債券市場監管體系模板(10篇)

導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇債券市場監管體系，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

我國債券市場發展現狀

目前我國宏觀經濟的外部環境持續惡化，歐債危機的持續和美國經濟復蘇進度的遲緩使得我國經濟增長面臨著較大的下行壓力，因此在2011年我國經濟保持溫和的增長，GDP增速緩慢回落，通貨膨脹壓力持續存在，由此使得我國債券市場的發展也較為震蕩（見圖1），市場對于債券市場的發展走向分歧較為嚴重。

隨著我國債券市場的發展不斷完善，我國債券市場的發行規模不斷擴大，發行次數有所增加，但在近年來由于受經濟發展緩慢的負面刺激影響，債市擴張速度有所減緩，如圖2所示。

盡管近年來我國債券市場的發展較為迅速，但是債券市場的結構依然不夠健全，例如我國債券市場的券種結構較為單一、比例極不協調，央行票據、國債和政策性金融債占據了較大的比例，如圖3所示，不利于發揮債券市場對實體經濟的支持作用，而這種缺陷的根源在于我國債券市場的整體監管機制依然存在一定的缺陷，企業等非政府機構對于債券這一直接融資市場的公正性存在較大的質疑，使得企業在債券市場的操作較為保守，最終使得我國債券市場操作不夠活躍，市場發展存在一定的不平衡。

我國債券市場監管不完備性分析

（一）缺乏公正有效的評價機構外部監督管理體系

債券市場的發展需要一套健康的評級機構體系的支持，因此對于評級機構的監管和有效管理是促進我國債券市場健康運作的重要條件，也是我國債券市場目前所需要改進的關鍵缺陷之一。

目前，我國債券市場對于債券的公允價格的評價（二級市場交易價）與評級公司給予的評級和估值吻合程度并未得到市場的認可。債券市場上的評級機構對于債券的評級和估值往往因為主觀因素的存在而偏離正常的估值水平，并且一些非市場因素對于評級結果的干擾也使得這些評級機構的公信力受到了很大的質疑。目前我國雖然將債券市場的評級機構納入統一的監管之中，但在具體的監管內容上并未對評級機構的評價結果進行核實和驗證，缺乏一套成熟有效的評級機構監督機制和評級結果核查機制，因而在我國債券市場上評級機構往往無須對自身的評級結果負責，這種制度上的不完備性很大地影響了企業等實體在我國債券市場進行直接融資的信心。

（二）缺乏統一的債券集中托管機制

依照國際經驗，債券市場需要一個集中的托管體系從而高效地實現債券的發行與流通。統一的債券托管模式才能有利于債券市場的運作與債券價格的形成，提高整個債券發行交易效率，從而提高債券市場整體的流動性。

近年來，我國債券市場在托管環節上的不統一加劇，導致債券市場進一步分割，已經嚴重影響了我國債券市場的發展速度和規模。債券托管的割裂不利于債券在各個市場中的自由流動，不利于債券市場整體流動性的提高，也人為地給市場參與機構帶來很多繁瑣的手續和費用，降低了債券市場整體的運行效率。因而在目前我國債券市場中，缺乏統一的債券集中托管機制也是債券市場監管不完備性的一個主要方面。

（三）缺乏債券發行配套監督系統

目前我國債券市場監管部門對于債券發行的規定較為寬泛，市場上債券發行的信息透明度依然有待提高，尤其是在債券承銷環節的規定較為粗糙，只進行了原則性的規定，明確了代銷和包銷的兩種主要承銷方式，但是對于債券的發行人、承銷方、分銷方、投資者在債券發行交易中的權利和義務缺乏明確的規定。

此外，我國證券法規對于債券市場的承銷團組建條件過于落后，例如對于目前我國發行規模普遍在5億元以上的公司債市場來說，證券法規定的要求發行總額超過5000萬元的債券發行必須由承銷團承銷的舊式規定加大了目前我國公司債發行方的壓力，并導致目前債券承銷市場上的虛假承銷現象的盛行，降低了債券市場監管法規的公信力和執行效果，也凸顯了目前我國債券市場的發行配套監督系統急需根據新的債券市場狀況進行相應的改進，從而降低我國債券市場監管的不完備性。

我國債券市場監管機制的改進建議

（一）統一監管部門以降低監管成本

目前我國債券市場的監管部門眾多，僅在審批環節便有四個審批部門——財政部、發改委、銀行間市場交易商協會和證監會，同時交易市場分為通過電話詢價進行交易的銀行間債券市場和集中撮合式交易的交易所市場，這種分割的市場設置不僅降低了市場運作效率，而且阻礙了統一的托管機制和監督機制的形成，在加大行政監督成本的同時也導致了我國債券市場的不完備性的存在。因此在未來我國債券市場的監管機制改進過程中，將債券市場的監管部門進行整合和統一，從而形成一個統一的監管負責機構，在降低債券市場監管成本的同時提高監管效率是其他所有改進措施的基礎。

（二）整合監管規則并制定統一法條

目前我國對于債券市場的監管法律主要散落于《證券法》、《中國人民銀行法》、《企業債券管理條例》等，這種政令分散的狀況容易導致債券市場的監管體系難以全面、統一地對債券市場運作進行規范，從而出現監管漏洞，并且也不利于各個法令的貫徹實施。因此，在統一的監管部門的主導下，債券市場監管負責部門可以將債券市場運作相關法條進行統一整合，這些整合工作主要包括：一是統一監管—《證券法》規定的債券市場監督部門為證券監督管理部門而《中國人民銀行法》也確立了人民銀行對債券市場的監管地位，因而這兩部法律對于債券市場主要監管部門的規定應當首先得到統一；二是統一規定—將《證券法》、《公司債券發行試點辦法》、《企業債券管理條例》、《非金融企業債務融資工具管理辦法》等債券市場監管法律有關債券發行主體資格、發行條件與程序等規定進行統一整合，從而實現一套完整、全面的債券市場運作法律體系，實現法律層面上對債券市場的無縫監管。

（三）建立有效的第三方評級機構監管體系

一個有效的債券市場的運作需要一個公正有效的第三方評級機制作為支撐，目前我國債券市場上的評級機構對于債券所作出的評價雖然基本符合要求，但是其公信力依然受到各方的質疑，因而如何改變債券市場參與各方對于債券評級機構的態度是促進債券市場健康發展的關鍵，因此本文認為，為了實現更加公正的債券市場評級機制，我國債券市場監管部門應當成立一個專門機構負責對第三方評級機構的監管，對于第三方評級機構的評級結果與市場估值多次出現不一致的情況，應當強制要求評級機構向監管當局作出解釋，并且對于監管當局調查出的評級機構違規行為應當予以嚴懲，以規范評級體系的秩序，提高債券市場的運作公正性。

（四）制定債券市場發行信息披露規范制度

首先，目前我國債券市場監管部門應當對債券市場上的發行方的信息披露義務進行改進和完善，將《證券法》第67條有關上市公司發生的會對股票交易價格產生較大影響的事件需要進行披露的規定擴展至債券市場，要求上市公司在發生會對債券價格和償債義務發生重大影響的事件發生時，也應當進行信息披露，從而明確企業在債券市場上的披露義務。

其次，我國債券市場監管部門應當在《公司債券發行試點辦法》中添加針對債券發行方信息披露的強制性規定，通過專門制定債券發行方信息披露內容、披露條件、披露時限的強制性法條來規范債券市場的信息披露秩序。

最后，在條件許可的情況下，我國債券市場監管部門還可以專門制定一套《債券市場信息披露準則》，來規范債券市場參與各方的信息披露規范。由于債券市場上的信息披露具有自身的特點，其信息接收者的關注重點不像股票市場主要集中于企業的盈利能力指標，而是更加側重于對企業現金流狀況和償債能力，尤其是未來現金流狀況，因此在債券市場上的企業信息披露要求與傳統股票市場的需求存在差異，需要一套獨特的法條體系加以規范。因此本文認為在條件充足的情況下，我國債券市場監管部門可以根據債券市場的運作特點，通過詳細調研來了解債券市場信息使用者的信息需求，從而制定一套針對債券市場的信息披露規則。

（五）提高債券市場運作的市場化程度

首先，我國債券市場監管部門應當通過債券發行制度的改革來保證發行審批制度的市場化，在必要的時候應當參照國際經驗將我國的債券發行核準制改革為注冊制，債券監管部門將只負責債券發行機構的資格審核和信息披露狀況審核，不再對債券市場的發行進行過多干預，從而增加我國債券市場運作的市場化程度。

其次，我國債券市場監管部門應當放寬對債券市場運作的不合理限制，包括發行額度、發行方資質、投資者資格審核，并逐步推行債券市場利率市場化工作，從而進一步提高我國債券市場的市場化水平。為了提高我國債券市場對經濟發展的促進作用，我國債券市場監管部門應當把債券市場發行主體的限制解除，從而將非上市公司和中小型有限責任公司納入債券市場，并且引入集合型債券來解決中小企業的債券融資問題，降低中小企業債券的發行風險。我國債券市場監管部門還應當參照國際經驗，解除對債券發行額度的限制，并逐步推動債券市場發行利率市場化，從而提高我國債券市場的定價能力，發揮其應有的市場功效。

（六）建立做市商細分審批制度

為了保證我國債券市場的穩步發展，在我國債券市場監管機制的改進進程中，作為過渡的手段，我國債券市場監管部門可以引入做市商制度，通過對市場上符合資格的企業頒布債券做市商資格的方式來保證債券市場的健康發展。同時債券市場監管部門應當對債券做市商進行細分管理，對于報價數量較多、報價頻率較高、報價能力較強的做市商授予更高的市場做市資格，從而促進做市商制度的發展。

篇2

1回顧中國證券市場的十年奠基階段，我們主要取得了如下成就

①初步構建了以《公司法》、《證券法》為核心的資本市場制度架構。②市場發展初具規模。截至2001年10月，在滬深兩市上市的公司(包括A、B股)達1152家，市價總值為43742.14億元，流通市值為14560.16億元，這一市場規模表示：資本市場已經成為中國經濟的重要組成部分，已經開始成為中國經濟發展的重要推動者。③培育了一支規模較大、包括機構投資者和個人投資者在內的投資者隊伍。截至2001年10月底，我國股票市場投資者開戶數已經達到6577.05萬戶，有44只規范的證券投資基金，部分商業保險資金可以通過投資于證券投資基金的方式間接投資于股市，開放式基金已經推出。雖然投資者隊伍還需進一步發展，并有待成熟，但是不可否認，整個社會的金融投資意識已經大大加強。④建立起了較為系統、相對獨立的信息披露規則體系。經過十年努力，信息披露規則已經建立。市場參與各方尤其是上市公司，大都能在這個規則框架內及時披露其相關信息，從而使交易市場具有一個基本的規范。⑤建立了一個科技含量較高、富有效率的證券交易體系。滬、深證券交易所從起步階段就注重發揮后發優勢，整個交易、清算、登記、過戶系統是世界上技術水平最高的交易體系之一。經過10年的不斷改進，我國的證券交易體系運行穩定、效率較高。⑥證券監管體系基本建立，對風險的防范、控制水平顯著提高。證券市場的有效監管是市場規范發展、防范風險的前提。只有監管的理念、水平有了切實的提高，創新化的市場行為才不會成為新的“風險源”。

2我國債券市場存在的問題及原因

在充分肯定我國證券市場建設成就的同時，也應認識到我國證券市場起步晚、規模小，尚處于不完善階段。總的說來，這個市場目前存在的主要問題有：

2.1債券市場多頭監管，寬嚴不一從西方各國經驗看，一個統一高效的監管體系是債券市場發展的首要條件。各國將各類債券的發行和交易監管整合在證券監管機構之下（除了國債的發行一直由財政部負責之外），形成了統

一、高效、互聯的債券監管體系。

而我國債券市場的監管構架十分復雜，存在多頭監管。債券發行、交易監管以及結算分別由不同機構負責（見圖）。最為突出的多頭監管在發行監管環節，有限的四種債券分屬四個監管機構審批，其中國債的發行審批由財政部負責，金融債（包括央行債）由人民銀行負責，企業債由國家發改委負責，而可轉換公司債發行的審批權在證監會。債券市場監管機構的分離造成各類債券在審核程序、發行程序、發行標準和規模、信息披露等各個環節監管寬嚴不一，嚴重阻礙了債券市場的快速協調發展。比如企業債券的發行自2000年以來都是由發改委每年嚴格控制規模，發行名單和規模指標要報國務院特批，存在審批程序冗長、審批標準太嚴、發行方式陳舊、信息披露和監管處于真空狀態等一系列問題，因此企業債券市場只能在這種嚴格控制下緩慢發展，2004年底余額僅為1232億元，占到債券余額的區區2.4%，遠遠低于發達國家10%以上的水平。

我國股票市場經過十幾年的建設，形成了一定的市場規模。證券法制法規框架初步形成，證券專業化監管隊伍（包括發行監管和公司監管）業已具備，證券執法力度空前加強。目前的監管環境已經今非昔比，企業債券監管模式應該到了徹底反思和調整的時候了，否則這一債券市場重要分支的發展將遠遠落后于市場的需求。

