出高速公路的建設需要有龐大的資金作為支撐。我國現階段基礎設施建設的資金相對來說比較緊張，籌資將是“十一五”高速公路建設任務完成的關鍵。光靠財政或是交通規費等預算內外資金難以滿足投資的需求，這就要求高速公路的建設項目需要進行一系列的融資活動。但是項目融資是一種有限追索或者是無追索性質的融資項目，公司需要承擔著相當大的責任風險，用以保證項目債務資金償還的資金來源主要是依賴項目本身的經濟強度。為使項目公司的價值達到最大化，企業必須控制融資成本，使融資成本達到最低。

一、融資成本

融資成本是指企業在籌集資金過程中發生相關的費用，包括一些顯性的成本，也包括一些隱性成本。具體體現在三個方面：企業融資的機會成本、企業的風險成本、企業融資所支付的成本。

高速公路建設可用的融資模式一般有：項目融資、債券融資、ABS融資（即資產證券化融資）、TOT方式融資（即轉讓經營權方式融資）、BOT方式融資、股票融資。但不同融資模式其融資成本也就有所不同。下面簡要介紹一下BOT方式融資。

二、BOT融資方式

BOT是英文build-operate-transfer的縮寫，也就是“建設-經營-轉讓”的意思。它是指政府和項目發起人簽訂特許權授讓協議，使私營項目公司參與到國家項目（一般是指基礎設施或是公共項目的開發與運營），然后由項目發起人組織成立的項目公司來承擔高速公路的設計、建設、營運、維護及融資任務。并且有一個規定的特許經營期限，在這個規定的經營期內，項目公司擁有該項目的所有權并且收取費用，用所取得的收入來清償項目所產生的債務、彌補經營開支并且會獲得預期的投資回報。在規定的特許經營期結束之后，將項目無償地移交給政府。我們可以看出政府機構與私營項目公司之間就形成一種“伙伴關系”，并且在互利互惠、商業化及社會化的基礎之上分配與項目計劃和實施有關的資源、風險和利益。相對于傳統的信譽融資、擔保融資或是實務資產抵押融資來說，BOT方式融資則具有更大的風險，供款方只能對項目公司的股本資本進行追索。并且該借款不會在借款方的資產負債表當中顯示出來，也不會影響其財產擁有或是原公司的信譽。因此，BOT方式融資又被稱為是資產負債表外融資或是有限追索融資。

自我國公共基礎設施投資主體多元化的改革目標明確以來，公用基礎設施企業運用BOT投融資模式在國內引起廣泛注意和越來越多的實踐操作。從總體上看，運用BOT融資方式具有以下優點：

（一）緩解了建設資金不足與基礎設施不足的矛盾。BOT方式融資利用外來的資金進行基礎設施的建設，實現了雙贏并促進了社會經濟的長期發展。隨著改革開放的不斷深入，中央和地方都充分認識到交通運輸的狀況將會成為加快發展的瓶頸，建立健全的交通運輸網絡具有重要的意義。然而，隨著交通運輸等基礎建設的不斷增多，資金成為建設的最關鍵問題。目前，我國的交通建設資金來源比較的單一且非常緊張，而且交通基礎設施的資金需求也比較大，在短期內經濟效益比較低下，但是交通建設對于經濟的持續發展來說又是必不可少的，那么引進外來資金進行高速公路的建設就具有非常重要的意義，而BOT融資方式的出現對于解決此問題具有非常重要的意義。

（二）有助于我國交通建設資金管理和使用效率低下問題的解決。我國交通建設資金大體上是以國家投資為主，市場融資為輔這樣一個狀況，使得我國交通建設資金的使用效率比較低，并且工程的質量也很難得到有力的保障。BOT融資方式的引入就避開了這一問題，在BOT融資方式之下，交通建設的資金由公司自己籌集，工程項目的建設也由公司自行管理，完工之后在協議規定的期限內由項目公司經營，政府只是作為一個監督者和控制者這樣一個角色，因此效率方面的問題也被解決。

（三）可以引進先進的管理經驗和技術。在BOT融資方式之下，我方只是起監督和控制的作用，關于項目的籌資、建設管理以及較長一段時間的經營管理都是由外資方面進行負責，特許經營期滿后無償的交由我方管理控制。在這個過程之中，外資方的先進管理經驗和技術將會被我方所汲取，這對于發展我國的高速公路建設具有重大的意義。

（四）對我國拓展引進外資渠道和調整所利用外資的結構具有有利的影響。基礎建設需要投入巨大的資金，因此更多地吸引外資是必要的。目前，我國利用外資的主要方式有外商直接投資和借用國外貸款兩種。BOT融資方式與這兩種方式既有一定的聯系，同時它又有其特殊性。雖然BOT融資方式在一定意義上與中外合作經營的企業類似，但是在與政府的關系或是資金的來源等方面都存在著較為明顯的差別。BOT融資方式突破了利用外資的形式，為高速公路建設引進外資新增了一條途徑。另外，BOT融資方式全部由外商解決，無需政府擔保，也沒有增加國家的外債，這既緩解了政府償債的壓力，同時又調整了利用外資的結構。

BOT融資方式雖然有以上優點，但是它也存在一些不足，其中較為重要的一點就是融資成本過高。

BOT融資方式因為涉及面比較廣，結構比較復雜，需要作大量有關風險的分擔、稅收結構及資產抵押等技術工作，并且貸款人可能要求附加保險而加大其支出，在項目融資過程中貸款人較之傳統融資方式承受了較大的風險，因而貸款利率較高，這都使得BOT融資方式的融資成本較傳統融資成本高。據統計，BOT融資方式利息成本一般要比同等條件公司的貸款利息高0.3%～1.5%，這與貸款銀行在融資結構中承擔的風險和對項目借款人的追索程度密切相關。

1994～1996年期間上海運用BOT融資方式引進外資的南浦大橋、楊浦大橋以及大浦隧道、滬嘉高速公路、徐浦大橋、滬寧高速公路上海段等項目中，我方均許諾給對方年固定回報率為12.5%～15%。如果人民幣利率下降，中國企業的年平均報酬率、凈利率等就會下降，所以實行這樣固定的回報率就顯得很不合理。如果我們對于BOT融資方式不夠熟悉，對于人民幣的利率變化估計不足，使得在使用BOT融資方式時銀行利率處在較高的位置上，在此時向投資方許諾給予高額的固定回報，由此造成的風險很難規避，并出現融資成本過高的局面。

我們如果繼續采用BOT融資方式進行融資，應該總結以往的經驗教訓，通過縝密的財務計算，使談判簽約的各項條款能夠更好地兼顧政府和投資方雙方的利益，把過高的融資成本降下來。首先，由于人民幣的利率比較低，如果采用BOT方式融資，建議盡量采用與人民幣利率掛鉤的浮動利率，而不是采用固定回報率方式。但是，為了保證外商合理的收益和調動其積極性，我們可以給予一個保證基數，比如4%～5%。與此同時，我們應該對現有大量的各地未到期的BOT合同項目進行梳理，就爭議的解決方式和外方進行商討。其次，有些項目通過測試，可以采用一次性還款的方式來解決問題，即從合同簽約到現在，以固定的回報率進行計算和清理，所需要的美元可以向外國銀團或是通過離岸的金融市場籌借到。當美元利率處于歷史低谷時，我們可以在此時通過借款進行一次性還款，實現借低還高，一次性了斷，對于我國企業或是政府都比較有利。第三，我們可以爭取通過談判，讓外資的固定回報轉作股權，如果我們用擔保的方法給外商固定的回報，這顯然對我方非常不利。如果能夠讓外方的投資轉為股權的投資，我方將會減輕壓力。當回報完全取決于經營的好壞，并且采用不保底、不封頂的時候，可以完全調動外資在經營以及管理技術上的積極性。第四，我們應該建立應對BOT融資方式的風險機制。一是要有遠見的規避未來的風險，如政治風險、技術風險、融資風險以及市場風險等；二是要在合同中盡量增加防范風險的相關條款；三是要建立與外方談判的專業隊伍，努力提高我方的談判水平。

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一、眾籌融資概述

目前學術界對于眾籌融資（Crowd-funding）還沒有一個統一明確的定義，這是因為作為一種新興的互聯網替代融資模式，眾籌出現的時間還不長，但一般來說現在的眾籌指的是借助互聯網的一種新型互聯網融資模式，它主要依靠大眾力量，通過互聯網完成融資全過程，具有低門檻、受眾廣、低成本、高效率的特點。

2006年，美國學者邁克爾?薩利文（Michael Sullivan）第一次用眾籌（Crowd-funding）一詞解釋了一個名為Fundavlog的融資平臺的核心理念。在這之后，眾籌（Crowd-funding）這個詞就被用來形容這種快速發展的新型互聯網融資方式。在翻譯 Crowd-funding這一外來詞匯的時候，因為“眾籌”這一翻譯方式更加簡單明了，所以逐漸成為了對Crowd-funding的主流翻譯方式。2012年5月，百度百科出現了“眾籌”這一詞條，此后，該詞便得到廣泛應用。作為國內眾籌模式的萌芽，“點名時間”在2011年上線，引起了社會的廣泛關注，隨后出現的“追夢網”、“眾籌網”、“人人投”、“淘寶眾籌”、“京東眾籌”等眾籌網站，也發展迅速。

二、眾籌融資模式分析

（一）眾籌的參與者

1.籌資者。籌資者，是有創造能力的創意者或創業者，但他們卻缺少發起項目的資金。眾籌融資的籌資人必須具備如國籍、年齡、資質等的一系列條件，對項目要擁有全部的自，并且其發起的項目必須具有明確的目標，必須具有具體完成時間，必須是可以展示給大眾的，必須是可以完成的。

2.出資者。出資者往往就是指那些愿意并且有能力的投資者，利用在線支付方式對自己感興趣的創意項目或者回報進行投資的互聯網用戶。一般來說，出資者往往就是數量龐大的普通大眾，出資者的投資額度較小，這樣投資風險就被眾多的投資者分散開來。

3.眾籌平臺。眾籌平臺在眾籌活動中起到一個聯系籌資者和出資者的重要橋梁作用，籌資者通過眾籌平臺項目，出資者通過眾籌平臺出資。眾籌平臺通過一定的網絡技術支持，按照有關法律法規的規定方式進行虛擬運作，根據自己的責任和義務對籌資項目進行審核、和宣傳，在項目籌資成功后輔導、把握、控制和監督項目的順利展開，在項目籌資失敗時，要監督籌資者按規定將已籌集款項退還給出資者。

