國內私募證券投資基金研究模板(10篇)

導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇國內私募證券投資基金研究，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

一、金融期貨和賣空機制的缺失使私募證券投資基金無從對沖證券市場的系統風險

海外之所以將此類投資于證券及其衍生工具的私募型基金稱之為對沖基金；是因為這些基金在最初都采取了對沖的交易方式規避市場風險，隨著時間的推移，今天我們所謂的對沖基金并非都采取對沖手段，但如果完全不能進行對沖交易的私募證券投資基金也很難稱得上是對沖基金。建立投資組合可以降低非系統風險，卻不可以消減系統風險。目前我國股市價格波動幅度大，系統風險約占市場風險的65%，而美國等發達國家大部分只占30%，因此，對國內股票的系統風險進行對沖十分必要與迫切。在債券市場上，由于國內還未實行利率市場化，債券的收益率波動較小，還未形成對債券類對沖工具的強烈需求，但是利率市場化是中國金融開放與創新的必然趨勢，對這方面工具的需求也將日益暴露出來。由于缺乏金融期貨等對沖工具及賣空機制，國內的私募證券投資基金只能在單邊上升市場中獲利，而在證券市場的單邊下降趨勢中無法規避系統風險帶來的損失，不能如同海外對沖基金一樣，在雙邊市中同時獲利。表1對不同類型對沖基金的波動率進行了比較。

從表1可以看出，采用了對沖交易規避證券市場系統風險的對沖基金，除做空傾向基金和新興市場基金外，其他的收益波動性都遠不及標準普爾指數基金，而它們的Sharpe指數卻基本高于標準普爾500指數基金。

圖1是CreditSuisse／Tremont對沖基金指數公司對全球對沖基金歷史收益率的一個統計，圖表中同時反映了標準普爾

由圖1可以看出全球對沖基金的收益率雖然沒有明顯優于標準普爾500指數，而且在1998年到2002年之間還低于普爾指數，但是從1999年開始卻優于道瓊斯全球指數，且它的波動性遠遠小于標準普爾500指數與道瓊斯全球指數。

由于不同投資者和基金經理人的風險偏好和投資策略不同，目前海外就對沖基金種類愈加細分，有許多種類的對沖基金與國內私募證券投資基金一樣不采用對沖手段控制投寸、鎖定風險。不同的是，國內的私募證券投資基金長期以來受制于缺乏可用以對沖風險的賣空機制和金融工具，如股指期貨和債券期貨等，無論私募基金欲采取何種投資策略，在客觀上都不允許其對證券組合的系統風險進行對沖。圖2是2001年7月底到2006年12月底國內私募證券投資基金收益率與新華富時A指的比較。

和海外的情況相同，國內私募證券投資基金收益率的波動性也小于大盤指數，但是，由于國內私募證券投資基金缺乏海外對沖基金規避風險的對沖工具，因此其較海外對沖基金經受著更大的波動性，同時，當系統風險到來時只能被動地接受損失。

2006年推出的《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和即將問世的滬深300股指期貨，填補了國內無對沖機制和對沖金融工具的空白。國內私募證券投資基金可以通過向證券公司辦理融資融券業務以對沖基金資產中的部分股票、共同基金和債券的風險頭寸，滬深300股指期貨的推出使我們為私募證券投資基金中的部分成分股票的系統風險進行對沖成為的可能。由于國債“327”事件，國內的債券期貨遲遲未再推出，因此，近期想要為私募證券投資基金中債券的利率風險進行對沖只能通過融資融券。無疑，融資融券和金融期貨的陸續推出，通過允許讓私募證券投資基金中部分種類金融資產的風險進行對沖，使國內的私募證券投資基金逐步向真正的對沖基金演進。

二、不完全的賣空機制使私募證券投資基金難以發揮對沖基金的高杠桿效用

從組織形式上來劃分，我國目前的私募證券投資基金主要有三種類型。一種是契約型，主要是指通過契約的形式維系各參與人之間的關系的私募基金形式。另一種是合伙型，通過投資者和管理者的共同出資，形成合伙性質的組織形式來運作。再一種是公司型，是通過按《公司法》成立的投資公司來協調各參與人之間關系的私募基金形式。在《證券公司融資融券業務試點管理辦法》出臺前，以上三種形式的私募證券投資基金都難以通過向其他金融機構融資來放大自身的投資杠桿倍數。契約型的私募證券投資基金只能以個人名義向銀行申請貸款，但是，目前國內商業銀行對個人除開立了住房、汽車、消費和助學貸款外，只允許個人以憑證式國債做質押貸款。對于合伙與公司型的企業法人，目前國內商業銀行對其通過不動產的抵押和動產的質押來發放貸款，如憑證式國債、股權和股票的質押貸款。但是對于經營高風險的私募證券投資基金法人來說，其很難滿足銀行的其他要求，因此，合伙與公司型的私募證券投資基金法人要獲得銀行貸款以進行杠桿投資在現行的法律制度框架下幾乎是不可能的。2005年，Van對沖基金國際顧問公司統計了截至2004年底各種不同類型對沖基金，在投資過程中通過賣空交易使用杠桿放大倍數的程度，調查的結果如表2所示。

由表2可以看出，海外對沖基金通過賣空機制使用杠桿的倍數一般在兩倍以下，但也有30%的對沖基金的杠桿倍數在兩倍以上。根據《融資融券試點交易實施細則》，投資者融資買入證券和融券賣出時，保證金比例都不得低于50%，這一細則將國內私募證券投資基金的杠桿倍數控制在兩倍以下，限制了基金根據自身投資策略縮放杠桿倍數的自由度。考慮到國內對證券公司開展融資融券業務仍處于試點起步階段，隨著證券公司控制風險能力的增強，業務發展的成熟，保證金比率有可能逐步下降，國內私募證券投資基金的可控杠桿倍數將放大。

三、資本項目的不完全開放使國內私募證券投資基金難以涉足國際金融市場

在我國的資本項目還沒有對外完全開放之前，唯一能以境內資本合法投資海外資本市場的也只有合資格境內機構投資者(QualifiedDomesticnstitutionalInvestors，QDII)，目前獲批的機構只有商業銀行、保險公司、基金公司和全國社保基金。國內經營私募證券投資基金的機構短期內要想合法涉足海外資本市場幾乎不可能。而在美國等一些發達金融市場中，正是由于開放的資本項目，才會產生游走于國際資本市場的索羅斯的量子基金和堅持在全球金融市場進行價值投資的巴菲特。圖3是Van對沖基金國際顧問公司對1995年到2004年國際對沖基金種類占比的統計。

圖3中全球宏觀型對沖基金和新興市場型對沖基金都是主要將投資定位于全球金融市場的對沖基金，且其他類型的對沖基金對海外資本市場的投資比例也不可小覷。只能投資于國內金融市場的私募證券投資基金，受一國經濟、政治和法律法規的影響較大，無法通過分散投資于不同市場規避這些風險。不完全開放的資本市場也是障礙國內私募證券投資基金成為真正的對沖基金的一道門檻。

四、法律法規的空白不能保障國內私募證券投資基金與海外對沖基金相同的合法地位

1949年，世界上第一只對沖基金在美國誕生，半個多世紀后，美國依然是世界上對沖基金經營最活躍、法律法規最健全的國家之一。在美國，并沒有通過專門針對對沖基金的法律，而是利用涉及投資行業的多項法律法規中的豁免條款給予其合法地位與相應監管的，即滿足豁免條款的對沖基金可以免于如在證券交易委員會注冊登記及向公眾披露基金信息等一系列共同基金必須遵守的條款。這些豁免條款主要包括對投資者的人數、資格及銷售渠道的限制。涉及規范與保護對沖基金的美國法律主要有1933年的證券法、1940年的投資公司法和投資顧問法、1997年的稅收減免法案、1936年制定，1974年修訂的商品交易法及各州的藍天法等。

篇2

一、私募投資基金的概念與種類

（一）私募投資基金的概念

通過一百余年的發展，證券投資基金作為一種投資籌資工具，在國際資本市場與貨幣市場應用比較廣泛。在國際資本市場中，按照資金募集方法的差異，投資基金主要包括公募投資基金與私募投資基金兩種，其中前者以公開的方式將投資基金募集起來，而后者是與公募投資基金相對的，從現行證券法律條款來看，尚缺少明確的定義。從夏斌的“中國私募基金報告”和《中華人民共和國投資基金法》相關信息可知，私募投資基金通過建立專門的投資基金，主要采取非公開方式，向機構投資者、個人投資者等募集資金。因為只有在基金管理人員和投資者私下協商以后，才能銷售或贖回私募投資基金，所以《中華人民共和國投資基金法》中也將其定義為向特定對象募集的基金。

（二）私募投資基金的種類

當前，國際金融領域在對私募投資基金作出分類時，主要根據實際投資對象進行。由于投資對象存在差異，主要分為私募產業投資基金、私募證券投資基金、私募期貨投資基金以及私募認股權證基金。根據實際投資對象，主要分為股票投資、債券投資以及貨幣市場工具投資，與之對應的包括股票投資基金和債券投資基金，其中前者分為價值型投資、成長型投資、平衡型投資以及博弈與操縱型投資，與之對應的包括價值型投資基金和成長型投資基金。而后者有著良好的流動性，便于投資管理，可以獲得較高的收益率。

二、我國私募投資基金的發展歷程

在我國現行法律體系里面，缺乏對私募證券投資基金的準確定義，然而從實際市場來看，地下私募基金已經具備私募證券投資基金的特點，在其規模以及對證券市場的影響上，逐步形成了一個巨大的力量。