2.2債券品種單一，非公部門債券帶發展西方發達國家債券市場產品多樣，國債以外的非公部門債券，包括金融機構債、資產證券化債、公司債都占有一定的比重。債券市場在企業（包括金融機構）融資中具有不可替代的重要作用。

我國非公部門債券發展緩慢的原因主要有三點。一是企業金融嚴重依賴銀行。過去以銀行間接融資為主的金融體制風險沒有暴露，非公部門嚴重依賴銀行貸款，債券融資的需求被掩蓋。在近年銀行改革未實施之前，儲蓄不斷增加，銀行貸款不斷膨脹，一定程度上滿足了大企業的融資需求。二是長期以來機構投資者隊伍不足。大企業發行公司債券必須有足夠的機構投資者參與投資，在2001年大力發展機構投資者的政策出臺之前，我國機構投資者發育不足，進入證券市場的機構資金也顯不足。三是債券監管體制壓抑發展。這一點上面已分析得很詳細，不贅述。

2.3交易制度還不能完全適合債券交易的需要從國外的經驗看，做市商制度在發達證券市場已有很長的歷史，在許多成熟債券場外、場內市場中廣泛采用。

我國銀行間債券市場已有做市商制度雛形。1997年銀行間債券市場正式運行后，債券交易不夠活躍，市場流動性嚴重不足。人民銀行于2001年3月《人民銀行關于規范和支持銀行間債券市場雙邊報價業務有關問題的通知》，對雙邊報價商的準入條件、權利與義務等事項作出了明確要求，確立了做市商制度的基本框架，隨后批準中國工商銀行等九家金融機構為銀行間債券市場首批雙邊報價商，并在2004年7月將雙邊報價商正式改名為做市商，將其數量增加至15家，同時引入市場表現活躍的兩家證券公司，豐富了做市機構的類型。但是雙邊報價商制度并不是完全意義上的做市商制度。由于目前的雙邊報價商制度對做市商各項政策支持不到位，實際上是只要求其履行做市義務，而忽略了其做市權利。具體表現在：一是融資融券便利不落實。雖然《中國人民銀行關于規范和支持銀行間債券市場雙邊報價有關問題的通知》中明確對做市商進行融資支持，但沒有具體落實措施：對其融券盡管有具體措施，但由于質押券種和折算比例對做市商比較苛刻，很少使用此便利。二是沒有承銷和配售便利。做市商在承銷各類債券時沒有得到非競爭性投標一定數量配售等優惠，沒有把二級市場做市和一級市場承銷配售管理統一起來。三是沒有費用優惠。

3對發展我國債券市場的政策建議

3.1建立統一的債券市場監管體系債券市場作為資本市場和直接融資必不可少的一部分，其監管體系應該是統一的，在我國應該由證監會來統一管理。這樣做有以下幾點優勢：第一，有利于專業管理。證監會作為資本市場監管部門，在證券發行審核、發行主體監管、流通市場建設、信息披露監管、中介機構監管、投資者保護等方面具有組織保障和專業經驗，將債券市場納入其現行的管理框架，有利于債券市場的專業管理。第二，有利于資源整合。證監會所具有的組織保障可以使債券市場的規范管理建立在不增加更多成本的基礎上，在資源整合方面具有優勢。第三，有利于我國債券交易市場的全面發展。對于公司債券、市政債券等急需發展的品種應在現有市場構架下盡快安排，從而促進我國債券市場的全面發展。

3.2大力發展公司債券、資產證券化債券等非公債券目前我國除了少量可轉債以外，還沒有真正市場意義上的公司債，公司債的發行也受到嚴格的行政管制。最近剛剛修訂了《公司法》和《證券法》，對公司債發行主體的限制已經放開，公司債發行的審批也改成了核準制，這些都為大力發展公司債券市場提供了良好基礎。

3.3大力發展公司債，首先必須理順發行機制，根據市場化得要求制定發行條件。其次要完善信用評價體系，為債券市場的發展構建良好的基礎環境。目前，我國缺乏權威的信用評級體系，機構，不能客觀、實時地根據發債公司的真實財務狀況評定發債主體的信用，這嚴重阻礙公司債券市場的發展。再次，要加快公司債券品種和市場規模。最后，在法律方面盡快完善《破產法》和債權人信托制度，為保護債權人合法權利創造法律條件。新晨

3.4交易所交易引進做市商制度我國證券交易所還沒有實行做市商制度，交易所債券交易與場外債券交易相比市場流動性強的特征并沒有體現出來，交易量差距還越來越大。交易所應該借鑒銀行間市場做市制度的經驗教訓，盡快在優勢品種上推出做市商制度。企業債券一直是交易所上市的傳統品種，目前與銀行間市場相比在托管量和交易量方面還占有一定優勢。應在企業債券產品上推出真正意義上的做市商制度，配合融資融券、承銷配售便利、適當減免費用等方面的支持，有利于鞏固交易所企業債券份額，在監管體制理順的條件下快速發展企業債券市場。交易所推出做市商制度時應該注意不要成為大宗交易平臺的副產品，而是應該在真正的交易體系進行改造。

參考文獻：

篇3

中圖分類號：F831.5　文獻標識碼：A　文章編號：1006-1428(2010)09-0054-05

一、國外債券市場的發展經驗

(一)美國債券市場

債券是美國政府和企業最重要的融資工具。截至2009年末，美國債券市場余額已達34.75萬億美元，相當于同期美國股票市值的3倍，美國GDP的2.4倍。美國債券市場不僅可流通債券規模總量較大，債券品種發展較為成熟，而且美國市場可流通的債券品種比較豐富，包含國債、市政債券、抵押支持債券和資產支持債券、公司債券、聯邦機構債券、貨幣市場工具等。

在美國債券市場中，以企業為發行主體的債券產品已經占據了舉足輕重的地位，包括公司債券、資產證券化產品在內的企業直接債務融資工具占了債券市場整體規模的60％以上。截至2009年末，抵押支持債券和資產支持債券余額共11.5萬億美元，占市場可流通余額的33.43％；公司債券余額68561億美元，占市場可流通余額的19.73％；聯邦機構債券余額27297億美元，占比7.86％。美國政府類債券余額則排在公司類債券之后，占到債券市場總規模的三分之一不到，2009年可流通余額為76045億美元。占比21.89％。

1、債券監管體系。

美國的證券監管體制是集中立法管理體制的典型代表。美國對證券市場的管理有一套完整的法律體系，其證券管理法規主要有1933年《證券法》、1934年《證券交易法》、1940年《投資公司法》、1940年《投資顧問法》等。美國證券管理采取3個機構交叉監管模式。在管理體制上，以“證券交易委員會”(SEC)為全國統一管理證券經營活動的最高管理機構。同時，全國性證券交易所(如紐約證券交易所)和全國證券交易商協會(NASD)分別對證券交易所內的證券交易和場外證券交易進行管理，形成了以集中統一管理為主、市場自律為輔的較為完整的證券管理體制。

美國對債券市場實施政府監管的主體是證券交易委員會(SEC)。證券交易委員會擁有制定規則、執行法律和裁決爭議三項權利，可以在法定的權限范圍內，對美國債券市場進行全方位的監管。最初，美國證券交易委員會僅負責場內交易所市場的監管，而場外交易在20世紀三十年代之后的迅速發展客觀上要求建立一個全國性的證券交易協會。1938年，美國全國證券交易商協會(NASD)正式成立，它是民間唯一在美國證券交易委員會登記注冊的非盈利組織和場外交易市場的自律組織，全權管理著場外交易市場所有的證券交易活動，主要職能是建立和完善會員制度，制定并監督執行協會的管理制度，監督檢查會員的日常經營活動，提供電子報價系統、轉帳清算系統和統計系統并指導其運作。如今，美國聯邦證券交易委員會正是通過NASD間接地對場外債券市場進行監管。

除了NASD外，美國國內還有其他的行業自律組織在債券市場的自律管理中發揮了重要作用，其中最具代表性的是美國債券市場協會。美國債券市場協會包括所有由美聯儲紐約分行認定的美國政府債券的一級自營商和所有美國政府機構債券、抵押和資產支持債券、公司債券以及貨幣市場基金類工具的主要自營商。協會的主要目的是通過消除國籍限制向跨國金融機構開放全球債務市場，以及推進市場的公平與效率。

2、債券托管結算體系。

美國的債券托管結算體系由交易后處理一體化的全美托管清算公司(DTCC)負責。在20世紀70年代，為了解決分散托管和清算帶來的低效率問題，全美證券托管公司(DTC)與全美證券清算公司(NSCC)分別于1973年、1976年成立并投入運行，集中負責股票和債券的托管清算。隨著市場的發展，NSCC又成立了國際證券、政府證券、抵押證券、新興市場證券等清算公司，初步形成了統一托管、分市場清算的模式。1999年，DTC與NSCC合并成立全美證券托管清算公司(DTCC)。2002年，另外三家專業清算公司――政府證券清算公司(GSCC)、抵押證券清算公司(MBSCC)與新興市場證券清算公司(EMCC)正式成為DTCC的子公司。至此，DTCC既具有證券托管清算職能，又具有融資融券等信用服務職能，形成了統一清算、集中托管的債券托管體制。

(二)英國債券市場

英國國內債券市場主要包括英國公債、公司債券、國庫券和地方當局債券等。英國的債券發行分為公募和私募兩種，審批均為核準制。英國政府公債和政府保證債幾乎全部采用公募發行，而已經有債券上市的公司在發行新債券時也采取這種發行方法。

1、債券監管體系。

英國債券市場的監管，既是英國金融監管的一部分，也是歐洲債券市場監管的一部分。英國債券市場的政府監管包括三個層次：

一是歐盟委員會中的證券監管委員會，它通過立法對所轄各國債券發行的條件和程序做出規定。二是金融服務管理局(FSA)，它是英國債券市場的直接監管當局。這層監管表現為各國根據歐盟統一法令進行實際操作。在英國，債券市場的直接監管當局是金融服務管理局。金融服務管理局對債券交易市場的監管主要體現在兩個環節：環節一是債券發行核準上，它的發債審核基本上屬于一種程序性監管。對公司債券的核準，主要依據明確的公司債券發行條件。逐項核查是否已經達到要求。金融服務局的審核，不是審查其真實性，也不去進行任何有關真實性問題的調查，只是核查發債申請人是否提供了能夠證明其已經具備這些條件的材料。只要材料是完整的，其發債的申請就可得到批準。此外，在債券交易環節，金融服務局的監管主要體現在對違反交易規則的市場主體的懲罰上。

第三層次的監管來自英國債券行業的行業協會，即在債券二級市場上由各類行業協會進行自律監管。英國債券市場上的各種協會達幾十個。其中發揮重要作用的有國際資本市場協會等五個協會。自律性的監管并不寬松，協會制定了嚴格的行為守則。協會的成員必須嚴格遵守，如果違反守則，要受到罰款等處罰。英國行業自律組織的自律監管發揮的作用主要包括以下三個方面：一是在監管當局與協會成員之間進行溝通；二是制定行業自律規則，對協會成員遵守規則的情況進行監督，對違反規則的協會成員進行必要的處罰；三是組織協會成員進行業務培訓，如針對金融

衍生產品交易和理財業務等進行的培訓。

2、債券托管結算體系。

英國債券市場的托管結算系統分為公司債券結算系統和國債結算系統兩大部分。除此之外，還存在專業的貨幣市場結算系統。1996年，英格蘭銀行的電子結算系統CREST正式投入運營。CREST系統是全球最先進的電子化實時清算系統，能對證券和資金同時進行持續實時全額結算，主要功能是為英國和愛爾蘭的公司證券提供先進、高效和低成本的結算服務。1999年，CREST公司將英國中央國債結算處(CGO)和中央貨幣市場結算處(CMO)合并，從此以后，CREST系統負責提供股票、公司債券、政府債券以及貨幣市場工具的整合結算業務，英國債券市場的結算系統邁上了一體化的道路。

(三)日本債券市場

日本的債券市場按照發行主體劃分，其債券種類主要包括公共債、民間債和國外債三種。其中，日本國債由大藏省發行，是日本政府維持經濟運行的重要手段，也是日本債券市場的主體。

日本債券的發行市場也叫起債市場，是新債券由發行者向最初投資者轉移的具體過程，由發行者、發行包銷公司和受托銀行三方構成，發行包銷公司有義務向投資者提供發行者的詳細情況，負責債券的具體募集和出售，受托銀行則主要為發行者制作有關法律證書，提供擔保，進行抵押的審核、保存和管理。

日本債券的流通主要集中在證券交易所市場和場外交易的店頭市場。在交易所買賣的債券必須是上市債券，即必須在該交易所公開掛牌，列明名稱的債券。日本的債券二級市場又叫做店頭市場，是通過證券公司的柜臺進行交易的。店頭市場是自然形成的，無統一組織形式的交易市場，證券公司之間或證券公司與投資者之間在此進行面對面的交易。該市場的債券絕大多數不是上市公司債券，買賣價格由交易雙方自行確定。

