投資決策的方法模板(10篇)

導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇投資決策的方法，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

21世紀是投資實踐的世紀。在經濟全球化的背景下，資本在國際間更加自由的流動，企業在全球范圍內進行投資和融資，如何有效的進行投資成為每個企業所必須解決的問題。而正確運用合理的投資決策理論和決策方法能夠幫助企業進一步擴大經營規模，取得更好的經營效益，是企業存在和壯大的直接動力。

一、投資決策方法研究

合理的投資決策理論是公司投資行為產生的基礎，科學的決策方法是判斷投資項目好與壞的標準，企業應采用多種決策方法來分析投資項目。從投資決策方法的發展來看，可以劃分為傳統投資決策方法和現資決策方法。

1.傳統投資決策方法。（1）會計收益與現金流量。會計收益是企業在會計期間內增加的除所有者投資以外的經濟利益，通常稱為收益。現金流量是一種付清稅金以后和滿足凈投資額需求以后的，為公司全部權益人所有的現金流量。（2）投資回收期。投資回收期法即根據回收原始投資額所需要時間的長短來進行投資決策的方法。（3）凈現值法（NPV）。凈現值是該項目存續期內發生的每筆現金流量的現值之和。投資項目的凈現金流量現值和可以理解為該項目對企業價值增長的貢獻值。所有現值的計算都包含著關于項目期間現金流量再投資所依據的利率假設。凈現值法假設投資項目期間現金流量按照公司資本成本率再投資。（4）內部收益率法（IRR）。內部報酬率法是指使項目未來的現金流入量的現值與現金流出量的現值相等時的貼現率。一般情況下，內部報酬率可以理解為某單位投資額對企業價值的貢獻。

2.現資決策方法。1995 年，Stephen A·Ross認真研究了Pindyck對投資決策方法的有關論述，他提出應該把所有重大的投資決策作為期權價值問題來對待。期權是一種可選擇權，是其持有人享有的在規定的時間內按照約定的價格買進或賣出某種實物資產的權利實物期權投資思想通過分析項目所具有的不確定性問題的方式，關注現金流概率分布的特點和變化范圍，將現金流的概率分布和未來預期市場信息有效結合，從而在不確定因素較多的情況下，確定項目的投資價值。投資決策期權方法是以傳統的凈現值方法為基礎的，主體思路為：投資項目總價值=經營性現金流量凈現值+投資項目實物期權價值。投資項目實物期權價值的定價主要采用布萊克—斯科爾斯定價模型，該模型假設期權中的資產收益率服從正態分布，同時假設：期權為歐式期權，即期權只有在合約到期日才執行；不存在交易成本和稅收；在期權生效期內，無風險利率水平保持固定不變；期權所指向的標的資產，如股票，不發放現金股利；資產收益率服從隨機分布，方差在期權有效期內保持不變，并且可以運用過去的數據進行估計。期權定價公式為：C=SN（d1）—EN（d2）/ert。其中，S為股票的當前價格，E為期權的執行價格，t為期權距到期日的時間長度，一般用年數來表示，r為連續復合無風險年利率，e為自然底數，N（d1），N（d2）表示標準正態分布的函數值。該公式不包含任何受投資者的風險偏好影響的變量，公式中出現的變量為股票當前價格、時間、股票價格方差和無風險利率，它們都獨立于風險偏好。在此基礎上，通過看跌期權與看漲期權的平價關系來推算出現貨看跌期權或看漲期權的價格模型。由模型本身可見，投資決策期權方法并不是對傳統投資決策方法的全盤否定，它秉承了傳統投資決策方法中貨幣具有時間價值的核心，是對傳統投資決策方法局限性的突破，增加了投資決策的合理性。

二、傳統投資決策方法的比較分析

以投資有效期內各年現金凈流量或會計利潤為主要考核指標的傳統投資決策體系，己被國內外企業普遍接受并頻繁使用。根據是否考慮持有貨幣的時間價值，傳統投資決策體系的常用方法可分為非貼現技術方法和貼現技術方法。非貼現技術方法主要包括：投資回收期、會計收益和現金流量。貼現技術方法主要包括：凈現值法和內部報酬率法。

1.非貼現技術方法。投資回收期是反映項目財務上償還總投資額的能力和資金周轉速度的綜合性指標。該方法反映了投資的回收速度，計算簡便，但忽略了貨幣的時間價值和項目回收期后的投資收益，容易導致企業優先考慮急功近利的項目，誤導了整體戰略決策。會計收益法要求企業事先確定要達到的必要會計收益率。該方法存在信用問題，容易通過運用會計技巧在某段時間里被人為操縱。現金流量法也有著很大的缺點，主要表現在沒有考慮貨幣的時間價值，同時也沒有考慮到投資項目所具的風險和不確定性。

2.貼現技術方法。相對于非貼現技術方法而言，貼現技術方法充分地考慮了貨幣的時間價值，更加科學合理，其中最常用的方法有凈現值法和內部報酬率法。凈現值法將投資有效期內各年現金凈流量按照資金成本或期望報酬率進行折現，通過比較總現值與初始投資額的大小來判斷投資是否可行。在實際操作中，考慮到投資項目所具有的風險和不確定性，可對凈現值法中的相關參數進行適當調整。內部報酬率法類似于凈現值法，是在衡量貨幣時間價值后投資項目得到的收益率。內部報酬率可以直接理解為某單位投資額對企業價值的貢獻。在進行投資決策時，可以很清楚的看清收益百分比，從而做出決策。內部報酬率與凈現值是兩個相互競爭的投資決策方法，盡管常會產生相似的結論，但仍存在以下區別：投資決策結論不同，項目凈現值用貨幣來表達、反映絕對量，內部報酬率是百分比、反映盈利能力；再投資報酬率假設上的差異：凈現值法假設項目期間現金流量是以資本成本率進行再投資，而內部報酬率法則假設以內部報酬率進行再投資。

三、實物期權方法與傳統投資決策方法的比較分析

第一，從決策角度來看，凈現值法是從靜止的角度來考慮問題，投資產生的現金流量是固定的，只對是否立即進行投資做出決策。而實物期權法著眼于描述實際投資中的真實情況，從動態的角度來考慮問題，管理者不但需要對是否進行投資做出決策，而且需要在項目投資后進行管理，根據變化的具體情況趨利避害。不同的管理行為會有不同的現金流量，因此實際產生的現金流量往往不等于現金流量的期望值。實物期權法得到的是擴展的凈現值，即期望凈現值與實物期權價值之和，能較好地反映投資的真正價值，且與實際情況較好地吻合。

第二，凈現值法假設投資是可逆的，而現實中大多數投資具有不可逆性。在凈現值法中內含了這樣的假設：投資是可以逆轉的，如果市場條件沒有預料的好，可以很容易地撤出，收回初始投資，因此計算凈現值時無需考慮撤離時的損失。但實際上，大多數投資不符合這種假設，即具有不可逆性，一旦投入，就不容易撤出。另外，國家政策法規的變化和企業文化差異等也可能加大資產交易的費用，使其不可逆性上升，如資本控制使公司不能隨意處置資產或重新安排其資本。同時，新的投資項目往往因為高昂的雇傭、訓練、解雇員工成本和高額的開辦費用而不可逆轉。以上種種說明，在市場經濟中，由于信息不完全等因素使市場不可能是完全競爭市場，試圖無代價或以很低代價收回投資是很難的。

第三，凈現值法忽視了企業未來成長機會的價值，而實物期權法則予以充分考慮。凈現值法只強調凈現值大于零的項目作為投資決策準則。在實際經營中，企業進行的投資活動并非都能立即獲益，而且投資目的也不一定單純是為了獲得財務上的利益，尤其是短期性的利益。從長遠來看，企業當前投入的資本是為了占有更多的市場份額，擁有某種專利權，或者保持進入某個新市場的潛力等。對于目光長遠并且有著良好的市場擴張理念和產品發展規劃的企業來說，未來的機會可能比眼前的收益更有價值，它們多是企業戰略目標實現的重要組成部分。

第四，凈現值法忽視了投資項目中的柔性價值，而實物期權法則對其予以充分考慮。凈現值法假設未來的變化總是按決策之初既定環境發生，不論是對未來的現金流還是所需采用的貼現率，都未考慮管理者對未來變化的適時調整。實際上，在長期性的投資中，面對不確定性較大的市場環境，管理者可以在現在或將來根據市場條件的變化對投資項目的運營進行調整。

第五，凈現值法害怕不確定性，不確定性越高，其折現率也就越高，從而降低了投資項目的價值。相反，實物期權法卻認為，不確定性是實物期權價值之所在。不確定性越高，其投資機會的價值也就越高。不確定性有良性與惡性之分，一旦環境惡化，就不執行期權，而環境變好時，就執行期權，進行投資。因此，對不確定性要辯證地對待，期權需要不確定性提高其價值，但期權的執行則需要確定的環境。

實物期權法與傳統的投資決策方法相比，在于它不僅能為項目的選擇提供支持，更重要的是它還能為項目的管理提供積極的風險管理，即在于管理人員能利用他們的技能在期權到期之前，改變那些影響其價值的因素來主動提高價值，使它實際上比購進它或創造它時的價值增高。

四、實物期權法的應用前景

與傳統評價思路不同，期權定價理論的出發點是適時根據市場價格的隨機波動反映投資的價值和潛在價值。從期權的角度看，一個投資機會是一個買方期權，投資額相當于約定價格，投資項目的未來現金流量的總現值相當于項目的當前價格，根據現有的業務情況估計其波動情況，再估計投資距離現在的時間和無風險利率之后就可以利用期權方法估算投資機會的價值。

隨著實物期權定價理論的發展，實物期權已得到了廣泛的應用。它對具有高風險、不確定性環境下的項目投資決策提供了一種切實可行的評價工具。在國外，實物期權已廣泛地運用在自然資源投資、海上石油租賃、柔性制造系統等涉及資本預算的研究領域；在國內，實物期權理論可運用于以下方面：

篇2

關鍵詞： 實物期權；不確定性價值；敏感性分析

Key words： Real Option；the value of uncertainty；sensitivity analysis

中圖分類號：F20 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2013）02-0178-03

0 引言

隨著世界經濟的一體化，企業競爭也逐步從局部、區域性的個別化競爭轉向了全球性的系統化競爭，競爭也越來越激烈。企業為了在激烈的市場競爭中求得生存與發展，必須做好簡單再生產和擴大再生產二件事。簡單再生產解決的是生存問題，是依靠提高現有項目運營水平來實現的，而擴大再生產解決的既有生存問題又有發展問題，是通過新項目投資來實現的。投資決策導致的項目先天缺陷是無法通過項目后天運營來徹底解決的，因此，項目投資決策的好壞關系到企業的生存與發展，是任何企業都必須給以高度重視的核心管理問題。

傳統的項目投資決策方法很多，其中最主要的方法是凈現值法[1]。但因其忽略不確定性價值，常常低估那些高風險但高回報的研發項目價值。由于項目投資具有明顯的期權性質，實物期權方法考慮未來不確定和機會選擇權，從不確定性中捕捉盈利機遇，是一種面向未來、更科學的決策思維。實物期權（real options）的概念最初是由Stewart Myers（1977）提出的，是金融期權的延伸，它的標的資產為非金融資產。它充分考慮到決策過程中的管理柔性，所以越來越多地應用在投資決策方面。