（二）眾籌融資模式的分類

1.按照出資人收益劃分。（1）捐贈類眾籌。出資者不是出于想要獲得任何實質性獎勵的經濟動機，而是出于社會性、公益性的動機來參與捐贈類眾籌。這類眾籌主要包括慈善機構等一些非營利性機構組織的有關教育、環境、政治、文化等項目的籌資，項目所涉及的籌資金額規模都相對較小。（2）權益類眾籌。權益類眾籌過程中，出資人獲得的是由項目提供的相應產品或服務等非現金獎勵回報。涉及項目種類繁多的權益眾籌方式就是綜合類，這類眾籌的眾籌平臺涉及包括科技、音樂、食品、書籍、影視、游戲等的眾多類型項目；垂直類的權益眾籌是指在一個眾籌平臺的項目只專注于某領域。目前在我國權益類眾籌占據最大的市場份額，并且我國大多數眾籌平臺都是權益類眾籌類型。（3）股權類眾籌。通過對此類眾籌項目出資，出資方會獲得項目的一定股份或其他所有權，與項目發起人共同承擔風險，共同享受收益。該類眾籌模式廣泛應用于計算機、通訊、媒體和網絡公司等初創企業和小微企業，可以有效解決初創企業發展緩慢和小微企業融資難的問題。但是，在我國相關法律還不完善，權益類眾籌一直游走在法律風險的邊緣，所以各眾籌平臺紛紛設法回避這類眾籌行為。（4）債權類眾籌。在此類眾籌過程中出資人可以獲得的是一定比例的債權，可以用于在未來向項目發起人收取利息并收回本金。

2.按大眾出資者提供資金的支持行為方式劃分。（1）投資模式。是項目支持者的一種投資行為，上述的股權類眾籌、債權類眾籌就屬于投資模式，這種模式中投資者要求現金作為回報。（2）購買模式。是一種購買行為，上述捐贈類眾籌、回報類眾籌都屬于購買模式，這種模式中項目支持者不要求現金作為回報。

（三）眾籌融資的運營流程

1.項目構思。創業者策劃擬籌資項目，選擇眾籌平臺，設定融資金額目標、融資期限天數和回報方式，制定融資方案，制作包括涉及發起人團隊信息、項目質量、項目運作模式、資金使用說明、資本運作戰略、風險說明的項目融資說明書。

2.項目審核。籌資人向眾籌平臺提交項目，眾籌平臺對籌資人的自身條件（如國籍、年齡、銀行賬戶、資質和學歷等）以及項目的合法性、創意性、可操作性進行審核，并對提交信息不完善的項目進行反饋，幫助其完善項目信息。

3.項目和宣傳。如果項目審核通過，眾籌平臺會在網站上創業團隊信息，項目基本內容，并借助文字、圖片、視頻等形式對籌資者提交的項目融資說明書中包括的項目基本內容、準備程度、預期成果等作詳細說明。除了網頁宣傳，眾籌平臺也會利用各類媒體如自己的官方微博、官方微信平臺，或者舉行媒體見面會對新項目進行宣傳。出資人也可以自己通過各類線上或線下社交平臺（如對潛在支持者發送電子郵件），也可以通過其他網絡連接資源，自行宣傳自己的項目。

4.項目籌資。根據籌資人預先設定的籌資期限，不同層次的出資者在期限內會對自己感興趣的項目或項目回報進行不同支持金額的投資。等到融資期限到期后，如果達到籌資目標金額，眾籌網站會根據風險防范的需要將募集到的資金分批撥付給項目發起人，并且監督和輔導項目發起人展開項目。如果在規定的期限內沒有達到擬籌資目標金額，則項目融資失敗，眾籌網站會按照當初支持者投資的籌資金額將籌集的資金退還給投資者。

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二、BOT融資方式在我國的發展背景及其概念

目前，我國城市基礎設施資金主要來自政府稅收以及由政府出面的借貸籌措資金，融資渠道比較單一，在當前城市化進程的步伐大大快于地方財政收入增長幅度的前提下，無形之中增加了地方財政的壓力。隨著我國經濟體制改革的進一步深入，國家將逐步減少對城市基礎設施領域國有資金的投入，實現投資多元化，引入市場競爭機制，提高城市基礎設施運行效率，降低社會服務價格，這也使得財政資金以外的各類資本將獲得更多的投資于城市基礎設施的機會，因此采用包括BOT方式在內的多種渠道籌集城市基礎設施建設資金，將是必然的趨勢。

BOT是英文“Build—Operate－Transfer”的縮寫，意為“建設—經營—移交”，其實質是一種特許權。這種方式以政府和私人機構之間達成協議為前提，由政府向私人機構頒布特許，允許其在一定時期內籌集資金建設某一城市基礎設施并管理和經營該設施及其相應的產品與服務，以償還債務，收回投資、賺取利潤。當特許期限結束時，私人機構按約定將該設施移交給政府，轉由政府指定部門經營和管理。

在國家計委、電力部、交通部于1995年聯合《關于試辦外商投資特許權項目審批管理有關問題的通知》以來，我國已成功地進行了多個BOT項目融資的試點。如寧波的常洪隧道工程，就是由上海隧道股份有限公司以內資BOT形式進行總承包，該工程竣工運營后為寧鎮公路、329國道與通途路、江南公路的溝通發揮了重要作用，目前它既有效地解決了城市區域交通問題，也為企業帶來了豐厚的回報。

三、BOT融資方式在我國存在的優勢

在我國，BOT這種投資與建設方式應該說有其發展的優勢。這主要是因為BOT融資方式對于政府和投資方都有益處。對政府來說，它首先解決了項目資金問題，減少項目對政府財政預算的影響，減少了政府借債和還本付息的負擔。其次，它有利于提高項目建設質量并加快項目建設進度，促進項目運營效率的提高，可以較好地解決政府投資超工期、超成本和運營服務差等弊病，為社會公眾提供較好的城市基礎設施使用服務。再次，它有利于實現城市基礎設施的產業化、市場化。因為BOT融資方式明確了城市基礎設施的產權結構，明確了政府機構、項目發起人、項目公司、運營公司之間的職責，形成了協調運轉、有效制衡的經營管理機制，并促進了政府職能的轉變，使政府從直接管理轉變為宏觀管理，實現城市基礎設施建設的良性發展。最后它有利于引進先進技術和管理經驗。這主要是因為BOT融資方式往往有外資參與，政府可在先期不投入或少投入的條件下，將國外的新技術、新工藝、新產品低成本引進，通過學習國外先進的管理理念、管理模式、管理經驗，提高我國城市基礎設施建設的水平。對社會投資方而言，其優勢在于城市基礎設施項目現金流量穩定，投資風險相對較小，可以為投資方帶來穩定、長期的投資收益。而且由于項目的特許權經營協議是在政府和投資方之間確定，法律約束力較強，投資方可獲得較好的法律保障。

四、BOT融資方式在我國存在的問題

我們應該看到，在我國城市基礎設施領域融資從純計劃的融資方式逐步轉向具備市場化的融資框架的過程中，畢竟現在還處于初級發展階段，不可避免地存在著許多問題。這主要表現：

1、目前國內針對BOT項目的相關法律體系不完善，尚未形成統一的BOT政策框架和法律框架。由于BOT項目涉及到政府、投資方、項目參與者等，而且其建設同其他投資項目一樣貫穿從項目規劃到投入運營的整個過程，所以還涉及到《公司法》、《擔保法》、《民法通則》、《貸款通則》等法律法規，如果投資方是外商，還將涉及到針對外商的法律、法規。

2、對于BOT項目建設和運營中的種種問題、項目糾紛的解決以及項目公司規避風險的操作還沒有做出明確的規定，在實際操作中缺乏必要的依據，這在一定程度上制約了BOT項目的推進步伐。如常洪隧道東連接線工程，原先設計為較為簡單的公路連接線，在工程建設過程中就是因為規劃調整為城市主干道而使道路的路幅寬度增大，相應政策處理費用、工程費用增加，提高了投資方的投資成本。

3、投資方的投資回報率問題尚有效的解決。回報率過高或過低均不利于BOT項目的發展，回報率高了，相應的BOT項目產品的價格就會抬高。過高的價格會使社會經濟和人民生活難以承受，政府不可能給項目投資方提供過高的回報率擔保；同樣，如果回報率過低，投資方難以在有限的特許經營期內收回成本，更不用說獲得合理的利潤了。目前我國城市基礎設施的建設和運營市場化進展緩慢，一個重要原因就是合理的投資回報問題沒有解決，這不僅會影響現有BOT項目的運營，也會限制BOT項目的發展。

4、在項目的建設、運營等各個階段，必然會存在各種各樣的風險，劃分風險和減少風險是BOT項目雙方關注的焦點。如常洪隧道在其有效的地域范圍內目前尚無其他過江通道建成，經濟效益比較可觀，而根據城建計劃，2008年左右在常洪隧道的上下游各建成一座跨江橋梁（而且是不收費的），這無疑會減少通過常洪隧道的交通流量，自然也對其在規定的收費年限內的收益產生較大的影響。

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五、BOT融資方式在我國存在問題的解決對策

1、努力創造一個適合BOT融資方式得以生存的法律政策環境。

到目前為止，BOT融資方式已在我國有了較多的試點，積累了一定的經驗，而且隨著我國市場經濟地位的鞏固以及世界貿易組織的加入，我們對維護國家主權和利益原則，保護投資方合法權益原則，約定必守原則，國民待遇原則和遵守國際公約，遵循國際慣例原則已經有了一定的了解，建立健全具有中國特色的BOT法律法規體系已經有了一個良好的基礎。我國屬于發展中國家，采用吸取外國資本的BOT融資方式應該是主要形式，同時隨著我國對外開放的不斷深入，民營資本也有能力參與到城市基礎設施的建設中來。考慮到我國的國情，2004年國務院的《關于投資體制改革的決定》中，放寬社會資本的投資領域，鼓勵和引導社會資本以獨資、合資、合作、聯營、項目融資等多種方式，進入法律法規未禁入的城市基礎設施參與建設。這一決定為BOT融資方式提供了難得的機會，使社會資本通過BOT投資模式參與城市基礎設施、公用事業建設有了一定的政策保障。相信隨著我國投融資體制的不斷完善，國家會結合BOT融資方式的特許權特性、運作方式等，考慮法律的相對穩定性、連續性和可操作性，進一步犞貧ü賾贐OT 投融資方式的專項立法，以協調有關BOT方式的投資法律關系、規范其復雜的操作程序，實現現行法律體系與BOT融資方式的銜接，完善投資保障的法律體系，為BOT方式提供良好的法律環境。

2、政府正確定位，認清其在BOT融資方式中的責任和權利，以減少問題、避免糾紛。

對于政府來說，采取BOT融資方式的目的是實現其目標和要求，而其目標和要求是在合同中體現和通過合同實施來實現的。在對合同的履行上，政府與投資方處于平等的法律地位。但是我們不可否認，政府是處于主導地位的，在BOT項目中出現問題、產生糾紛往往是與政府沒有正確定位有很大的關系，如規劃方案的調整等。因此在雙方合同的制定上應盡量詳實，明確雙方的責、權、利。