從國內外學者研究成果來看，在我國私下私募基金興起與發展的過程中，主要經歷了以下三個時期：

一是1993年-1994年，證券公司由經濟業務逐步發展為承銷業務，相應的需要定向吸引固定的客戶，時間一長就形成一種非正規信托關系，證券公司角色也出現了變化，即大客戶把資金交與證券公司，委托其投資。這些資金一般都會發展為隱秘的“一級市場基金”。

二是1997年-1998年，該時期一級市場極為活躍，上市公司把在股市中集資的閑置資金交與主承銷商，委托其投資。此時形成的地下私募基金與嚴格意義上的私募基金更為接近，同時基本以公司的形式存在。由《公司法》可知，企業只有少數資產才能在股市投資，投資咨詢公司僅僅提供一些簡單的咨詢服務。

三是1999年以后，因為投資管理公司眾多，很多證券公司員工選擇跳槽，尤其是在這一年出來的很多證券資深員工，因為有著豐富的專業知識，通過對市場營銷技巧的合理運用，在進入投資管理公司以后，為市場帶來了極大的反響。同時這一年國家允許綜合類券商開展資產管理業務，接受委托實行對現金、國債及上市證券的管理。由地下秘密活動逐步變為地上公開操作以后，券商間的競爭也越來越白熱化。

三、私募基金的證券投資運作方式

中國現有私募證券投資基金一般由銀行銀行、證券公司、信托投資公司、投資咨詢公司、投資顧問公司、投資管理公司以及個人等通過代客理財的方法籌集資金，同時負責資金的運作。上市公司募集的資金、民營企業資金、國有企業資金以及個人資金等是資金主要來源。

由于投資方向的不同，主要有一級市場申購基金和二級市場投資基金。其中前者由銀行和證券公司將大眾投資資金集合起來，將私下購來的個人股東賬戶利用起來，以批量申購新股的方式，賺得無風險的新股，同時對平均收益率基金進行申購。該基金無保底條款，投資方向與運作方法比較明確，新股里面已經簽賣的收益能夠實時轉到客戶個人賬戶中，客戶能夠實時中止委托，非常靈活。基金收益按10%的比例作為一級市場申購基金管理者收益，二級市場投資基金為投資到二級市場股票的基金，通常采取固定比例分紅、保本保息分紅等合作形式，保本收益率至少為10%。

二級市場投資基金運作形式如下：

（1）委托者自行開戶，之后為受托者授權，讓其全權負責運作，委托者負責保管資金帳戶，受托者負責管理股票帳戶，期限至少為半年。委托的過程中，委托者能夠隨時對賬戶中市值進行查詢，不過無法取款，主要在券商資產管理業務中應用。

（2）由委托者和受委托一起出資成立合資公司，根據投資公司的名義來運作。

（3）委托者自行開戶，受托者一般按照10%的比例將股票或保證金存入委托者帳戶中，充當抵押，受托者得到委托者委托以后，全權負責操作，委托者負責監控。在市值下跌至規定比例后，受托者必須繳納一定保證金，不然由委托者強行平倉。

（4）委托人自行開戶，并接受受托者的投資咨詢服務，收益率以口頭方式約定，委托人要繳納一定數額的咨詢費，受托者獲得券商的返傭，該方式在證券投資咨詢公司比較適用。二級市場投資基金通常有保底收益率，約為10%-12%。

四、私募投資基金的利與弊

（一）私募投資基金的正面影響

由于私募基金隨著市場化的發展而出現，如果在法律上承認這種地下機構投資者活動，為其提供良好的發展環境，不僅有利于減少交易成本和抵御金融風險，還能夠推動我國證券市場的進一步發展。一是與國內金融資產結構變化相適應，并滿足實際市場需要，私募基金將促進我國經濟的發展；二是私募基金的出現，將加快培育成熟理性的機構投資者；三是私募資金憑借其產權基礎，可以變為我國證券市場制度及產權結構改革中的主體之一；四是有助于穩定市場，抑制過度投機行為；五是在私募基金的形成與發展期間，加快了我國證券市場的國際化進程，有利于應對WTO下的考驗，并跟上世界經濟全球化進程；六是可以實現國內證券市場和證券投資基金市場監管效率的提升；綜上所述，私募基金的合法化、規范化發展，有利于我國基金市場的進一步發展。

（二）私募投資基金的負面影響

當前，私募投資基金存在如下負面影響：一是中國私募投資基金缺少相應法律規范，無法給與其限制和支持，其運作時經常與法律法規出現抵觸；二是在一級市場新股申購高收益率與二級市場私募基金、委托理財高保底收益率影響下，在股市進入了很多銀行信貸資金，對金融秩序帶來了嚴重破壞；三是二級市場私募基金和證券市場存在的違法違法行為，破壞了證券市場的正常秩序，導致市場的價值投資理念出現扭曲；四是私募基金在膨脹過程中造成的風險，最終會增加證券市場的系統性風險，為社會信用基礎帶來嚴重危害。

因此，政府要盡快歸整私募證券投資基金的無序狀態，確保其處在正常軌道上發展，并讓其合法化，只有這樣才能促進我國證券市場的發展。

五、發展私募投資基金的相關建議

（一）賦予私募投資基金的合法地位

由上文分析可知，發展私募基金的利遠遠大于其弊，不論是國內還是國外，加快私募基金的發展都有重要意義，讓私募基金合法化，讓其有法可依，這樣才能滿足當前市場需求。要在立法上規定私募基金，盡快將私募投資基金和相關法律法規關系協調好。

（二）建立適合國情的監管體制

篇3

私募潛行

長期以來，在公募基金由于政策支持而實現超常規發展的情況下，私募基金卻一直處于“灰色”地段――不公開的報表、飄忽不定的投資風格、靈活的操盤手法，以及遠超公募基金的高額收益率。

雖然身份模糊，但并沒有影響到私募基金發展的突飛猛進。

好買基金研究中心統計顯示，截至2010年12月31日，國內通過信托平臺發行的證券投資類私募基金已達614只；私募管理公司的數目為242家；私募基金公司的從業人員已超過了3000人；陽光私募的資產管理總規模已達2000億元人民幣以上。

2010年國內股市表現疲弱不振，但私募證券基金的業績表現卻可圈可點。數據顯示，具有持續業績記錄的587個私募證券信托產品2010年全年平均收益率為6.4%，跑贏市場18.91%，也跑贏股票型公募基金3.39%。

目前，國內的私募資金主要集中在北京、上海、廣州、深圳、遼寧和江蘇等地，以私募股權基金和私募證券投資基金為主。“在各省會城市，公開的陽光私募基金只有一兩家，但私下的民間私募基金卻至少有十來家。”一位在華東某二線城市從事私募基金投資的人士說。而江浙、廣東一帶還囤積了大量的游資，在行情漸起之時“重出江湖”，形成了目前私募基金“南強北弱”的格局。

私募證券投資基金的運作模式大致有四種。

承諾保底，即基金將保底資金交給出資人，相應地設定底線，如果跌破底線，自動終止操作，保底資金不退回。嚴格意義來講，承諾保底不是真正的私募基金。

接收賬號，即客戶只要把賬號給私募基金即可，如果跌破10%，客戶可自動終止約定，對于盈利達10%以上部分按照約定的比例進行分成。這種類型大多針對熟悉的客戶，或者大型企業單位。一般屬于地下私募基金，不受法律保護。

第三種是投資人以股權的方式成立投資公司，聘請基金經理進行投資。自20007年6月《合伙企業法》生效后，這種類型的基金開始發展。

還有一種是信托基金，2005年在深圳開始出現“陽光私募”，即通過信托公司募集資金，銀行進行托管，通過私募基金公司運作的投資基金。是目前唯一合法的私募基金類型。

信托賬戶掣肘

國內私募基金目前主要以陽光私募為主，其2000億元的規模已經成為市場的一支重要力量。

但2009年7月，中國證券登記結算公司突然暫停信托公司新開設證券賬戶，至今仍未有重新啟動跡象。“現在私募想要發行只能采取購買信托賬戶的方式，目前信托空賬戶主要有兩個來源：一是此前開設的多余的老賬戶，二是陽光私募到期清盤后閑置的賬戶。”一位私募基金公司的人士說。

雖然各種類型的陽光私募發行量在2010年再次創了一個新高，但現存的為數不多的信托賬戶已經成為掣肘國內私募基金持續發展的一大障礙。老賬戶日益稀少，信托賬戶的叫價越來越高，發行產品的成本越來越高。再加上對信托產品規模成立與投資顧問公司資歷的要求等問題，導致部分私募基金公司的新產品發行計劃被延期或者擱置。

私募排排網研究中心調查顯示，53.33%私募表示停開信托證券賬戶對他們造成了比較大的影響，對公司規模的擴大有比較大的限制。

“有限合伙模式因能解決目前賬戶問題，而一度成為業內焦點，但由于其高稅收、進出問題等因素，有限合伙并未能如大家期盼的那般快速而大量的為陽光私募業注入新的血液。”私募排排網研究員田密表示，“修訂后的《證券投資基金法》可能將私募基金納入監管范疇，對私募基金的組織形式、監管要求、合格投資者等做出切實規定。屆時，信托平臺可能將不再是私募實現合法化的唯一渠道。”