實物期權的價值很早就為學者們所重視，但是知道今天它的運用還不廣泛，這與其模型的復雜性不無關系。它的復雜首先體現在五個指標因素數值的確定，尤其是標的資產波動率的確定，有很多方法模擬其數值，其次體現在最后公式的數值計算。數值計算結束后很少進行敏感性分析。本文的創新之處主要是提出了在企業投資中貫穿實物期權的思維方式，采用實物期權理論并結合EXCEL對項目各項指標進行敏感性分析，通過敏感性分析，我們可以確定哪些因素的變化對期權價值的影響較大，以便于在實際應用時對期權計算結果進行檢查和對輸入參數值的重新調整中，尤其要關注敏感性因素值的確定與變化，以幫助決策者抓住重點，做出科學的決策。這樣，一方面是計算的復雜性大大降低。另一方面得出敏感性因素后，對于不太敏感的因素可以稍微降低其數值的精確度，簡化應用難度。期權分析的新的框架放在第四部分，通過一個案例進行具體分析。

1 實物期權的基本概念

1.1 實物期權的定義 實物期權[2]是指企業有權利在未來某個時刻以一定價格取得或出售一項實物資產，所以實物資產的投資價值可以應用類似評估一般金融期權的方式來進行評估。同時又因為其標的物為實物資產，故將此性質的期權稱為實物期權。實物期權是金融期權的延伸，它的標的資產為非金融資產。

1.2 實物期權與傳統現金流貼現方法的比較 在項目預期的現金流通通過一定的貼現率貼現的時候，得到的現值與項目成本進行比較，在凈現值是正數的時候，項目可以實施，反之，項目則不可以實施。這就是凈現值法的主要思路。但是這種思路也是有漏洞的，因為有些隱藏性的因素不好確定，比如有一些無法確認的價值或者不確定性的風險等，這些因素都可能會影響到項目的開發價值。實物期權的方法，對未來的不確定因素和機會選擇都進行了考慮，并且在管理上比較柔性，從本質上講，這就是一種期權，毫無異議的講這就是有價值的[3]。實物期權的方法在克服NPV法中的理論缺陷的同時，還對管理柔性的價值進行了考慮，這種綜合的分析，使得項目投資環境能夠更加真實的體現。于是便有了擴展凈現值（Expanded Net Present Value）的概念，即項目的價值不僅包含傳統靜態的NPV，還包含實物期權的價值，是一種面向未來、更科學的決策思維。其公式如下：

ENPV=NPV+期權的價值

在以后的分析中，我們將會用這個公式來評價項目的真實價值[4]。

1.3 實物期權方法的應用范圍 要想在項目中的價值體現出來，實物期權需要以下幾個條件：首先，項目的未來本身具有不確定性，例如項目的經營環境，市場，技術等因素都是隨著社會的發展不斷變化的，這些因素的不確定性直接影響著項目未來的價值；其次，企業的決策人員在管理中有一種管理柔性（manage－rial flexibility），這種管理柔性能夠讓企業的決策者在不確定因素隨著時間的推移而消失的時候，重新改變自己的決策。最后，要保證企業的決策者在時間合適的時候，愿意執行期權。以上這三條就是實物期權發揮出自身價值，并且讓企業的決策更加英明的條件。因此，對于評價的不確定性比較大，而且往往在項目的投資中期需求改變戰略的項目經常會用實物期權的方法[5]。

2 構建投資決策的實物期權的模型[6][7][8]

首先利用孿生證券（twin security）的有關資料作為實物資產價值及其波動率等信息的替代，建立起實物資產價值S的隨機走動模型：

DS/S=μdt+σdz（1）

其中，μ和σ分別為孿生證券的瞬時期望報酬率和標準差；z為維納過程（Weiner process）反映了投資項目價值的隨機特征，dz=εdt，服從期望值為0，標準差為1的正態分布。

由伊藤定理可知：

3.4 敏感性分析和評價 我們已經計算得到了項目的內在價值，但要做出正確的決策僅僅知道這些是不夠的。決策者顯然需要了解變量的變化時對期權的價值有何影響，以便當市場環境改變時做出最合理的調整。我們采用EXCEL進行敏感性分析，我們是以其中一個指標因素變化5%，10%，其他指標因素不變來測算對期權價值的大小的影響。進過計算我們得出表1及圖1數據。

綜上，我們得出，把推遲一年的價值加上，X食品的凈現值轉負為正，為95.04萬元，所以該項目是可行的。從上圖中我們還可以看出，期權價值的變動對預期收益現值（標的資產現值）和投資成本的變動最為敏感，其次是波動率的變化，對期權到期時間的變化較為不敏感，對無風險利率的變化很不敏感（實際中無風險利率的變化不大）。通過敏感性分析，我們可以確定哪些因素的變化對期權價值的影響較大，以便于在實際應用時對期權計算結果進行檢查和對輸入參數值的重新調整中，尤其要關注敏感性因素值的確定與變化，而不必糾結于何種方法確定的指標值更準。

4 結論

運用實物期權模型，五個指標元素的確定是整個運用過程中非常重要的一環，有很多方法估算他們的值，精確程度不一。一旦確定，計算完期權價值后一般不再做敏感性分析。這明顯加大了運用B-S的難度。本文結合EXCEL軟件比較方便地個指標元素進行敏感性分析，根據結果確定哪些因素的變化對期權價值的變化較大。對敏感因素再仔細斟酌用哪種方法估算其中值更符合實際，對于不太敏感的因素精確度可以不必要求太嚴。這樣大大降低了B-S模型運用中的難度，便于其的推廣，可以作為實際決策的一個有力方法。

參考文獻：

[1]賀振希.凈現值法與內部收益率的區別和聯系[J].新疆化工，2002，（02）：10-12.

[2]Perlitz M，Peske T，Schrank R. Real options valuation：The new frontier in R &D project evaluation [J]；R&D Management，1999，29（3）：255-269.

[3]雷淑琴.基于期權理論的實物期權價值分析[J].財會通訊， 2011，（06）：95-97.

[4]楊春鵬.實物期權及其運用[M].復旦大學出版社，2003.

[5]郁洪良.金融期權與實物期權——比較和研究[M].上海財經大學出版社，2003.

篇3

關鍵詞：投資決策；評價方法；抵稅作用；年值法；二次創新

Key words: investment decision；assessment method；tax credit effect；annual method；secondary innovation

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A文章編號：1006-4311（2010）34-0121-03

0引言

在教學中，筆者參閱了崔國萍教授主編、河北教育出版社出版的“河北省精品課教材”《成本管理會計》。本人認為此教材有不少優點，也存在一些差錯、不足和膚淺之處，其中第十二章“長期投資決策”就是一例。因是精品課程教材，在某種程度上代表著我省高校的學術水平，關系到河北的聲譽和形象，因此更有必要進行討論和更正，以保證教材質量，提高教學水平，活躍學術氛圍。

1問題

長期投資決策部分，主要涉及三個差錯和兩點不足。

1.1 三個差錯書中第四節投資決策評價方法的應用，其中固定資產更新決策[例12-12]（P240）在現金流量計算上存在大小三個差錯。

1.1.1 實例書中實例說，公司計劃用新設備替換舊設備。舊設備原值100000元，賬面凈值60000元，尚可使用5年，5年后凈殘值8000元，年折舊額10400元，市場價值28000元，使用此設備年營業收入110000元，經營付現成本80000元。若購置新設備共需120000元，可用6年，6年后凈殘值10000元，收入同上，年付現成本可降低30000元，所得稅率33%，資本成本10%。要求計算現金凈流量及其差額，并用差額內含報酬率法、年回收額法作出評價。

項目初始投資NCF及其SNCF計算過程為：

NCF新120000元，NCF舊28000元，SNCF92000元

書中認為舊設備賬面凈值60000元，現值28000元，處置設備凈損失32000元（60000―28000）對年利潤和所得稅沒有，從而對NCF也沒有影響。這顯然是個錯誤。

1.1.2 錯算了現金流舊設備處置凈損失32000元，通過“固定資產清理”賬戶轉入“本年利潤”賬戶使利潤減少，自然減少所得稅10560元（32000×33%），相對增加了現金流，因此購置新設備初始NCF為81440元（120000-28000-10560）。

1.1.3 錯算了折舊額例中的舊設備，尚可再用5年每年計提折舊10400元（）。照此計算過去幾年每年計提多少？既然舊設備賬面凈值60000元，說明已計提40000元，這40000元計提了幾年？按每年折舊額10400元計算應為3.84615年（）或46.153846個月，這顯然是差錯。因為計提折舊的實務操作是按整月（當月投入使用的設備當月不計提，下月開始）計提，這個差錯造成讀者很多遐想，白白浪費了不少時間和精力。況且每年計提10400元，每月計提為循環小數866.66元應如何理解？如何記賬？

1.1.4 錯算了差額內含報酬率由于SNCF的錯誤計算，導致差額內含報酬率的計算肯定錯誤，相應的年回收額也必然錯誤。而錯誤的信息、不實的信號，很難向管理當局提供科學的決策支持。

1.2 兩點不足

1.2.1 前后脫節教材是寫給初學者的，初學者的特殊性決定了教材的知識體系一定要完整，思維邏輯要嚴謹，前后左右要呼應，以便理解和掌握。但是該書顯然忽略了這一要求，給讀者理解造成困惑。比如本章第四節標題是“投資決策方法的應用”，決策方法包括什么？第三節闡述的方法有凈現值法、獲利指數法和內含報酬率法，沒有闡述年回收額法。而方法應用中突然提出用年回收額法進行計算。前后不銜接，邏輯不連貫是該書一大敗筆。

筆者認為投資決策方法的完整體系可用下圖1表示。

其中，投資回收額是指項目投資額（指投資額現值）在經營周期內每年平均要求的收回的金額。在現金流相等條件下每年要求的應收回的投資額越多，項目效益越差。現金流回收額是指實現項目凈現值每年能夠達到的年現金凈流量。在投資額相等的條件下，項目年均現金凈流量越多項目效益越好。

現金流量回收額計算公式為，

現金流回收額=，這一公式的理解可通過年金現值計算公式，即年金現值年金×年金現值系數。這兩個公式互為逆運算。

1.2.2 內容陳舊教材中的內容陳舊，主要在于人云亦云，了無新意，不能反映當代管理實務的新變化，難有耳目一新之感。

內容陳舊在第十二章長期投資決策中主要表現在三個方面：一是凡投資必在年初，年內分期投資怎么辦？二是凡現金流出和流入必同時發生，實踐中都是流出在前，流入在后，若兩者時間差為一年或幾個月怎么辦？三是凡預計經營期的現金流量不分壽命周期每年相等，若投入期、成長期、成熟期和衰退期現金流量不等怎么辦？

為了回答上述三個問題，筆者收集了兩個簡單案例，試圖通過對案例的計算和分析提出一些理論聯系實際的、有新意的具體的評價方法。

2探索

2.1 共同比較期的選擇一個長期投資項目，投資額在期內分布一般是不規則、不連續、不等額的多次投資，且作為項目評價的共同比較期往往不選擇投資期末，不選擇投資期初，而選在投資期末與經營期初的連接時點作為共同比較期。由此派生出投資額往往計算投資期末的終值，以方便與經營期現金凈流量的現值進行比較。

2.2 案例一――不規則投資額的計算長城公司面對一重大項目的投資機會：投資期5年，舉債投資，預計第1年初投資10000萬元，第2年7月1日20000萬元，第3年初8000萬元，4月1日30000萬元，第4年初8000萬元，第5年初8000萬元，10月1日12000萬元，借款年復利率10%。試計算投資終值。