另外，采用BOT方式的城市基礎設施項目往往建設周期長，涉及到的政策處理、與周圍環境的協調等諸多問題，如征地拆遷安置、電力電信、交通供水等，其處理彈性較大。作為投資方往往會對這些前期工作感到棘手，也容易產生糾紛和出現問題，而政府應努力做好服務工作，積極為投資方解決困難，充分地發揮其特有的行政優勢和地域優勢，為項目建設創造一個雙贏的環境。

3、合理確定投資回報率，調動投資方的積極性。

投資追求的是利潤最大化，作為投資方，為保證項目公司的盈利能力，必然要求政府提供固定的投資回報率或以其他變通方式提供相對固定的投資回報率的保證。保證投資固定回報率的主要問題在于：首先，投資方既然已經有固定回報率作為保證，就不會花大力氣去如何降低投資、如何改善經營，這就失去了BOT投資的核心意義———高效率和高效益，同時也把負擔加到普通百姓的頭上。其次，政府不僅承擔起本該承擔的由政府造成的風險，而且承擔起不該承擔的市場風險。這就使得風險與收益完全不對稱，背離市場經濟原則和投融資原則。況且在我國有關法律中是不允許政府為投資回報率作出保證的。在這種情況下，投資回報率的合理性只能取決于投資方所承擔的風險以及該項目為政府帶來的額外收益，為更好地體現誰投資、誰受益、誰承擔風險的原則，應改變以往在BOT項目中先談回報率，并由成本加上固定回報率確定價格的做法。

4、有效進行風險識別，預測和防范可能出現的風險，積極管理和控制風險。

BOT項目融資項目相對來說投資數額大，建設周期長，影響投資效果的因素多，具有投資轉移與可替代性差，投資決策復雜、難度大，涉及部門多等特點，這決定了工程項目風險存在的普遍性與經常性。不可抗力風險、政策及法律變化風險、違約風險、利率變化風險、外匯匯率風險、原材料來源和價格變動風險、運營維護風險、環境風險等各種風險無處不在。為有效地降低風險，我們應該：

（1）對BOT項目可能出現的風險做好分析和預測。對國內和國外的投資方要采用不同方法和思維進行分析。投資方是國內企業，相對來說考慮的問題就要少些；而投資方是外商考慮的問題就會多一些，比如：所在國的國情，所在國的匯市走向等都要進行分析研究。只有對風險提前做出判斷，想得多，想得遠，才能有針對性地制訂出預防風險的方案。

（2）要有針對性地采取措施，做好對可能出現風險的預防工作。對不可控制的風險，在項目談判中和特許權經營協議的制訂時要盡可能地考慮到項目可能出現的不可控制風險因素，以便在雙方簽訂的合同中明確相應條款，保證政府的相關利益不受損失；對可以預防和控制的風險，要在保證政府、投資方和公眾三方利益的前提下盡量明文約定雙方能夠接受的條款。通過事前判斷，事中控制，事后總結，最大限度地把項目風險降低，真正發揮出BOT模式在項目融資中的作用。

（3）要對現有的正在進行運作的BOT項目風險做出評估。因為項目已經運作，必然會暴露出一些問題，甚至會發現一些潛在的風險，這樣會加強有關人員對項目風險的認識，提高風險防范的意識，有利于在反思和總結以前工作的基礎上把今后工作做得更好。

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一、引言

一般來說，現代經濟社會中的企業僅僅靠內部積累是難以滿足全部資金需求的。當內部資金不能滿足需要時，企業就必須選擇外部融資。企業外部融資包括權益融資和負債融資。具體而言，權益融資包括以首次公開發行（InitialPublicOffering，此后簡稱IPO）、配股與公開增發（SeasonedEquityOffering，此后簡稱SEO）為代表的公開權益融資；以定向增發或私募股權（PrivatePlacementofEquity，此后簡稱PPE）為代表的私下權益融資。負債融資包括發行公司債券與可轉換債券進行公開債務融資（PublicDebt，此后簡稱PD），以及采用銀行貸款（BankLoan，此后簡稱BL）的方式進行的私下負債融資。

企業外部融資事實上是社會資本通過信貸市場和證券市場把資本配置給各不同組織形態企業的資源配置過程，在這個過程中資本市場發揮著重要作用，市場價格反應為管理層進行財務決策提供了關鍵的信號。權益融資還是負債融資，公開融資還是私下融資，一家公司選擇發行何種形式的證券進行外部融資，很重要的一點首先是要知道市場會對這種融資方式作出怎樣的反應。

西方學界關于外部融資市場反應的研究包括短期公告效應和長期市場績效，前者關注的是融資公告前后兩三天內的公司異常回報情況；后者則關注的是融資事件對公司投資回報的長期影響，一般為融資事件發生后的三年或者五年公司股票的投資回報。20世紀70年代中后期到80年代末，公告效應是研究的焦點；自新股發行長期市場低績效現象發現后，近二十年時間里，融資公司的長期市場業績成為研究的主流。IPOs的長期市場績效是被學者們最早關注的，研究結論也各有不同；SEO對公司股價的影響隨后成為決定權益公開發行市場績效的重要組成因素；PPEs作為私下權益發行，由于其短期公告效應的特殊性，其長期業績也備受關注；PDs的長期市場反應是否異于公開權益發行，成為一些學者研究的焦點；銀行貸款公告效應的特殊性同樣使其長期市場業績得到部分學者的青睞。

有學者認為，之所以出現大量關注長期市場表現的文章，很大程度上是由于正常回報率的衡量和異常回報率的計算極具挑戰性。

二、正常回報率的測量模型

要確定融資公司的長期市場業績，就必須知道其正常回報率，不同的理念和背景情況下，不同的作者會選用不同的正常回報率設定標準。

（一）同期市場回報率作為融資公司的正常回報率

早期研究IPO市場表現的文章，SternandBornstein和BurserandChan分別采用納斯達克成份指數和標準普爾500指數作為市場正常收益標準來計算首次上市公司的異常回報率，但是兩者的結論各異，前者發現平均兩年市場調整后的回報率是11.2%（已排除初始收益率），而后者稱相對于市場收益率新股的回報率平均每月低22%。盡管并沒有證實首次公開上市公司的長期市場表現顯著為負，但用市場收益作為計算IPO公司異常回報率基準的方法為后續研究的開展提供了很好的支撐：Ritter曾經分別采用NASDAQ市值加權指數、Amex-NYSE市值加權指數、NYSE市值最小公司組成的指數作為IPO公司的正常回報率；LoughranandRitter研究新股發行的市場評價時，在得出長期市場低績效后，依然應用Amex-NYSE市值加權指數、Amex-NYSE等值加權指數、Standard&Poor’s500市值加權指數、Standard&Poor’s500等值加權指數進行了穩健性檢驗；之所以研究其他融資事件時（除公開權益融資外），很少有作者再應用此方法，是因為誠如Ritter發現的，事件公司異常回報率對所用對比基準很敏感，面對如此多的市場指數調整后的異常回報率，沒有辦法確定究竟哪一個結果更合適，因此，當橫截面特征相同的匹配公司進入人們的匹配視野時，這種方法逐步退出了歷史舞臺。

（二）具有共同特征的匹配公司的同期回報率作為融資公司的正常回報率

根據資本資產定價模型，Ritter以“Size+Industry”作為風險因素標準，選取與事件公司來自同一行業，且權益市值相同的已上市公司作為融資公司同期正常回報率的代表；隨著FamaandFrench對資本資產定價模型的改進，“Size”、“Size+B/M”、“Size+momentum”指標也成為匹配公司的選取標準；SpiessandGraves研究SEO公司的累積異常收益時發現，以“Size”、“Size+Industry”、“Size+B/M”分別選取的匹配公司計算所得的五年期數值為－39.36%、－31.24%和－30.99%，轉化為年均差異為－6.86%、－5.59%和－5.55%；Billett，FlanneryandGarfinkel也同樣發現“Size+Industry”與“Size+B/M”匹配標準計算的長期異常回報率數值相當，無明顯差異，“Size”標準計算的事件公司長期股價下降最嚴重，“Size+momentum”標準最輕。這些發現，恰于BarberandLyon用隨機樣本檢驗發現的：“Size+B/M”標準計算的融資公司長期異常回報率與真實情況最接近”，因而也成為眾多代表性文獻的首選匹配方法。

盡管如此，MitchellandStafford仍討論了這種方法的最大詬病：被匹配公司肯定具有某種未觀測到的特征，這使得他們與關注的公司存在根本區別，否則為什么他們不在同一時間進行同樣的融資事件呢？而且，不管是采用什么指標計算異常回報率，這種方法都沒有考慮時間上兩類公司的相關性。不管怎么說無法完全擺脫內生性的干擾是其先天不足之處，但是現有資本資產定價模型的理論支撐，加上現實操作上的一致性，都使這種方法被廣泛接受和應用，成為衡量事件公司正常回報率不可或缺的重要方法。

（三）基于FamaandMacbech方法的發行效應日歷時間橫截面回歸模型

綜合股票收益決定因素的實證文獻：Banz，Chan，HamaoandLakohishok，FamaandFrench，Davis和Lakonishok，ShleiferandVishny，LoughranandRitter加入發行效應虛擬變量，新創了一種衡量事件公司正常回報率的橫截面回歸模型：

rit=a0+a1lnMVit+a2ln（BV/MV）it+a3ISSUEit+eit

其中，rit是個股i在月度t的原始回報率；lnMVit是個股i在月度t的權益市值（發行前最近一年年末值）的自然對數；In（BV/MV）it是個股i在月度t的權益賬市比（發行前最近一年年末值）的自然對數；ISSUEit是虛擬變量，標志新股發行效應（事實上可延展到各種融資事件），只要公司進行過新股發行（IPO、或SEO，任何一種形式至少一次），且月度t處于該事件之后的30個月（或60個月），該值即為1；否則為0。系數估計與t檢驗均依照FamaandMacbech方法分別回歸求均值進行，保證了通過虛擬變量ISSUEit得到新股發行公司長期市場表現的同時，也求得了反映真實水平的t值；同時，這一模型與DanielandTitman論證的“股票的收益反映了公司特征，尤其是權益規模（Size）和權益的價值性（B/M）”在認識上是一致的，從而為在更深層次探討融資公司長期市場表現問題提供了額外的支撐。

（四）FamaandFrench的三因素日歷月份時間序列回歸模型

FamaandFrench認為，“股票（投資組合）的收益依賴于公司展示出來的不可模仿因素的實現，集中體現在市場風險溢價、小公司的收益減大公司收益的差值、高賬市比公司收益減低賬市比公司收益的差值”，進而建立如下回歸方程：