業內人士指出，在信托賬戶停開的限制下，私募產品數量仍然快速增長，反映出私募行業的市場潛力巨大。若《證券投資基金法》修改后將私募行業納入，私募發展將會更迅猛。同時，如果具體監管措施出臺，龐大的地下私募可能會逐步走向陽光化，私募行業發展或將迎來井噴行情。

適度監管成共識

長久以來，國內關于私募基金的法律規定和相關原則都比較模糊，一直沒有形成一個規范和明確的司法解釋，導致大量的私募基金在合法與不合法的邊緣上游走。雖然在《證券法》第11條中有一個相關的原則性規定：“非公開發行證券，不得采用廣告，公開誘勸和變相公開方式”。但與日益壯大的私募基金力量相比，這些規定仍顯得相當單薄。

目前，以信托產品形式募集的陽光私募基金在投資頭寸、資金監管等方面的監管權在銀監會，而私募股權基金雖無明確監管部門，但多數均尋求在發改委備案。

《證券投資基金法》編立之初，監管機構曾考慮將私募、PE等形式的投資基金納入其中，但最終僅涵蓋了公募基金，在原定的法規名稱《投資基金法》前也加上了“證券”二字。事后來看，私募基金監管的重要性不斷彰顯。

“私募基金這幾年來主要是借助于信托公司的合作把它變成陽光化了，但這不是制度化。我一直主張私募基金要納入監管體系、納入立法體系。”君澤君律師所管理合伙人周小明表示。

2010年12月4日，在第一屆“上證法治論壇”上，尚福林表示，證監會將配合立法機關全面修訂基金法，特別是要適應私募基金發展的現實需要，借鑒國際監管經驗，按照統一監管標準，防止監管套利的原則，建立適當的私募基金監管制度，為資產管理業務的協調發展創造條件。

近兩年來，管理層對券商理財、基金一對多、一對一專戶理財逐步放開。券商理財和基金專戶理財，本身就具有一定的私募性質。只是發起人屬于國有性質，同時操盤的團隊也是獲得證監會相關資質的證券從業人員，這些屬于監管范圍的理財產品，其運作方式和私募基金并無太大區別。

“種種跡象表明，管理層對理財方式的探索已經逐漸拓寬，私募基金真正意義上的陽光化成為一個必然的結果，而這次管理層提及的建立適當的私募基金監管制度，則是私募陽光化的一個前提。”一位接近證監會的人士對《財經國家周刊》記者表示。

篇4

倪明（2010）進一步把我國私募基金的發展細分為了四個階段：（1）萌芽階段（1993～1995），大客戶與證券公司之間慢慢形成了一種不規范的信托關系。（2）形成階段（1996～1998），憑借著委托理財的方式，大量的投資顧問公司和咨詢公司設立并且運作私募基金。（3）發展階段（1999～2000），股票市場的繁榮導致私募基金的數量和規模快速增長，但是大多數是以違規操作手法獲利。（4）分化調整階段（2001至今），股市持續低迷導致大批私募基金出局，私募基金正逐步走向規范。而且政策方面也有所改動，逐漸允許證券公司、信托公司、基金管理公司等有限度地開展私募基金業務。

改革開放以來，隨著我國經濟的高速發展，中國已經成為亞洲以至全世界最為活躍的潛力巨大的私募基金市場之一。伴隨著新的公司法等法律的重新修訂，為私募基金的法律地位提供了更為清晰的舞臺。歷盡二十幾年的風風雨雨，我國的私募基金已經成為證券市場上一股不可忽視的力量。但是，相對于外國的基金產業，我國私募證券投資基金起步相對較晚，故而很多方面不完善。

首先，合法性模糊。目前，我國對于私募這種理財委托業務是否合法沒有做出明確的規定。因此，該理財方式及理財協議的合法性一直處于尷尬的境地，合作雙方在交易過程中均存在一定風險，同時賬戶間不公平性的問題在交易過程比較普遍存在。私募基金走向合法化道路的制度建設，須能夠充分考慮監管制度的長期與穩定，這就要求在目前的市場條件下，務必從中國資本市場的長期發展著眼，這也是私募基金合法化的核心原則。

其次，運作不規范。其一，對于投資者和基金管理人的資格沒有必要限制；其二，基金管理人為了吸引客戶，盲目地想投資者保證最低收益；其三，基金資金來源不透明。實際上，私募證券基金的資金來源除了來自于個人或公司的合法化的自有資金外，還有上市公司募集資金，甚至還包括違規的挪用的公款及非法集資款等；其四，基金運營的高風險。首先，高收益是基金管理人吸引投資者的一個手段，但是對這伴隨而來的高投資風險，資金管理人卻諱莫如深。

最后，監管機制、責任體系缺位。正是私募基金存在相當程度的隱蔽性，使私募基金高收益背后隱藏著較高的經營風險、市場風險和信用風險等風險。如果放任私募基金的不規范而不加強監管，則必定會導致私募基金市場的無序發展，并最終損害投資者的合法利益。監管理念、監管思路的不明確、是我國目前監管存在的主要問題。要形成完善的監管體系，就要首先明確私募基金的目標監管原則。

我國私募基金出現的問題可謂是各方面作用下的結果，一味地堵不是好方法，唯一的方法就是疏導，為此應該采取有力措施使私募證券投資基金暴露在陽光下，接受來自各方面的監督。法律法規也要接納私募證券投資基金，對其職能已經作用加以規定，一確定其合法地位。最后，我國私募證券投資基金起步晚于國外，那更應該對國外私募證券投資基金進行研究，汲取有益營養，吸取教訓。

1、完善法律范圍

通過近幾年的實踐，關于要不要制定私募基金法的爭議已經消除，社會各界都認為應該盡快制定出私募基金的法律，但是，在如何選擇立法模式方面，尚存在較大爭議。在具體立法的方面，我認為新的私募基金法律規定應該包括以下幾個部分：私募基金的設立標準及募集過程，投資者、基金從業人員準入標準，私募基金投資范圍、資金來源，私募基金的信息披露及監管體系以及包括違反私募基金規則的必要懲處等等。

2、嚴格投資者資格

在國內許多投資者的心目中存在一個誤區，認為私募基金與其他常見的金融產品一樣是一個面向大眾的、門檻極低的金融品種。但是，事實并非如此。私募基金特有的隱蔽性等運作特點，決定了它只適合于某些擁有較強資金實力及風險承受能力較高的機構或個人，所以私募基金管理公司必須在前期對于投資者的背景進行了解，剔除一些不適合進行投資的人群，而不應該降低投資者的準入資格。

3、完善內部治理結構

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一、我國私募基金發展現狀和風險

私募基金指通過非公開方式，在特定范圍內向特定投資者募集資金而設立的基金。根據投資方式，可分為證券投資基金、股權投資基金(Private Equity Fund，PE Fund)、產業基金和風險投資基金(Venture Capital，VC)。本文重點分析私募證券投資基金和股權投資基金，其共同點是均需要在特定階段持有企業股權。從國際經驗看，私募基金以股權投資基金為主，證券投資基金為輔。而中國的私募股權投資基金發展緩慢，私募證券基金卻由于其運作方式及操作策略較為靈活而發展迅速，要區別對待私募證券投資基金和私募股權投資基金。我們日常提到的私募基金更多地是指二級市場的證券投資基金，股民常講的私募基金也通常指私募證券投資基金。

(一)私募證券投資基金發展迅速

我國私募證券基金萌芽于20世紀90年代上半期，主要以證券公司與大客戶之間一種不規范的信托關系形式存在；90年代中后期一些上市公司將閑置資金委托給承銷商進行投資，眾多咨詢顧問公司成為私募基金操盤手；2001年后的4年多熊市中，私募基金原有的操作手法和投資理念受到市場的挑戰，私募基金行業經歷了痛苦的調整和轉型。近年來，我國民間財富迅速增加，證券市場不斷發展，證券私募基金重新活躍，但在投資理念和操作策略等方面發生了很大變化，由做莊、跟莊逐漸向資金推動和價值發現相結合轉變。在2007年火爆的證券市場行情中，一批優秀的私募證券投資機構建立起來，深國投、平安信托等信托公司為私募陽光化提供良好的發展平臺，私募陽光化的深國投模式更是輻射到了全國，聚集了一大批優秀的私募基金管理人。

(二)外資及中外合資基金占據私募股權基金市場的主要份額

2008年，A股市場低迷甚至暴跌，各類基金嚴重縮水。隨著創業板推出步伐的加快，很多私募證券投資基金開始認識到將所有資金投放在二級市場并不是最明智的選擇，于是逐步轉型為股權投資，因為將適當資金投放到PE市場能讓投資者有效規避震蕩風險。來自Wind數據也顯示，截止到2009年3月25日，2008年新成立的股權投資信托已達到22家，而2007年發行的股權投資信托總共28家，2006年發行股權投資信托的僅11家。

更多的人開始關注私募股權投資基金，清科集團近日的《2007年中國私募股權年度研究報告》顯示，中國私募股權市場日趨活躍，已成為亞洲最活躍的私募股權投資市場。2007年共有64只可投資亞洲市場(包括中國大陸地區)的私募股權基金成立，同比上升了60.0％，募集資金高達355.84億美元。同時，私募股權投資機構在中國大陸地區共投資了177個案例，參與私募股權活動的機構數量達105家，整體投資規模達128.18億美元。據清科研究中心估計，2007年中國市場私募股權資金額將占全球私募股權投資總額的1.5％左右。從行業分類角度來看，私募股權機構在傳統行業的投資比重仍在持續增加。2007年1―11月私募股權基金共對中國大陸的86家傳統行業企業投資了89.69億美元，占年度總投資額的71.8％，較2006年傳統行業占當年總投資的比重增加了21.6個百分點。