顯然這是一個不規則、不連續、不均衡的投資項目。計算投資終值的基本思路是，投資五年的每年投資分別計算其終值；凡年初投資按年復利終值計算；凡非年初投資當年按單利計算當年的終值，然后以此為現值計算投資終值，且當年單利分季利率或月利率計算；當分別計算出每年投資終值后再加總計算投資終值合計數。具體計算過程為：

第1年投資按復利終值計算

F=P•（F/P，5，10%）=10000×1.610510=16105（萬元）

第2年投資當年按單利計算，之后按復利終值計算

F=P•（1+0.1/2）•（F/P，3，10%）

=20000×1.05×1.331000=27951（萬元）

第3、4、5年年初投資按即付年金計算

FA=A•（F/A，3+1，10%）-A

=8000×4.641000－8000=29128（萬元）

第3年4月1日投資當年按單利，之后按復利終值計算

F=P•（1+i•）•（F/P，2，10%）

=30000×（1+10%×）×1.210000=39023（萬元）

第5年10月1日投資按單利計算

F=P•（1+i•）

=12000×（1+10%×）=12300（萬元）

該項目五年投資終值合計

16105+27951+29128+39023+12300=124507（萬元）

2.3 案例二――一個完整的投資項目下面是經過筆者整理過的北方機械制造有限公司投資項目評價案例，它可回答上述提出的另外兩個問題，比一般管理會計教材的內容應有新意。

2.3.1 實例

①項目固定資產投資110000萬元向建設銀行借款，借款年復利率10%，投資期4年，分別為20000、30000、40000、20000萬元，均為年初一次性投入。

②項目壽命周期18年，其中生產期15年，從投資期第4年初投產。前3年生產能力實現程度分為40%、70%、90%，自第7年至第14年達產，自第15年開始生產能力實現程度分別為90%、70%、40%、20%。

③達產期年銷售收入100000萬元，其它階段按生產能力計算。其中第4年（投產期第1年）20000萬元銷售收入為應收賬款于次年末收到，其它年份順延，直至第19年末收回。各年銷售收入假定當年末收到。

④經營成本為銷售收入的50%，流轉稅金為收入的6%（增值稅銷項稅額扣除進項稅額后的實際稅率），并分別發生在年初和年末。

⑤項目第18年末報廢，殘值收入19600萬元，于報廢年末收回。

⑥投產第1年初墊支流動資金40000萬元，項目報廢當年末收回。試車費投產期初發生20000萬元。

⑦設定實現的利潤和計提的折舊費用首先用作還債且先付息后還本，均發生在年末。

⑧期望投資報酬率10%。

⑨通貨膨脹率按3%考慮。

2.3.2 要求

①計算項目現金流出量、現金流入量、年現金凈流量、累計現金凈流量、年凈現值和累計凈現值；

②編制項目現金流量表；

③評價項目的財務可行性。

2.3.3 計算

2.3.3.1 按投資項目現金流量表要求順序計算各重要指標

2.2，投資期項目投資借款1100百萬元的利息

第1年末200×（F/P，4，10%）－200

=200×1.464100－200=92.82（百萬元）

第2年末300×（F/P，3，10%）－300=300×1.331000－300

=99.93（百萬元）

第3年末400×（F/P，2，10%）－400=400×1.210000－400

=84.00（百萬元）

第4年末200×（F/P，1，10%）－200=200×1.100000－200

=20.00（百萬元）

4年分4次投資借款利息合計為

92.82+99.93+84.00+20.00=296.75（百萬元）

2.6，稅金=400×6%=24（百萬元）

3.1，年現金流量=400－(200+400+200+200+24)=－624(百萬元)

2.2，第5年投資借款利息

（1100+297）×10%=139.7（百萬元）

2.7，第5年利息支出

需要支付的利息297+140=437（百萬元）

實際支付的利息700－350－42=308（百萬元）

2.2，第6年投資借款利息

（1100+297+140－308）×10%=123（百萬元）

2.7，第6年利息支出

297+140+123－308=252 （百萬元）

2.8，第6年還本

900－450－54－252=145（百萬元）

3.1，第4年年現金凈流量 400－1024=624（百萬元）

3.3，第4年末年凈現值

①年末取得銷售收入200，200×1.000000=200（百萬元）

②年初借款200，200×（F/P，1，10%）=200×1.100000=220（百萬元）

③年初投資200，200×（F/P，1，13%）=200×1.130000=226（百萬元）

④年初墊支流動資金400，400×1.130000=452（百萬元）

⑤年初試車費200，200×1.130000=226（百萬元）

⑥年初經營成本200，200×1.130000=226（百萬元）

⑦年末稅金24，24×1.000000=24（百萬元）

年凈現值=200+220－226－452－226－226－24=-734（百萬元）

3.3，第5年末年凈現值

①年末取得銷售收入700700×（P/F，1，13%）

700×0.884956=619.47（萬元）

②年初經營成本350 350×1.000000=350（百萬元）

③年末稅金42 42×0.884956=37.17（百萬元）

④年末支付利息 308×0.884956=272.57（百萬元）

年凈現值=619.47-350-37.17-272.57=-40.27（百萬元）

3.3，第6年凈現值

①年末取得的銷售收入 900

900×（F/P，2，13%）=900×0.783147=704.83（百萬元）

②年初經營成本 450×0.884956=398.23（百萬元）

③年末稅金 54×0.783147=42.29（百萬元）

④年末利息支付 251×0.783147=196.57（百萬元）

⑤年末還本 145×0.783147=113.56（百萬元）

年凈現值=704.83-398.23-42.29-196.57-113.56=-45.82（百萬元）

2.2，第7年投資借款利息

（1100+297+140+123-308-251-145）×10%=95.6（百萬元）

2.8，第9年還本金額1100-（145+344+379）=232（百萬元）

3.1，第9年現金凈流量 1000-500-60-23-230=185（百萬元）

3.3，第19年凈現值

200×（P/F，15，13%）+（196+400）×（P/F，14，13%）

=200×0.159891+596×0.180677=139.66（百萬元）

2.3.3.2 編制項目現金流量編造的項目現金流量表如表1。

2.3.4 項目評價通過項目現金流量表可知，該投資項目自投資到報廢，壽命周期18年。其中現金流入量共13896百萬元，現金流出量10371百萬元，累計現金凈流量3525百萬元，累計凈現值209百萬元。項目借款本金1100百萬元，支付利息740百萬元。項目回收期6年。

可見，從財務視角分析該投資項目可行。

3建議

以上所述教材中闡述的方法差錯、內容陳舊、缺乏新意，在高校教材中具有一定的普遍性。究其原因，主要在于作者的學術水平和創新意識。由于學術水平較低，少有創新意識，在編寫教材中不可避免地發生一般院校抄名牌院校，名牌院校抄西方院校的相互抄錄現象。西方名師的創新一般分兩個方向：一是堅持原創，即追求重大理論突破。理論突破很困難，然而一旦有所突破其影響將很深遠；二是應用創新，即把已取得的理論創新應用到實踐，解決實際問題，提高社會效益。據此，為保證和提高教材質量，筆者對我國高校教師提出如下幾點建議：

①以培養高素質、創新型人才為己任，用自己的創新思維和創新成果影響、引導一代大學生；

篇4

【關鍵詞】實物期權；投資決策；金融期權定價

Abstract:Traditional Net Present Value method(NPV)of investment decision regards uncertainty as a deficiency,ignoring investment’s flexibility and strategy,which often induce underestimation of the project’s value;while Real Option can compensate the deficiency of NPV method.This article introduce real option approach in real estate investment decision-making,comparatively analyzing some deficiency of NPV,presenting the basic theory of real option,and using the B-S option pricing model to analyze delay option in the process of investment decision-making on the real estate.

Key words:Real Options;Investment Decision;Financial Option Pricing

房地產業是一種典型的投資大、風險高、周期久的投資行業，受各種不確定因素的影響較多，開發項目能否順利進行以及效益獲取的最大化是建立在合理、科學的投資決策方法上的。因此，研究房地產投資決策對企業的發展和效益具有重要意義。

一、NPV法在房地產投資決策中的缺陷

在房地產投資決策中應用最為廣泛的是凈現值法（NetPresent Value，簡稱NPV），但凈現值方法隱含著下列假設：（1）投資是可逆的；（2）未來現金流的收益是可測的，并能確定相應的折現率；（3）投資者在投資時機上沒有選擇的余地，只能采用剛性的投資策略。

然而對于房地產投資而言，上述假設顯然是不合理的。首先，對于房地產來說，其投資并不是可逆的。一旦投資，投資的初始成本部分或全部成為沉沒成本，不容易收回。其次，由于各種不確定性的存在，未來的收益狀況的預期未必會按一條清晰可見的軌跡運行，因此決策者很難對未來收益狀況做出準確的判斷，并且折現率的選取往往會融入人為的主觀因素而使折現率取值偏大，從而降低了投資項目的價值估計[1]。所以單純以凈現值作為投資決策的依據往往會導致決策失誤。再次，投資者在不確定的環境下可以靈活地選擇投資時機，房地產開發是一個動態投資決策的過程，投資決策者可以根據新信息對項目投資策略做出及時的調整，以求獲得更大的利潤。而傳統凈現值法是一種無法體現出房地產投資的這種柔性價值，它認為在項目的選擇過程中要么現在就投，要么永遠不投的一次性的決策，而不是可以推遲等等再看，這樣會導致良好的投資機會的流失。

由上述所見，在不確定性極大的房地產業，傳統的投資決策方法具有很大的局限性，因此不能很好的為投資者提供科學的決策指導。實物期權方法正迎合這種評價與決策的需要，以一種新的思維視角來看待房地產投資決策，彌補了NPV法的這些不足。

二、實物期權理論

（一）實物期權的理論基礎

期權（Option）又稱選擇權，它是一種契約，指合約持有者在到期日或到期日之前根據具體情況做出具體選擇的權利。期權的實質在于給予持有者做某事的權利而非義務，持有者只有在預定價格對他有利可圖時才使用期權，否則期權就被放棄。這種權利與義務的不對稱現象不僅存在于金融領域，也廣泛存在于實物投資領域。

1973年B1ack和Scho1es提出了第一個期權定價公式，隨后Merton等人的研究使使期權定價理論長足發展，主要解決了金融期權的定價問題。在隨后的理論和實踐發展中，人們逐步認識到期權定價的本質是對更廣泛意義上的“或有索取權”的權利價值進行分析，因此，期權定價理論也逐步由金融領域進入實物投資領域。美國麻省理工斯隆管理學院Myers教授在1977年認識到期權定價理論可以用來指導投資者對實物投資項目的決策，認為管理的靈活性與金融期權具有一定的相似性，他指出企業對實物資產的投資可以看作是購買一個權利，從而能在未來以一定價格取得或出售一項實物資產或投資計劃，所以實物資產的投資可以應用類似評估一般期權的方式來進行評估。同時又因為其標的物為實物資產，故將此性質的期權稱為實物期權。歸結起來實物期權是指在不確定性條件下，與金融期權類似的實物資產投資的選擇權[2]。