（Rpt-Rft）=α+β（Rmt-Rft）+sSMBt

+hHMLt+et

其中，Rpt是融資公司組成的投資組合在月度t的收益率；Rft是三個月期國債在月度t的收益率；Rmt-Rft是市場風險溢價；SMBt是月度t小公司的收益減去大公司收益的差值，體現了權益規模效應；HMLt是月度t價值股收益減去成長股收益的差值，體現了價值股效應。

假設發行公司的長期市場低績效僅反映了風險（β）、權益規模（Size）和權益賬市比（B/M）的不同差異導致的復合效應，那么，截距項α不管是數值上還是統計意義上都應該顯著為0；否則，說明在控制了上述決定股票收益的三種因素后，還存在其他未觀測到的因素，也正是這一因素導致了新股發行公司的長期市場低績效。

三因素時間序列模型的優缺點為：通過形成投資組合的方式，有效消除了橫截面層次的收益相關問題，使t值更加可信，但是也正因為如此，犧牲了大量有效樣本。同樣，在一定程度上，該模型可能存在潛在的遺漏變量問題。正如MitchellandStafford指出的，三因素模型無法正確衡量小公司與高賬市比（B/M）公司的正常回報率，而在所有關于融資公司市場表現的研究中，事件公司往往大部分是小公司，于是按照后者的建議，同時計算匹配公司投資組合回報率，進而比較兩類公司的截距項α就成了必不可少的步驟，事實上大多數學者也正是這樣做的。

三、異常回報率的指標選取與計算方法

通過一定的模型求得事件公司與對比基準的正常回報率后，事實上存在兩種計算異常回報率的方法：累加與連乘，相應地就會有兩種對應指標：累積異常回報率與買入并持有策略下的異常回報率。

（一）累積異常回報率

關于長期市場表現的早期文獻，只是簡單地將事件研究的技術延長至一個更長的時間窗，比較事件公司的回報率與匹配的投資組合的回報率（如市場指數回報率或匹配公司投資組合的回報率）。自Fama，Fisher，JensenandRoll關于事件研究的開篇之作后，AR+CAR就成為早期研究事件公司長期異常回報率的一種常用方法，該類指標的計算方法如下：

異常收益率（AR）：

累積異常收益率（CAR）：

表示事件月q到事件月s之間的累積異常收益率。

計算出這兩組指標后，可以通過主要觀察CAR的正負，評判相對于匹配標準所代表的正常收益率，融資公司市場表現的好壞，但是必須要注意到的一點是，AR、CAR本身的計算已經將匹配標準的收益考慮在內，這一點更加重了人們對于該類指標的內生性懷疑。正如ConradandKaul所堅稱的，“長期來看CAR會呈現出向下或向上的偏差”；KothariandWarner用模擬數據證明，這種方法下的參數估計值及測量的統計量都會被夸大；BarberandLyon補充指出，對于新上市的公司這種方法會帶來額外的偏差。正是這諸多的不穩定性，使采用該指標的學者越來越少。

（二）買入并持有異常回報率

累積異常收益率沒有準確反映投資者買入該股票并長期持有這一現實情況，長期持有者的實踐經驗應通過復利計算，即連乘各持有期的回報率進而得到買入并長期持有回報率。這種方法假設投資者在證券發行首日以收盤價買入，并一直持有三周年（或五周年），相對于把等量資金投資于采用某標準選取的具有共同特征的匹配公司的持有期收益，投資者財富究竟是增加還是折損了，以及增加或折損的程度。

Hertzel，Lemmon，LinckandRees、SpiessandAffleck-Graves、Billett，FlanneryandGarfinkel這幾位作者都延用了BHAR，即：

買入并持有異常回報率（BHAR）：

BHAR=BHRi-BHRm

然而，MitchellandStafford指出，BHAR指標會讓人產生股價對事件信息調整速度的錯誤印象，因為BHARs會隨著回報率觀測期的延長而增大，即使第一個觀測期不存在異常回報率②。

為了更直觀地反映投資于兩類公司的收益對比，Ritter在BHR的基礎上創造出WR（Wealthrelative）——相對財富指數這一概念，其計算公式為：

篇6

財政的本質不一樣。財政是政府花錢做事，這些事本質上不需要以掙錢為目標。這意味著政府花錢的項目或不具有生產性，或者即使有生產性，這種生產所帶來的回報也通常具有如下特征：第一，它的回報通常不是直接的，而是間接的、長期的。比如基礎設施投資，常常具有“正外部性”，其收益難以被市場準確估計；第二，政府投資項目如果有直接的收益，目標也不是利潤最大化。

由于政府投資的回報是間接的，并且不以利潤最大化為目標，所以財政融資難以具體的項目來進行，而是通過沒有具體對應支出項目的政府債券（國債）的形式來融資。這種融資方式適應了政府投資回報率低、回報周期長的需要。同時，政府債券融資也可以將資金用于多種用途，然后再把回報率有高有低的不同項目放在一起，將其回報率進行平均化。最后，再以政府的信用為擔保，實行“剛性兌付”，保證投資的收益率，而這種安全性較高的政府債券支付的是較低的利率。這樣，就形成了政府債券的無風險利率。

正因如此，財政的歸財政，金融的歸金融，前者主要靠政府債券融資，后者主要是貸款和企業債券融資。當然，企業也通過股權融資，本文暫且不說。 財政與金融混雜的問題

中國目前的問題是，財政和金融混在一起了，金融承擔了一部分財政融資的功能。財政和金融混在一起直接導致了幾個很嚴重的問題：第一，出現金融市場嚴重的期限錯配。金融市場上大量的短期貸款被政府融資平臺用于投入回報期長、回報率低的項目，而其占用的貸款卻擠出了企業融資的需求。

第二，政府融資的邊際高利率。商業銀行的貸款利率是以政府基準利率為參照的，價格較低，在政府已經借了大量貸款之后，銀行已經不太愿意再給政府低利率的商業銀行貸款。于是融資平臺轉向影子銀行。影子銀行只要存在競爭，那么影子銀行的利率仍然反映的是期望的投資回報。“期望”這個詞意味著，一些高風險的項目也可能進入到影子銀行中去，但融資方必須支付高利率來彌補項目的潛在風險。影子銀行仍然在有效地配置資源。

中國的問題是，在影子銀行里出現了低回報、高利率和剛性兌付這個最壞的組合。從金融機構這一方來說，由于有潛在的政府信用擔保，仍然愿意將資金投向地方政府融資平臺。通常情況下，金融市場是不應該有“剛性兌付”的，破產、違約、壞賬等風險本身就是金融市場資源定價的參數。但是在中國，恰恰是在不該有剛性兌付的金融市場上形成了剛性兌付的預期，因為融資方是地方政府。人們不能接受地方政府違約，甚至對于不保本的銀行理財產品，即使在合同里寫了是不保本的，人們也認為，只要是地方政府作為融資方，事后就必須是保本的。

另一方面，金融機構并非不知道政府融資是用于長周期、低回報的項目，甚至知道有些地方政府在借新債還舊債。但只要政府融資風險不是零，那么它們要求支付的利率就不是“無風險利率”。以市場上的信托業務為例，越是欠發達地區的信托項目融資，其支付的利率越高。因此當地方政府通過影子銀行融資時，其支付的利率與投資回報偏離得更嚴重，而一旦事后的回報不高，剛性兌付的成本又非常高。也正因此，我特別強調，不能認為影子銀行的存在是金融市場化的進步。

在低回報、高利率和剛性兌付這個組合里，拿掉任何一個都可以。如果投資回報高，可以還本付息，沒問題。如果低回報的項目融資成本（利率）低，也沒問題，市場競爭的結果是，這些低回報的項目融不到資金。沒有剛性兌付也可以，這樣一些融資方走向破產清算，在長期里，市場只能剩下融資成本反映其回報率的。但當前的中國影子銀行市場卻仍然在繼續著低回報、高利率和剛性兌付這個組合。

第三，加劇了民營部門融資難。在上述機制之下，民營部門的融資難長期得不到解決。在商業銀行貸款這一塊，雖然利率低，地方政府和國有企業的融資被認為具有更高的“安全性”，民營企業排在后面。而到了影子銀行，利率又被地方政府抬高了，還是會擠出民營企業融資。

而在民營部門融資難的同時，大型國有企業和上市公司（其中不乏僵尸企業）卻實際上得到了優惠。當商業銀行貸款利率大大低于影子銀行的貸款利率的時候，國有企業和上市公司在銀行體系里得到貸款，然后再通過自己的金融公司等渠道進入影子銀行，其中通過銀行進行委托貸款成為重要的渠道，而其貸款利率遠遠高于商業銀行貸款利率。這時，商業銀行與影子銀行之間的貸款利率差額就成了國有企業的利潤。對于僵尸企業而言，這種利率差額成了一種補貼和“活下去的理由”。 財政的歸財政、金融的歸金融

上述三方面的問題，可以歸結為一個問題，那就是金融市場上的利率不反映投資回報，金融市場的功能被嚴重地扭曲。也恰如此，造成了民營企業融資難。即使是在信貸放松的時期，只要在影子銀行里存在更高的利率，銀行信貸資源就通過各種各樣的渠道被導入到影子銀行里去。而只要地方政府存在幾乎無限彈性的融資沖動，同時其支付的利率又偏離其投資回報，那么民營企業融資難的問題就不會在信貸放松的時期得以緩解。實際情況甚至是相反的，經濟越不景氣，貸款給民營企業越被認為是不安全的，這時信貸放松，反而是地方政府和國有企業的融資變得相對更容易了。

篇7

一、售后返租模式的歷史與現狀

售后返租在國外已有很多年的歷史，主要用于公司已有房地產的處理，目的是增加公司不動產的流動性，通常是被作為一種融資方式來看待的。但在我國，售后返租這種商業地產開發普遍應用的手法，是在上個世紀90年代中期由香港傳入的。傳入之初興起于廣州、深圳等沿海發達城市，隨后流傳全國。我國的房地產出售回租和國外的情形有顯著的不同，一是主要運用于新開發的收益性較高的商業地產，因此不僅具有融資屬性，也成為開發商的促銷手段之一；二是將一宗面積較大的適宜整體經營的商業地產分割成許多小份的產權來銷售，然后整體回租。售后返租對我國大型商業地產的發展起到了顯著的促進作用，但由于這一新型的交易方式在我國出現不久，在理論認識上還不成熟，在實踐上也出現了很多問題。

上個世紀90年代中期，瘋炒樓花正值方興未艾，由于售房款回籠過早和集中，致使許多見利忘義的不良房地產開發商，在樓盤未竣工前就卷款而逃，在全國造成了許多爛尾樓并留下許多難以解決的債務糾紛。鑒此，這種營銷方式出現不久就遭到建設部的明令禁止。建設部所頒發的房地產銷售管理辦法明確規定：2001年6月1日后，一律不得以返本銷售和售后包租的方式，出售未竣工的房屋，已竣工房屋則不在此列。此后“返租銷售”模式一度沉寂。