通過對現狀研究分析我們發現：基于同樣的經濟、法律環境，外資私募以股權投資為主，而內資私募以證券投資為主，這是符合各自比較優勢的均衡組合。外資私募要投資國內證券，需要取得QFII資格，相對外匯流入投資非上市公司股權而言，會更復雜，所以從事非上市股權投資較多。

國內私募形成證券投資為主、股權投資為輔的組合具有特殊的政策背景與市場基礎，吻合市場演進規律。證券投資和股權投資對于私募來說，是一個產業鏈上的兩個環節，各自的要求標準和操作風格并不一樣，適合不同的投資者。以前國內也有做非上市公司股權投資(主要是PE)，但由于沒有合伙企業制度及法律上的支持，缺少退出渠道(比如以前法人股不能上市流通，增加投資后退出的障礙)，造成PE不盛行。近幾年，隨著我國經濟高速增長，各類財富也迅速增長，2007年，二級市場經歷大牛市行情，投資回報率豐厚，由于門檻較低，促使私募證券投資迅猛發展。但隨著2008年A股市場的深度調整，二級市場風險加大，雖然私募整體上仍然跑贏國內公募基金，但由于其收入來源主要是通過獲取絕對收益來進行業績提成，當市場深度調整，跌破面值的私募基金成批出現后，私募的生存壓力逐漸凸顯。非上市公司股權和上市公司股權都有值得投資的領域，投資者(包括私募基金)根據其自身的優勢選擇投資類型。在全流通改革的大背景下，市場發生變化，私募重點有必要向非上市公司股權投資轉型。

從我國目前狀況看：一方面，活躍在境內的私募股權投資基金主要是外資或合資的基金，一是擁有多元化資金來源的獨立投資基金，如黑石、凱雷、華平、英國的3i Group PLC、日本的SoftBank Capital等；二是大型的多元化金融機構下設的直接投資部，如摩根士丹利亞洲、高盛亞洲、花旗資本等；三是中外合資產業投資基金法規出臺后新成立的私募股權基金，如中瑞、中國東盟、中比等合資產業基金；四是服務于集團發展戰略及投資組合的大型企業的投資基金，如通用股權資本(GE EQUITY)、INTEL PACIFIC、聯想集團下屬的弘毅投資等。另一方面，國內的私募股權基金仍處在起步階段，法律法規、市場基礎、資本市場的成熟程度和思想觀念等方面，與發達國家相比還有很大差距，但正朝著有利于私募股權基金發展的方向不斷推進。中國本土私募股權投資行業開始被公眾熟知，包括中國銀行旗下的渤海產業投資基金(Bohai Industry Investment Fund)、聯想控股旗下的弘毅投資(Hony Capital)和方風雷旗下的厚樸基金(Hopu Fund)等PE在2007年都有很大的動作：渤海基金投資了天津鋼管集團、成都市商業銀行等公司的未上市股權，而弘毅投資則在2007年4月成功協助先聲藥(NYSE:SCR)以ADR方式在紐交所上市。一些富有的個人和民營企業也紛紛出資組成私募股權基金，嘗試直接投資。

(三)私募基金的主要風險

1.法律風險。我國私募基金本身合法性模糊，游離于法律監管之外，容易引發不規范操作和證券市場的不穩定。民間私募基金協議雙方是委托理財關系，是否合法一直沒有明確規定，合作雙方都面臨一定風險。委托主體資格不合法，

一些運行規模較小的基金經理為了吸引資金，有時需要承諾保本甚至保證年終收益率等更高的投資回報，一旦發生爭議或協議獲取利益受到惡意侵占，合同和投資者權利不受法律應有的保護。

2.道德風險和信用風險。法律的缺位，信息不對稱及信息不完全的普遍存在，使私募基金與投資者雙方都面臨道德風險，現實中的履行依賴當事人的市場信用。我國信用制度不完善，投資者要求較高回報率，使基金管理者面臨較大壓力，在法律地位不確定和市場競爭激烈的情況下，很多基金管理人短期行為嚴重，經營風格激進，基金合約設計和運行既沒有內部風險控制機制也沒有外部監督約束。如果資本市場逆轉或崩潰容易導致私募基金縮水甚至破產，投資者巨額損失得不到保護，潛伏較大的信用風險和市場風險。

3.操作風險和系統風險。賣空機制和金融期貨的缺失客觀上造成“莊股”的運作方式，國內的私募證券投資基金只能在單邊上升市場中獲利，而在證券市場的單邊下降趨勢中無法規避系統風險帶來的損失，不能同海外對沖基金一樣在雙邊市中同時獲利。目前我國股市價格波動幅度大，系統風險約占市場風險的65％，而美國等發達國家大約只占30％，投資組合中的市場變量如利率、匯率、證券價格不利變化帶來的資產價值下降都會產生市場風險，基金建立投資組合可以降低非系統風險，卻不可以消減和對沖系統風險。我國證券市場的不完善造成理性的價值投資很難達到預期收益，上市公司業績增長的不穩定性，決定了中國證券市場難以保持股票長期上漲。在市場投資者獲利模式高度同質化的情況下，多空力量嚴重不均衡，股價可能會被盲目推高到一個與其內在價值嚴重背離的高度，當系統性風險出現，價格向內在價值回歸時，市場產生劇烈波動，私募基金可能無法完成承諾的收益率，出現資金斷鏈而加劇股市的震蕩。

4.流動性風險。私募基金因變現成本而產生風險，為保證基金運作的持續性和穩定性，私募股權投資基金投資期較長，從融資、篩選項目到最后退出，需要較長的運作周期，短則3年，長則5年、10年。我國目前私募市場退出機制不完善，沒有真正的柜臺市場，資金難以變現，風險不能隨時轉移，流動性較差。當前在中國發展私募主要目標應該是成長型中小企業，而不是股權質押類投資基金的大小非減持的市場機會。2008年4月，中國證監會出臺了《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》要求，持有解除限售存量股份的股東預計未來一個月內公開出售解除限售存量股份的數量超過該公司股份總數1％的，應當通過證券交易所大宗交易系統轉讓所持股份，這些規定都將增加PE投資退出的風險。同時，未來監管層對大小非解禁可能會出臺一些更加嚴厲的措施和規定，這會大大降低私募股權投資的未來變現能力，增加流動性風險。

二、發展本土私募股權投資基金的必要性

私募基金符合居民財富增長尋找增值途徑的宏觀經濟背景。大量閑散資金及各類社會基金如教育基金、扶貧基金、互助基金、養老基金和保險基金，具有保值增值、追逐利潤的動機和目的。私募發行的注冊或審核豁免制度以及發行的低成本既可以使發行人便利地籌資，也可吸引大量投資者，有效彌補公開發行的不足，協調資本供求關系。

(一)發展本土私募股權基金的條件基本成熟，與目前國家宏觀經濟發展進程相一致

最近頒布、修訂的《外國投資者并購境內企業規定》正式明確境外企業可通過換股方式收購境內企業，為被投資企業境外紅籌上市提供了便利，方便私募股權投資的境外退出；除此之外，《公司法》已正式取消公司對外投資額度的限制，基本消除制約私募股權投資基金發展的法律障礙；同時《合伙企業法》的修訂增加了有限合伙制度，雖然不是針對私募股權及創業投資行業的需求直接點明，但仍間接對我國私募股權基金按照有限合伙企業形式設立與運作提供了法律保障。中國本土私募股權投資能夠采用有限合伙這一國際通行的私募基金形式，有利于避免公司制的雙重征稅，提高運作效率，拓寬募資渠道，促進中國本土私募股權投資的發展。

(二)改善融資結構，拓寬直接融資渠道，促進中小企業發展

全球資本流動主要是通過國際證券市場和企業直接投資、私募基金進行的。PE能夠滿足中國發展直接融資的需要，以更高的管理方式和運作模式推動中國直接融資的發展。在美國，大批企業，如微軟、雅虎等都是通過私募股權投資基金的支持和培育而迅速成長為國際知名企業。我國民間資本寬裕，私募股權融資可以拓寬企業投融資渠道，為中小企業、創業企業、陷入財務困境的企業以及尋求并購的企業提供資金支持，幫助他們擺脫困境，獲得發展。對融資企業來說，私募股權融資不僅有投資期長、增加資本金等好處，還可以給企業帶來管理、技術、市場和其他需要的專業技能，幫助企業進入新市場和尋找戰略伙伴，拓展財務資源以及商業伙伴，提高收益，為企業在治理結構、業務方向、財務管理等方面提供智力支持，發揮協同效應，降低成本，幫助企業快速成長。

(三)本土私募股權投資比較優勢明顯，良好的激勵機制可以控制道德風險

雖然目前我國本土私募股權投資基金還無法與資金經驗雄厚的知名外資基金直接抗衡，但因其具有自身的比較優勢而發展迅速。比較優勢體現在更熟悉中國國情，擁有廣泛的社會關系和政府資源，更容易尋找和辨別合適的投資對象，融資成本更低，如果參與國有企業重組，特別是行業龍頭企業，可以不涉及國家經濟安全；同時，本土私募基金在收購價格和項目來源上也有明顯優勢，可在并購市場上與外資競爭，既拓寬中小企業的融資渠道、促使資本更有效配置，又避免優質資產過度被外資掌控、國內證券市場逐漸萎縮的局面，形成與海外私募基金良性競爭發展態勢。私募基金能夠有效地降低委托風險：其利潤來源主要是業績收益的分配和提成，而不是管理費，形成比較均衡、明晰的責權利機制，使基金持有人與基金管理人利益一致，有效實現投資者與基金管理人之間的激勵相容。同時，基金管理人持有私募基金一定比例的股份，能夠將基金管理人與基金利益捆綁在一起，減少道德風險發生的可能性，促使基金管理者盡職盡責，發揮實踐投資理念，獲得可觀的投資收益率。