（二）實物期權的基本思想

實物期權的基本思想正是在于以期權的思維來考慮投資問題，通過實物期權使我們在面臨不確定性市場條件的實物投資中，可以選擇諸如何時投資？怎樣投資？投資多少？并且這些選擇權利都是有價值的[3]。由于有了這種“選擇權”，使項目具有更大的靈活性和更高的價值。與傳統的投資決策分析方法相比，實物期權的思想不是集中于對單一的現金流預測，而是把分析集中在項目所具有的不確定性問題上，實物期權的分析使我們可以綜合考慮針對投資、經營、撤資和市場變化的決策行為。

（三）B-S定價模型

引人實物期權理論后，一個投資項目的價值應該分為兩部分，凈現值和靈活性價值，即投資項目價值（ENPV）=傳統決策方法的凈現值（NPV）+投資項目的期權價值（ROV）。目前，在確定投資項目的期權價值即實物期權定價中，采用最廣泛的是布萊克一舒爾斯（Black一scholes）期權定價模型。由于實物期權是金融期期權理論在投資項目上的實際運用，因此在價值計算和參數特征上與金融期權有許多相似之處。

Black-Scholes期權定價模型實際上是一個不支付紅利的歐式看漲期權定價公式，表述為[4]：

其中：

和表示正態分布

C為看漲期權的價值

公式中有關參數在金融期權與實物期權的意義具體如下表所示：

金融期權與實物期權有關參數的對應關系

三、房地產投資決策中蘊含的實物期權種類

房地產開發具有明顯的期權特性，投資者可以選擇是否立即開發，可以選擇最佳開發規模以及選擇最優開發時機等。在房地產投資項目中，主要有以下幾種實物期權：

（一）延遲投資期權

延遲投資期權是指投資者可以選擇先不投資而等到以后某一時間投資的權利，相當于一個看漲期權。由于房地產受經濟、社會、市場、位置等不確定風險因素的影響，當立即投資可能會產生負的收益時，投資者可以等市場狀況更加明朗以后再決定是否投資。

（二）分階段投資期權

投資者一次性投入所有資金風險大，投資者可以根據市場需求變化來分階段決定資金投入。即市場情況好時，加大投資金額，當市場情況糟糕時，縮減投資金額。

（三）擴張投資期權

房地產投資者可以根據前期投資情況，選擇改變投資規模。如果項目投資效果比預期好，投資者者可以在未來增加投資，獲取更好的收益。

（四）轉換期權

轉換期權為企業項目營運提供了柔性策略。投資者可以根據市場需求，投資者有權在未來在各種不同的房屋用途之間靈活轉換，保證利益的獲取[5]。比如可以選擇在寫字樓、酒店、及居民住宅房之間進行轉換。

（五）放棄期權

投資者可以根據項目實際的運行情況，如果投資項目的收益為負或市場條件惡化，則投資者可以選擇放棄該項目的投資，將資金轉向更有價值的項目。

（六）收縮期權

收縮投資期權是與擴張投資期權相對應的實物期權，項目持有者在未來項目投資利潤不符合預期時，開發商可以通過縮小投資項目規模，減少投資。例如，房地產市場需求減少，投資者資者可以通過收縮開發規模甚至中止開發來減少損失。

四、房地產投資決策中延遲期權案例分析

（一）案例簡介

某房地產開發企業2008年末以9500元的價格在重慶大渡口區購買了一處商品房用地，商品房全部用于出售．項目的風險調整貼現率為20%。項目預期投資額和收益如表1所列。

（二）傳統投資決策分析

按傳統凈現值法計算．得該項目現在開發的凈現值為：

NPV=（10500/1.2²+17500/1.2³）一（4000+3500/1.2+4000/1.2²）=7724.5萬元

那么，根據傳統投資決策的標準，此項目不應當現在開發。但是，實際情況中，如果未來市場轉好，則延遲開發可能使項目價值為正，嘗試應用實物期權的方法進行分析延遲期權價值，可以看看能得出什么結果。

（三）運用實物期權法分析

對于房地產開發投資，房地產開發商獲得土地使用權后。可以認為擁有了土地的一個為期兩年類似美式看漲期權的延遲開發期權．我國《城市房地產開發經營管理條例》第十五條明確規定：“房地產開發企業應當按照土地使用權出讓合同約定的土地用途、動工開發期限進行項目開發建設。出讓合同約定的動工開發期限滿1年未動工開發的，可以征收相當于土地使用權出讓金20%以下的土地閑置費；滿2年未動工開發的，可以無償收回土地使用權。”所以，開發商可根據市場信息的不確定性程度采取靈活措施，可選擇兩年內任一時間投資，但是一年之后的期權費用會增加20%的土地出讓金。而土地成本是確定的，可假設相對不變。下面以第2年末開發為例用實物期權法進行分析。

1.參數確定

標的資產當前價格（S）：

S=（10500/1.2²+17500/1.2³）/1.2²=12096.5萬元

執行價格（X）：X=4000+3500/1.2+4000/1.2²=9694.5萬元：

無風險利率（r）：房地產開發項目的無風險利率一般選擇與項目同期限的國債利率，r取5%。

標的資產價值的波動率（σ）：投資項目價值波動率是一個比較難以準確計量的參數，一般通過房地產歷史波動率來估計。根據以往統計波動率取35%：

2.延遲開發期權價值凈價值計算

延遲開發期權價值

=0.8966

萬元

土地閑置費：950020%/1.2²=1319.44萬元

延遲開發期權價值凈價值：4104.49-1319.44=2785.05萬元

3.投資項目價值（ENPV）

ENPV=7724.5+2785.05=10509.559500萬元

從上述結果可以看出，傳統的凈現值法低估了投資項目所具有的價值。即使房地產投資項目的NPV小于土地費用，也不能輕意的放棄投資。

五、結論

實物期權為房地產投資決策提供了一種新的分析思路和分析方法，它考慮了房地產投資中的不確定性、項目管理的靈活性和戰略性問題，并通過期權定價模型將期權的價值量化，完整地體現了項目可利用的價值，在實踐中有越來越重要的應用價值。實物期權法不是對NPV法的簡單否定，而是在保留NPV法合理內核的基礎上，彌補了NPV法在投資決策中的缺陷。在項目凈現值接近0時，實物期權方法的使用更有現實意義。

參考文獻：

[1]侯晨曦,宋永發,馬寧.實物期權在房地產投資決策中應用研究[J].工程管理學報,2005(4):

447-451.

[2]閆文周,王鐵鋼.房地產項目投資中實物期權的應用[J].行業探討,2008(4):109-111.

[3]胡瑛.不確定性條件下房地產項目投資決策研究[D].同濟大學碩士學位論文,2009:7-8.

篇5

二、影響折現率確定的因素

（一）資金的時間價值

資金的時間價值亦稱貨幣的時間價值，是指在社會生產和再生產的過程中，貨幣經過一定時間的投資和再投資后所增加的價值，也就是現在貨幣的價值大于將來同樣數值貨幣的價值。資金時間價值是由資金的使用價值所決定的，是在資金的運動中產生的。資金具有時間價值的原因主要有以下幾個方面：1.資金的投資功能。資金具有投資功能，資金運作恰當，就可能產生超出本金的收益。2.資金的預防。提前持有現金，就可以應付緊急情況的現金需要。3.資金消費的時間偏好。人們在消費時總是抱著趕早不趕晚的態度，認為現期消費產生的效用要大于對同樣商品的未來消費產生的效用。因此，即使相同的價格在現在和將來都能買到相同的商品，對人們來講，效用是不同的，因而其價值也不相同。正是因為資金本身具有的功能和人們對資金的消費偏好，使得貨幣具有了時間價值。日常經濟活動中它的度量有絕對指標和相對指標，絕對指標是貨幣所產生的增值額；相對指標是指單位時間內貨幣增值額與原始投資額之比。由于貨幣投資于不同的項目所增加的價值是不同的，所以習慣上人們統一將資金的時間價值定量為在沒有風險和沒有通貨膨脹條件下的社會平均資金利潤率。但這一指標很難計算，因為政府債券幾乎沒有風險，因而如果通貨膨脹率也很低的話，可以用政府債券利率來度量資金的時間價值。但如果通貨膨脹率很高的話，就應考慮以利息剔除通貨膨脹因素以后的收益率作為資金的時間價值。資金的時間價值決定著折現率的最低值，一般來講，折現率不應低于資金的時間價值。在實際經濟活動中，人們經常把資金的時間價值等同于折現率。事實上，資金的時間價值只是折現率的一個影響因素，除此之外還有資金的空間價值，資金的風險報酬率、資金的通貨膨脹率和資金的資本成本。如果以資金的時間價值代替折現率來進行投資決策，就可能對投資者產生誤導。

（二）資金的空間價值

資金的空間價值是指資金投資于不同的空間及領域，由于受不同空間客觀環境條件的影響而引起的綜合獲利能力的差異。投資決策中資金時空二維價值的計算一是資金價格對時間的積累，即資金的時間價值；二是把資金的運動、投向及所處的空間因素考慮在內，體現資金的空間價值。資金的空間價值也是確定折現率必須考慮的因素，即資金投資于不同領域，所確定的折現率也應不同。

（三）風險報酬率水平

馬科威茨根據對風險的厭惡程度把投資者分為三類，即風險厭惡者（Risk Averter）、風險中性者（Risk neutral）和風險追求者（Risk Seeker）。風險厭惡者不是不肯承擔風險，而是會對其所承擔的風險提出一定的報酬補償要求。即使一個投資項目風險較高，但如果收益高到他所要求的報酬補償時，他也會選擇這個風險較高的項目。即使是風險厭惡者，對風險的厭惡程度也有差別。相對激進的投資者會為其所承擔的風險提出較低的報酬補償要求，而保守的投資者對同樣的風險會提出較高的補償要求。通常來講，所冒風險越大，投資者要求的報酬率也越高。我們把由于冒風險進行投資而獲得的補償叫做風險報酬。風險報酬與投資額的比率稱作風險報酬率。根據資本資產定價模型，在不考慮通貨膨脹因素的情況下：

期望投資報酬率=無風險資產的收益率+風險報酬率

風險報酬率=風險價值系數×風險程度=b×V

風險價值系數通常用字母b來表示，又稱作風險報酬斜率。它通常表達的是全體投資者的風險回避態度。如果更具體些，用它代表某個企業或個人的風險回避態度，那么得到的就是這個企業或個人對某個投資項目的風險價值系數。風險程度用字母V來表示，它代表報酬率偏離程度，可用下列公式計算得出：

V=σ/E（R）

其中，E（R）代表期望報酬率，σ代表不同情況下報酬率的標準離差，可通過下式計算求得：

其中，P代表出現各種情況的概率，R代表各種情況下的收益水平。

就整個市場而言，由于投資者眾多，不僅他們所選擇項目的風險程度不同，而且投資者各自的風險厭惡程度也不同。在這種情況下，即使未來的現金流量估計完全相同，其內在價值也會出現差異。

（四）通貨膨脹率

通貨膨脹率也是確定折現率應該考慮的因素之一。因為通貨膨脹率是經常變化的，而且較難預測，因此在進行投資決策時，人們經常假設通貨膨脹率為零。但通貨膨脹率是現實經濟生活不能回避的要素，也是我們確定折現率時必須考慮的因素，特別是在通貨膨脹率水平較高的情況下，確定折現率應該把通貨膨脹因素考慮進去。因此，考慮膨脹率的資本資產定價模型就應為：