最近幾年，由于房地產開發市場所供應的產品同質化現象極其嚴重，而且供應量偏大，致使競爭變得異常激烈。在產品銷售進度難以理想的情況下，開發商只好在“回報率”、“返租年限”上大做文章，以求在最短時間內售出所有已經開發和待開發的產品，加速資金滾動。正因如此，售后返租又重新抬頭，回報率也從幾年前較保守的每年6％至8％升到了目前的8％至15％不等，返租年限也從以前的3年左右變成現在的10年之久。

二、售后返租模式與其他開發模式的比較

縱觀這幾年我國的商業地產開發可以發現，除售后返租外，國內商業地產開發主要采用了只售不租、部分出售部分出租、只租不售等幾種模式。

1.只售不租模式

此種模式是指商業地產項目在建成后，通過打散分別出售給中小業主。這種模式使得開發商在項目開發過程中的資金壓力大大緩解，降低了開發項目的資金門檻，有利于項目的開發運作，短期見效非常快，適合資金實力不是非常雄厚的公司。但是，單純的出售使業主的產權多元化，難以實行統一經營。商業地產一旦被分割出售，就意味著一個完整的商業設施在所有權和經營權上被徹底分割，失去了它的整體性。購買商鋪的業主一部分是以經營者的身分出現，買商鋪的目的就是為了經營，而另一部分業主則是以投資人的身分出現，并不急于經營，有的甚至是為了養老。這就導致許多商鋪在售出之后一直“大門緊閉”。這不僅損害了投資者的利益，帶來較大的投資風險，還會損害開發商的形象，影響城市景觀，對城市社會經濟的發展造成不良影響。

2.租售結合模式

為了彌補只售不租方式的不足,解決商業地產經營中可能出現的問題,開發商找到了租售結合的方式。具體包括售后返租模式和部分出售部分出租兩種模式。

部分出售部分出租模式是指開發商將開發出來的商業物業出售一部分,以收回投資成本,余下的資產開發商自己組建管理公司或聘請專業的管理公司來出租經營,以賺取后期的營運利潤。目前,在國內主要采取“地產大鱷+商業巨頭”的形式,即在開發商開發商業地產之前,就與知名商業企業結成戰略聯盟,房地產商在受讓土地后規劃前,充分考慮項目商圈的市場需求,并與其相適應的一家或若干家商業企業確定合作關系,在開發過程中,讓這些企業參與相關的規劃工作,最終使整個開發經營在投資估算、商圈分析、市場定位、業態組合、經營收益與風險控制等多方面更合理、更科學。在這種方式下,主力店鋪在建成之前就已經租給了知名企業,而剩下的非主力店鋪則采取出售的形式。

這種模式有比較突出的優點。其一,可以通過銷售商鋪來收回部分資金,一定程度上緩解開發商的壓力；其二,準確的商圈分析,合理的市場定位和業態組合可減少各種資源的浪費,使房地產企業的效用最大化；其三,商業巨頭的穩定租金提高了商業地產項目整體經營的穩定性,房地產商可以借助商業巨頭的品牌效應加快中小店的招商進度,樹立自身的形象；其四,減少了對假設周期和資金統籌的影響因素,使投資估算更準確,資金統籌更順利。但是,這種模式使得大部分商圈采取出租的形式,投資回收期長,開發商需承受較大的資金壓力。此外,項目的商圈是發展變化的,在房地產商與商業企業結成聯盟之后,商圈內可能出現原有商業業態改變或非商業地產改造成商業物業,在這種情況下,原來設計的業態組合就面臨著重新調整。

3.只租不售模式

只租不售模式主要包括兩種,即委托專業招商機構進行項目招商出租、自己搭建招商隊伍進行出租工作。將國際知名零售商請進來有利于整個項目的招商出租,通常國際專業招商咨詢機構更了解國際知名零售商的需求,所以委托國際知名專業咨詢機構進行前期招商出租工作更能有效地促進項目的進展。該類商業地產的開發以出租為唯一模式,意味著開發商必須先通過金融措施籌措到足夠的資金,將該類商業地產建設完成并投入運營,再依靠租金收入回收投資、賺取利潤。如果開發商不能解決項目開發完成、投入運營初期所需要的資金,那么項目是缺乏可行性的。

由于采用出租模式開發商業地產,前期投入的資金巨大而回收期長,而且前期規劃、建設、招商、經營管理等都是專業性極強的工作,因此,需要開發商不僅要具有開發商、投資商的背景,同時又應該具有經營商的背景――至少要組合有專業開發、投資、管理背景的管理團隊。但是目前我國國內的開發商很難達到這樣的要求,因此大多數采用前面兩種開發模式開發商業地產。

模式只售不租租售結合

售后返租部分出售、部分出租只租不售

實質產權和經營權被分割和轉移經營權在返租期內完整，產權被分割且轉移產權、經營權基本完整且基本無轉移

產權、經營權皆完整

優點開發商可盡快回收資金

可收回一定的資金；商業物業可順利開業投資風險小；有利于提升物業價值有利于商業地產的經營；保持良好的形象

投資者無明顯優點出租較容易；有一定的租金回報投資風險較小投資風險較小

缺點

開發商不利于商業地產的經營；有損形象仍有較大的資金壓力；返租期后的續租、經營困難資金壓力巨大；合作伙伴破產時存在巨大風險資金壓力巨大；對開發商素質要求太高

投資者存在較大的投資風險存在一定的投資風險無明顯劣勢無明顯劣勢

三、售后返租定價分析

(一)商業地產售后返租定價的特殊性

和住宅房地產只需確定房屋售價不同，商業地產售后返租定價時需要考慮的因素更多，定價的過程也更為復雜。

(1)售后返租模式作為一種集銷售、融資、經營于一體的商業地產運作模式，定價過程中應包含融資因素。

(2)同時確定銷售價格和租賃價格。住宅房地產一般或者銷售或者租賃，因此，在一次交易中要么只需要確定售價，要么只需要確定租金，但在商業地產售后返租中，銷售和租賃是同時發生的，售價和租金是緊密相關的，是同時確定的。

(3)確定包含售價、回報率、返租期三個待定參數。租金由售價和回報率確定，而售價和租金都和返租期緊密相關，因為返租期的長短和融資成本及雙方風險的分配有關。

(二)商業地產售后返租定價的模型

設一項售后返租的商業地產的售價為P，凈租金回報率為i且在返租期內保持不變，折現率為r且假定保持不變，當不考慮租售雙方的交易稅費時，對購買人來說相當于投資收益率，對出售人來說相當于融資成本，返租期為m年。商業地產剩余可使用年限為n年，且m≤n，假定返租期滿后的n―m年的商業地產價值預計為R。

P=∑mt=1P×i(1+r)t+R(1+r)m（1）

再設市場凈租金為W，折現率為r0，則該商業地產的市場價值V由收益法可得

V=∑nt=1W(1+r0)t（2）

第m年時，商業地產的市場價值按收益法計算應為

R=∑n-mt=1W(1+r0)t（3）

記R=k×V，由(2)和(3)知

k=(1+r0)m[(1+r0)n-m-1](1+r0)n-1(4)

k的取值范圍是0＜k≤1，其值的大小取決于返租期m相對于商業地產產權期限n的長短，當返租期確定時，k是一個定值。由于m遠小于n，因此k總是小于1.

將R帶入(1)得

P=∑mt=1P×i(1+r)t+V×k(1+r)m(5)

記融資比例q=P/V

代入(5)并經整理可得

i×∑mt=11(1+r)t+kq×1(1+r)m=1(6)

由式(6)可得到以下結論：

結論①：當融資比例q一定時，凈租金回報率i和融資成本r呈同方向變化；

結論②：當凈租金回報率i一定時，融資比例q和融資成本r呈反方向變化；

結論③：若要維持融資成本r不變，則凈租金回報率i和融資比例q必然同方向變化。

商業地產開發商可采用的價格策略具體有三種：P=V 、P＜V、P＞V。

(1) 當P=V，也即q=1。令r=r0，則i=W/V。由式(2)知W/V=1/∑nt=11(1+r0)t。這是商業地產租賃市場的平均凈租金回報率，以表i0示。即q=1時，若i=i0，r=r0（結論④）。再由結論①可知，當定價為P=V時，若提供超出市場平均的凈租金回報率，則必然付出超出r0的融資成本。

(2) 當P＜V時，此時q＜1。由結論④和結論②可知，若i=i0，則q＜1時，r＞r0。這一結論也可表述為結論⑤：q＜1時，若i=i0，則r＞r0。同理，由結論④和結論③，可得結論⑥：q＜1時，若r=r0，則i＜i0。由結論⑤ 、⑥和結論①可知：當開發商確定P＜V時，若提供市場平均的凈租金回報率，則必然付出超出r0的融資成本，若只愿付出r0的融資成本，則只能給購買人提供低于市場平均的凈租金回報率，從而缺乏市場吸引力。

(3) 當P＞V時，此時q＞1。由結論④和結論②可得結論⑦：q＞1時，若i=i0，則r＜r0；由結論④和結論③可得結論⑧：q＞1時，若r=,則i＞。由結論⑦ 、⑧和結論①可推知結論⑨：q＞1且取一定值時，必然存在一個i的區間，使得當i＞i0時，r＜r0。上述結論表明：當開發商采用P＞V時，若提供市場平均的凈租金回報率，則付出的融資成本必然低于r0；若只付出r0的融資成本，則也可給購買人提供高于市場平均的凈租金回報率；當融資比例不變時，必然存在一個回報率區間，使得回報率i大于市場平均的凈租金回報率而融資成本小于r0。

四、商業地產商承諾高回報率的動因分析

在我國商業地產的項目開發過程中，商業地產商通常開出8％、10％甚至15％的售后包租收益率，使購買者以為高回報率即意味著高投資收益率，從而使交易順利進行。商業地產商之所以采取這種策略的原因可用上面模型得到的結論來解釋。

由結論②知開發商可以設定一個具有誘惑力的高回報率，同時通過提高售價增加融資比例達到降低融資成本的目的。這對于購買者而言意味著購買者花高價買下的房地產并沒有給自己帶來高的投資收益率；相反，購買者還要承擔巨大的投資風險，因為經營性售后返租的實質性風險在出租人(也即購買人)一方。這種交易對購買人來說非常不利，但在現實中仍會發生，因為這種不利的結果具有一定的隱蔽性，因而也具有隱性欺騙性。因為在房地產售后返租交易時，買賣雙方在價格談判中僅涉及到售價、回報率和返租期，開發商會極力渲染高回報率，使購買者以為高回報率即意味著高投資收益率，但投資收益率并不是直接顯現的，它還與銷售價格與真實價值的比例(即融資比例q)、返租期有關。購買者雖然可能會察覺到售價偏高，但購買者由于信息的不對稱，難以弄清房地產的真實價值，并不清楚房地產的價格被抬高了多少，同時受高回報率的誘惑從而成交。