1、債券監管體系。

日本債券市場監管由證券交易監管委員會負責。日本證券交易監管委員會對市場的監管包括市場運行監測、金融機構監管、民政罰款調查、披露文件和金融詐騙調查等。日本債券市場的行業自律管理職能主要由日本證券業協會(JSDA)承擔。日本證券業協會是唯一依照日本《證券和交易法》由總理授權設立的社團法人，法律和監管部門賦予其相當大的自律管理權。該協會的會員包括所有在日本注冊的證券公司和其他金融機構。從2001年開始，該協會將場外市場納入行業管理范圍。

日本證券業協會的設立宗旨是確保協會內成員的證券交易和其他各類交易公平順利進行，以保護投資者利益，促進日本證券市場改革措施的落實，為日本經濟增長作出貢獻。日本證券業協會的行業自律監管內容包括：擬定自律法規，并監督規則實行情況：實行場內市場和場外市場監管，對違反自律紀律的行為進行處罰；資格考試、資格更新以及證券銷售代表登記；擔任客戶投訴的法律顧問等。

2、債券托管結算體系。

日本債券托管結算系統可分為公司債券結算系統和國債結算系統兩部分。前者由東京證券交易所(TSE)和日本證券存管中心(JASDEC)所構成，國債結算服務則由日本銀行(BoJ)金融網絡系統來提供。日本證券同業公會、東京證券交易所、大阪證券交易所及其他證券交易所又于2002年7月設立了統一的清算機構“日本證券清算與托管公司”，簡稱JSCC。

二、對我國債券市場建設的借鑒意義

從發達國家的經驗來看，歐美國家的債券市場都以場外交易為主，場外市場占據了債券市場的絕大部分份額，但場內交易同樣也是不可或缺的，對場外市場有著很好的補充作用。因此，簡單地取消某個市場而把投資者和所有券種都統一到一個市場進行交易并不可行；債券市場的統一也不能被簡單地認為是債券的場外和場內市場的整合，差別的交易市場可以滿足不同市場參與者和投資者的要求，可以拓展債券市場的深度和廣度。

統一的債券市場必然需要統一結算機制和托管系統來完成各個市場的交易后處理，以確保整個債券市場的高流動性、高效率和安全穩定性。由此，我們認為，統一的債券托管結算體系是建立統一的債券市場的前提和基礎，建立統一跨市場的托管結算體系是打通兩個市場最直接和最簡單的方法。它可以消除債券市場統一所面『臨的主要障礙，債券可以在兩個市場間自由流動，使兩個市場獲得雙贏。不僅如此，在統一的托管體制的基礎上，我們還要轉變現有的債券審批制為注冊制，協調各監管部門的職能，建立統一的債券監管體系，并適當引入凈額結算和中央對手方機制，只有這樣真正實現債券市場實質上的統一。

(一)建立統一的債券監管體系，協調各監管部門的職能

我國債券的管理實行規模控制、集中管理、分級審批，這導致債券市場上的多頭監管和效率低下。因此，發展我國債券市場所面l臨的首要任務就是要協調各債券監管部門的職能，統一債券的監管體系。

第一，在統一監管規則的基礎上考慮設立專門的債券監管職能機構。根據我國的具體國情和國外債券市場的發展經驗，債券市場的統一監管首先應該統一債券市場的監管規則。各種債券市場規則的制定和監管職能的履行應該以尊重投資人、籌資人的自為出發點，在此基礎上保證信息的充分披露，保證交易的公開、公正、公平。在發行市場可以按照公共債、公司債、機構債和外國債分別制定發行規則，但在交易市場不能按發行主體，而只能以交易方式制定共同的規則，這樣才能保證市場的統一和效率。

在統一債券市場監管規則的基礎上，可以考慮設立專門的債券監管機構，從現有的各個主管部門中把債券注冊發行和監管的具體職能獨立出來。借鑒美國經驗，可以考慮由人民銀行和證監會聯合組成統一的監管機構，對債券的發行和交易進行統一監管。該聯合監管部門應該有如下定位：一是制訂債券發行、交易規則；二是完善信息披露和信用評級制度，制訂信息披露標準，并對信息披露進行監督，對信息披露不真實、不及時、不充分的行為予以懲處。

第二，要建立債券監管機構的高層協調機制，發揮各市場主管部門的合力，共同努力推動我國債券市場的發展。債券市場的發展往往涉及多個主管部門，各個主管部門之間的溝通協調對于市場的發展起到至關重要的作用。我國債券市場由于涉及多個主管部門，各主管部門之間的溝通、協調對于市場發展至關重要，因此。建立部門間的協調機制可以增強各個主管部門之間的溝通，減少扯皮，也保證了對債券市場的決策能夠統一，并且保證相關決策能在各個有關部門之間得到有效地貫徹。

第三，統一的監管體系還需要完善和真正發揮我國債券市場的行業自律組織的作用。債券市場本身的運行主要靠行業自律協會來發揮監督作用。目前我國債券市場的行業自律組織還處于探索階段，與債券市場相關的有國債協會和證券協會。前者以國債發行的相關機構為主體，后者以證券機構為主體，工作重點分別在國債發行和股票市場方面：而真正的以債券交易機構為主體，以債券業務為重點的行業自律組織目

前在我國還不完善。因此，有必要在債券市場建立真正的行業自律組織，以健全和完善我國債券市場多層次的監管體系。

(二)以場外市場為主，建立市場化的發行體制

在我國，債券市場投資者結構以機構投資者為主。截止到2009年末，我國機構投資者債券持有量已占全部托管量的95％以上，因此，我國債券市場總體上屬于批發交易性質，而批發交易采用一對一詢價方式要優于交易所集中競價的撮合方式，場外交易模式能很好地滿足這個要求。從這個意義來說，發展我國債券市場應該堅持以銀行問的場外債券市場為主的發展道路。但是，我國場外的銀行間債券市場透明度不高、交易效率較低等問題限制了我國債券場外市場的發展。面對這些問題，為了大力發展我國的銀行間債券市場，就必須改變現有的審批制為注冊制，使對債券市場的審批和監管朝向程序性審核過渡，從而在真正意義上建立市場化的債券發行體制。要建立市場化的債券發行體制，可從以下兩個方面著手推進：

第一，統一企業債券品種，由發行審批制向注冊制過渡。我國債券發行注冊制首先可從企業債券著手，再向金融債券推進。2007年9月中國銀行間市場交易商協會成立，原來由人民銀行審批的所有企業債券已變更為在銀行間市場交易商協會注冊。通過幾年的實踐，銀行間市場交易商協會已具備了承擔企業債券注冊發行管理的能力，因此，可以將目前由發改委審批的企業債和證監會審批的公司債、可轉債轉由銀行間市場交易商協會統一管理，取消名目繁多的企業債券種類，由發改委、證監會和銀行間市場交易商協會共同制定統一的企業債券發行條件、標準、程序和流程，最終實現債券的市場化發行。

第二，完善債券市場信息披露機制。在美國的債券市場中，發行人除了披露財務、業務等信息以外，還要披露歷史信用記錄，包括銀行貸款償還情況、貸款集中度、歷史信用違約記錄以及高管人員的信用記錄等，其根本目的在于更充分地保障債權人的利益。現階段，在我國即使是上市公司還存在信息披露不及時，甚至對投資者隱瞞信息的違法違規行為。因此，要實現債券的市場化發行前提之一就是要建立和完善相應的信息披露制度，從法律上加以明確和規范，提高違法違規成本。同時，還應建立暢通的、有效的信息披露通道，使投資者能夠方便、及時地了解到相應的信息，做出相應的投資決策。

第三，完善擔保制度，建立市場化風險定價機制。在債券的發行環節中，尤其是企業債的發行過程中，應積極推廣專業擔保機制，允許資信良好的企業自主選擇是否擔保發行。此外，實現市場化的發行機制還應該實現債券發行利率的市場化定價。目前，企業債在二級市場交易價格雖然已經實現了市場化，但發行利率仍然沿用審批的辦法，這不利于債券市場化風險定價機制的建立。因此，應該逐步取消對企業債利率的上限管制，充分實現利率的市場化定價。

(三)建立集中的債券托管系統，實現債券的跨市場流動

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企業債券市場是成熟市場的重要組成部分。它的發展與完善對企業、投資者、金融市場結構乃至國民都具有重要意義。從微觀層面看，企業債券市場的發展有利于拓寬企業資金來源渠道、優化企業資本結構；有利于豐富投資品種，使投資者的投資結構趨于合理。從宏觀層面看，企業債券市場的發展關系到金融市場結構的均衡發展以及國民經濟的有效增長。缺乏一個完善的企業債券市場，不僅會直接制約資本市場的發展，也會貨幣市場的流動性及其運行的效率。

我國企業債券市場的發展始于20世紀80年代中期，lO多年里籌資近3000億元，為國民經濟的發展做出了一定的貢獻，但從總體上看，我國企業債券市場發展明顯落后于股票市場，在整個資本市場結構中所占的地位相對較低。這種格局不利于資本市場的健康發展。

一、發展企業債券市場必須解決的問題

企業債券市場之所以表現出負面特征，往往是因為其賴以生存的制度基礎出現缺陷，或者由于某些市場條件的缺乏而導致了市場能力的低下。所以，本文認為，企業債券市場存在的問題主要可以劃分為兩類：制度環境問題和市場能力問題。兩類問題關系密切，制度環境問題解決的好壞影響著市場能力問題的解決。前不久，深交所對我國企業債券市場現狀做了調查，發現我國企業債券市場存在著國有企業產權制度不合理、監管體系不完善等制度環境問題，以及市場流動性差、品種單一、投資者少等市場能力問題。發展企業債券市場必須解決好這些問題，因為它們不僅從根本上導致了企業債券市場的發展滯后，并且如果解決不好，還會成為未來企業債券市場迅速發展的絆腳石。

（一）制度環境問題

1.國有企業產權制度不合理

一個國家企業的綜合素質是決定該國企業債券市場能否健康發展的基本性因素。我國企業債券的發行主體一直由國有企業壟斷，企業債券市場也是在傳統的國有產權制度框架內建立和發展起來的。而傳統國有產權制度一個典型的缺陷是國有企業并不真正擁有獨立財產權，這一缺陷的存在，從根本上制約了我國企業債券市場的迅速發展。一方面，國有企業缺乏獨立財產權，造成企業債券兌付風險較大。發行企業債券的國有企業沒有獨立的財產權，實際上不能真正承擔履行債務契約的責任和義務。這些企業會獲得從事融資活動帶來的好處，但卻不會真正承擔融資風險或融資失敗的財產責任，這種財產責任最終只能由作為國有企業所有者的國家來承擔。另一方面，國有企業產權結構不合理，導致企業“重股輕債”，缺乏發債的內動力。我國上市公司基本是由國有企業轉制而來，國有股一般占控股地位，而國有產權所有者缺位，這種特殊的產權結構導致了“內部人控制”，公司經營者的目標常常并不是企業價值的最大化，而是在職收益或自身利益的最大化。體現在融資制度上，由于發行債券到期要還本付息，對企業構成一種硬約束；而股權融資沒有還本付息的壓力，融資成本“隱形化”，公司經營者首選股權融資，后選債務融資。

2.監管體系不完善

我國企業債券市場的監管體系是從1987年3月實施的《企業債券管理條例》開始構架的，經過不斷的修訂完善，已基本成型，但仍存在不少問題，比如，相關法規嚴重滯后：有關企業債券的法規有幾十個，但普遍存在相互矛盾、相互制約等問題，并且缺乏相應配套的實施細則和相關。監管主體不明確以及監管手段不合理：我國企業債券市場目前由國家計委、人民銀行、中國證監會分頭監管，各個監管部門之間缺乏有效的協調合作，導致監管效率低下。在監管手段上，違反市場運作，仍注重計劃與審批手段。同時，監管制度也不完善。主要表現在：

（1）發行制度不合理。企業債券市場監管最關鍵的和最核心的問題是其發行的準允方式。我國企業債券發行的現行準允制度為額度審批制，對發債企業的條件、發債用途、債券利率都做了嚴格規定，并進行總規模控制。這種嚴格管制雖然在特定的條件下發揮了積極作用，但是它已不能適應當前經濟形勢和政策導向，既容易導致政府審批中的尋租行為，又不利于市場機制作用的發揮，阻礙著企業債券市場的發展。

（2）信用評級制度不健全。債券評級是對企業債券發行進行監管的重要環節。我國企業大規模開展信用評級剛剛開始，和發達國家信用評級制度相比，信用評級制度還顯得很幼稚，一是評級體系不完善，債券評級的指標體系尚未全國統一，一些評級機構的評級指標體系設置也不盡。二是評級行為不規范，我國的信用評級機構多數為政府各職能部門的附屬機構，專業素質及服務水平偏低，收費較高（按資產或融資額的3-5％收取），參與造假活動較嚴重。三是投資者對評級結果的重要性認識不夠，沒有將評級結果真正當作判斷投資的基本依據。我國企業債券投資者評級意識淡薄，并且我國企業債券評級結果大都缺乏權威性和性，使得投資者對評級機構所做的評價結果置若罔聞。