(四)私募股權基金能促進我國產業結構的自主發展，有利于構建我國資本市場良性競爭的市場環境，降低市場非理性波動

一方面能拓寬產業結構調整的途徑和效率，促進產業結構升級；另一方面可以幫助改善股東結構，加快國有企業和民營企業產權社會化的步伐，加速證券市場制度變遷。作為經濟全球化、信息革命、資本脫媒、財富管理的必然產物，私募基金有效填補了銀行信貸與證券市場“真空”，投資觸角可延伸至企業孵化期，涵蓋企業初創期、發展期、擴展期、成熟期等企業成長全過程，對我國資本市場其他參與主體具有積極的促進作用。

發展規范的私募基金，可以加強金融機構的競爭與合作，促進我國證券市場的健康發展。由于PE在中國起步不久，私募基金在進行PE投資時，還需借鑒國外私募股權投資的經驗和教訓，結合中國企業的實際情況，引導國內社會資源

參與創新，探索出真正適合中國企業的私募股權投資模式。

三、對我國私募基金的發展和監管的可行性建議

(一)明確私募基金的合法性，完善投資環境，充分利用在本地的政府資源優勢，加快同海外資本合作

我國要完善相關法律法規，為以養老基金、保險資金為代表的長期機構投資者以及金融機構投資于私募股權基金提供良好的制度環境，鼓勵證券公司和商業銀行參與直接股權投資，但應嚴格比例限制，做好資產負債匹配管理。運用中外合作基金方式，結合中外創業投資公司的資源整合，完成新一輪資金募集，實現利益雙贏。合作的過程也是本土基金培養人才、提高實力和擴大海外知名度的過程，但由于外匯管制、公司法及國內資本市場等制度性制約，較為規范、專業及有全球化運作經驗的外資PE很難和本土PE相融合，一旦匯率發生變化，將會形成雙方利益的損益。但這是本土PE為今后進一步的改革創新發展的很好嘗試。

(二)加快建設多層次資本市場，建立良好的本土私募股權投資退出機制

當前發展本土私募股權投資基金的主要問題不是缺乏投資主體或者基金募集，而是政策和制度方面的劣勢(例如退出機制不完善等)抑制了發展。一些創業投資基金由政府而非市場主導，影響資金運作效率。扭轉政府在金融活動中承擔過多風險的狀況，完善本土私募股權投資機構退出環境，加快建設多層次資本市場，是發展本土私募股權投資的關鍵所在。一方面，盡快推出創業板市場，鼓勵和吸引本土私募股權投資基金培育更多新興高科技企業在境內上市；另一方面，由于產業投資基金投資項目流動性較差，建立合格投資人的場外市場即電子報價系統，規范和拓寬非上市公司的股權轉讓，為本土私募股權投資基金退出掃除障礙。

(三)私募要注重企業的增值和長期發展，同時嘗試多種渠道退出

從資金的逐利性上來講，私募投資都是要退出的。外資私募的資金很多來源于養老基金和保險基金，只要有穩定分紅，可以保持長期運用。對企業的投資，期限一般從3年到7年，甚至10年以上，著重企業的增值和長期發展。與外資相比，我國私募太注重短期投資退出，看是否馬上可以上市，而不關注投資企業的資質。國內PE除IPO以外還有多種退出渠道(如海外上市，產權交易所交易、并購、公司回購等)，為了在短期內取得較豐厚的資本回報，大家都想通過IPO使退出的價格更高一些，有些投資者既做一級市場又做二級市場，對回報率急功近利，過多資金投向Pre-IPO項目，導致一級市場資產價格暴漲。在二級市場退出相對容易的預期下，PE投資市盈率從5―8倍飆升至近20倍甚至更高。隨著二級市場泡沫破滅，PE市場市盈率迅速下降，風險增大。短期來看，整個資本市場估值體系下降可能導致一些PE被套，但從長期來看，退出困難會緩解PE對Pre-IPO項目的爭奪，引導這些企業把投資目光向前移。注重早期項目，更符合我國培養創新型企業，有利于加快經濟轉型的要求，使我國PF市場步入良性軌道。

PE尚未利用國內并購方式大規模退出，主要是因為收益率不理想，市場行情不好，并購方式容易遭到壓價，成為通過并購方式退出的阻礙。2008年受原材料成本上升和宏觀調控影響，不少企業陷入盈利下降甚至經營困難的局面，一些企業雖然短期出現了問題，但長期價值依然存在，將給行業龍頭企業提供最好的并購機會。IPO上市的企業在整體企業數量中還是少數，在市場低潮期可嘗試運用通過并購進入并擇機退出。

(四)PE與VC分工組合，發展和扶持人民幣私募股權投資基金

VC投資以高新技術為主的中小企業初創期和擴張期，PE投資以即將進入上市輔導的企業成長期資本為主。一方面，目前我國受風投基金規模增大和較高回報預期的壓力影響，風投機構將投資階段持續后移，由企業早期轉向發展期和擴張期，甚至是獲利期，短期內存在創投市場VC投資PE化特征，所以PE與VC要合理分工組合。另一方面，我國境內股權投資一直以美元為主導，基金退出以企業境外上市為主要通道，上市后運作成本很高。在人民幣升值等諸多中國利好的背景下，很多海外私募機構開始考慮如何繞過政策壁壘，設立人民幣私募基金來進行投資。隨著社保基金宣布注資鼎暉和弘毅，人民幣基金持續升溫。我國中小企業板全流通的實現以及新的監管規定，將促成私募股權基金以人民幣的形式募集和投資，在資金來源、機制創新、人才培養等方面積極推動發展人民幣私募股權基金，用人民幣投資中國企業，并且在出售股份時，選擇在內地股市上市。

(五)實施審慎性的金融監管，以間接監管為主，強調外部監管與內部監管的有機結合

建立私募基金登記、信息披露和風險揭示制度，充分調動和發揮私募基金自身的積極作用，真正將政府監管與私募基金內部管理靈活有機地結合起來。要在有效控制金融機構道德風險的前提下，檢查大量進行借貸投機的金融活動并評估其影響，強化基金托管人地位的獨立性、權力及法律責任，對私募基金投融資施加限制，控制單個私募基金風險所涉及的投資者數量和分布面，降低私募基金的財務杠桿比率，確保金融市場完整和降低系統性風險。要加強對廣大投資者的教育和引導，不允許沒有自我保護能力和風險承受能力的投資者參與私募基金。

主要參考文獻：

[1]清科研究中心.2007年中國私募股權年度研究報告.

篇6

證券投資基金是一種利益共享、風險共擔的集合證券投資方式，它是通過發行基金單位憑證，集中投資者的資金，由基金托管人托管，基金管理人管理和運用資金，從事股票、債券等金融工具進行投資。證券投資基金體現了一種信托關系，投資者與上市公司不發生直接關系。我國證券投資基金自起步發展至今，在快速發展的同時也存在諸多問題。

一、我國證券投資基金發展中存在的問題

（一）政策市特征擴大證券投資基金系統風險

縱觀我國證券投資基金業的發展，相關監管部門全權審批負責了從基金管理公司的成立直至開放式基金的發行的全過程，這也導致盡管市場因素在我國證券市場中發揮著日益重要的作用，但政府政策仍是決定我國證券市場走向的首要因素。

一般而言，證券投資基金投資組合只能分散非系統風險，對系統風險卻無能為力。由于我國證券市場的政策市特征，只有能夠準確預測和及時掌握政策的變化，并采取相應的投資決策，才能夠分散政策風險，而這一點是很難做到。因此政策風險作為系統風險之一，政策市特征無疑擴大了我國證券投資基金的系統風險。

（二）相關法律體系不健全影響證券投資基金健康發展

目前，我國有關證券投資基金的法律法規很多卻較為分散，但是沒有完整健全的投資基金法律體系確保基金規范健康發展。在現行法律如《證券投資基金管理暫行辦法》中，并未規定基金托管人、經理人與受益人之間的關系和權利義務等，各方的權利義務難以平衡。為了保障我國證券投資基金正常運行，實現投資基金業的法制化與規范化，建立以證券投資基金法為核心的不同層次的法律體系尤為重要。

（三）“老鼠倉”問題難以杜絕，名利追求引致道德風險

“老鼠倉”是指莊家在用公有資金拉升股價之前，先用自己個人的資金在低位建倉，待用公有資金拉升到高位后將個人倉位率先賣出獲利，我國也曾先后曝出一些“老鼠倉”案例。在基金管理公司中，這種部分基金經理利用自己的崗位便利在基金投資時為自己謀取不正當利益的行為，造成基金公司蒙受經濟損失與商譽缺失的同時也造成嚴重的社會影響，形成了社會性的誠信危機。

基金經理作為基金投資的主體，在投資過程中，主要的驅動力是來自對聲譽和報酬的追求。基金經理人承擔了較大的市場和業績的壓力，同時還需兼顧股東或者控制人的各種利益，缺乏健全的激勵約束機制，使其積極性難以充分發揮。他們作為基金公司投資項目的決策人在投資時，往往會以自利為前提，考慮自身利益最大化，但其并不擁有投資資產的所有權。這種基于對名譽及利益追求的投資行為很有可能損害委托人的利益，從而引致道德風險。