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篇8

第一種，個人融資。若有一個投資規模不大、投資回收期短的項目，如我們常說的“短、平、快”，通過熟人、朋友、親戚、同事的介紹，也能引起人們的興趣。于是張三出300，李四拿1000，不多時就會籌集到項目所需資金。在西方，這種融資方式多用于家庭、個人小型項目操作，由此產生Closed Corporation（私人小公司）或Family Trust（家庭基金），這在國內大概還不為大家所熟悉。

第二種，企業內部集資。若公司員工對自己公司的項目有信心，也可以掏出腰包里的錢來支持業務的發展，這種方式在國內恐怕比國外還更流行一些，但是，操作起來的差異也許就大不相同了。在西方，即使是內部集資，也會通過專業會計或金融公司審查評估，而且對資金使用時限、具體用途、最低回報率都會有明確規定。項目進展和資金使用狀況，要定期向員工做出清晰而坦誠的匯報。而中國的一些公司，能做到如此負責任的并不是太多。而且，集資而不能如期返還，專款而非專用的情況也時有發生。

第三種，風險投資。所謂風險投資，就是將自己的錢拿出來投入到看來有較高回報率、但包含有許多不確定因素的項目或公司之中，以期事業成功之時自己或者能得到高額回報、或成為項目或公司的股東之一。在西方，這是很多小公司、新公司創業之時選擇的主要融資方式。筆者的一位同事早年在大學做研究，后來創辦了一家小型礦業公司，其所需資金完全來自于風險投資市場(Venture Capital)。而且他告訴筆者，那些資本家手里有了許多的錢，只要是一個好項目，有優秀管理人才，到他們那里要錢簡直是非常容易的。

比較而言，中國的風險投資還并不被大多數人們所熟悉，也并未得到政府方面的足夠重視，甚至缺乏對這方面進行管理和指導的法律法規。難怪有人說風險投資在中國尚處于萌芽階段。

第四種，項目融資或銀行貸款。借錢消費，用別人的錢來做自己想做的事，這在西方社會中是一種十分流行的思想。就個人而言，體現在大量的貸款買房、買車、賒銷、信用卡透支等諸方面。就公司而言，體現在項目融資、銀行貸款的充分利用，用別人的錢來賺錢是最好不過的了。有了一個好的項目，就有了一個好的融資基礎，只要有可能，要盡量讓銀行拿錢出來資助項目的建設啟動，即使公司有現金積蓄，也盡量不要拿自己的錢作為資本入股。因為投入的股本金越少，將來的投資回報率就會越高，而且有銀行進來共同承擔風險，也使項目的成功多了一份保證。當然，這樣做的前提是項目資本投入的回報率應該高于銀行的利息率，這也是一個好項目能得以建立的基本前提之一。正是看到資本家的這種追求投資回報率的貪婪性，一些金融、證券監管、會計、審計事務所等對公司的負債率都做了一些規定，由此設置資金財務方面的安全線，以防“炒空”。反過來，中國許多人對負債經營這一思維方式并不十分了解，就像我們的文化所影響的那樣，借別人的錢總不是件好事。在個人方面體現在“先攢錢后買房”、“有多少錢辦多少事”的行為準則，在經營公司時也照此辦理。對此本人深有體會。聽別人說過有一項由中外雙方共同建立的合作投資項目，從技術、市場、投資環境等各方面看都非常好。按中國法律規定，合資企業的最高負債率可達70% 。于是，外方建議項目資本的50%應通過銀行融資解決。中方開始時堅決反對借貸經營，理由是既然雙方是合資經營，當然各自得從腰包里面掏出現金來建設這一合資企業，不然要外方合資有何用呢？外方當初對中方的理由十分不解，既然中國政府的政策允許合資企業可以通過項目融資，又有金融機構愿意向這樣一個好項目貸款，何樂而不為呢？并且，還就此問題邀請國際知名金融專家來給中方做專題講座，用實例分析說明項目融資的好處。最后，中方做出讓步，而且用他們自己的話說是很大的讓步，同意將項目投資的20%由銀行貸款解決。而外方也只好適用這種有中國特色的思維方式了。

篇9

作者簡介：閆軍芳（1971-），女，山西天鎮人，北京漢慈投資有限公司，會計師。（北京 102200）

中圖分類號：F270 文獻標識碼：A 文章編號：1007-0079（2013）33-0166-03

2009年12月28日，國資委了新修訂的《中央企業負責人經營業績考核辦法》，決定從中央企業負責人第三任期（2010～2012）開始將全面推行EVA考核體系。這是國資委對中央企業業績考核從以利潤為核心上升到以價值創造為核心的重大轉變，它意味著中央企業的管理模式將由戰略管理轉型為價值管理，國資委對中央企業的關注點已由資產規模和利潤轉移到以EVA為導向的價值創造能力。

發電行業作為國民經濟發展中最重要的基礎能源行業，是關系國計民生的基礎產業，也是世界各國經濟發展戰略中的優先發展重點。作為一種先進的生產力和基礎產業，發電企業的發展對促進國民經濟發展和社會進步起到了重要作用，發電企業如何在國資委倡導的EVA先進管理理念下理性發展，是本文研究的重點。

一、發電企業當前的行業背景及突出問題

1.行業發展背景

電力彈性系數作為宏觀經濟學中反映電力工業發展與國民經濟總趨勢的概括性指標，是衡量電力發展是否適應國民經濟發展的重要指標。從世界各國長時期的電力工業發展與國民經濟發展來看，合理的電力彈性系數一般大于1。

來自國網的預測數據顯示，今后20年我國電力需求將持續增長，新增電量將達6.2萬億千瓦時，新增負荷將達10.7億千瓦。2015年全國全社會用電量6.3萬億千瓦時，最大負荷10.1億千瓦，“十二五”期間年均增長率分別為8.6%和8.9%；2020年全社會用電量8.3萬億千瓦時，“十三五”期間用電量年均增長率為5.6%；從人均用電量來看，我國人均用電量水平遠低于美、英、日等發達國家，未來增長空間巨大。現階段中國電力彈性系數為0.95，即電力增長速度與GDP增長速度之比為0.95。據國網預計，2015年全國裝機容量將達到14.7億千瓦，“十二五”期間年均增長8.9%，“十三五”期間年均增長4.6%，2030年將達到24.7億千瓦。[1]

2.發電企業面臨的突出問題

（1）資產規模快速增長，發電企業資本回報率參差不齊。電力行業是資金密集型企業，在上述行業發展背景下，各發電企業的積極反應便是加快電源建設、增加發電能力。因此近幾年行業資產規模呈快速增長的趨勢，大部分發電企業年資產規模增長率超過了10%。但資產規模的擴張并不等于企業價值創造能力的增強，由于長期以來中央企業的考核方式均是以利潤為核心，大部分發電企業在規模與利潤上取得了長足的進步，但是各發電企業的資本回報率卻參差不齊，盡管有些發電企業已經開始關注快速發展中兼顧電源結構的優化，但是如何實現資產規模與資本回報率的協調發展，將是大部分發電企業亟待解決的難題。

（2）發電企業積累減緩，難以支撐市場的高速發展。近幾年國家在優化能源結構上取得了很大進展，但是由于我國能源資源的特點，火電在今后相當長一段時間仍將占據主導地位。同時電力作為關系國計民生的產業，電價提升空間有限，而火電企業又面臨燃料價格上漲的困擾，盡管電力技術的發展使得發電煤耗與供電煤耗等技術指標已經得到很大改善，但是依然無法彌補煤價上漲帶來的成本增長，火電企業在夾縫中生存的局面一時難以改變，企業的經營積累非常有限。電力企業的經營積累逐步放緩與電力市場的高速增長形成了巨大的反差，企業很難通過自身經營積累來支撐市場高速發展的需求。隨著EVA考核的引入，股權資本不再是“免費”的資本，發電企業必須理性解決資產規模增長與合理融資的協調問題。

（3）資本結構不合理，企業的財務風險增加。2008年以來，國內發電企業資產負債率日益受到社會的關注。據統計，2009 年我國發電行業資產負債率已經達到70.02%，超過了位居工業行業第一的石油加工與煉焦業的68.76%，行業資產負債率排名第一。以五大發電集團為例，2002年五大發電集團成立時資產負債率平均在67%左右，經過幾年的發展，截止到2009年五大發電集團資產負債率平均達到85.4%，發電企業已進入風險攀升階段。[2]

從發電企業的資本與資產匹配度來看，發電企業呈現出流動負債比例偏高，長期負債與權益比率偏低，與發電企業以長期資產為主的資產結構匹配度很難有效匹配。企業的短期資本不僅支持短期資產的運行，還支持了相當一部分長期資產，流動負債雖然一定程度上能夠降低融資成本，但企業要使用過量的短期債務來維持正常的運營，必然會增加短期償債壓力，從而加大了財務風險和經營風險，影響了公司的長期穩健發展。因此長遠來看，降低資產負債率、優化資本結構是每個發電企業必須面對的問題。

二、EVA理念倡導的發展模式

EVA是經濟增加值（EconomicValue Added）的縮寫。它是20世紀80年代由美國推出并逐步風行的一種經營業績考核工具，源于諾貝爾獎獲得者、經濟學家默頓·米勒和弗蘭克·莫迪格萊尼關于公司價值的模型。1982年美國思騰思特公司正式推出EVA體系。EVA是指企業經營產生的稅后凈利潤扣除所有資本成本（包括股權成本和債權成本）后的剩余部分。直接表現為公司稅后凈營業利潤減去所有資本成本的差額。

從歷史的角度看，會計準則下會計報表主要是給債權人看的，更偏重于保護債權人的利益。因債權人關心的事情與股東及管理層不同，資產負債表并沒有按照“永續經營原則”提供一個股東資本度量的指標，就像紐約大學會計學教授巴魯克·列夫關于會計失真問題的概括：“公司會計數據和市場價值之間的聯系不僅脆弱，而且還在繼續惡化。概括地說，會計數據與資本市場價值之間的脆弱聯系表明，財務報告的用處是相當有限的”。[3]

正是由于會計報告的上述缺陷，從股東和管理者的角度而言，特別需要一種業績度量指標，這種指標能夠逐月顯示管理者的決策是否增加了企業的價值，并且需要將自己占用的資源與他們創造的收益對應起來，以便及時獲悉企業的實際經營狀況。EVA恰恰能滿足這種需求，EVA方法不同于會計利潤的最大特點是承認了企業的全部資金成本，通過把會計利潤調整為經濟利潤，把會計賬面價值的資產調整為經濟賬面價值的資本，解決了資產負債表和損益表存在的偏離實際經營情況的問題。同時因為調整后稅后凈營業利潤更真實地反映了企業的經營狀況，調整后資本也更好地反映了股東和債權人的資本投入，EVA的理念也更便于股東與管理者理解與接受。