（3）缺乏發行后有效的監控體系。目前國家對于企業債券只管發行，但對債券發行以后的運作、償還情況沒有建立有效的監控體系。對發債企業是否進行發債后的信息披露，是否按照批準用途使用資金、是否按照章程規定償本付息等內容沒有進行有效監控，很容易導致企業債券發生兌付風險。20世紀90年代中期出現的大量企業債券到期無法兌付現象，很大程度上是由于國家監控不力所導致。

3.市場能力問題

目前我國企業債券市場存在著一系列市場能力問題，比如：機構投資者缺乏、市場交易品種單一等。這些問題集中表現為一個問題：市場流動性差。這已經成為我國企業債券市場發展面臨的最嚴峻問題。例如：1991-1996年累計發行企業債券1566億元，而同期在深滬交易所上市的企業債券不足30億元，占整個企業債券總額的2％，累計交易量為5.9億元。近期情況來看，2002年滬、深兩市股票、基金全年交易額為2.92萬億元，國債現貨交易總額為0.87萬億元，回購交易額2.44萬億元，而企業債券全年交易總額僅為0.00703萬億元。企業債券市場缺乏流動性，流通市場不發達，就無法吸引大量投資者，特別是機構投資者加入，從而阻礙企業債券市場乃至資本市場的整體協調發展。

二、債券市場的對策

我國企業債券市場之所以發展滯后，根本原因在于制度安排存在缺陷或不明確，外部因素在于市場能力的低下。為此，必須不斷進行制度創新及市場能力優化，創造企業債券市場發展所需的制度環境和市場條件，大力促進企業債券市場的發展。

（一）通過制度創新營造企業債券市場發展的制度環境

1.深化國有企業產權制度改革

國有企業產權制度改革的宗旨是實現財產權的分散化，建立企業制度，轉換國有企業經營機制；途徑則是大力推進企業的股份制改造，建立有效的公司治理結構等。只有經過規范的產權制度改革，企業才能成為自主經營、自負盈虧、自擔風險、自我約束、自我發展的真正市場主體，才能轉變“重股輕債”的觀念，才能真正承擔債券融資的風險與責任。這是發展、壯大企業債券市場的最關鍵環節。與此同時，還要建立有效的償債保障機制，如完善企業債券的財產抵押機制和建立發債企業償債基金制度等。

2.進一步完善監管體系

首先完善企業債券法規。應盡快推出新修訂的《企業債券管理條例》，及時制訂企業債券的發行、交易與兌付等環節的實施細則，并且出臺債券的發行基準與信用評級、抵押擔保方面的相關法律；其次改革現行多頭管理體制和監管手段，建立統一分層次的監管組織體系，加強一線監管機構的地位和職能，減少市場監管中的行政干預色彩；在監管手段上，要以手段和法律手段為主，保留必要的行政手段。最后，完善一系列監管制度。包括：

（1）改革發行制度，推進企業債券發行逐漸向核準制轉變。如果企業符合債券發行法規的要求，經有資格的承銷機構推薦，經主管部門審核同意的，企業就應能發行債券。另外，要逐步放開對債券利率的限制，按信用級別的差異確定債券利率，逐步取消計劃規模管理，放寬籌集資金使用限制。

（2）健全信用評級制度，規范信用評級機構等中介組織。企業債券發行由審批制向核準制轉變，需要充分發揮信用評級機構等社會中介機構的作用。為此，必須健全信用評級制度，一是建立的評級指標體系。有關部門應該組織制定統一的評估指標體系和評級，以便各個評級機構共同遵守，保證評級結果的科學性，公正性和統一性。二是建立獨立、統一的評級機構。國家可以委托一個專門的管理機構，歸口管理評級市場，令所有掛靠的評級機構脫鉤，使其成為自主經營、自負盈虧的獨立法人。另外，在全國建立幾家規模較大、較權威的評級機構，由它們負責全國各省、市的企業債券評級工作，以培育統一有序的全國評級市場。三是大力宣傳企業債券評級的意義及對投資者的重要性。

（3）建立債券發行后的監控體系。一是強化發債企業的信息披露制度。不僅要求發債前進行信息披露，更要強調發債后的經常性信息披露以及重大信息披露。企業必須定期披露年度報告、中期報告，如發生對債券市場價格或本息兌付產生較大的事件，應及時向投資者披露；二是建立相應的企業債兌付風險預警機制，做好有關償債信息的收集、整理和；三是建立企業債券受托人承銷商制度。受托人代表債券持有人的利益，接受發債企業的資產抵押，并可根據發債企業的經營狀況，隨時對債券進行評級。債務到期時如發債企業缺乏資金，受托人可以變賣抵押資產或向擔保人追索以便向投資人兌付本息。

（二）通過增強企業債券流通市場的流動性，推動企業債券市場整體協調發展

1.增加企業債券品種。

，市場品種單一，可供選擇的余地太小。應鼓勵發債企業在利率形式（固定利率、浮動利率等）、債券形式（可轉換債券、抵押企業債券等）、付息方法（半年付息等）、期限品種結構（短、中、長）等方面不斷創新，以增加對投資者的吸引力。

2.發展場外交易市場，引入做市商制度。

根據成熟的市場經驗，企業債券可以在場內交易市場和場外柜臺交易市場同時交易。結合我國企業債券市場發展的實際以及個人持有企業債券為主的特點，應考慮大力發展場外交易市場，建立多層次的交易市場體系。同時，逐步引入做市商制度，做市商制度有助于提高債券的流動性，穩定債券的價格和便于債券的大宗交易。　3.培育機構投資者。　各種類型的機構投資者是企業債券市場流動性的動力和來源。管理部門可以在適當時候允許保險基金、社保基金及商業銀行等以適當方式進入企業債券市場。

4.加強監管，改善企業債券交易環境。

根據相關法規，投資企業債券的個人投資者的投資收益需交納20％的個人收入調節稅，這使得企業債券交易成本增加，從而影響投資者熱情。為此，有必要制定或修訂企業債券監管法規，暫緩對城鄉居民個人購買企業債券的利息所收個人所得稅，為企業債券的發展營造一個寬松的發展空間。

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中圖分類號:F830.9文獻標識碼:A文章編號:1007-4392(2007)08-0051-03

一､我國金融衍生品市場發展現狀

(一)商品期貨市場逐步規范發展｡我國的金融衍生產品起步于期貨市場,1990年成立的鄭州糧食批發市場是我國第一家真正意義上的期貨交易市場,其后各類金屬期貨､農產品期貨､金融期貨市場相繼成立｡1994年國家對期貨市場第一次治理,交易所撤并壓縮至14家,期貨經紀公司實行嚴格的許可證制度,境外期貨交易和外匯按金交易被嚴格禁止,包括國債､鋼材､白糖､石油等20個期貨品種的交易被停止｡亞洲金融危機后,1998年國家對期貨市場進行了第二次整頓和規范,原14家期貨交易所撤并､整合為3家,期貨交易品種壓縮至12個,非法期貨經紀活動被取締并嚴格控制境外期貨交易｡

(二)利率類衍生產品快速發展｡隨著利率市場化進程的不斷加快,利率類衍生產品在我國不斷發展｡1995年以放松利率管制為特征的利率市場化政草取得進展,主要標志是利率波動性逐步增加､變動頻率加快､風險不斷加大,因此市場主體對利率類衍生產品需求加大｡1997年銀行間債券市場的建立后,現券市場成交量年均增長2．6倍,2006年回購市場的交易量為1997年的860倍｡2005年6月正式推行債券遠期交易,2006年1月開始在銀行間債券市場試點人民幣利率互換交易｡

(三)匯率類衍生產品穩步推進｡我國外匯類衍生產品起源于遠期結售匯業務,1997年人民銀行《遠期結售匯業務暫行管理辦法》,并授權中國銀行獨家辦理貿易項目的人民幣遠期結售匯業務｡2002年8月,三家國有商業銀行相繼獲準開辦此項業務,遠期結售匯業務競爭性進一步增強｡2005年7月21日,人民銀行宣布對人民幣匯率形成機制進行改革,人民幣匯率實行參考,籃子貨幣進行調節的有管理的浮動匯率制度,同時實施一系列配套措施加強外匯市場基礎建設,包括擴大遠期結售匯業務､開辦人民幣對外幣掉期業務､對銀行實行結售匯綜合頭寸管理､引入做市商制度等,推動我國匯率類衍生產品市場迅速擴大｡

(四)股指類衍生產品進入起步階段｡一個完整的資本市場,不僅包括現貨市場,還包括能夠對沖現貨市場價格的衍生品市場｡2004年《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》中明確指出“要建立以市場為主導的品種創新機制｡研究開發與股票和債券相關的新品種及其衍生品”｡2005年我國證券市場的首只統一指數――滬深300指數,完善了市場現有指數體系｡2005年8月份為配合股權分置改革豐富股改對價方式,最基本的股權類衍生產品――權證在我國推出且交易量快速增長｡2006年9月,中國金融期貨交易所正式在上海掛牌成立,股指期貨預計將于2007年下半年正式推出｡

二､金融衍生產品市場監管中存在的問題

(一)法律體系不完善｡現行法律不能適應我國金融衍生產品市場發展的需要｡關于期貨交易的立法,我國還是1999年頒布的《期貨交易管理暫行條例》｡此外,現行期貨法規對期貨經紀業限制過多,國內期貨經紀公司不能開展境外期貨業務｡對新興權證市場的發展還沒有相應的專門的監管法規,只有各交易所于2005年7月公布的《權證管理暫行辦法》｡

(二)市場參與者的內控制度還不完善｡“中航油事件”虧損5．5億美元,“國儲銅事件”虧損額也達數億美元｡國有資本在期貨市場的巨額虧損凸現我國市場參與者內控制度建設的薄弱和道德風險控制的失效｡

(三)跨境監管和國際監管合作需要加強｡現行法律對我國機構參與境外期貨交易存在監管“真空”,監管機構難以有效進行跨境監管｡自從允許符合條件的國有企業參與境外期貨市場以來,企業違規參與投機發生巨額虧損的案例時有發生｡2004年底出現的中航油事件凸現了我國金融衍生產品監管在這方面存在缺陷｡此外,《期貨交易管理暫行條例》和《國有企業境外期貨套保業務管理辦法》都未對國企境外子公司參與境外期貨交易有相關的管理措施｡

(四)目前我國還沒有針對金融工具的會計準則｡權證等金融衍生產品沒有統一的會計規定,這種狀況將大大影響我國會計報表的可信度和透明度,從而加大金融風險｡

三､主要發達國家金融衍生品市場監管模式

(一)美國統一的監管體系｡美國的統一監管模式具有兩個特點 一是集中性,建立了系統而完整的金融衍生品市場法律體系,設立全國性的､相對獨立的金融市場管理機構承擔市場監管職責｡二是層次性,注重各種自律性組織,例如證券交易所､行業協會等在國家監管下發揮職能｡在這種情況下,涉及金融衍生品市場監管的是政府監管､行業自律､交易所監管三個層次｡在政府監管層次涉及金融衍生品的機構有商品期貨交易委員會(CFTC)､證監會(SEC)､美聯儲和貨幣監理署｡

(二)英國以行業自律為主的監管體系｡英國也建立了政府監管､行業協會和交易所三級監管體系,但受其文化傳統的影響,強調行業自律的作用｡政府主要是制定法律法規和采取非直接手段對金融衍生品市場進行宏觀調控,基木不直接干預市場｡目前,在政府監管層次上的是金融服務局(FSA)｡FSA根據《2000年金融服務與市場法》于2001年底成立,負責全面金融監管,包括金融衍生品交易｡在金融衍生交易方面的行業自律組織有投資管理監管組織(IMRO).證券期貨局(SFA)和私人投資局(PIA)｡這些自律組織審核獲準公司是否具備從事投資業務資格；對獲準投資的公司進行謹慎監督；監管公司與投資者的交孰 處理投資者對公司的投訴等｡FSA在監管上比較注重金融機構(投資公司)的治理機構,監管重點在于評價金融機構能否有效組織和控制其經營｡在這種情況下,推動了投資公司加強內部管理和風險控制,提高了自我約束能力｡