（四）基金持有人利益代表主體缺位

我國的證券投資基金目前基本都采用契約型基金內部治理結構，其中并沒有一個明確的主體來代表基金持有人的利益履行監督職責。基金持有人委托信托人行使基金持有人的權利并承擔相應的義務，基金管理人受托管理基金，基金托管人監督基金管理人的實際運作。目前在我國基金的實際運作中，基金托管人在某種程度上兼任了信托人的角色。我國基金托管人只能由四大國有商業銀行擔任，對于基金托管人在基金運作中違規操作和損害基金持有人利益等問題，應采取何種法律制裁還沒有明確的規定，這使得基金持有人的利益代表主體缺位，無法實現對基金管理人的有效監督。

（五）基金投資者對基金缺乏認識，其非理性因素易導致羊群效應

投資基金的風險介于股票和存款之間，能夠兼顧收益性與安全性，是一種較為可觀的投資品種。但目前國內投資者沒有足夠認識到這一點，大多數國內居民金融投資意識淡薄，對證券投資的參與度及認同度低。

在非專業的證券投資持有者中，由于信息不對稱，投資者并不能掌握市場中的全部信息，而由于開放的金融市場中信息變動速度迅速且不確定，導致投資者易產生跟風行為，而實際市場中要想獲得想要的信息所付出的成本很大，因此投資者會選擇從他人的交易行為中獲取信息供己所用，從而以產生羊群效應。

二、我國證券投資基金缺陷對策分析

（一）健全法律體系，加強行業自律，規范證券投資市場

在正式約束層面上，我國應充分借鑒外國經驗，建立健全的基金法律體系，在對《證券投資基金管理暫行辦法》進行修正和補充基礎上，盡快制定完善《投資基金法》。同時建立以風險和回報為評估標準的基金評估考核制度，監督基金信息的披露，完善基金治理機制，降低基金管理人的道德風險和成本，充分保護基金投資者利益。

目前我國基金業的自律機構是中國證券業協會，該機構雖彌補了政府對基金業全面直接監管的低效率，但其專業程度不夠，缺少對違規行為進行處罰的權威。因此在投資基金方面應專門設立相關基金專業協會，發揮其行業自律性，在依法同時遵循行業協會規定，加強行業自律建設，加強基金信息披露制度，完善信用評級機制，實現對證券投資基金業的有效監管。這不僅能夠提高相關監管部門的監管效率，減輕政府監管的壓力，同時也在一定程度上加速了基金監管市場化進程。

（二）向公司型基金內部治理結構轉型

公司型基金是指具有共同投資目標的投資者依據公司法組成的以盈利為目的、投資于特定對象的股份制公司型基金，其最大優點是基金持有者擁有更多的投票與監督的權利，改變了在契約型基金運作中投資人只是信托契約的受益人，而對基金運作少有發言權的狀況。目前我國證券投資基金基本為契約性，相比英美等發達國家，我國的基金發展并不健全，契約型基金的設立應以完備的社會信用體系、信托制度及健全的法律法規為前提，而我國目前在上述各方面的發展尚不成熟。實行公司型基金更有利于維護基金持有者的利益，因此我國的證券投資基金內部治理結構應努力向公司型發展。

（三）對基金管理人加強監管，完善激勵機制，建立合理有效的績效評價體制

目前我國基金治理結構中關聯交易現象十分普遍，基金托管人對基金管理人的監管職能根本就得不到保證，大大增加了基金運作的風險。如果引入并實行基金持有人代表訴訟制度，則會加強基金持有人對基金管理人的約束。

對于基金公司的考察不應以短期排名作為對基金經理的考核標準，而應在維護基金投資者與基金管理人的利益關系上引入聲譽機制，以其職業生涯發展牽制其對于短期不良利益的追求，規避道德風險，避免“老鼠倉”問題。

通過建立合理有效的績效評價體制，投資者可相對客觀地評價基金經理的投資目標及在投資過程中的風險控制程度。這在保護基金持有者利益的同時，也加強了對基金管理公司的風險防范，同時有助于基金管理公司之間的競爭，對于證券投資基金市場的良好發展具有推動作用。

（四）引導基金投資者樹立理性投資觀念，推進產品創新多元化

在證券市場上伴隨著“高風險，高收益”，投資者在投資過程中應擺正心態，不能一心追逐暴利，盡量規避羊群行為。投資基金不同于股票，股票投資需頻繁買賣，基金投資應淡化時機選擇而注重長期持有。對于市場上繁多的基金品種，投資者應當充分考慮可能存在的風險因素，選擇適合于自己的基金類型。同時，我國的基金管理公司應借鑒國際基金業的先進經驗，結合我國證券市場實際情況，不斷進行基金產品的創新，適時推出豐富的基金品種，滿足投資者多樣化的要求，推動我國證券投資基金業的健康發展。

參考文獻

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篇7

私募股權投資基金（PrivateEquityFund）最早起源于美國。20世紀40年代末，美國出現了創業浪潮，“創業投資基金”的形式開始誕生。后來，又出現了“企業并購重組基金”等其他形式。這時候，現代意義上的私募股權投資基金開始出現。在2005年之前，中國沒有“私募股權投資基金”的概念。當時的私募股權投資基金主要是風險投資基金，最早可以追溯到20世紀80年代中期。經過三十多年的發展，國內PE基金行業逐漸壯大，許多企業的成功都離不開PE基金的支持。

一、私募股權投資基金的概念辨析

（一）私募股權投資基金的概念界定私募股權投資基金在經歷了數十年的發展后，其含義變得更加廣泛、復雜。下面依據各國的慣例，總結了國內外學者對私募股權投資基金的定義。國外不同國家和地區對私募股權投資基金的概念看法不一。在歐洲大陸和英國，PE基金與風險資本（VC）基本等同。美國風險投資協會認為：“凡是對未上市交易股權的投資”都可稱為私募股權投資基金。顯然這是廣義私募股權投資基金，其包括風險投資基金、收購基金和夾層融資基金等。美國《聯邦銀行監管條例》對其的定義主要有五大要素：“非直接經營主體；投資對象限于公司股權、資產、所有者權益；投資期限是將來必須以出售、清算等方式處置，投資年限最長十五年；任何公司或股東持股不得超于25%。”國內學者關于私募股權投資基金的概念闡述也存在一定差異性。盛立軍（2003）認為，私募股權基金對非上市企業進行權益性投資，并通過退出獲利。他將私募股權基金分為狹義和廣義，廣義的概念是指對種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO等各個時期的非上市企業所進行的權益投資的基金；狹義的概念則是指對已經形成一定的規模并產生穩定現金流的非上市的成熟企業進行股權投資的基金。雷滔（2013）認為，較之股權投資基金更為妥當的叫法應該是實體資產投資基金。他認為，實體資產的外延是人力資源、實物資產、股權資產。私募股權投資基金介入被投資企業，參與企業管理，強調對股權的長期持有。從國內外的觀點來看，私募股權投資基金通常至少具備以下幾個特點：一是以私募方式募集資金；二是采用權益類方式投資；三是整個運作過程表現為融資—篩選項目—投資—退出。投資過程中，基金雖不直接參與企業管理，但對企業仍有一定的控制權。在投資后通過合適的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售股權，實現價值增值。（二）相關概念的辨析1.與證券投資基金。通常認為，目前我國投資基金主要包括證券投資基金和股權投資基金。兩者從投資對象、投資目標、投資管理模式等方面都有明顯的區別。證券投資基金主要投資的是上市交易的證券，如股票、債券、期貨等。投資基金按照各自既定的投資策略，有效地選擇投資品種，獲得交易性的投資機會，從而將獲利按持有人比例進行分配。而股權投資基金的投資對象只是狹義上的股權。通過長期持有非上市公司的股權，隨著投資的標的公司逐漸發展壯大，使股權逐漸增值，從而獲利。2.與產業投資基金。“產業投資基金”的說法，二十多年前就在我國使用。發改委金融司曹文煉在2006年“中國私募股本市場國際研討會”上，對產業投資基金概念發表過他的意見。“在我國，直接投資基金又被流行稱為產業投資基金。這是因為我國投資基金的實踐，最早是從設立境外產業投資基金開始的。”“產業投資基金除了創業投資以外，還包括企業的并購重組、基礎設施投資以及房地產投資等各種直接股權投資。”可見，“產業投資基金”是個具有歷史背景的名稱。隨著投資基金更規范化的發展，我們應該將“產業投資基金”正名為“私募股權投資基金”。而真正意義上的“產業投資基金”僅僅只是私募股權投資基金的一個大類，主要指政府主導的、側重于某一產業或某一區域的發展基金，并不代表私募股投資基金的主流。