國資委在對第三任中央企業負責人經營業績考核細則中，結合中國國情修訂了經濟增加值的計算公式如下：[4]

EVA=稅后凈營業利潤-資本成本

=稅后凈營業利潤-調整后資本×平均資本成本率

其中：稅后凈營業利潤=凈利潤+（利息支出+研究開發費用調整項-非經常性收益調整項×50%）×（1-25%）

調整后資本=平均所有者權益+平均負債合計-平均無息流動負債-平均在建工程

稅后凈營業利潤與資本占用的比例即資本回報率，計算公式可以表示如下：

EVA=稅后凈營業利潤-調整后資本×平均資本成本率

=調整后資本×資本回報率-調整后資本×平均資本成本率

=調整后資本×（資本回報率-平均資本成本率）

=調整后資本×EVA回報率

其中：EVA回報率=資本回報率-平均資本成本率

從以上分析可以清晰地看出，EVA價值創造的前提是EVA回報率大于“0”，即企業的資本回報率必須超出資本成本率，在此前提下企業的資本經營規模決定了EVA的大小。為此，以下將立足發電企業實際，重點從提高存量資產資本回報率、資產規模增長與資本結構協調發展以及增加企業財務彈性、降低資本成本率等方面協助企業實現EVA理念下的理性增長。

三、發電企業在EVA理念下實現理性增長的思路

EVA的理念雖然簡單，但是由于發電企業長期以來對利潤指標的偏好，以及在經營管理理念、融資方式上的慣性思維，很難馬上將EVA的思想自如地運用于實際。為能更好地實現EVA理念下發電企業的理性增長，結合發電企業的管理現狀，在實施EVA的管理中需要關注以下事項：

1.盤活存量資產，提高存量資產的資本回報率

電力作為重要的上游能源，因其價格波動將會影響到下游許多行業的生產成本，所以控制電價一直是國家預防經濟過熱及通脹的措施之一。以火電為主導的發電行業長期面臨“計劃電、市場煤”的雙重擠壓，發電企業要想通過擴大生產規模改變其生存狀況，優化資產結構提高資本回報率顯得尤為重要。

發電企業是資金密集型企業，具有投資規模大、固定資產占比高、回收期長等特點。大部分發電企業在發展過程中由于市場或其他方面因素形成除發電之外的其他存量資產，即便是以發電為核心的主業資產其收益質量與資產規模水平也良莠不齊，因此實施EVA價值管理的首要任務是分析每項長期資產（可以作為獨立考核單元的一組或者一類資產）的資本回報有效性。以下將波士頓矩陣原理與EVA管理理論相結合，以分析資產回報的有效性，并通過資產回報的有效性分析來優化企業的存量資產結構。分析模型如圖1所示。

圖1定義了市場價值增長與EVA回報率兩個維度，據此可以將企業的存量資產分為四個象限：幼童、瘦狗、明星與現金牛。[5]

圖1中的第1、2項資產EVA回報率小于0，但是市場在高速增長，只要符合企業長期發展戰略且具有資源優勢，預計將來可以實現價值增長，因此可以考慮采取增長戰略，否則應該減少資產占用；第3、4項資產是由幼童型資產繼續投資發展起來的明星資產，EVA回報率大于0，但因為市場在高速發展，企業必須繼續投入，因此企業應采用增長戰略，將有限的資本投入到可以發展為現金牛的資產上；第5、6項資產是企業實現EVA價值的源泉，由于市場已經成熟，企業不必大量投資來擴展規模，應采用穩定戰略；第7、8項資產屬于蠶食股東財富的資產，這類資產常常是微利經營，但是企業不忍放棄，由于占用了大量的資源，對于企業而言是得不償失的，企業應采用收縮戰略，盡快出售或清算，以便把資源轉移到更有利的領域。

通過上述矩陣分析，可以幫助發電企業厘清存量資產的價值創造現狀，并指明哪些資產是有效的，哪些資產宜于從資產組合中剔除，從而使公司的資產結構更加合理，提高存量資產的資本回報率。

在利潤導向下，發電企業的短期資產如應收賬款、存貨也占據了相當的比重，在很大程度上影響了企業的EVA創造能力，因此，企業在優化長期資產結構時應高度重視企業短期資產的管理，通過加快資金的周轉速度、減少企業流動資產的占用來提高企業的資本回報率。

2.增量資產引入EVA全壽命管理考核

在電力市場高速發展的背景下，如何選擇幼童資產及明星資產，波士頓原理也為企業決策提供了簡單的方法。即通過對資產的資本回報率與資本成本率進行比較，綜合考慮項目投入資本總額，來確定增長戰略中各類資產的優先次序，如圖2所示。

圖2很直觀地展示了增量資產的優先投入順序，在備選方案中只有項目A、B、C符合EVA價值投資的標準，在資本有限的情況下資產增加的順序是ABC。實踐中由于項目的資本回報率會隨市場的變化而變化，為使資產投入更加理性，在此須引入增量資產的全壽命EVA考核，這樣便于管理者在投入資產之時就能全面考慮企業的資金成本，EVA管理對這種戰略性資產不是從資本投入之日就開始扣減資本成本，而是先在“在建工程”中擱置起來（含資本化利息費用），在帶來經營利潤時再考慮其資金成本。這樣可以鼓勵管理者積極考慮長期投資的機會，同時讓管理者從開始就了解他們將為資產投入的資本負責，從而實現資產的理性增長。

3.資產規模擴張兼顧優化資本結構

由于規模經濟、交易成本、價值低估等原因，近年來發電企業除以自建與擴建的方式進行規模擴張外，企業并購也逐步成為發電企業資產規模擴張的主要方式。并購的根本動因是增加企業價值，也就是為股東創造財富。按照并購支付的方式可以劃分為：現金購買式并購、承債式并購、股份交換式并購。[6]筆者認為股份交換式并購對于改善企業資本結構、降低企業資產負債率具有重要意義。一是在換股收購中，收購公司由于既未收到現金也未收到資本收益，可以達到合理避稅的效果；二是由于并購后資產規模擴大，改善了公司的資本結構，企業實現再融資也將變得容易。

股份交換式并購一般有“股份換資產”與“股份換股份”兩種情況。目前發電企業應用比較多的定向增發即是股份交換式并購中的“以股權換資產”，通過定向增發引進大股東的優質資產，在迅速擴大規模的同時改善發電企業的資產質量，提高企業的價值創造能力。

當然，在企業并購中并非所有的并購資產對并購后的企業都有效，因此對并購中產生的低效或者閑置資產可以按照本文對存量資產的整合思路進行二次優化，實現每一分資本占用都能產生其應有的收益。

4.加強企業的內部融資，增強企業的資本彈性

根據EVA的價值計算公式，EVA回報率大于“0”是企業實現經濟增加值的前提。EVA回報率越大，企業的EVA值越大。由于EVA回報率是資本回報率與資本成本率的差額，因此不僅需要通過提高資本回報率來增加企業價值，合理降低資本成本率也是企業價值創造的主要途徑。雖然目前國資委考核中使用了統一的資本成本率，但由于統一的資本成本率并沒有揭示不同企業間的風險與差異，就企業管理者而言必須立足發電企業實際，結合自身企業的資產經營特點，通過確定合理的資本結構來降低企業的資本成本率。資本成本率的計算公式為：[7]

企業的加權資本成本率=×KL×（1-T）+×KE

式中：L為企業負債的市場價值；E為企業權益的市場價值；KL為企業負債的稅前成本；KE為企業權益的資本成本；T為企業所得稅稅率。

由上述公式可知，資本成本率的大小取決于企業各類資本的資本成本及其資本結構，各類資本的資本成本更多地取決于資本市場的狀況，因此通過合理融資優化資本結構是發電企業的重大課題。

由于不同融資方式具有不同的資金成本，為了以較低的融資成本取得所需資金，企業應分析和比較各種籌資方式的資金成本，盡量選擇資金成本低的融資方式及融資組合。優序融資理論認為企業融資順序首先是內部融資，其次是債務融資，最后是股權融資。因為內部融資的資金來源于企業內部，不發生融資費用，成本相對較低、風險最小，因此應是企業首選的融資方式。只有當內部融資不能滿足企業的資金需求時，企業才能轉向外部融資。通過對我國發電類上市公司融資偏好的研究發現，我國發電企業融資順序與優序融資的順序正好相反。由于企業的融資結構不能與企業的資產規模相適應，導致財務彈性越來越差，所以通過拓寬發電企業的內部融資渠道降低企業的綜合資本成本率顯得尤為重要。

發電企業可以從以下兩方面入手提高內部融資：一是不斷提高企業的資本回報率，處置企業的低效資產與增強企業資產的收益能力，逐步改善發電企業內部積累不足的局面；二是逐步引入EVA薪酬考核計劃，增加或提高發電企業中高層管理者的持股比例，使其切身利益與公司長期利益掛鉤。這樣通過拓寬發電企業內部融資渠道，改善企業的資本結構，增強企業資本結構的適應度，為公司外部融資提供良好的信譽保障，將在一定程度上降低企業外部融資成本，企業綜合資本成本率也將逐步降低，使企業的再融資走上良性循環的軌道。

總之，不管發電企業采取何種增長形式，只要關注到所有的資本占用均有資本成本，企業就會努力提高資本回報率并合理降低資本成本。這樣企業的存量資產結構就會逐步優化、增量資產效率就會逐步提高，由此企業的內部融資能力也會逐步增強，資本結構也能得到進一步優化，發電企業會在EVA管理理念下實現穩定增長。

參考文獻：

[1]“十二五”用電量年均增長8.6%[N].中國證券報，2011-09-23.

[2]殷.發電企業負債率高企成因及應對[J].中國電力企業管理，2010，（8）.

[3][美]A·I·埃巴.經濟增加值——如何為股東創造財富[M].北京：中信出版社，2001.

[4]國資委業績考核局、畢博管理咨詢有限公司.企業價值創造之路[M].北京：經濟科學出版社，2005.