(三)德國高度集中的金融衍生品市場監管體系｡德國是聯邦制國家,有16個州組成,目前金融衍生品市場監管架構也與其行政管理架構相當,為階梯武三層結構：德國聯邦金融監管局(BaFin)各州的授權監管機構交易所監察部門｡BaFin是根據德國新頒布的《金融服務整合監管法》于2002年5月成立的全新監管機構｡BaFin負責銀行業｡證券業和保險業的監管,承擔行業監管､保護投資者權益｡確保合約履行和資金支付順利的責任｡在金融衍生品交易監管上,BaFin的職責是監管交易所內的交易和OTC交易,其監管措施主要有：監控所有金融衍生品交易行為；進行內部違規調查；監控價格相關信息披露規范性；監控市場合規運作等｡而各州的授權監管機構則主要負責監管交易所的交易,監管的重點是監控交易所內交易的市場秩序；對違規交易進行質詢和調查；從業人員監管等｡交易所監察部門主要對交易進行實時監控；監督規則和制度的修訂程序；監控投機者的持倉情況等｡從德國的情況來看,政府在金融衍生品市場的監管上處于主導地位｡

盡管上述三國金融衍生品市場監管模式上各具特色,但作為市場經濟國家,這三國在金融衍生品市場監管上有許多共同點一是注重法律體系的完善；二是監管體系分工明確；三是在政府監管層面,對金融衍生品的統一監管成為趨勢；四是重視交易所對金融衍生品市場的一線監管職能｡

四､我國金融衍生品市場監管模式選擇

近年來,我國的金融市場化改革進一步深化,在實現銀行商業化｡資金商品化､利率自由化､貨幣國際化､資產證券化等過程中,金融衍生品市場的培育和發展已成為當務之急｡國際經驗表明,金融衍生品市場監管模式的選擇必須與金融衍生品市場發展的實際情況相適應｡目前,我國采用的監管模式是一線多頭監管模式,即金融監管權集中在中央政府一級,由人民銀行､銀監會､證監會､保監會等多個中央級的金融監管機構及其派出機構負責對金融衍生品市場實施監管｡隨著我國金融衍生品市場的加速發展,特別是跨國銀行的進入,金融市場的一體化進程不斷加快,分業監管模式逐漸不能適應金融衍生品市場的發展｡筆者認為,根據美國經驗并結合我國實際,選擇統一監管模式是建立和完善我國金融衍生品市場監管的最佳方式｡

統一監管制度可以從宏觀和微觀兩方面著手：宏觀方面就是由統一監管機構對金融衍生品市場監管的整體決策､市場準入､信息披露､檢查監督等方面從整體上實施系統風險監控的法律法規制度體系,保障整體金融市場的安全和穩定；微觀方面就是要對金融機構內部運作､組織結構､風險控制､交易規則､合約設計等制度安排等進行適度的監控,以引導和監督其審慎經營､及時控制風險｡具體來講,應著重做好以下幾方面工作：

(一)積極穩健地推進利率市場化改革和匯率形成機制改革｡逐步實現人民幣的完全可自由兌換,刺激金融衍生品有效需求的產生,促進金融衍生品市場的發展｡在市場經濟中,充分的競爭和非管制的利率､匯率､價格等機制會使收益的不確定性和風險更為突出,加強對金融衍生品的管理和利用是增強我國金融市場競爭力,轉移和化解金融風險的重要手段｡

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1.債券市場地位不斷提升

自確定市場經濟改革方向以來，國家大力推進債券市場發展。隨著規模的不斷擴大，債券市場在金融市場中的地位得到明顯提升。首先，資源配置和融資功能逐步增強。債券市場的發展大大拓寬了企業和實體經濟的直接融資渠道，優化了社會融資結構，有效分散了原來高度集中于銀行體系的風險，增強了整個金融體系的穩定性。目前，債券融資已成為我國直接融資的主渠道，2012年債券融資占直接融資的比重已經達到90%。其次，債券市場已成為我國宏觀經濟金融調控的重要平臺。銀行間債券市場是央行公開市場操作、發行央行票據的平臺，也是國債大規模發行的主要場所，大大提高了貨幣政策的調控與傳導效率，支持了積極財政政策的順利實施。再次，債券市場在促進金融機構改革方面也發揮了重要作用，并成為金融機構投融資管理和流動性管理的平臺。最后，銀行間債券市場提供了市場化利率的重要形成機制。目前，在銀行間債券市場上的7天回購利率已經成為重要的貨幣市場基準利率；國債收益率曲線已經成為其他債券發行利率的參考；企業短期融資券的收益率逐漸拉開檔次，初步顯示了市場對不同風險等級的企業融資的定價。

2.債券發行和交易不斷創新

由最初僅有國債和企業債，發展到政策性金融債、央行票據及多種適應市場需要的債券品種。一是先后推出次級債券、普通金融債券、混合資本債券和資產支持證券，拓寬了商業銀行補充資本和流動性資金的渠道，增強了抗風險和金融支持經濟的能力。二是發展市政債券，解決城鎮化融資問題。三是積極利用定向債務融資工具、資產支持票據等市場化產品，支持符合條件的保障性住房項目建設，拓寬持久穩定的保障房資金來源渠道。四是推出了超短期融資券、短期融資券、中期票據、非公開定向債務融資工具、非金融企業資產支持票據等產品，滿足了社會資金的合理需求。五是推動中小企業集合票據、區域集優模式、信用增進等多種創新相互配合，積極支持商業銀行發行金融債券，所籌資金專項用于小微企業貸款。六是推動債券交易工具創新，在現券和回購交易基礎上，推出債券借貸、債券遠期、人民幣利率互換、遠期利率協議、信用風險緩釋工具等，豐富了投資者的投資運作與風險管理手段。

3.債券市場開放穩妥推進，國際化程度有所提高

截至2012年末，共有100家境外機構獲準進入銀行間債券市場，已有10家境內銀行和2家境內企業在港發行人民幣債券，境內機構赴港發債的主體范圍與發債規模均穩步擴大。

二、當前債券市場存在的主要矛盾和困難

1.債券市場監管“五龍治水”，行政性管制阻礙創新

目前，對債券市場的發行和流通的監管呈現“五龍治水”的局面：財政部負責管理國債的發行，并會同人民銀行、證監會管理國債的交易流通機制；國家發改委負責管理企業債的發行，證監會負責管理公司債的發行，而企業債和公司債的上市交易則需與人民銀行和證監會進行協調；證監會管理可轉債、可分離公司債的發行和交易；人民銀行管理短期融資券、金融債的發行和交易；銀監會管理商業銀行的次級債、混合次級債發行，交易則由人民銀行管理。此外，保險公司可以投資哪些類型的債券由保監會決定。這種多頭管理格局的存在雖然有其歷史原因，但政出多門的狀況一方面使監管部門之間的分工難以協調，在實際運行中往往形成多重監管、相互牽制、權力爭奪和短期行為等問題；另一方面，監管標準和交易規則不統一也導致市場投資者交易成本增加，效率降低。此外，由于缺乏統一的管理部門，造成債券市場發展缺乏長遠、統一的規劃和有效協調。

在我國債券市場上，政府在制度變遷中起著主導作用，與此相適應，金融監管是一種以行政管制為主導的監管體制，行政性管制嚴重，特別是市場化的監管體制缺位大大降低了市場效率，限制了債券市場創新。長期以來，出于對金融風險的擔憂，我國對金融產品創新進行嚴格管制，重要的金融產品創新一般由政府主導，對市場主導的金融創新進行嚴格管制。國內外的實踐經驗表明，創新是債券市場發展的原動力，沒有創新就沒有市場活力，而要創造新的金融工具、金融產品和金融技術，就必須放松政府對債券市場的過度管制。

2.場內與場外債券市場相互分割，不能統一、互聯

我國債券市場目前分為三個子市場：銀行間市場、柜臺交易市場和交易所市場。銀行間市場與柜臺交易市場共同構成場外市場，而交易所市場屬于場內市場。受市場發育水平和部門之間職能劃分等因素影響，我國債券市場目前仍處于分割狀態。近年來主管部門推出了一些促進市場統一的措施，如證券公司、基金進入銀行間債券市場、商業銀行重新進入交易所、跨市場發行國債、公司債和企業債等，加強了銀行間債市和交易所債市之間的聯動性，對促進債市統一起到了一定作用，但仍未根本解決市場分割問題，場內、場外市場在交易主體、交易品種、托管方式及定價水平方面都存在差異，影響了債券市場發揮資源配置和價格發現的功能。

3.社會信用基礎薄弱，缺乏真正獨立、公正的評級機構及其監督制約機制

我國債券市場信用基礎先天薄弱，盡管隨著市場化改革的深入，市場信用體系開始形成，但是與債券融資制度對信用的內在要求相比仍有相當的差距。我國評級機構信用評級的權威性、獨立性和專業性不足，公信力不夠，評級機制設計本身仍存在缺陷和不足，評級過程不透明，評級機構資質的核準由多個主管部門制定，這些因素都影響一級和二級市場債券的定價。同時，對信用評級的公正性、客觀性和真實性也沒有建立起必要的監督機制，對債券發行后的信息披露及其信用變化也沒有進行跟蹤監督。一些企業甚至將信息披露看成是一種負擔，信息披露方式、內容、時機存在很大隨意性，阻礙了企業債券市場的健康發展。

此外，目前我國國債市場的法制還不完善，尤其是在債券發行、托管、結算等方面的立法較為薄弱。例如，《證券法》、《公司法》等法律未能有效規范全部債券市場，國債的發行管理、債券登記托管結算、凈額結算安排等方面的法律還處于空白狀態，客戶資產的保護等方面也需要完善。

三、加快發展債券市場的總體目標、原則和建議

1.國內債券市場發展的總體目標

根據國際債券市場發展演變規律以及國內債券市場的現狀，我們認為應該打破現有部門格局，進行監管體制的改革和平臺的重構，構建互聯的交易平臺、統一的托管結算后臺、多層次的市場體系、多元投資的投資者群體和集中的監管架構，在此基礎上建立一個安全、透明、公正、高效的債券市場。

2.加快我國債券市場發展的總體原則

根據加快債券市場發展的總體目標，借鑒國際經驗，結合我國債券市場發展的實際，加快我國債券市場發展的總體原則可以概括為：做好頂層設計、加強監管協調、放松行政管制、推動機制創新、穩步有序推進，以有利于實體經濟發展，有利于投融資結構調整，有利于化解和防范經濟、財政和金融風險。

3.加快我國債券市場發展的建議

我國債券市場遠期改革目標是建立一個統一的監管部門，實行完全市場化的運作。目前存在的市場發育程度不足、社會信用水平不高、制度不健全、法律不完善和市場架構不配套等問題需要逐步加以解決，金融分業監管的格局短期難以改變，債券市場發展面臨的合力不夠和協調不力的現實不可能馬上改變。因此，完善債券市場必須在現有基礎上進行改造和發展，按照先易后難分步走的策略，有序、穩步推進。

（1）堅持市場化方向，放松行政管制，推動機制創新。隨著債券市場的快速發展，特別是隨著市場主體的獨立性日益增強和市場意識日益提高，管制過多和創新不足逐漸成為我國債券市場進一步發展的重要制約。因此，加快發展債券市場，應該堅持市場化改革方向，在重視政府作用的同時，要更多地發揮市場自身的作用，著力減少不必要的行政管制，弱化在市場準入、發行方式、發行利率等方面的干預，改革阻礙創新的相關體制和制度，建立公平的市場環境。政府主管部門要制定好市場規則，并當好市場監管的“裁判員”。與此同時，積極引導和鼓勵市場主體的創新行為，充分發揮市場中介機構和行業自律組織貼近市場的優勢，形成市場驅動的創新模式，推動符合市場需求的債券融資工具和交易工具創新。

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文章編號：1003-4625(2010)04-0067-04

中圖分類號：F830.9

文獻標識碼：A

一、公司債券及公司債券的風險

公司債券是指：公司依照法定程序發行、約定在一年以上期限內還本付息的有價證券。公司債券主要功能包括：(1)公司債券有利于提高資本市場融資效率，穩定資本市場；(2)公司債券的發行豐富了金融投資工具，降低了市場風險；(3)公司債券有利于改善企業資本結構、有助于優化企業治理結構。

公司債券的風險是指一個公司在公司債券發行、流通以及償還等一系列過程中因為諸多不確定因素而產生的公司債券本身以及對整個國家經濟運行所造成的負面影響的可能性。概括起來，公司債券的風險有以下幾類：

一是市場風險。市場風險是指由金融市場的波動而導致的公司債券到期償還實際數額、公司債券價格和收益率等重大變化，從而引致損失的風險。通常這種不確定性是由利率、匯率、商品價格及其他金融產品的價格的變動造成的。

二是信用風險。當債券發行人在債券到期時無法還本付息，而使投資者遭受損失的風險為信用風險。公司如果因為經營不善或某種其他的原因不能完全履約支付本金和利息，會出現還債危機。即使公司的經營狀況良好，也不能排除它由于某種原因導致財務狀況轉壞的可能性。

三是流動性風險。公司債券的流動性風險是指其所持資產在變現過程中價格的不確定性與可能遭受的損失。流動性差的債券使得投資者在短期內無法以合理的價格賣出，從而遭受降低損失或喪失新的投資機會。