二、中國私募股權投資基金的分類

對于私募股權投資基金的分類，國內學者有的是根據投資領域進行劃分，有的是根據企業的成長周期劃分。本文為了以后著重研究中國特色的私募股權投資基金，依據資金來源進行劃分，把中國私募股權投資基金劃分為外資、中外合資、本土私募股權投資基金、產業投資基金等四大類。（一）外資私募股權投資基金外資私募股權投資基金是指在海外注冊，從境外以外幣（如美元等）的形式籌集資金的基金形式。最初，外資私募股權投資基金在整個股權投資領域占據主導地位，主要的機構有凱雷、KKR、黑石、華平創投、橡樹資本、藍山資本等。這類基金的特點一般有：一是外資機構運作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中國投資者募集，并且這些基金的退出也在海外完成，從而將自身的優勢完全發揮出來。二是這類基金的投資規模通常會受到限制。由于中國是外匯管制嚴格的國家，因此當基金將美元兌換成人民幣在國內進行投資時，必須從中國有關政府機構獲得批準才能運作。三是外資基金來華開展業務較早，擁有出色的業績和強大的品牌優勢，有豐富的基金運作經驗、規范的投資流程等。四是由于是外資機構，因此這類基金的投資行為受到嚴格限制。一些行業是不允許涉及的，如電信、航空、軍工等。（二）中外合資私募股權投資基金中外合資私募股權投資基金是指中國本土投資機構與外資投資機構聯合行動，利用外資機構的品牌優勢和行業經驗，進行共同投資的基金形式。其中，較為活躍的有鼎暉投資和弘毅投資等。這類混合型基金由外資和中資共同所有，發行美元基金和人民幣基金。混合型基金兼有外資和中資基金的優勢，但劣勢在于其兩類所有者之間可能存在潛在利益沖突。（三）本土私募股權投資基金本土私募股權投資基金是指在本國注冊并且是以本國貨幣籌集資金，通常由中資機構來進行運作的人民幣基金。由于是人民幣基金，因此可以更自由地投資，沒有嚴格的限制，但在有限合伙人等方面也存在著一定的劣勢。本土的合伙人通常沒有長遠眼光，有些急功近利，不能理性地篩選投資標的，投資過程也缺乏耐心。本土私募股權投資基金，具體又可劃分為國有資金主導的基金和民間資金主導的基金。國有資金主導的私募股權投資基金一般規模較大，有嚴密的組織結構和復雜的投資決策程序，主要為推動區域經濟和助力國家經濟戰略的發展服務，如深圳創新投和中科招商等具有國資背景的基金。民間資金為主的私募股權投資基金主要是一部分民營創司和有限合伙制創投企業，更傾向于投資國內早期的有良好前景的民營企業，并涉及一些后期的投資，比較著名和成功的民間資金為主的基金有聯想投資有限公司、紅鼎創業投資有限公司等。（四）產業投資基金產業投資基金是指中國政府設立自己的私募股權投資基金，有限合伙人主要是政府機構。其又可細分為幾個小類：第一類是國家財富基金，由中央政府設立，如中司等；第二類是準產業投資基金，比如中比基金、中瑞基金等，這需要以兩國政府的合作為基礎；第三類是中央各政府部門設立的產業投資基金，比如國家發改委成立抗震救災產業投資基金、科技部的產業投資基金“火炬計劃”等；第四類是地方政府的引導基金，現在各地方政府為了大力發展本地區的產業或者為加強基礎設施建設都分別設立了這種基金。

三、私募股權投資基金在中國的發展

從1985開始，中國私募股權投資基金已經經歷了三十年的發展。在這期間，中國證券市場經歷了主板、創業板、新三板的設立、股權分置改革等重大變革。私募投資基金的發展也從探索階段，慢慢走向成熟。隨著新三板等新的退出途徑的增加，資金的投資回報率越來越高，我國私募股權投資基金也開始進入到迅速發展階段。根據中國證監會的統計數據，截至2016年7月底，國內登記備案的私募股權投資基金達到7238家，管理基金11763只，管理規模43535億元。

參考文獻：

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內容摘要：隨著私募股權投資基金的飛速發展，股權投資已成為金融業體系的一部分，股權投資的研究也逐漸成為金融學體系的一部分。但隨即產生的一些易混或尚不規范的概念逐漸泛濫。本文對此一一規范，依次界定投資基金、投資管理、私募基金、股權投資、私募股權投資基金等，對核心概念展開分析，最后將主題“私募股權投資基金”的概念框架清晰而系統地展開。本文為金融學領域PE分支學科的建立與完善提供理論借鑒。

關鍵詞：投資基金 股權投資 私募股權投資基金 概念框架

引言

這幾年，私募股權投資基金（PEF）在中國發展飛快，股權投資的文獻也相應增多。本文筆者之一親歷親為股權投資的理論與實踐二十多年，同時參與股權投資基金的立法工作。股權投資已成為金融業體系的一部分，并成為金融學研究的熱點。統計局最新出版的《國民經濟行業分類》（GB/T 4754-2011）把2002年版本中“商務服務業”的“資產管理”歸入資本市場的“基金管理服務”。這意味著投資管理屬于金融業范圍。在一個學科形成的過程中，專業術語的準確稱謂與定義這一基礎性工作非常重要，也是其走向成熟的標志。良好的開端是成功的一半，后續的理論與實踐由此順利展開。長期以來，一些易于混淆的概念頗為流行，較不規范的概念主要有產業投資基金、資產管理等。本文依次規范這些概念，給出并解釋準確的稱謂，以全面解析股權投資基金的概念。

投資基金

（一）基金

何謂投資基金或基金，有投資組織說、投資工具說、投資方式說、投資集合說等。從財務會計的角度理解基金，它是一個比投資基金更基礎的概念，是具有特定目的和用途的公共資金或賬戶，屬于一種特定的會計主體。這個角度易被經濟學界和法學界忽略。在美國，“基金”概念多為政府會計和公共財政所用，被指按特定法規、限制條款或期限，為從事某種活動或完成某種目的而設立的一個相對獨立的財務和會計主體，依靠一套自我平衡的科目來核算不同用途的財務資源。

中國新會計準則規定了第19號準則企業年金基金，規范了該類基金，也為其它基金會計作了示范。作為一個在中國只有10多年歷史的新行業，證券投資基金行業很快對新準則做出了反應。2006年11月，證監會頒布《關于基金管理公司及證券投資基金執行的通知》，并于2007年7月1日起執行。2007年，中國證券業協會也按照新會計準則制定《證券投資基金會計核算業務指引》。證券公司的客戶資產管理計劃、信托計劃等都有自己的會計核算方法。股權投資基金沒有專門的會計準則，本身可以借鑒很多其它基金的會計準則處理核算問題。中比基金在普華永道會計師事務所的設計和指導下，制定了嚴格規范的會計核算體系——《中國-比利時直接股權投資基金資產管理會計核算辦法》。綜上，只有從會計主體的角度，才能準確理解基金的含義。但是，會計主體不一定都是基金。企業、政府與非營利組織主要從事經營活動，一般不屬于基金。

（二）投資基金

投資基金是以營利性投資為主要活動之一的基金。具體指外部投資，分為金融投資與珍貴物品投資，但不包括控股投資與存款性機構（銀行類）的貸款投資。控股投資是集團公司對下屬子公司的投資，屬于一種母公司的管理模式，而不是投資基金。投資基金歸類為證券業，保險企業與非強制性社會保險機構不是投資基金。同樣，一般的企業、非營利性組織雖然也會有對外投資，但主要從事經營業務，而非投資基金。總之，投資基金一般分為企業性（營利性）與公益性投資基金。

從經濟上看，投資基金是一個會計主體，屬于獨立性或附屬型，擁有獨立資產和專門賬戶，須獨立核算。從法律角度而言，投資基金屬獨立型的投資基金，包括法人或實體。機構是投資基金的主流。目前，各類股權投資規范與法規文件都沒有關于附屬型投資基金的表述。本文也從這一角度認為投資基金是獨立型，屬于一個實體或機構。投資基金有公司型、合伙型與信托型。信托是財產，還是合同或企業？中國的《信托法》更多采用合同理論。在學術界，信托應為何種形式是一個關鍵問題。筆者認為信托（特別是商事信托）應該是實體或者是企業，屬于一種法律實體。信托只有是實體，才能解決信托組織獨立對外交易，獨立擁有信托資產，獨立信托銀行賬戶，獨立成為訴訟主體等問題。但公益信托屬于非營利性組織。投資基金包括了金融機構的理財計劃或資產管理業，這些一般認為也是投資基金。

社保基金是政府的信托基金，不屬于政府所有。其核算方法包含：合并全國的社保基金統一核算，或者根據經營它們的政府層次分類，與相應政府部門合并核算。依據上述信托的獨立性，將社保基金看作獨立機構，屬于廣義的基金會及公益性投資基金。同樣，很多基金會的投資只是組織的活動之一，它們也是公益性投資基金。借鑒《信托法》的思路，《信托法》不僅規定了一般的信托，還規定了公益信托。所以，這些公益性的，把投資活動作為主要活動之一的機構，一般都屬于公益性投資基金。目前，這些公益性的投資基金成為股權投資基金發展最快的一個領域。

另外，有一類母基金（fund of fund，基金中的基金），大量投資于其它投資基金的投資基金，也可以直投證券或者股權。與母公司對子公司的控制性不同的是，母基金不需要控制被投資企業。

私募基金

私募基金指以非公開方式向特定投資者募集資金，并以證券等金融工具為投資對象的投資基金。基金管理人和發起人往往通過非公開的溝通方式，向一些機構投資者或富裕個人推銷并募集資金。私募基金不得利用任何傳播媒體做廣告宣傳，并且一般無須在監管機構登記、報告、披露信息，同時，外界很難獲得私募基金的系統性信息。與證券的私募發行有很多相通的概念，如證券的非公開發行、定向募集、定向發行等。