期望投資報酬率=無風險資產的收益率+風險報酬率＋通貨膨脹率

如果用PI1代表報告期物價水平，PI0代表基期物價水平，則通貨膨脹率h就可以通過下式計算求得：

(五)期望最低投資報酬率

上文論述了影響折現率的幾個因素，根據資本資產定價模型，可以把上述影響因素集中體現在期望投資報酬率這個指標上。在估計期望投資報酬率時，因為將來許多因素存在著不確定性，因而期望投資報酬率就難以唯一確定。一般而言，期望最低投資報酬率是確定投資者應否投資的決定性因素，只要投資項目的回報率高于期望最低投資報酬率，投資者就有利可圖，此時項目是可接受的，否則就不能接受。因此，習慣上經常把期望最低投資報酬率作為折現率。根據資本資產定價模型：

期望最低投資報酬率(EMR)=無風險資產的最低收益率+最低風險報酬率＋預計通貨膨脹率的最低值

無風險資產的最低收益率通常是由資金的時間價值和空間價值所決定的。因此從這個公式可以看出，期望最低投資報酬率受資金時空價值、風險報酬率、通貨膨脹率的影響，它是這些因素的集中體現。

（六）資金的資本成本

資金的資本成本也是確定折現率應考慮的因素。項目的預期投資報酬率至少應大于資金取得時的成本，否則投資就沒有意義。這里的資金成本通常是指加權平均資本成本，即企業各類收益索償權持有人要求報酬率的加權平均數。對于自有資金，通常以機會成本作為這部分資金的成本。折現率取值范圍應高于資金的資本成本。加權平均資本成本的公式如下：

Kw =∑wiki

其中，Kw表示加權平均資本成本， wi代表各種資金在資金總額中所占的比重， ki代表個別資金成本。

三、折現率值的量化方法

根據上述分析可以看到，折現率并不是一個固定的值，不同企業、不同時期，根據不同的收益能力和不同的資本成本，所確定的折現率也應不同。從折現率本身來說，它是一種特定條件下的收益率，說明資產的獲利水平。資金的時空價值、投資者的期望風險報酬率、通貨膨脹率水平都將綜合地反映在期望最低投資報酬指標上，因此在進行投資決策時經常把期望最低投資報酬率作為折現率。此外，由于企業進行投資的目的是為了獲取投資報酬，因而收益水平應大于企業的資金成本，因此，加權平均資金成本也經常作為確定折現率的指標之一。那么這兩個指標哪個更合理一些呢？筆者認為，這兩者是通過不同計算途徑得出的，企業投資的收益率應高于二者，所以選擇兩者中較大的一個作為折現率，也就是折現率要以影響企業收益和資金成本的較大值確定，即：

DR=max[EMR，Kw]

四、折現率的換算

折現率是建立在復利基礎上的一個比率，所以折現率本質上是年復利利率。如果給出的比率是單利而不是復利，或者雖然是復利，但不是一年復利一次，而是一年復利幾次或幾年復利一次，則給出的利率叫名義利率。而折現率是實際利率，即一年復利一次所采用的利率，因此我們可以通過下列公式將名義利率換算為折現率。

（一）單利比率換算為折現率

假設實際利率為i，這里表示的是折現率，按單利計算的名義利率為r，n為年數，則折現率可通過下式計算求得：(1+i)n=1+r×n。

（二）一年復利幾次的比率換算為折現率

當一年復利m次時，則通過公式(1+i)n= (1+r/m)mn來計算折現率i。

（三）幾年復利一次的比率換算為折現率

當m年復利一次時，則通過公式(1+i)n= (1+r×m)n/m來計算折現率i。

上述各式中，r、n、m都是已知的，只有i是未知的，所以把已知的各個因素代進去，就可以求出折現率。

篇6

資金的時間價值亦稱貨幣的時間價值，是指在社會生產和再生產的過程中，貨幣經過一定時間的投資和再投資后所增加的價值，也就是現在貨幣的價值大于將來同樣數值貨幣的價值。資金時間價值是由資金的使用價值所決定的，是在資金的運動中產生的。資金具有時間價值的原因主要有以下幾個方面：1.資金的投資功能。資金具有投資功能，資金運作恰當，就可能產生超出本金的收益。2.資金的預防。提前持有現金，就可以應付緊急情況的現金需要。3.資金消費的時間偏好。人們在消費時總是抱著趕早不趕晚的態度，認為現期消費產生的效用要大于對同樣商品的未來消費產生的效用。因此，即使相同的價格在現在和將來都能買到相同的商品，對人們來講，效用是不同的，因而其價值也不相同。正是因為資金本身具有的功能和人們對資金的消費偏好，使得貨幣具有了時間價值。日常經濟活動中它的度量有絕對指標和相對指標，絕對指標是貨幣所產生的增值額；相對指標是指單位時間內貨幣增值額與原始投資額之比。由于貨幣投資于不同的項目所增加的價值是不同的，所以習慣上人們統一將資金的時間價值定量為在沒有風險和沒有通貨膨脹條件下的社會平均資金利潤率。但這一指標很難計算，因為政府債券幾乎沒有風險，因而如果通貨膨脹率也很低的話，可以用政府債券利率來度量資金的時間價值。但如果通貨膨脹率很高的話，就應考慮以利息剔除通貨膨脹因素以后的收益率作為資金的時間價值。資金的時間價值決定著折現率的最低值，一般來講，折現率不應低于資金的時間價值。在實際經濟活動中，人們經常把資金的時間價值等同于折現率。事實上，資金的時間價值只是折現率的一個影響因素，除此之外還有資金的空間價值，資金的風險報酬率、資金的通貨膨脹率和資金的資本成本。如果以資金的時間價值代替折現率來進行投資決策，就可能對投資者產生誤導。

（二）資金的空間價值

資金的空間價值是指資金投資于不同的空間及領域，由于受不同空間客觀環境條件的影響而引起的綜合獲利能力的差異。投資決策中資金時空二維價值的計算一是資金價格對時間的積累，即資金的時間價值；二是把資金的運動、投向及所處的空間因素考慮在內，體現資金的空間價值。資金的空間價值也是確定折現率必須考慮的因素，即資金投資于不同領域，所確定的折現率也應不同。

（三）風險報酬率水平

馬科威茨根據對風險的厭惡程度把投資者分為三類，即風險厭惡者（RiskAverter）、風險中性者（Riskneutral）和風險追求者（RiskSeeker）。風險厭惡者不是不肯承擔風險，而是會對其所承擔的風險提出一定的報酬補償要求。即使一個投資項目風險較高，但如果收益高到他所要求的報酬補償時，他也會選擇這個風險較高的項目。即使是風險厭惡者，對風險的厭惡程度也有差別。相對激進的投資者會為其所承擔的風險提出較低的報酬補償要求，而保守的投資者對同樣的風險會提出較高的補償要求。通常來講，所冒風險越大，投資者要求的報酬率也越高。我們把由于冒風險進行投資而獲得的補償叫做風險報酬。風險報酬與投資額的比率稱作風險報酬率。根據資本資產定價模型，在不考慮通貨膨脹因素的情況下：

期望投資報酬率=無風險資產的收益率+風險報酬率

風險報酬率=風險價值系數×風險程度=b×V

風險價值系數通常用字母b來表示，又稱作風險報酬斜率。它通常表達的是全體投資者的風險回避態度。如果更具體些，用它代表某個企業或個人的風險回避態度，那么得到的就是這個企業或個人對某個投資項目的風險價值系數。風險程度用字母V來表示，它代表報酬率偏離程度，可用下列公式計算得出：V=σ/E（R）

其中，E（R）代表期望報酬率，σ代表不同情況下報酬率的標準離差，可通過下式計算求得：

其中，P代表出現各種情況的概率，R代表各種情況下的收益水平。

就整個市場而言，由于投資者眾多，不僅他們所選擇項目的風險程度不同，而且投資者各自的風險厭惡程度也不同。在這種情況下，即使未來的現金流量估計完全相同，其內在價值也會出現差異。

（四）通貨膨脹率

通貨膨脹率也是確定折現率應該考慮的因素之一。因為通貨膨脹率是經常變化的，而且較難預測，因此在進行投資決策時，人們經常假設通貨膨脹率為零。但通貨膨脹率是現實經濟生活不能回避的要素，也是我們確定折現率時必須考慮的因素，特別是在通貨膨脹率水平較高的情況下，確定折現率應該把通貨膨脹因素考慮進去。因此，考慮膨脹率的資本資產定價模型就應為：

期望投資報酬率=無風險資產的收益率+風險報酬率＋通貨膨脹率

如果用PI1代表報告期物價水平，PI0代表基期物價水平，則通貨膨脹率h就可以通過下式計算求得：

(五)期望最低投資報酬率

上文論述了影響折現率的幾個因素，根據資本資產定價模型，可以把上述影響因素集中體現在期望投資報酬率這個指標上。在估計期望投資報酬率時，因為將來許多因素存在著不確定性，因而期望投資報酬率就難以唯一確定。一般而言，期望最低投資報酬率是確定投資者應否投資的決定性因素，只要投資項目的回報率高于期望最低投資報酬率，投資者就有利可圖，此時項目是可接受的，否則就不能接受。因此，習慣上經常把期望最低投資報酬率作為折現率。根據資本資產定價模型：

期望最低投資報酬率(EMR)=無風險資產的最低收益率+最低風險報酬率＋預計通貨膨脹率的最低值

無風險資產的最低收益率通常是由資金的時間價值和空間價值所決定的。因此從這個公式可以看出，期望最低投資報酬率受資金時空價值、風險報酬率、通貨膨脹率的影響，它是這些因素的集中體現。

（六）資金的資本成本

資金的資本成本也是確定折現率應考慮的因素。項目的預期投資報酬率至少應大于資金取得時的成本，否則投資就沒有意義。這里的資金成本通常是指加權平均資本成本，即企業各類收益索償權持有人要求報酬率的加權平均數。對于自有資金，通常以機會成本作為這部分資金的成本。折現率取值范圍應高于資金的資本成本。加權平均資本成本的公式如下：Kw=∑wiki

其中，Kw表示加權平均資本成本，wi代表各種資金在資金總額中所占的比重，ki代表個別資金成本。

二、折現率值的量化方法

根據上述分析可以看到，折現率并不是一個固定的值，不同企業、不同時期，根據不同的收益能力和不同的資本成本，所確定的折現率也應不同。從折現率本身來說，它是一種特定條件下的收益率，說明資產的獲利水平。資金的時空價值、投資者的期望風險報酬率、通貨膨脹率水平都將綜合地反映在期望最低投資報酬指標上，因此在進行投資決策時經常把期望最低投資報酬率作為折現率。此外，由于企業進行投資的目的是為了獲取投資報酬，因而收益水平應大于企業的資金成本，因此，加權平均資金成本也經常作為確定折現率的指標之一。那么這兩個指標哪個更合理一些呢？筆者認為，這兩者是通過不同計算途徑得出的，企業投資的收益率應高于二者，所以選擇兩者中較大的一個作為折現率，也就是折現率要以影響企業收益和資金成本的較大值確定，即：DR=max[EMR，Kw]

三、折現率的換算

折現率是建立在復利基礎上的一個比率，所以折現率本質上是年復利利率。如果給出的比率是單利而不是復利，或者雖然是復利，但不是一年復利一次，而是一年復利幾次或幾年復利一次，則給出的利率叫名義利率。而折現率是實際利率，即一年復利一次所采用的利率，因此我們可以通過下列公式將名義利率換算為折現率。