四是系統風險。指的是由于某些因素給市場上所有的公司債券都帶來經濟損失的可能性，具體包括政策風險、稅收風險、利率風險和通貨膨脹風險。

二、成熟市場的公司債券風險控制：以美國為例

美國是目前世界上公司債券市場發展最成熟的國家。一方面，作為發達的資本主義國家，美國具有相對成熟的市場經濟主體，公司治理結構較為完善；另一方面，美國公司債券市場的監管框架非常完整，其風險控制也是十分有效和成功的。美國公司債券市場監管的基本取向是不斷完善公司債券市場監管法規，并嚴格依法監管。其監管的內容是對公司債券的發行、承銷、交易進行規范，保證信息的充分披露，增強透明度，嚴防欺詐的發生；監管的手段是典型的集中監管，即政府依據國家法律積極參與公司債券市場監管，并在公司債券市場監管中發揮主導作用；而且，自律監管作為一種輔助監管力量，與政府監管建立了良好的協作關系，相互補充，相互促進，相輔相成。所有這些，都極大地提高了美國債券市場的監管水平，提升了監管效率。

(一)美國公司債券市場監管框架的第一個層次是政府監管

政府監管的主體是美國證券交易委員會(SEC)，美國證券交易委員會必須在法定的權限范圍內，遵守法定程序，按照法定要求，依據相關法律對美國債券市場進行全方位的監管。

1.對公司債發行上市的管理

美國公司債券的發行實行注冊制。公司發債前，首先要在SEC注冊，在注冊表中寫明公司的有關信息、文件，以及與發行有關的問題。公司發行債券時的注冊登記可以分成三個階段：一是注冊登記之前，即開始籌劃發行債券，準備登記文件；二是等待期，即向SEC上報登記以后直到其宣布登記文件生效期間；三是生效以后，即SEC宣布發行公司債券的公司在聯邦證券交易委員會登記生效以后。在每一個階段SEC都對發債的公司有嚴格的限制，這樣做的目的是為了保護投資者，使其在投資以前獲得盡可能多的信息，以利于做出合適的投資決策。

2.公司債券發行者信息披露的規定

包括初次發行的信息披露、上市之前的信息披露以及上市交易以后的定時報告。初次發行的信息披露和上市之前的信息披露主要體現在招募說明書和上市公告書中，這些SEC都有嚴格的限制和規定，與發行和上市有關的信息，發債公司和承銷商必須做出及時和真實的信息披露。并且在以后債券的存續期內，發債公司必須公布年度報告、季度報告，及時告知投資者融資公司目前的生產經營以及財務狀況等相關內容，而且在公司遇到控制權變更、買賣公司重大財產、破產或董事的重大變更也要及時披露，以便投資者在第一時間內獲知相關信息。

3.對公司債券不正當交易行為的監管

SEC對債券不正當交易行為的監管主要體現在兩個方面。(1)禁止出現操縱市場的行為。包括：禁止進行旨在制造交易頻繁、市場活躍假象的拋售和購買的行為；禁止為了促進買賣而對一些重大的事件做出錯誤的或誤導性說明；禁止通過報刊和其他媒體的報道來影響債券的價格，使債券脫離其真實的價值；禁止為了從交易商、經紀人那里獲得好處而促成買賣的行為。(2)反欺詐規定。SEC認為：制訂計劃、密謀或設計圈套進行欺詐，公司對應該披露的重大情況進行隱瞞或做不真實的披露，這些行為都構成了犯罪。SEC對債券市場不正當交易行為的監管，主要是為了保護中小投資者，以維護市場的公平和公正。

4.對公司債券事故的處理

SEC有較大的權力調查和處理違反聯邦證券法律的行為。SEC有權對正在違反或將要違反聯邦證券法或條例者簽發暫時限制令、初步禁止令和永久禁止令。

5.對公司債券違約行為的處理――破產程序

SEC對違約行為的處理一般有兩種形式：如果對協議條款的違背不大，雙方可以就合約問題進行重新協商；如果對協議的違背比較嚴重，債權人有權迫使債券發行人破產。

(二)美國公司債券市場監管框架的第二個層次是行業自律

美國公司債券市場的自律監管主要通過證券交易委員會下屬的一系列自律組織來實施，比如紐約證券交易所、全美證券交易商協會、市政債券規則制定委員會等。首先，這些自律監管組織要接受政府監管機構的監管和指導，同樣必須在法律規定的框架之內開展活動，其頒布的規則和標準也要經過政府監管機構的審查才能得以實施。其次，自律監管的效果還要接受政府監管機構的事后評估，如果監管不力或行為違反法律規定，將要接受政府的修正、制裁和處罰。再次，作為政府監管的有益補充，這些自律監管組織應積極地配合政府監管機構對其會員進行監督、指導，使會員能夠自覺地貫徹執行相關法律法規，與此同時，自律監管組織也將會員面臨的問題，

向政府監管機構反映，以維護會員的合法權益。

三、我國公司債券風險控制的現狀及存在問題

(一)公司債券信息披露不充分，市場透明度不高

我國公司債在發行時有明確的信息披露規定，交易所對上市的公司債券提出了原則性的持續性信息披露要求，但沒有制定統一、詳細的信息披露規范。對于不在交易所上市的債券，目前沒有明確的持續信息披露要求。由于缺乏強制性信息披露制度，公司債發行人的信息沒有得到充分披露，投資者難以在信息公開的前提下評估債券的價值和風險，并根據此做出合理的投資決策。

(二)合理的信用評級機制尚未形成

《公司債券發行試點辦法》中規定發行公司債券必須進行信用評級，但是由于現在我國由發行人和承銷商選擇評級機構并支付評級費用，評級機構依附于發行人而生存，公司債的信用評級往往流于形式，不能真正揭示公司債券的風險特征，其權威性和獨立性受到普遍質疑，評級機構的公信力不足。另外，信用評級機構缺乏統一的規范，缺少持續跟蹤評級制度，市場信用環境也不成熟。

(三)有關受托管理人的規定欠妥

《公司債券發行試點辦法》中規定債券的受托管理人由本次發行的保薦人或者其他經中國證監會認可的機構擔任。保薦人和債券的受托管理人由一家機構同時擔任不可避免地存在角色和利益上的沖突。保薦人和發行人在一定程度上存在利益捆綁關系，只有發行成功，保薦人才能夠獲得經濟利益，因此，保薦人某種程度上是發行人的利益同盟者。保薦人兼受托人的雙重角色顯然難以將債券持有人的利益放在首位，不利于保護公司債券持有人的利益，一旦出現債券不能兌付而擔保物變現不足的情形，就很容易引發社會問題。

(四)債券投資者保護法規不健全

對于債券投資者保護的規定，我國的法律法規尚不健全。公司債券投資期限較長，債券價格一般波動不大，與股票投資相比，債券投資是一種低回報、低風險的投資，債券投資者以獲得穩定利息收入為目的。然而，一旦發生債券發行主體無法償清債務，導致破產的情況，債券投資者則會遭受到很大的損失。為此，發達國家的法律為保護(債券)投資者的權益對保護性條款做出了嚴格的規定。與此相比，在我國的《公司債券發行試點辦法》中對此尚無明確規定。因此，在發展我國公司債券市場的同時，盡快完善公司債券的相關法律法規，對于規范市場，保護投資者十分必要。

四、構建我國公司債券風險控制體系的對策

(一)公司債券風險的內部控制

1.建立獨特的企業風險文化。要把風險控制作為一種文化、一種靈魂注入企業中。為了有效地識別、計量和監控風險，公司通常設有專門的風險管理委員會，但是風險管理絕不僅僅只是風險管理部門的責任，無論是董事會、管理層還是基層業務部門，每個人在從事各自工作時，都應該具有風險管理的意識和自覺性，了解可能存在的潛在的風險因素，并主動地加以預防。

2.充分發揮公司治理、內部控制在風險體系中的領導作用。公司設立的風險管理、審計等職能部門，彼此間職責要界定清晰，并建立互動關系。

(1)風險控制委員會要充分發揮對董事會決策的咨詢功能，組織起草、制定公司風險管理框架體系、制度和風險控制流程，確定各業務線的風險限額，監督風險控制體系運行，定期向董事會報告公司風險管理情況，通過集體決策，防止內部人控制，不斷提高公司整體風險控制質量。

(2)風險控制委員會下設風險控制團隊，由風險管理部、合規部和審計部及各重要業務部門風險控制崗組成，直接對風險控制委員會和公司管理層負責。風險管理部負責日常監控平臺的運作，建立風險信息數據庫；對業務和管理部門風險限額、風險控制情況定期進行評估；對異常情況及潛在的風險提出質疑和核查，向風險控制委員會和管理層履行風險報告職能。公司業務管理部門和下屬機構也負有直接的風險控制責任，在不違反保密和防火墻原則的前提下，要保證各部門風險管理信息的暢通。

(3)建立業務和管理部門內部控制自我評價、風險管理部門對風險控制有效性的評估與內部審計獨立審計評價相結合的風險評價體系，注重完善信息共享和溝通協作機制。

(二)公司債券風險的外部監管

1.放松管制，改革發行程序

注冊制所遵循的公開原則，是以投資者有能力分析發行人的公開說明材料為前提的。從公司債券發達的國家來看，公司債券在發行管理上一般采用“注冊制”，對公司債券的風險防范是通過完善的信用評級和信息披露制度而不是發行管制進行的。完善的信用評級和信息披露制度可以充分揭示債券投資的內在風險。注冊制對比核準制，信息披露和信用評級等市場約束機制更能篩選出合格的發債人，并能給不同的公司發行債券定出不同的價格。一般說來，信用等級越低，意味著發行人到期不能兌付的風險就越大，就要求有較高的風險溢價。而某些風險特別大的債券，即使有很高的風險溢價，投資者也不愿意購買，這樣市場化機制就把那些風險較高的發行體排除在市場之外，從而能更有效地防范公司債券的風險。因此，從長遠來看，隨著我國金融市場的發展，投資者財務知識和金融意識的加強，公司債發行應當引入注冊制，以提高效率。

2.完善公司債券市場化運行機制

(1)規范公司債券發行主體的信息披露。一是公司公開發行債券應及時披露募集說明書和其他信息的披露文件；發行后，在債券存續期內應當及時、全面地披露一切對投資者有實質影響的信息，并對披露信息的真實性和準確性負責。嚴厲打擊公司信息披露違規行為，對其負有責任的當事人及主管者進行嚴厲懲處，提高公司違規的成本。二是擴大披露信息內容、信息披露主體的范圍，如增加企業非財務信息和預測性財務信息，將信用評級機構、會計事務所、證券托管機構納入信息披露主體。三是建立公司債券的信息質詢機制。發行人在進行信息披露時應公開接受投資者的質詢，在指定網絡上召開質詢會，解答投資者疑問。

(2)建立科學合理的信用評級制度。設計合理的利益機制，提高公司債券信用評級機構獨立性、權威性、公正性。一是建立主要債權人監控下的信用評級制度，由債券承銷人和發行人共同組成招標委員會。來選擇評級機構，并由此保證雙方利益，切斷發行體和評級機構的道德風險鏈條。二是建立風險賠償機制，保證債券評級機構對所評定的債券承擔風險連帶責任，對其在評級過程中的重大遺漏、虛假記載、誤導性陳述給債權人造成的損失承擔賠償責任。三是引入競爭機制，通過市場手段定期更換失責、失職的評級機構，這樣可以在競爭中不斷地提高信用評級機構自身的專業能力和市場信譽，最終形成公允的信用評級體系。四是提高債券信用評級方法的科學性，加強評級信息的全面持續披露。建立定期的評級回訪制度，及時公布回訪信息，定期公布各等級債

券違約率，揭示債券風險，分析風險原因，杜絕債務人逃逸債務，最大限度地保護債權人。

3.建立投資者保護機制，維護投資者的合法權益

(1)保護性條款作為標準慣例寫入公司債契約中。保護性條款是為了保護公司債券持有人的利益免受侵害，而在債券契約中對公司管理者的行為進行限制。這些條款應由法律專家制訂并根據法律案例寫成，要具有很強的操作性。例如在抵押公司債券中，為了保護這些抵押品，保護性條款可以規定，禁止出售這些抵押品或者進行再抵押，而且還要求對抵押品進行適當的保養；對公司的紅利分配進行限制，防止公司變賣資產并將其收入支付給股東，或者防止公司僅出于回避風險目的而不進行新項目投資，以保障債券持有人的利益不受侵害；保護性條款還可以包括限制附加債務發行和公司合并等條款。

(2)規范債權人的資格。《公司債券發行試點辦法》中規定由該次發行的保薦人或者其他經中國證監會認可的機構擔任。前面已提到保薦人和發行人在一定程度上存在利益捆綁關系，因此，保薦人理應回避，債權人最好由一家證券公司和一家律師事務所聯合擔任。