篇10

“一帶一路”戰略的提出與實施，勢必推動大量港口項目建設，依靠傳統的融資方式已經難以滿足如此龐大的建設需求。本文以互聯網金融為媒介提出一種新的港口融資模式，為大型港口投資集團提出了具有可操作性的投融資流程，為社會資本投資港口領域提供新方式。

關鍵詞：

PPP；互聯網金融；港口

目前我國港口主要投融資模式包括國家專項資金、資金自籌、銀行貸款、企業投資等，其中國家和交通部專項資金約占總投入的8%，剩余部分主要由地方、企業和銀行貸款籌措。近年來，由于各級、各地方政府的債務問題，導致建設資金短缺，項目進度推進緩慢，這已經直接影響到了國家港口戰略的布局。為化解地方政府債務風險，解決港口工程融資難的問題，國家大力推進政府和社會資本合作（PPP）模式。但PPP項目總體簽約率并不高，項目落地難，這與港口工程PPP運作模式的運作缺陷和過高的投資門檻不無關系。首先，現行的PPP合同為行政合同而不是民事合同，公私雙方地位不平等，在生產經營活動過程中，民間資本缺乏應有的話語權，而PPP項目的手續繁瑣，政府的履約時間較長，往往會出現違約的情形。其次，港口項目的資金投入很高，投資門檻動輒千萬，具備如此體量社會資本的企業數量并不多，并且港口項目周期普遍達到20年以上，長期而密集的投資增加了資本風險，一旦項目開工，在較長時間投資人難以進行集中撤資。這些問題引發了社會資本對資金回報前景的擔憂，直接導致了港口工程融資難的現狀。

一、模式提出的背景

引入社會資本進入港口產業是緩解當下港口建設壓力的必然選擇，而募集資金的途徑對于吸引社會投資的成功與否十分重要。互聯網金融模式由于其融資成本低、效率高、覆蓋廣、發展快，可以較好的解決港口工程投融資群體小、融資效率低、發展緩慢的問題。但互聯網金融行業總體水平良莠不齊，監管薄弱，存在大量的非法吸收公眾存款的假平臺。而港口建設需要政府層層審批，不存在非法集資的風險，這能夠有效解決互聯網金融監管弱、風險高的缺陷。兩種模式存在一定的互補性，因此以互聯網金融作為港口融資的渠道具備一定可行性，但操作方式不能走傳統PPP模式的老路。由于PPP模式要求民營機構與政府聯合成立具備特許經營權的特許經營公司，而互聯網金融的投資群太太廣會導致股權過于分散，現有的PPP和互聯網金融法律并不支持。而且互聯網金融投資群體普遍不具備金融、水運等相關專業知識，無法在港口項目的選擇以及相關的招投標環節做出專業的判斷，也無法在港口建設運營階段進行成熟規范的運作，容易導致建設、運營效率低下。因此社會資本進入港口領域投資時，應當選定一個合作對象，在港口投資中提供相應的幫助。中國有大量專業的港口投資集團，直接對港口、碼頭等相關產業進行投資。這類企業多具有國資背景，具有資金和信譽保障。港口投資涉及的專業面廣、利益方多、事務雜，并且一些地方政府在挑選合作對象時，往往傾向于國有企業，對于民企和外企設置較多準入門檻。因此國有港口投資集團是社會資本的合作的理想伙伴。社會資本依托港司專業的港航人才、成熟的制度體系、優質的人脈資源，彌補自身背景和專業能力不足的問題。港投企業通過引入社會資本，既緩解了集團的資金壓力，又響應了國家盤活民間資本以及混合所有制改革號召，實現了互利雙贏。基于以上分析，本文提出了基于大型國有港口投資集團的新型港口投融資模式：港口投資集團根據項目實際資金需求，通過出讓自己在項目公司股份的方式，向小微企業及個人為主的社會投資人募集港口所需的長、短期資金。由于投資人基數大、本金多為閑散資金，該模式既能夠分攤港口項目風險，又能夠通過共同持股的方式，保障社會投資人權益，為企業提供來自社會的監督。

二、運作模式

作為一種新型的港口融資模式，該模式的核心就是建立一個專業的港口互聯網金融平臺，這個平臺直接承擔著金融產品、募集投資資金、工程動態信息等關鍵作用。通過眾籌融資為港口工程的股權募集資金，或是以類似于P2P的借貸方式向社會投資人募集建設貸款。

1.發行金融產品

我國港口具有投資價值的主要為經營性工程設施，如生產性碼頭泊位、倉庫、堆場等。依照目前銀行及互聯網貸款類定期理財產品收益率，具有吸引民間資本能力的年化收益率應達到5.5%以上，而港口行業的基準收益率收益率應達到8%，具備良好的投資吸引力。對于經營性泊位，可以發行的合理收益產品有兩種，第一種是建設貸款類產品，第二種是港口股權類產品。對于第一種產品，目前基礎建設貸款的平均年化利率在6%-7%之間，按年還本付息，總體回報穩定，風險低。第二種產品的投資對象為待建港口的股權，通過持有港口的長期股權，獲得港口在經營中產生的分紅。這種模式的投資收益與港口經營情況直接掛鉤，風險較貸款類產品高，同時收益也更高。港投集團牽頭完成完成港口工程可行性研究報告、審批文件和招標文件后，根據工程實際情況確定應募集民間資本的額度，并在平臺具有可靠預期收益的金融產品。投資者認可投資項目后，通過第三方的支付系統進行資金支付，客戶資金由符合條件的金融機構存管。若產品后未達到預期募集額度，企業應具備承擔該部分資金的能力，以保證項目能夠順利開工。

2.投資資金的使用

在完成對社會資本融資后，港投集團將網上募集的資金按照投資人意向分為股權投資類和建設貸款類。對于股權投資意向資金，在國有港司確定項目公司的注冊資本金的投資計劃后，將集團持有的項目公司股份按照募集資金的額度出售給互聯網金融投資者，與社會資本共同持有項目公司的股份，形成利益共同體。對于貸款類產品，按照基礎建設類貸款還款方式向投資人按年還本付息。項目公司注冊資本金繳納完畢后，作為建設方的國有港投集團負責牽頭協調各方利益、全程負責港口工程的建設。從初步設計階段開始，及時項目動態信息，對投資者的疑問進行解答，履行建設單位應盡的職責直至項目建設結束。

3.資本回報及退出方式

在項目竣工后，通過政府有關部門驗收后開始運營。在碼頭經營期內，項目公司根據投資者購買的產品類型，通過分紅或還本付息的方式向投資者支付相應的投資回報。但是，對于大部分港口項目，項目投資回收期一般能達到十年，而運營期則可能達到數十年。這樣的項目周期對于大部分的投資者而言過于漫長，因此想要獲得社會資本的青睞就需要為港口互聯網金融模式設立合理的退出機制。根據港口工程實際情況，該模式可以采用以下幾種資本退出方式：

（1）股權回購或轉讓：在一定的年限后，政府、港投企業對投資者手上的股權進行回購，或將老投資者手中股權或債券轉移給新投資者。

（2）資本證券化：在項目運營成熟后，通過將項目公司的資產上市或是進行資產注入，獲得投資收益，實現投資的退出。

三、模式的優勢

1.捆綁公私利益，提振資本信心

目前很多基層政府舍不得把含金量高、收益率高的“好項目”拿出來，只拿出回報率低的港口工程來應付社會投資者。并且很多地方政府在港口開發合作上會傾向于國有企業，這都大大打擊了投資者的信心。而通過這一模式，以共同持股的方式，捆綁公私間的利益。港口投資集團利用企業的人脈、專業等優勢獲得優質的港口資源，確保投資回報，對政府的違約行為能夠起到有力的約束作用，從而降低政府違約的風險，提升社會投資者的信任度。由于社會資本對資金的投資效率更為敏感，這就對國有港口投資企業的費用、工期等指標提出了更高的要求，能夠提升國有企業的工作效率，為項目建設提供更透明的監督。

2.規范互聯網金融行業

“港口+互聯網金融”模式的投資標的為港口工程，需要通過政府部門層層審批，保證了項目的真實性。優質國有港口投資企業擁有優良的信譽及充足的資金，從根源上杜絕了平臺跑路、資金自融等風險，相比于目前互聯網金融的P2P、股權眾籌安全性顯著提高。除此之外，港口互聯網金融平臺具有信息的透明等服務優勢，能夠提供人性化的理財方案，實現相關信息全程上網、新媒體實時推送項目動態的服務，同時以熱線、留言等方式實時解答投資者疑問，能夠讓投資者獲得更好的投資體驗。

3.投融資便捷，回報吸引力大

港口行業的投資回報比較可觀，行業基準收益率為8%，優質的港口項目的投資收益可以達到15%以上，相比起目前P2P類5%-7%的年化收益有著極大的優勢。而且國家正大力推進資本證券化業務，一旦項目公司資產能夠上市，將為投資者帶來巨大的回報，這樣的前景能夠獲得社會資本的青睞。相比于傳統的港口從銀行的間接融資融資模式，港口投資企業通過港口通互聯網金融平臺直接向投資人進行融資，減少了很多的中間環節，大大地提升了融資的效率。社會投資人的投資流程也大幅簡化，無需辦理復雜的申請手續，直接通過平臺就可以對港口進行投資，會給投資人提供比傳統的銀行理財高得多的回報。

4.分散投資風險，降低投資門檻

由于互聯網金融投資人數眾多，人均投資額較低，在項目初期就可以實現良好的風險分配，有效降低了集中撤資的風險。以往社會資本想要進入港口領域進行建設，都要至少具備千萬級別的資金量，而具備這樣體量的投資者并不多，這就導致社會資金并不能夠充分的進入港口產業的投資。而這一模式擴大了投資群體，大大降低了投資者的資金門檻，讓社會閑置資金也能進入港口領域進行投資，在有效發揮資金余熱的同時也緩解了政府的債務壓力。

四、模式存在的問題和意見

1.優質港口不愿出讓控股權

由于民間資本的介入，港口的股權結構將發生改變，這就涉及了多方利益間的博弈。對于某些優質的港口項目，地方政府可能不會輕易的對外進行引資，存在“肥水不流外人田”的思想。而且民間資本持有港投企業的股份后，對港口的股權結構會產生直接的影響。其他股東是否能夠港口股權的變動是一個未知數，會帶來一系列更多矛盾與爭端。這就需要政府有關部門牽頭協調各方利益，以大局為重，放寬視野，積極響應中央混合所有制的改革路線，為民間資本的介入提供一個友好的環境。

2.相關金融法律不完善

2015年，央行制定出臺了《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》，提出了一系列鼓勵創新、支持互聯網金融穩步發展的政策措施。但目前有關互聯網金融眾籌的法律仍存在較大空缺，如港口通過互聯網進行股權眾籌時，沒有相關的法律法規確定同一投資者募集資金的上限；在轉讓港投企業使用股權基金買入項目公司股份時，也存在若干法律、監管問題。這就需要金融部門進一步更新陳舊的立法理念，樹立科學立法理念，盡快健全完善互聯網金融創新發展的法律體系。

3.監管力度不到位

目前地方政府債務問題嚴重，很多地方政府有打著PPP的旗號圈錢的想法，地方有可能對一些盈利前景較差的港口項目進行包裝，通過與港口投資企業之間的利益輸送，共同拿劣質的港口工程忽悠投資者，這將嚴重損害投資者的信心和回報。未防止此類現象的出現，需要上級政府提供更加嚴格的監管，建立地方政府的的PPP信用評級，將PPP履約情況納入地方政府行政績效考核，并通過建立項目終身問責制，將地方官員短期決策與長期責任相匹配。

參考文獻：