（一）單利比率換算為折現率

假設實際利率為i，這里表示的是折現率，按單利計算的名義利率為r，n為年數，則折現率可通過下式計算求得：(1+i)n=1+r×n。

（二）一年復利幾次的比率換算為折現率

當一年復利m次時，則通過公式(1+i)n=(1+r/m)mn來計算折現率i。

（三）幾年復利一次的比率換算為折現率

當m年復利一次時，則通過公式(1+i)n=(1+r×m)n/m來計算折現率i。

篇7

中圖分類號：TE08文獻標識碼： A

對于風險的定義,學術界都沒有確切而統一的認知。通常人們在對風險定義的時候有兩種認識，第一把風險解釋為不確定的事件，此定義是從風險管理與保險關系的方向出發，根據概率的角度對風險進行定義；第二，把風險確定為預期對實際的差距。對于節能住宅項目投資者在投資決策階段所面臨的風險比其他一般的住宅項目更多更復雜，因為對于節能住宅項目，它投資更大、工期更長、質量要求更高，現實存在著很多的的不確定性因素。所以，充分識別、度量和控制項目風險對于項目管理顯得尤為重要。大多數研究都只是針對綠色建筑所做出的一系列的討論和分析，而對于節能建筑項目投資決策風險的研究是少之又少，只是停留在框架的層面上，應該有待更深一步的細化。

風險排序是項目風險管理的關鍵環節之一，在項目的投資決策階段進行風險因素的排序，既有利于管理者分清主次、合理安排資源，又可以做好充分的風險應對計劃。風險排序的研究可以從排序指標與排序方法兩個方面進行。早期風險排序方法，如風險期望值排序法、風險—概率矩陣法等，都是與風險的二位屬性相對應的，忽視了屬性間的互相影響。本文應用直覺模糊AHP方法對節能住宅建筑項目的投資決策風險展開排序研究，該方法是對風險因素進行定性和定量相結合的評價，給出了各風險因子的權重并進行排序，它是一種實用性很強的風險排序方法。

1 直覺模糊集相關知識

定義1 設是實數集上的一個模糊數，其隸屬度函數為：

Aᾶ m≤x≤l

Aᾶ (x)= Aᾶl

0 其他

其非隸屬度函數為：

m≤x≤l

Bᾶ (x)=l

0其他

式中，0≤Aᾶ≤1；0≤Bᾶ≤1；Aᾶ +Bᾶ≤1；m，l，n∈R，則稱ᾶ=（[m，l，n]；Aᾶ，Bᾶ）為直覺三角模糊數。Aᾶ為決策者認為屬性值屬于三角模糊數[m，l，n]的程度，Bᾶ為決策者認為屬性值不屬于三角模糊數[m，l，n]的程度，πᾶ=1- Aᾶ -Bᾶ為模糊數的猶豫程度。πᾶ越小，表明模糊數越確定。

定義2 設判斷矩陣U=（uij）n×n,若，若uij∈[0,1](i,j∈N)， uij+ uji=1，uii=0.5，則稱矩陣U是模糊互補判斷矩陣。

定義3 設V=（uij）n×n為模糊互補判斷矩陣，若對∀i，j，k∈N，均有：uij= uik- uik +0.5，則稱U是模糊一致性互補性判斷矩陣。

定義4設X是論域，B={(tB(x),fB(x)，πB（x）)｜x∈X}∈ V(X)，VB(x)= ，那么可得模糊集FB(x)={（FB(x)，1- FB(x)）｜x∈X }，則稱FB(x)為直覺模糊值（(tB(x),fB(x))得模糊逼近，FB是直覺模糊集B的模糊逼近。

定義5 設U=（uij）n×n是直覺模糊判斷矩陣， uij=（tij，1- fij）（i，j∈N），且tij∈[0,1]，fij∈[0,1]，tij=fji，tji=fij，tii=fii=0.5，tij+fji=1，則稱矩陣U是直覺模糊互補判斷矩陣。

定義6設直覺模糊互補判斷矩陣B=（bij）n×n，其中bij=（tij，1- fij），𝝅ij=1- tij- fij，模糊矩陣P=（pij）n×n，且P=，稱模糊矩陣P為B的模糊逼近的模糊互補判斷矩陣，若P是一致性模糊互補判斷矩陣，則稱B是一致的。

2 基于直覺模糊環境下的AHP

步驟1 分析系統中各因素之間的關系，建立系統的遞階結構。

步驟2 首先請專家通過對同層屬性關于上層屬性進行兩兩比較建立直覺判斷矩 陣 U=（uij）n×n ，其中uij=（tij ，1-fij），i，j= 1,2，…，n，tij ，fij的值根據 0.1-0.9標度給出的定量標準。然后根據定義6得到模糊逼近的模糊互補判斷矩陣 P 。

步驟 3 對模糊互補判斷矩陣進行一致性檢驗,經過對 P 進行一致性檢驗及調整,最后得到滿意一致性矩陣。

步驟4 計算權重向量。利用（1）式進行層層計算，得出各因素的權值，最后根據權重值進行排序。

3直覺模糊AHP方法在節能住宅投資決策階段風險排序中應用

節能住宅項目一般投資大、周期長、參與方多、關系復雜，因此，在開發項目投資決策前應該科學地、客觀地、最大限度地估計風險，合理地作出風險投資決策，并采取有效措施規避風險。于是，本文將直覺模糊層次分析法應用于對投資決策階段風險的排序問題, 計算出各個風險因素的權重，再對權重指標進行排序。

下面給出了直覺模糊層次分析法解決節能住宅投資決策風險元素的排序問題的步驟如下：

步驟1 構造評估指標體系，建立遞階結構。根據節能住宅投資決策風險的特點,綜合分析影響決策風險的各種因素,建立了一套比較完整的投資決策風險評價指標體系。具體結構見表 1。

表一 節能住宅投資決策風險

目標層B 準則層Bi 子準則層Bij

投資決策風險 政策、法律風險 節能住宅建筑相關法律法規不完善

節能住宅建筑相關政策及評價標準的變化

社會風險 政府對節能住宅建筑的倡導力度不大

公眾對節能住宅建筑的接受程度低

政府部門的低效率和繁雜的審批程序

技術風險 對新材料、新技術、新設備缺乏施工經驗

新型設備、材料性能不穩定

施工中未使用節能要求的新產品

缺乏滿足節能住宅建筑要求的新產品

管理風險 業主缺乏節能建筑相關的管理經驗

對節能住宅建筑相關知識認識不足

缺少與節能住宅建筑相對應的人員安全及健康的管理

步驟2 應用專家打分法，對準則層各個指標關于上層目標層的重要性進行兩兩比較，建立直覺模糊互補判斷矩陣。其中，第二層準則層中所有元素對目標層的直覺模糊互不判斷矩陣為：

我們依次得到B3技術風險子準則層各元素相對于準則層指標的直覺模糊互補判斷矩陣分別為：

上述矩陣的模糊逼近判斷矩陣為：

步驟3計算得滿意行矩陣如下

步驟四計算出各層次直覺模糊的權重指標值及其排序值

根據權重計算公式Wi=計算出BI層中所有元素對目標層B的權重為：

W=（0.295,0.134, 0.394, 0.177）同理可得Bij層各元素相對于上一層元素的相對權重排序為：

表一 各因素的排序指標值及排序結果

根據上述表一結果可以知道技術風險在節能建筑投資決策風險中站的比重較大為39.4%，其他風險的重要性可以排序為政策法律風險29.5%，管理風險17.7%，社會風險13.4%。而子準則層的風險因素有低到高的排序結果為：施工中未使用節能要求的新產品、對節能建筑相關知識認識不足、缺乏滿足節能建筑要求的新產品、業主缺乏節能建筑相關的管理經驗、政府對節能建筑的倡導力度不大、公眾對節能建筑的接受程度低、政府部門的低效率和繁雜的審批程序等。對于權重比較大的風險應該給予高度的重視，分配風險管理資源時應該占有優先的權利。

4 結論

節能住宅建筑投資決策風險排序可以對優化風險管理資源的分配、防范高風險重要的指導作用。直覺模糊AHP方法將直覺模糊集合層次分析法相結合，更靈活、細膩地應對了風險評價時的模糊性與不確定性，對實際問題的解決具有很強的說服力，是一種更實用的定性定量分析的方法。實例分析證明了該方法是可行的，具有一定的實用性。

參考文獻：

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[2] ATANASSOV K． More on intuitionistic fuzzy sets ［J］．Fuzzy Sets and Systems，1989，33( 1) : 37 － 46．

[3]黃訓江，侯光明．投資項目風險管理優先度評價研究[J]．工業技術經濟，2005，24（1）：107-109

[4]周文中，袁永博，郎 坤.基于直覺三角模糊數的建筑施工綠色風險排序模型[J].工程管理學報，2012,26（4）

篇8

一、引言

中國有著豐富的人力資源，但作為質的形態的人力資本相對來說卻非常匱乏。人力資本需要通過投資得來，研究和實踐證明，人力資本投資對于經濟增長比之物質資本和資源資本的投入更具倍增的效應。與此同時，我們也認識到，雖然人力資本投資是一種高投入、高回報的投資活動，但由于現實中種種不確定性因素的存在，人力資本投資往往不能收到預期效果，因此人力資本投資實際上也是一種高風險的經濟活動，進行科學的人力資本投資風險決策對于提高人力資本投資效果、達到投資預期有著非常重要的意義。

人力資本投資從主體上看，可分為以國家、企業、個人或家庭為投資主體的人力資本投資，本文以個人人力資本投資為例，介紹了用于風險決策的策略分析方法，即SAVE方法，及其在人力資本投資風險決策中的應用。

二、策略分析方法（SAVE方法）簡介

SAVE方法是由美國學者Park和Maillie等人提出的一種項目風險評估方法，經過在一些大、小企業和工程項目中的實踐，被證明是十分有效的。該方法認為，一個決策問題，風險只是其中的一個方面，因此應當將風險評價放到整個問題當中與其它因素一起進行綜合分析。SAVE方法的一般使用步驟是：

（1）利用專家調查法，確定決策因素指標體系。將決策問題分成幾種要素，每種要素又分成若干因素組，每個因素組又包括了若干因素；

（2）利用專家調查法，對每個因素的優劣進行打分，分值范圍可以是1～10，1表示最壞情況，10表示最好情況；

（3）利用專家調查法，根據各個因素的重要性，確定各因素的加權系數，權數范圍比如為1～3或1～5；

（4）將打分值乘以權數，即為評分值，如權數范圍為1～3，則評分值的變化范圍即為1～30；

（5）將一個因素組的各因素評分值相加，可得因素組評分值。各因素組評分值之和便是相應要素的評分值。因素的最大可能值也可很容易地計算出，它就是所含諸因素權數和的10倍。最后可算出該要素實際評分值與最大可能值之比（稱為實際/最大比）。

W.R.Park和J.B. Maillie在Strategic Analysis For Venture Evaluation（Van Nostrand Reinhold Company,1982）中給出的決策標準是（假設權數為1～3）：

（1）因素打分值不小于3；

（2）因素組評分值的實際/最大比不小于40%；

（3）要素評分值的實際/最大比不小于50%；

（4）總評分值的實際/最大比不小于60%。

同時滿足這四個條件的投資方案被認為是滿意的。

三、個人人力資本投資的類型和特點

個人人力資本投資的類型主要包括個人教育投資、個人培訓投資、個人健康投資、個人遷移投資等。個人人力資本投資的決策主體為投資或投力的個人，個人人力資本投資的決策客體為個人將要進行的人力資本投資項目。個人人力資本投資的特點主要有：