4.完善二級市場，增強公司債券的流動性

《公司債券發行試點辦法》中規定公司債券在證券交易所上市，但是公司債券的重要投資主體如銀行和信用社等不允許在證券交易所開戶交易債券，只能在銀行間市場交易。由于禁入交易所市場，這部分投資主體購買企業債券的積極性就會打折扣。因此，交易所市場與銀行間市場應該連通，形成統一監管又分工合作的債券交易市場。在債券二級市場著重研究解決做市商的激勵問題，包括做市商一二級市場聯動、做市商融券等。倫敦交易所債券做市商制度的成功經驗值得借鑒。倫交所債券做市商在承擔維持二級市場流動性義務的同時，可以得到諸多優惠，如保障在一級市場得到一定比例的“非競標”債券、便利的融券安排等等。我國應推動一級市場公司債券承銷配額向二級市場做市商傾斜，以及二級市場做市商融券等政策的出臺，從而形成對做市商的權利和義務對等機制。

5.充分發揮自律組織的作用

在美國，大部分公司債券在場外交易市場進行交易，而自律監管是場外交易市場監管體系中的重要組成部分。自律組織是監管機構的有力補充，其作用主要表現在要求成員達到某個道德標準，而這是政府或獨立監管部門做不到的；同時，自律組織在深刻性和專業性方面也強于政府組織，對市場反應更是異常敏捷。因此，有效的監管應當充分發揮自律組織的作用。

我國現有的證券業自律組織，包括證券交易所、證券登記結算公司、中國證券業協會和地方性的證券業協會等，它們在監管方面的權力甚小，作用甚微，并且與政府監管的邊界不夠清晰。應當從法律和制度上給予一定的支持和保障，明確自律組織與政府監管組織的界限，針對債券市場的特點建立其獨有的自律監管機構或部門，充分發揮自律監管的補充作用。

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一、推出國債期貨的必要性

國債期貨是一種簡單、成熟的利率風險管理工具，它的市場機制及功能作用在國際金融市場上已經得到相當充分的實踐和認可。當前，國內利率風險暴露已經進入活躍期，風險管理需求日趨旺盛，重推國債期貨的要求已經比較緊迫。

1　開展國債期貨交易是規避利率風險，確保金融體系安全運作的重要保障

自2004年以來，隨著利率市場化改革和金融創新取得重大進展，我國貨幣市場和債券市場的規模不斷擴大，品種日益豐富，參與機構的種類和數量大幅度增加，這使得利率風險敞口規模迅速上升。與此同時，由于我國經濟和金融體系日益融入全球化進程，國內經濟、金融體系受到的外來沖擊愈發頻繁，貨幣政策操作的頻率較以往大幅度提高，這同樣極大地增加了國內金融機構和經濟當事人承擔的利率風險。在2008年爆發了全球金融危機之后，國內外的經濟、金融形勢復雜名變，利率變動難以預測，利率風險更是顯得非常突出。例如，2008年底，我國商業銀行持有國債24,162.18億元，占整個國債市場的50.45％，是我國國債市場的最主要投資者。在2007年之后，市場利率高低起伏、波動頻繁，特別是隨著我國貨幣供應收緊，商業銀行的國債資產面臨著很大的風險。據計算，市場利率每上升1個百分點(100個基點)，我國國債市值所受到的影響大致為2,869.47億元，其中商業銀行所承擔的損失為1,447.65億元。目前我國實行的是適度寬松的貨幣政策，存貸款利率處于歷史低位，但隨著經濟的企穩回升，市場利率上升的預期十分明顯。由于利率的頻繁波動，現有的被動防范利率風險的手段遠遠不能滿足當前對利率風險管理的強烈需求。投資者迫切需要建立以利率衍生產品為基礎的風險管理模式，隨時根據利率走勢變化，運用金融衍生工具的對沖機制來規避利率風險。

規避利率風險是國債期貨最基本的功能。國債期貨通過套期保值機制將利率波動帶來的風險從風險規避者轉移到愿意承擔風險并期望從中獲利的投機者。相對于其它利率風險管理工具，國債期貨具有以下優勢。第一，國債期貨交易引入做空機制，交易者可以利用國債期貨主動規避利率風險。相對于傳統的表內利率風險管理方法，國債期貨的運用可以在不調整資產負債結構的前提下在短時間內完成對利率風險頭寸的調整，從而降低了操作成本，切實有效地控制了利率風險。第二，國債期貨具有較低的成本優勢。由于國債期貨交易采用保證金交易，其杠桿效應能極大地提高資金的使用效率，減少交易者套期保值的成本；同時，國債期貨具有的標準化合約極大地降低了交易成本；此外，國債期貨交易采用集中撮合競價方式，具有更好的信息透明度，大大降低了尋找交易對手的信息成本。第三，國債期貨相對于其它衍生產品具有較小的信用風險及較高的流動性。我國現已推出的管理利率風險的衍生產品，如利率互換和債券遠期交易，都在場外市場進行，而且交易雙方在到期日之前不需要實際交割。在我國誠信體系尚未建立和完善的情況下，這兩種交易中都存在一定的信用風險。此外，債券遠期交易采用的是非標準化合約，其利率風險規避交易設計多采用點對點的協議方式，所以交易效率較低，流動性較差。國債期貨交易采用標準化合約形式，并在交易所上市交易，有較高的市場流動性。國債期貨交易向買賣雙方收取保證金，并通過交易所充當清算中介，實行無負債的每日結算制度，有效地減少了交易中的信用風險，使得交易的實現更為簡化和高效。因為其流動性強、交易成本低以及具有在高信用風險的市場環境下穩定運行的特點，國債期貨無疑會是規避我國當前利率風險最有效的手段。

2　國債期貨交易有利于促進利率價格發現

國債期貨交易采用保證金交易，其最大的好處就是大幅度降低了交易成本，由此吸引了大量的交易者，這其中不僅包括了為規避風險的套期保值者，也包括了承擔風險的投機者。投機者為了能在交易中獲利，必須努力尋找和評估有關國債期貨的價格信息，并根據這些信息頻繁地進行買賣交易。投機者在進行交易的同時將國債現貨內含信息的變化、自己對這些變化的判斷以及對國債現貨未來價格變化趨勢的預測都一并傳遞給市場。由于市場上存在著大量這樣精于信息收集和分析的投機者，使國債期貨產品的價格能夠及時、準確地反映國債現券所包含信息的變化，并且能夠更好的反映未來市場利率的變化。同時由于這些投機者頻繁地在現貨與期貨市場間進行套利，促使期貨價格和現貨價格維持合理的關系，使得國債現貨價格能夠更好地反映其內在價值。

國債期貨市場上的做空機制改變了現貨市場只有做多才能贏利的模式，給市場帶來新的定價方式。在現貨交易中，國債的持有者只有在利率下降的時候才能實現盈利，而在利率上升時，他們只有盡量減少投資組合中債券的相對比例才能減少損失。然而，在實際操作過程中，頻繁地對債券現貨資產進行調整會使投資者面臨較高的交易成本，因此穩健的投資者往往不得不采用被動持有的策略，使得國債價格的變化不能充分反映市場信息的變化。期貨交易的低成本以及雙向贏利模式吸引大量的投資者進入債券市場，并且根據市場情況的變化積極地調整自己的資產組合。一方面提高了債券市場的流動性，另一方面則促使投資者對市場上漲或是下跌的預期都能體現在債券的價格中，從而使價格所反映的信息更加充分。

3　國債期貨交易有助于形成一個完整的利率體系

國債期貨作為一種利率期貨，其在交易中形成的收益率就是市場利率，具有真實性、預期性以及連續性等特質。通過期貨市場和現貨市場之間的套利活動，可以促進現貨市場針對某一期限形成一個統一的基準市場利率，并逐步形成一個

合理的從短期到長期的利率體系。

在一個僅有現貨的國債市場上，要形成完整合理的利率體系是十分困難的，現貨交易本身存在著很多局限性。但是，開展國債期貨交易則能從很大程度上改善現貨交易的不足，促進形成完整、準確、可靠的國債利率體系。第一，國債現貨交易的成本高，對市場利率反映不敏感。如前所述，在進行國債現貨交易時，投資者不得不支付高額的手續費以及占用大量資金的機會成本。為此，即使是在利率上升時，部分投資者也只好采用被動持有的策略，使得所形成的收益率并不能充分反映市場信息的變化。國債期貨交易的保證金機制和做空機制有效提高了債券市場的流動性，促使投資者根據市場情況變化，采取主動的應對措施，及時調整資產組合，從而使收益率能真實地反映市場變化。第二，現貨交易形成的收益率只能反映當期利率，無法對未來的利率水平進行合理的預測，難以形成一個利率體系。國債期貨交易的低成本、高流動性、高透明度以及雙向贏利的特性吸引了大量各種類型的投資者，他們通過進行期貨交易將自己對未來利率的預期傳遞給市場，并最終通過集中撮合競價的方式形成了為市場參與各方所能夠接受的遠期收益率水平，因此該收益率能夠真實合理地反映出利率遠期的走勢。第三，不同的國債現貨市場形成的利率具有較強的針對性，缺乏權威性和指導性。我國的國債市場目前被人為分割成交易所和銀行間兩個各自獨立運行的市場。在國債市場的分割狀態下，各自市場在交易主體、交易品種以及托管方式等方面存在比較大的差異，使得兩個市場難以產生一個統一的市場基準利率，存在套利空間。推出國債期貨市場，有助于校正國內利率市場分割狀況對于利率市場化的不利影響。一方面，開展國債期貨交易可以改善債券市場的流動性，并最終促成二級市場的整合。另一方面，統一的國債期貨價格可以平抑分割的國債現貨價格。通過定價機制的校正作用，國債期貨市場將改善國債及其它債券現貨市場的發行與交易，并最終實現債券市場的統一，進而促成基準利率的構建，形成一個完整的利率體系。

二、推出國債朗貨的可行性

我國在1992-1995年開展過國債期貨的試點工作，但由于市場條件不成熟、利率市場化改革進展遲緩、監管不力等多方面原因，最終以失敗收場。近年來，我國的宏觀經濟環境發生了很大的變化，金融體制改革取得了重大進展，利率市場化改革也進入了最后階段。在吸取了國債期貨試點失敗的經驗后，我國政府致力于改善國債現貨市場環境、建立和完善相關的法律法規和監管體系的建設，并取得了卓越的成效。目前，在我國恢復國債期貨交易的條件已基本成熟。

1　國債現貨市場的快速發展為恢復國債期貨提供了堅實基礎

國債現貨市場作為國債期貨市場的基礎資產市場，是國債期貨市場穩定運行的重要保障。我國自1981年恢復國債發行以來，國債市場建設突飛猛進，取得了不菲的成績，使得我國國債市場的現狀基本能夠滿足國債期貨推出的需要。

國債市場規模不斷擴大，市場化程度不斷提高。近幾年，我國債券市場規模高速擴張，2008年實際發行國債8,549億元，較1995年增長了接近5倍；2008年底，實際國債余額為5.33萬億元，是1995年底國債余額的16倍。國債現貨市場可流通比例增大，流動性增強。2008年底，我國可流通國債余額為45,389.69億元，占全部國債余額的86.09％，而1997年可流通國債比例僅為40.7％。隨著可流通量的增加，國債的流動性也大大增強。2008年國債市場交易總額為23.28萬億元，是1996年國債交易總額的13倍。2008年國債現券換手率(即國債現券交易額與可流通國債托管額比率)為0.8，國債市場流動性增強。從國際比較來看，各國開展國債交易之初，國債占GDP的份額大致為14％-45％。2008年我國國債余額占到GDP比重的17.72％，已高于美國推出國債期貨時的比重(16.67％)，并與多數開展國債期貨交易國家推出國債期貨時的比重相當，因此國債規模已不是制約我國國債期貨交易的主要障礙。

國債期限結構趨于合理，基準收益率曲線初步形成。為了完善國債期限結構，形成我國債券市場的基準收益率曲線，財政部經過多年努力，取得了顯著成效。目前，記賬式國債已經形成從3個月到30年的短期、中期、長期兼備的較為豐富的期限結構，是我國國債市場的收益率曲線更為完整，也為國債期貨提供了依據。從2003年開始，財政部積極推行基準期限國債連續、滾動發行，由此進一步鞏固國債收益率基準。同時，為了解決我國國債短期利率缺乏的狀況，完善基準收益率曲線，2005年我國通過了關于實行國債發行余額管理的意見，使得大量滾動發行短期國債成為可能，并有利于優化國債期限結構。至此，我國債券市場基準收益率曲線的建設初見成效。

市場交易主體數量大幅增加，債券各市場統一進程加快。在2002年4月中國人民銀行宣布金融機構加入銀行間債券市場由審批制改為備案制和2002年10月擴大債券結算業務范圍之后，銀行間債券市場參與主體逐漸多元化。截至2008年末，銀行間債券市場交易主體從啟動之初的16家商業銀行總行，增加到包括各類金融機構和其他機構投資者在內的8,299家。銀行間債券市場已經成為所有機構投資者均能參加的公開市場。此外，2002年6月開始的記賬式國債柜臺交易試點也使個人投資者通過國有獨資商業銀行債券柜臺業務間接參與了銀行間債券市場。交易主體的增加加快了交易所和銀行間市場的統一步伐，是國債的定價更趨合理。2002年開始，財政部加大了跨市場國債發行和流通托管的嘗試力度，并于2003年制定并出臺了跨市場國債轉托管辦法，2005年實現了全部國債跨市場發行。國債的跨市場發行建立了銀行間與交易所市場間的國債現券融通機制，初步打破了國債市場的割裂局面，為最終實現國債市場統一積累了必要的經驗。