1.預期收益的多樣性

人們進行人力資本投資，不外乎有兩大類預期，即物質收益和非物質收益。物質收益主要是指通過投資增加的人力資本存量在未來可能獲取的更高的收入或其它看得見的收益。非物質收益指人們通過投資增加自身人力資本存量，以期獲得更多的社會尊重、精神快樂、心理滿足。從某種意義上講，非物質收益還意味著人們把人力資本投資作為一種消費，即購買精神消費品的行為。在個人人力資本投資決策過程中，非物質收益預期對人力資本投資決策者來說往往是非常重要的因素。

2.投資目的的功利性

從理論上講，人是理性的“經濟人”，不論是從物質收益角度還是從非物質收益角度，都追求個人效用的最大化。更由于人力資本產權單一的特點，使得個人人力資本投資成為一種功利性很強的投資，個人會在投資局部均衡的前提下，來決定是否進行投資活動，并會在盡可能的情況下獲取自身最大利益，有時甚至不惜影響集體和社會的利益。個人人力資本投資的功利性也決定了個人人力資本投資在人力資本的形成、配置和使用過程中風險要小于其它主體的人力資本投資。

3.投資結果的風險性

人力資本投資是一種時間密集型的投資，對于大多數人力資本投資來說，都需要很長時間，有些投資需要幾年，除遷移和流動的時間成本較少外，絕大多數的時間成本都較高。資本的風險性來源于資本的長期性，生產過程中投入的各種資源、勞動與一定量的物質資本相結合所產出的產品，必須在實現其私人勞動向社會勞動轉化的過程后，才能獲得超過投入成本的利潤。個人人力資本投資也不例外，投資活動在其經投資獲得人力資本到真正獲得投資收益的這一過程中，面臨著諸多風險。

4.投資成本的局限性

因為個人人力資本投資需要投資者個人投入一定的財力、物力和時間等稀缺性資源，同時還要損失因投資而造成的機會成本，因此投資成本是投資行為能否發生的重要影響因素。一般來說，家庭收入較高的個人往往會比貧窮的個人有更強烈的投資欲望和需要，富裕地區或國家的人民所達到的教育水平也往往比貧窮地區或國家的人民所受教育程度更高，其實也就是說，當缺乏資本市場對個人人力資本投資的外部融資條件時，家庭或個人的收入水平直接決定了個人人力資本投資的數量或投資水平。

四、個人人力資本投資決策因素指標體系的建立

為方便使用SAVE方法，根據個人人力資本投資的特點，我們可以將影響個人人力資本投資決策的要素分成以下幾個方面：

1.預期收益

追求所預期的收益，并且盡量使得收益最大化，是人們進行人力資本投資的基本動機，是否進行投資、如何進行投資、進行何種投資，主要是取決于通過投資能否獲得個人所預期的收益。預期收益越高，人們越可能進行投資。預期收益總體可分成物質收益和非物質收益兩個方面。

（1）物質收益。我們把所有可能帶來經濟效益的獲取統稱為物質收益，主要包括投資預期獲得的工作職位的改善、工資收入的提高、工作機遇的增加、獲益的年限，也即與年齡相關的因素。

（2）非物質收益。非物質收益主要是指帶有消費性質的投資所獲得的非物質滿足，主要包括精神的愉悅、心理的滿足、社會的尊重以及自我素質的提升等。

2.投資成本

人力資本投資的一般決策模型是成本-收益分析模型，只有預期收益的現值至少等于投資支出的現值時，投資者才有可能愿意進行投資，投資成本也同樣是影響人力資本投資決策的重要要素。投資成本越小，人們越可能進行投資。個人人力資本投資成本要素中主要考慮直接成本、機會成本以及投資融資能力等方面的因素。

（1）直接成本。直接成本是指在投資過程中看得見或看不見的貨幣或其它投入。主要可考慮投入的貨幣成本、時間成本、心理成本等。

（2）機會成本。機會成本是人們進行一項活動時所放棄的其他可選擇的最好用途。機會成本可包括因投資而造成的機會貨幣成本、同值消費的機會心理成本。

（3）融資能力。個人（家庭）收入越高，個人融資能力越強，越有利于進行投資。融資能力主要包括本人收入狀況、家庭收入情況、社會融資條件等。

3.外界環境

外界環境往往會對個人人力資本投資需求產生影響。完善的勞動力市場、合理的收入分配制度、崗位的競爭、社會預期氛圍都能使人力資本投資需求產生變化。外界環境要素可包括競爭性環境、防御性環境兩個因素組。

（1）競爭性環境。當預期收益必須通過人力資本投資才有可能獲得時，可以說競爭性壓力刺激了個人人力資本的積極性。競爭性壓力因素組可包含職業競爭、崗位競爭、職務競爭等因素。

（2）防御性環境。當不進行人力資本投資就可能不能保持現有的優勢時，就可以說防御性壓力刺激了人力資本投資。防御性環境可分為社會預期、人力資本保值、自我價值實現等因素。

4.投資風險

人力資本投資的預期收益在現實中實際上是不確定性的，收益的不確定性意味著人力資本的投資具有風險。按照貝克爾的分析，只有當預期的收益率大于無風險的資產的利息率加上流動性便利再加上相應的風險升水的總和時，一個理性的人才能進行人力資本的投資。本文將個人人力資本投資風險要素分為主觀風險和客觀風險兩個因素組。

（1）主觀風險。主觀風險是指由于投資者（此處也指被投資者）主觀原因造成的投資風險，主要包括個體自身的天賦和認知能力、主觀努力、健康狀況、工作能力、與人相處能力、信息獲取能力等因素。

（2）客觀風險。客觀風險主要是指由于非主觀因素所造成的人力資本投資風險。主要包括市場供求變化、產業和分配等政策制度的變化、科技創新等原因造成的人力資本貶值、機遇、激勵等。

通過以上分析，可以構建出以下個人人力資本投資風險決策因素指標體系，該指標體系由投資方案、決策要素、因素組和因素四層組成（圖中省略了因素層），括號中的數字為該節點因素的下層指標數。

在實際應用中，可通過專家調查法，針對不同的決策者和決策方案，形成不同的指標體系。

五、SAVE方法在個人人力資本投資風險決策中的應用

具有以上指標體系的人力資本投資方案包括4個要素、9個因素組、33個因素，通過專家調查法，可以計算出因素、因素組、要素的打分和評分值。假設通過專家調查法，對某個人人力資本投資方案的投資風險要素打分并確定各因素組權數，得到以下數據：

在各要素因素組權數相等的情況下，可由此計算出“投資風險”要素的實際評分值為155，最大可能評分值為220，實際/最大比為70.45%。其中“主觀”因素組實際評分值為69，最大可能評分值為100，實際/最大比為69%；“客觀”因素組實際評分值為86，最大可能評分值為120，實際/最大比為71.67%。

用同樣的方法可以計算出其他要素的要素評分值、最大可能評分值和實際/最大比，比如，最終得出以下的綜合評價評分表：

根據本文第二部分介紹的SAVE方法及評價標準，即可對人力資本投資方案進行綜合評價，并判斷投資方案是否滿意。如果有多個投資方案進行比較選擇，可以選擇總評分值最大的方案，本例中是假定各要素及各因素組的權重是一樣的，如果各要素或各因素組的重要性不同的話，可賦予各要素或因素組不同的權數，再進行加權求和得出方案的總評分值。本例中，如設定四個要素的權重分別為0.4、0.1、0.2、0.3，則實際/最大比的加權和為：

63.75*0.4+73.89*0.1+78.67*0.2+70.45*0.3=69.758

參考文獻：

[1]郭仲偉:風險分析與決策 機械工業出版社，1987年7月

[2]張鳳林:人力資本理論及其應用研究 商務印書館，2006年4月

[3]胡永遠:崗位競爭條件下的個人人力資本投資決策行為分析 財經理論與實踐，2005.9

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本文是新疆財經大學研究生科研項目的階段性結果

中圖分類號：F83文獻標識碼：A

收錄日期：2013年5月9日

一、引言

行為金融研究認為：由于投資者的非理以及套利的有限性，現實生活中根本不存在完全有效的資本市場。也就是說，人們在進行投資決策時并非完全理性的，而在一定程度上存在偏差；同樣，行為決策研究認為：現實中人們進行投資決策時并非完全理性，其進行決策選擇的時候與理性經濟人假設有一定的偏差。在不確定的條件下投資者進行投資決策的選擇時，會根據已掌握的信息進行對未來收益預期，選擇預期效用最大的決策方案。然而，由于個體投資者獲得信息的局限性以及在分析已有信息、制定投資決策時受個人特質、經驗的影響，并非完全理性，一定程度上受個人認知偏差、情感的心理因素的影響，所以其投資決策會表現出非理性預測，容易產生投資過度或者投資不足的現象。投資過度從行為金融學的角度解釋就是因為投資者個人過度自信而過度的、頻繁的進行交易的結果。這種受個體行為影響的投資決策會帶來一定的成本成為“行為成本”，而行為成本比“成本”具有更大的隱蔽性和難控制。

Tversky和Kahneman（1974）通過觀察實驗發現，人們在不確定的條件下如果運用直覺進行信息的判斷會產生三類認知偏差――代表性偏向、易得性偏向以及錨定效應。同時，Bruner和Postman（1949）提出的“選擇性知覺”這一概念，認為人們的知覺受自身預期的影響的很大的，而自身預期又受到其自身過去經歷的影響。接著Babcock和Loewenstein（1997）在關于“自我服務偏差”的研究中表示人們的知覺也受到自身愿望的影響。Kahneman和Tversky（1979）在“前景理論”中提出，人們的行為特征具有與參照點相關的損失厭惡性，人們進行決策時當投資者覺得某一價格將帶來損失，就會對價格更加敏感。Thaler（1999）由于心理賬戶的存在，個體在做決策時往往會違背一些經濟運算法則，從而使決策非理性。以上研究表明：在不確定條件下個體投資者在進行投資決策時，由于行為特征以及心理預期等多方面的影響往往會產生非理性決策的行為。

投資決策時受到投資者個體行為的影響，基于行為的投資決策研究分析個體投資者的行為特征對投資決策的影響，進而提出有效投資建議，以更好地避免個體投資行為因素的影響，降低個體行為成本提高投資效果。行為金融學認為雖然人們具有一定的理性，但人們的行為卻非完全理性。傳統理論認為投資者是追求效用最大化的理性人在現實中并非存在。所以，把個體的感情因素、心理因素融入到對投資決策的研究中，可以更好地研究在不確定情況下人們的投資決策行為。

二、行為金融學理論與決策理論

（一）行為經融學理論。行為金融學主要是從個體行為和心理因素等方面來研究、解釋、預測金融市場的發展。行為金融學的主要理論有：預期理論、套利限制、投資過度和投資不足。預期理論是研究人們在不確定條件下如何進行投資決策的。套利限制主要包括套利執行成本和模型風險。套利執行成本是指投資者進行套利是有風險的，也就產生了一定的套利成本。當套利者不能確定價格發生偏離是否真實存在時，可能是因為模型設計、選擇的錯誤，從而產生模型風險。