2　利率市場化進程的加快為恢復國債期貨提供了現實依據

國債期貨市場運作的國際經驗表明，盡管國債期貨的推出時機對于利率市場化程度并沒有很高的要求，但一定程度上的利率市場化仍然是保障國債期貨市場穩定運行的重要基礎條件。目前，經過自1998年以來十四年的利率市場化改革，我國的利率市場化程度甚至已經超越國外推出國債期貨時的歷史情形。在利率管制方面，目前國內只有基準存貸款利率沒有放開，債券、回購與同業拆借等金融市場利率都已經放開。

回顧我國利率市場化所走的道路，其總體思路清晰可見，即：先放開貨幣市場利率和債券市場利率，再逐步推進存、貸款利率的市場化。存、貸款利率市場化按照“先

外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額”的順序進行。2005年利率市場化改革取得了根本性的突破，房地產市場的利率政策管理模式的調整，標志著目前銀行除存款利率的上限和貸款利率的下限之外，中國基本取消了利率管制。從國際比較來看，我國目前的利率市場環境與金融創新活動，與美國以及其它一些國家推出國債期貨時的情形不乏類似之處。特別是近五年以來，儲蓄替代型金融工具(如貨幣市場基金與理財產品)的創新活動，通常被認為留作最后突破的存款利率市場化，也在一定范圍內被擊破。利率市場化的深入為我國恢復國債期貨提供了保障機制。

3　規范運行的期貨市場為恢復國債期貨提供了可靠的制度保障

在上個世紀九十年代的“327”國債期貨事件中，期貨交易法規不健全，交易所風險監管體系不完善是違規事件發生在監管環境方面的重要成因。自此之后，我國非常重視相關法規的制定以及監管體系的建設。目前，中國期貨市場監管制度基本健全，風險監管能力大大提高，同時，機構投資者不斷發展壯大以及商品期貨交易中所積累的寶貴經驗都為我國恢復國債期貨交易提供了保障。

法律法規體系不斷健全。1999年國務院頒布《期貨交易管理暫行條例》，中國證監會出臺了與其相配套的《期貨交易所管理辦法》、《期貨經紀公司管理辦法》、《期貨經紀公司高級人員任職資格管理辦法》和《期貨從業人員資格管理辦法》等一系列制度，這一系列法律法規的制定使我國期貨市場初步形成了統一的法規體系，使整個市場正式納入法制化軌道。2007年上半年，國務院又對期貨交易相關法規條例進行了修訂，證監會也修訂并頒布了一系列配套行政法規，這次修訂最突出的特點是將規范的內容由商品期貨擴展到金融期貨和期權交易，為重推國債期貨提供了較充足的法律依據，使得國債期貨市場能夠持續健康穩定地發展。

篇9

新興市場寄望市政債

市政債券又稱為地方政府債券，由地方政府或其授權機構發行，所募資金主要用于城市或地方基礎設施建設，有時也用于彌補市政當局的費用支出和稅收收入之間的季節性或暫時性失衡。允許地方政府發行債券，是實行分稅分級財政體制國家的普遍做法。

當地方政府稅收收入不能滿足其財政支出需求時，地方政府可發行債券為基礎設施建設及公共產品籌資，如英國、美國、德國和日本等國家，地方政府債在其財政收入及債券市場體系中都占有重要地位。目前，發展地方債券市場也已成為新興工業化、新興市場的轉軌國家及其他一些發展中國家的政策重點。

20世紀90年代中期以來，全球市場出現了以金融市場的加速發展來補充銀行主導性金融系統的明顯趨勢，地方或市政債券市場在全球市場比例總體上呈現迅速發展勢頭。

在發展中國家，城市化、中央政府和地方政府分權、以及減少財政赤字是影響其經濟發展基本趨勢中的三個重要組成部分,地方政府投融資與信用體系則與上述基本趨勢密切相關，因此也成為發展戰略中最基本的因素。

在投資需求增長的同時,應將投融資責任更多地從中央政府轉移至地方政府,地方政府必須改善資源的利用效率，強化地方政府預算管理，引導私人部門投資公共服務部門和基礎設施投資，以及利用地方政府債券市場融資等，而推動地方政府債券市場的發展至關重要。

美國經驗

美國是市政債券發展最早規模最大的國家，市政債在政府債務的占比約為20%，其市場化發展模式和監管體制已比較完善。

從風險監控框架體系建立的角度看，為了防范和控制地方政府債務風險，美國逐步形成了以法律法規為基礎，以信息披露為核心，以規模控制、信用評級、風險預警、危機化解等為手段的風險監控框架體系，在政府層面為有效防范市政債券系統性風險提供了源頭性保障。

上述體系的規模控制指標主要包括負債率、債務負擔率和資產負債率等；信用評級方面，評級機構主要考慮的因素包括：發行人的總體債務機構；發行人預算政策保持穩健的能力；發行人的財政收入狀況，包括有關稅收情況和地方預算對特定收入的依賴程度；發行人所在地的整體社會經濟發展情況；地方政府風險預警指標體系和財政監測計劃，對地方政府是否處于財政緊急狀況進行及時判斷；危機化解機制包括聯邦政府的緊急財政援助計劃，由財政部幫助面臨償債危機的地方政府償還債務以化解危機。同時，在地方政府進入財政緊急狀態時，通過提高稅負和收費以增加政府收入，保證債務的償付以化解危機。

值得一提的是，美國并非一開始就建立起了完善的市政債券風險管理制度，而是在長期發展和實踐過程中逐步建立和完善起來的。

從19世紀美國市政債出現直到1975年，市政債市場基本處于空白階段，《1933年證券法案》豁免政府作為市政債主體遵守企業發行企業債的相關規定，市政債券的發行和交易僅受其中反欺詐條款的約束。1975年紐約州市政債券違約事件推動了監管制度的建立, 國會創建市政證券規則制定委員會（MSRB），對市政債券的承銷和交易進行管理，將市政債市場的經紀商和自營商納入《1934年證券交易法》的監管之下。作為一個行業自律機構，MSRB專門起草規范監管的提案，經SEC審核后成為法律。

1989年之后，美國對市政債的監管更側重于信息披露，SEC出臺相關規定，要求連續披露財務狀況和發行人信息，負責實施監管的是市場自律組織-證券交易商協會（NASD），具體負責監管市政債券交易商和自營部門。2007年，NASD與紐約證交所監管委員會合并，成立美國金融業監管局，具體承擔相關職能。而2008 年美國的金融危機又迫使聯邦政府在 2010 年 《多德―弗蘭克法案》中立法加強對市政債券的監管。而行業自律組織也制定了很多規范信息披露的規定，包括美國市政債券分析師協會和美國政府財務官員協會。

對中國的啟示

上述由政府管理部門和行業自律組織共同組成的多層次市場監管體系值得我們借鑒。而就中國目前情況而言，更為亟待解決的問題則是完善市政債券的風險管理體制。

國內目前重點關注地方政府融資平臺的債務風險，以及由此引發的信貸風險及財政擔保風險，應充分借鑒國外債務風險管理和危機處理的經驗教訓，建立多層次政府債務風險預警指標體系和危機化解機制，對地方政府債務風險轉變為金融風險和財政風險的傳遞鏈條乃至債務危機的觸發條件進行深入探討與關注。控制地方政府隱性債務和總體債務規模，降低地方政府債券的違約風險。確定政府債務風險臨界值應該是一項復雜的系統工程，應根據如經濟結構、經濟增長率和效益指標、居民收入分配和消費水平、市場體系發育程度、金融深化的程度、國債市場發育狀況、財政收支情況、政府管理效率、國債結構與成本―效益狀況、財政與貨幣政策目標綜合考慮。

在發展地方政府債券的起步階段，一定要完善地方政府債券風險管理機制，建議從市政債券的發行定價、交易、償還和監管各環節進行嚴格規定，包括舉債權的控制與發債規模的確定、市場準入的限制、信用評級體系、信息披露制度的構建、投資項目管理與評估、市場流動性的建立以降低投資風險，監管的協調以及法律框架的完善。

隨著市政債券市場的發展以及融資工具的不斷創新，必將推動多層次資本市場體系的建立，有效發揮投資的乘數效應，同時通過發債主體償債能力的提高和相關法律監管制度的完善減少地方財政風險及金融風險。

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一、當前中國金融業風險管理分析

(一)社會融資總規模結構變化顯示中國正在經歷金融脫媒

貨幣政策是調節和促進經濟發展的重要手段，這一點在中國過去十年高速發展的經濟中得以體現，同時貨幣擴張成了必然。觀察貨幣結構我們不難發現社會融資結構的巨大變化。2002年人民幣貸款總額占社會融資總規模的91．86%，體現了我國金融體系以銀行為主的特點。但從2010年開始，這一比重逐年下降到50%左右(見圖1、圖2)。這意味著以往主要通過銀行配置資金供求的情況發生巨大變化，股票、債券、基金、理財、民間借貸正在成為資金循環的重要途徑，中國正在經歷金融脫媒。從微觀層面看，家庭金融資產構成也在發生變化，銀行存款占比下降，股票、保險、基金、理財等投資品占比上升，造成銀行的貸方脫媒。根據《中國金融家庭調查報告》，2004年居民資產中儲蓄存款占比為71．8%，證券基金占比10．2%;而到了2011年，儲蓄存款和證券基金占比分別變為57．75%和20．62%。除此以外，根據我國《金融業發展和改革“十二五”規劃》，到“十二五”末，非金融企業融資占比應提高到15%以上，非銀行融資方式占比具有更高提升空間。

(二)金融脫媒對中國金融業的影響與挑戰

1．對中國銀行業利益產生沖擊。以美國的金融脫媒為例，自20世紀80年代以來，金融創新不斷發展，證券市場成為歐美經濟主要融資方式，銀行的作用日益萎縮，失去其主導地位，表現為利差收入減少，銀行難以繼續依靠傳統業務保持收益。中國銀行業現在非利息收入占比僅為19%左右，而歐美銀行這一比例達到了35%以上。中國銀行業現在的資產結構難以應對金融脫媒，金融脫媒必定會使銀行業利益受損。

2．對銀行資產結構產生影響。由于金融脫媒，儲戶投機性動機加強，存款趨向短期化，轉向活期存款和銀行理財產品。這會使得銀行資產負債期限不匹配問題加重，給銀行管理帶來更大挑戰。

3．對于社會融資方式而言，直接融資將占更大比重。相應地，居民的金融資產中將包括更多的股票、債券等金融工具，更少的銀行存款。以美國為例，居民持有的金融資產中存款占比從20世紀80年代的25%下降到15%左右，股票基金和保險資產占比大幅上升。

4．對貨幣政策產生影響。弗里德曼的貨幣主義提出“單一貨幣規則”，前提是貨幣流動速度不變，因此可以通過貨幣供應量調控物價和經濟增長。而金融脫媒和金融創新使得貨幣統計口徑面臨調整壓力，貨幣流通速度不再穩定。以美國為例，1993年7月美聯儲由數量型貨幣性政策目標轉為價格型政策目標，即以利率政策調控宏觀經濟運行。應此，央行貨幣政策工具應以公開市場操作為主，同時調控市場流動性和市場利率。

5．金融脫媒促進利率市場化進程。金融脫媒豐富了資金供求來源，使得社會各個機構和個人參與市場利率的決定過程。金融脫媒使得資金供給方從過去的銀行機構為主轉變為個人、公司、非銀行金融機構和非金融機構等共同參與;資金中介包括銀行也包括信托、保險等。

6．金融脫媒對監管部門提出更高要求。金融脫媒使得資金從銀行表內轉移到表外，從銀行轉移到非銀行機構。銀行面臨的期限錯配風險上升，銀行以外的金融系統不良貸款面臨監管空白。

二、當前經濟金融形勢下金融業風險管理措施

(一)加強銀行業風險監管，重點整頓影子銀行帶來的風險

在金融業調整過程中，銀行業的調整是重點。而近年來貸款結構的變化反應了影子銀行風險的加大。防范影子銀行帶來的系統性風險，除加強監管外，還需強化金融機構內部自身風險管理。具體措施有:建立商業銀行和影子銀行的風險防火墻，將兩者之間的風險防范渠道切斷。例如，防范商業銀行表內資金流向私募基金等影子銀行，加強銀行表外業務監管，控制銀行資金流向。二是加強金融機構的操作風險管理，防控金融業從業者利用銀行資金參與民間借貸，避免金融風險從民間借貸市場傳遞到銀行當中。三是明確對沖基金等影子銀行機構的資本金和流動性要求，建立嚴格的非現場監管與現場監管相結合的檢查制度。