行為金融學中關于人的決策行為的理論，主要有過度自信、易獲得性偏誤、心理賬戶。由于投資者在獲得信息和專業知識的掌握的局限性，以及在進行信息判斷的過程中受到個人特質以及經驗的影響，從而在進行投資決策時是有限理性的。過度自信是指投資者在進行投資決策時，過于相信自己的判斷力。易獲得性偏誤是指投資者在進行信息判斷時，總是認為容易聯想到的事情更容易發生，也就是高估這類事件的發生概率，從而造成決策判斷時的非理性。金融學者認為，投資者在進行投資決策的時候潛意識的將一項決策劃分為幾個部分來看，并非權衡全局的各種情況。一般情況下，投資者會將投資組成兩個部分：一部分是風險較低的投資，這部分投資風險低安全度高可以用來規避損失；另一部分是風險高的投資，這部分投資風險高，可能獲得收益也相對較大可以創造更多的財富。行為金融學試圖理解和預測心理決策過程中的金融市場的意義，主要是運用心理學、行為學、人類思維進化學以及經濟學原理研究金融決策，更加的接近實際。

（二）投資決策方法。投資決策就是評價各個投資方案的現實可行性，選擇可以執行投資方案的過程。一般而言，判斷一個投資方案是否可行最主要是判斷其未來可以帶來的收益是否可以滿足投資者的預期。傳統的公司資本投資決策方法有估計現金流法、風險分析、確定貼現率、選擇并計算評價指標、計算投資效應并計算APV或直接按照投資決策規章進行方案的選擇。在我國投資者進行投資決策最常用的方法是回收期法；而貼現率一般使用的是同期銀行的貸款利率。齊寅峰等（2005）恰當的投資決策方法和指標的選擇關系到企業的長遠發展和獲利能力。投資決策方法的選擇實際上也是公司進行戰略投資的基礎。科學有效的投資決策方法可以保證未來投資收益獲得的可靠性。估計現金流法進行投資決策，主要是估計投資方案未來可能的收入、成本和費用的現金流，在估計了現金流入和流出的基礎上估計預期可能獲得的利潤。投資者進行投資決策最主要的就是為了獲得更高的預期收益和較低的成本，所以估計現金流法可以使投資者更加清晰地看到成本和收益的關系以及大小。而投資決策的這些方法都受到個體的非理因素的影響，也就是說，投資者在進行投資決策時，無論是對風險概率的主觀判斷，還是通過投資決策方法進行風險計量和識別都會受風險偏好的影響。

（三）投資決策受個體行為的影響。Nutt（2004）的研究表明在商業性質或其他組織制定的決策中，由于決策制定方法的失敗、資金投入缺乏謹慎考慮以及投資方向的錯誤導致有一半的決策都是失敗的。這些決策會使得資金的投入得不到收益。Hammond，Keeney和Raiffa（1998）商業決策中八種常見的心理陷阱：錨定陷阱、安于現狀陷阱、沉沒成本陷阱、證實性陷阱、框定陷阱、過度自信陷阱、謹慎陷阱和可回憶陷阱。由于決策缺陷的存在，所以會造成決策的失誤和偏差。由于投資者在進行投資時并非完全理性，會產生投資過度和投資不足的現象。Shefrin、Malmendier、Tate和Heaton（2002）認為當投資者過度樂觀和自信的時候會高估投資收益，容易選擇投資高風險的項目，從而降低公司價值。Gervais，Heaton和Odean（2002）則認為投資者的自信和樂觀一方面會使投資者選擇風險大收益高的項目；另一方面使投資者抓住更多的投資機會，從而可以增加企業價值。這些研究的共同點是個體的行為影響了投資決策最后影響了企業價值。

三、現實行為中決策存在偏差的原因

Kahneman等的研究表明由于“啟發式偏差”理論、過度自信、前景理論的存在投資者在進行投資時并非完全理性，從而產生投資決策行為偏離理性狀態。

（一）“啟發式偏差”理論。Tversky和Kahneman（1974）的研究發現，當人們對不確定事件進行判斷時，會不由自主的走思維捷徑，這些思維捷徑依賴于個體過去的經驗，可以幫助人們迅速做出判斷，但是由于個體經驗具有特質性，這種思維判斷方式很可能會產生判斷偏差。主要的判斷偏差有代表性偏差、易得性偏差。

1、代表性偏差。在不確定條件下，人們進行事物判斷時，會忽略不熟悉的信息，憑自己的經驗去做判斷。會認為與過去熟悉的事件相似的事件發生的概率較大，而忽略不熟悉的信息，認為不熟悉的事情發生的概率比較小。所以，當投資者進行投資決策時掌握的信息相關性越小、資料信息越全面，判斷越具有客觀性，越不易受到主觀思維和經驗的影響；若獲得的信息與過去以后的信息相關性較大時，個體進行判斷時會受到代表性偏差的影響。

2、易得性偏差。在不確定的條件下，人們進行投資決策判斷時，容易根據已有的經驗判斷事件的發生概率，容易感知到事件認為發生的概率大，不容易想起來的事件認為發生的概率小。這種判斷事件發生概率的方法很大程度上受到個人喜好和信息接受能力的影響，也就是說受到個體行為影響的程度較大。

（二）過度自信。人們在進行判斷決策的時候，會高估自己的判斷能力，認為自己的判斷是正確的，往往出現主觀臆斷性。這種現象會造成個體在進行投資決策時缺乏謹慎性、風險的分析不夠客觀全面。投資者由于過于追求高風險、高收益的項目在進行風險分析和識別、計量是缺乏謹慎性。Griffin和Tversky（1992）認為影響人們自信程度的因素有樣本規模、基率、辨別力、難度、專業知識與信息。

（三）前景理論。Kahneman和Tversky（1979）研究認為，人們的決策過程實際上是兩個階段：編輯階段和評價階段。編輯階段是個體根據參照點等整理信息的過程。評價階段依賴價值函數和主觀概率的權重函數對信息予以判斷。eath和Tversky（1991）研究表明，現實世界中，厭惡模糊性和自己對分布的評估能力有關，通過向被試者出示更有專業知識的備選方案，來突出其沒有能力的感覺，能加強其對該方案厭惡模糊性的程度。另外，在人們感到特別有能力評價某個備選方案時，就會出現厭惡模糊性的反面，也就是偏好熟悉的情形。

四、如何進行有效的投資決策

投資決策是企業、個人投資活動的起始階段。投資活動作為一種有目的的活動，投資決策的制定對于企業后期獲利和目標的達成具有綱領性作用。所以，合理、正確的投資決策對于提高投資效果具有直接的貢獻。同時，投資決策質量直接影響投資方案的設計，進而影響投資效果。提高投資決策質量是提高企業經營績效的前提。

Hammond，Keeney和Raiffa（1998）認為有效的決策需要考慮的因素：問題、目標、可選方案、結果、權衡、不確定性、縫隙承受能力、相互聯系的決定。aker，Ruback和Wurgler（2004）認為經理人在非完全有效市場上的財務決策需要平衡基本價值、迎合股東、市場時機三個目標。類似的，Stein（1996）認為投資者在非有效市場上的投資決策需要考慮投資的凈現值以及投融資決策所導致的偏離預期結果的成本。

主要參考文獻：

篇10

西蒙曾經說過：“管理就是決策。”管理活動本身無時無刻不滲透著決策過程，決策決定企業的前景。從財務管理的角度說決策分為籌資決策、投資決策、營運活動決策。企業投資決策的基本程序：1.確定決策目標。2.探索、確定備選方案。3.對各備選方案進行評價、比較。4.對各備選方案進行初步選擇。5.對進入第二輪評定的方案進行論證，考慮非計量因素和不易預測情況。6.選擇最終方案，制定行動計劃。

一、本量利分析

成本按其性態分類可以分為固定成本、變動成本、混合成本。固定成本又可以分為約束性固定成本和酌量性固定成本。約束性固定成本是企業為維持一定的業務量所必須負擔的最低成本，如管理人員工資、固定資產折舊費等。酌量性固定成本是指根據企業的經營方針由經理人員決定的成本，如廣告費、人員培訓費。同理變動成本可以分為技術性變動成本和酌量性變動成本（如按銷售額一定比例確定的銷售傭金）。混合成本因產量變動而變動，但不是成正比例關系，主要可以分為三個類別：半變動成本（Y=A+BX）、階梯式成本、延期變動成本。成本估計方法有回歸線法和工業工程法。

確定完成本后，就可以根據銷售額計算出利潤。利潤、收入、成本之間的關系可以有三種形式表示。一是損益方程式，利潤=單價*銷量-單位變動成本*銷量-固定成本。二是邊際貢獻方程式，利潤=邊際貢獻-固定成本。三是本量利圖又稱盈虧臨界圖，橫軸表示銷售量，縱軸表示成本和收入。本量利圖有多種形式：基本本量利圖、正方形本量利圖、邊際貢獻式本量利圖.

增加銷售額，銷售收入超過成本，形成利潤區，反之形成虧損區。因為利潤=銷量*（單價-單位變動成本）-固定成本=銷售收入*邊際貢獻率-固定成本=盈虧臨界點銷售量*單價邊際貢獻率-固定成本=0，所以盈虧臨界點銷售量=固定成本/單位邊際貢獻。本量利關系經常用于敏感性分析，即研究有關參數發生多大變化會使盈利轉為虧損，單個參數變化對利潤變化的影響程度等問題。

單價的降低、單位變動成本的提高、固定成本的提高、銷售量的降低都有可能使盈利轉為虧損。我們要做的就是分別確定單價最小值、單位成本最大值、固定成本最大值、銷量最小值使得企業剛好不盈利不虧損。舉例分析如下：某企業計劃生產新產品，單價為10元，估計單位變動成本為6元，固定成本為200000，預計銷量為100000件，則它的利潤為100000*（10-6）-200000=200000（元）。

單價最小值：100000*（X-6）-200000=0， X=8（元）

單位變動成本最大值：100000*（10-X）-200000=0， X=8（元）

固定成本最大值：100000*（10-6）-X=0， X=400000（元）

銷量最小化：X*（10-6）-200000=0， X=50000（件）

二、決策樹分析法

決策樹方法可用于一步決策問題，最常用的是解決多步決策問題。多階段決策問題即每一階段做出一個選擇，下一步決策取決于上一步的決策及其結果。下圖即為決策樹：

A為決策點，決策點用方形節點表示，從這類節點引出的邊表示不同的決策方案，邊上的數字表示進行該項決策時的費用支出。B為狀態點，狀態點用圓形節點表示，從這類節點引出的邊表示不同的狀態，邊上的數字表示對應狀態出現的概率。C為結果點，結果點用三角形節點表示，在這類三角形節點里注明各種結果的損益值。利用決策樹進行多階段風險型決策問題的一般程序為：從樹的末梢開始，計算每個狀態點的期望收益，選擇最大值并將其標注在相應的的決策點里，將處于同一階段的其它決策“剪枝”。同理依次從后向前進行“剪枝”，直到最開始的決策點，得到使期望收益最大的方案。

由上述圖可以看出決策樹比較突出的優點是方便簡潔、層次清楚、一目了然、易于處理較復雜的決策問題。

三、總結

投資決策要科學民主，講究方法和程序，要抓住時機避免失去市場。每個人的能力有限，對于企業重大的決策，任何個人很難獨立做出有效決策。所以企業投資決策必須做到深入調查研究、廣泛聽取意見、充分論證、集中討論做出最后的決定。