盡管按照一般行規對私募有很多監管手段，包括合格投資者準入、投資者數量控制、基金規模控制等。但是，私募基金重在投資者與管理者的私下溝通。私募是一個社交過程，因而可以擴大到很多非經濟行為，包括私底下協商公益活動、慈善事業。社會上很多私募基金、私募管理人與私募投資人高調的宣傳活動，是不符合私募的商業精神，長遠看不易取得最大的勝利。其私下溝通的特性決定了“聲譽機制”是掌控該理念的隱形之手。

股權投資

目前，我國投資基金主要是證券投資基金和股權投資基金。同為投資基金，但兩者投資對象不同，相應的投資管理運行、財務管理等也不一樣。而且，兩種基金在我國的發展歷史也很不一致。股權投資基金的投資對象只是狹義上的股權。較之股權投資基金或產業投資基金更為妥當的叫法是筆者在資產運營理論框架下提出的實體資產投資基金。一般認為，實體資產的外延是人力資源、實物資產、股權資產。它們的共同特點是長期持有，而非作為以公允價值計價的交易性資產（證券資產）。交易性股權資產與交易性債權、交易性衍生品是證券投資基金的投資對象。“實體投資基金”的叫法更有利于將PE和實體資產的證券化（比如REITS）在某種程度上統一起來，從而促使“經濟人”更深刻地體會紛繁復雜的金融工具間的相通性，更高效準確地理解金融工具。另外，針對現實出現的投資現象，本文在“協議投資”中專門討論了人力資源、準債權等特殊形式。

私募股權投資介入被投資企業，參與企業管理，與企業共同發展，強調對股權的長期持有，具有不易流動和參與管理的屬性。其融、投、管、退四個環節充分說明了這一點。擴大來看，私募股權投資基金除了投資未上市股權外，當然也可以投上市股權，比如PIPE （Private Investment in Public Equity， PE機構投資已上市公司），具體指私募基金以市場價格的一定折價率購買上市公司股份以擴大公司資本的一種投資方式。后文中將詳細說明股權投資基金的各種投資對象，依次是企業份額權投資、珍貴物品投資和協議投資。

（一）企業份額權投資

私募股權投資基金的投資對象主要是股權或企業份額權。企業份額權泛指以公司股權、合伙企業份額等的名義投資，甚至以協議或其他安排參與企業，共擔風險與收益。相對于債權投資而言，股權投資的回報不確定，而且在企業進行清算時，優先考慮債權。

至于優先股，有限合伙企業中有限合伙份額、信托份額等優先份額，它們介于股權與債權之間，但風險與收益的不確定性使得它們偏向于股權，因而被視為股權更準確。信托份額指委托人出資份額與受益人的受益權的加總，需要把信托理解為一個企業實體才能容易理解。如果委托人與受益人為同一人，那么信托份額類似于優先份額權；如果委托人與受益人不是同一人，那么可以采取“合并”處理，把出資份額與受益權加總為完整的份額權。所以，優先份額權像優先股權、有限合伙份額權、信托份額權也是股權資產，也是可以成為私募股權投資基金的投資對象。

股權投資也可以分為交易性股權投資、經營投資與非經營投資。股權資產根據持有目的來劃分，而且持有目的一般是不能變化的，也是要根據資產持有情況來判斷資產類型，比如持股比例、資產期限等。本文的廣義股權投資不包括交易性股權投資與經營股權投資，交易性股權投資屬于證券投資基金的投資對象，經營股權投資屬于集團公司對子公司的投資。

（二）珍貴物品投資

實物資產里只有珍貴物品可以成為股權投資對象。珍貴物品國際核算標準（SNA）中有專門的規定。SNA中生產資產下面分為固定資產、存貨和珍貴物品。珍貴物品包括貴金屬、寶石、古董和其他藝術品，珍貴物品基本上不用于生產與消費，但它們具有顯著價值，預計能夠保值或至少不下降，一般作為貯藏價值的手段。

但是，很多企業都有對外投資倒賣實物的經歷。甚至是一些企業采取設立空殼企業，空殼企業里持有大宗商品或者房地產之類，通過倒賣企業來間接倒賣實物。因而，對外直接和間接的實物投資都是應該嚴厲禁止的。當然，國家應管制企業對涉及國計民生一般實物的投資行為（即是囤積行為）。允許企業有一些非預料的對外轉讓實物資產；允許企業采取風險管理的方式，來適當囤積一些投入品，但不是以倒賣為目的。投資者一般不得實際經營珍貴物品，而是為了轉讓收益。珍貴物品分為三大類，依次分析如下：

1.奢侈品。大型股權投資基金直接持有奢侈品進行投資，或是各類資產管理人發行奢侈品投資計劃，直接持有奢侈品，待價而沽。以投資名酒為例，投資紅酒的方式有三種：紅酒基金、期酒和現貨。期酒，類似期貨，即消費者與酒商預先簽訂合同、預先付款購買指定酒，但需等待一段時間后才能實際拿到酒。期酒與現貨的價差越大越好。名酒投資的高技術性和素養要求，令投資者更傾向于通過銀行中介的幫助，即購買紅酒信托理財產品。目前，國內工行、中信銀行、建行、招行等4家商業銀行已推出5款紅酒理財產品。

2.收藏品。如何對藏品進行科學分類是一個亟待解決的課題，因為它對收藏學的發展至關重要。藏友們一般分為文物類、書畫類、陶瓷類、玉器類、珠寶、名石和觀賞石類、錢幣類、郵票類、文獻類、票券類、模型類、徽章類、商標類及標本類。以藝術品投資為例，藝術品投資幾乎是發展最快的珍貴物品投資基金。2007年6月，民生銀行推出了一款高端理財產品—“非凡理財藝術品投資計劃1號”，標志著藝術品投資開始納入金融市場的視野。2009年6月，國投信托聯合建設銀行和保利拍賣推出國內首款藝術品信托理財產品—“國投信托·盛世寶藏1號保利藝術品投資集合資金信托計劃”。

3.特殊實物證券。一般情況下，奢侈品與收藏品作為珍貴物品可以成為投資對象。然而，有些時候，一些非珍貴的實物（特別是實物證券）也可以成為投資對象，比如門票、倉單、貨單等。這些特殊情況的實物投資，同樣不能擾亂宏觀經濟，需要必須經過特別的審批才能進入投資。當然，為求統一，我們還是把這些可以進行的實物投資統稱為珍貴物品投資。股權投資基金應包括珍貴物品投資基金，兩者的共性大于異性。與股權投資相比，珍貴物品投資規模相對較小。所以，股權投資協會應該包括珍貴物品投資分會；股權投資立法應該包括珍貴物品投資立法。

（三）協議投資

目前，中國不允許企業之間資金拆借，所以，一般而言，普通債權不是企業投資的對象。就算是發生了很多應收賬款、預付賬款等債權投資，但這些只是一般企業之間發生的投資。本文研究的投資對象是股權投資基金或者說“實體投資基金”的投資對象，不是企業之間容易發生的應收賬款等債權投資，而是準債權投資。但是，實務中也會存在一些債權投資，比如太平洋資產管理公司發起設立“太平洋-武漢天興洲公鐵兩用長江大橋債權投資計劃”，“太平資產-南水北調工程債權投資計劃”也獲得通過，近4000億元規模的保險投資有望進入到基礎設施投資。本文認為，這些是債權，不屬于廣義股權投資基金。

企業可通過協議購買項目未來利益權的方式來投資。未來利益權可以分為是收入權和物權。它可以有很多種細化的方式，比如可以是項目現金流產生的收入權，項目所在企業的利潤分配權，項目所在企業股東的分紅收益權等。如果項目是一個人力資本，那么經濟主體還可以是與該人力資本簽訂合約，通過現在投資人力資本，分享人力資本未來的收入。

這種未來收入權其實不是債權也不是股權投資。但是，它類似股權投資，更類似債權投資，比如高速公路收費權、公園門票收入權、股票分紅權、音樂人唱片的未來收入權等。針對實務與學術情況，筆者認為把它稱為是準債權投資為妥，主要有產出收入分配權、利潤分配權、股東紅利分配權。

投資者只要沒有影響收入的產生，沒有強迫消費者與購買者提高購買成本，將來的收入就是可以轉讓的。它也符合廣義股權投資特點：長期持有、不易流動，但是一般不參與管理。同時，準債權投資者沒有加入企業成為股東，所以，準債權投資屬于協議投資。

最后提出，是否可以投資勞動？投資勞動意味著被投資方將來以勞動為給付。筆者認為，意義不大。雖然，現實中有主體之間勞動債的關系，但是，很少有企業有應付勞動或者應收勞動。勞動不宜作為穩定的價值目標來投資。但是，投資方可以以協議的方式來投資勞動者的勞動。以合同的形式投資，就是沒有采取企業組織的形式，類似于目前的合伙協議（非合伙企業）。契約中可以約定勞動者計時或者計件的勞動成果，這是一種未來資產，它能期待性的帶來收益。例如，可以投資某個科學家搞科研，與他約定研究成果的專利權，然后可以通過拍賣專利權的方式退出。

一般而言，準債權與合伙協議等協議投資形式，一般沒有登記，屬于最私募的形式，在法律保障與轉讓獲利上會比較不方便。事實上，所有這些協議投資都可以轉化為真正股權投資的形式。利弊此消彼長，取決于投資者與被投資者的博弈。

私募股權投資基金

（一）私募股權投資基金

可見，私募股權投資基金的意思是“私募發行的，投資企業份額權為主的投資基金”。“產業投資基金”的說法，10多年前就在我國使用，主要指政府主導的、側重于某一產業或某一區域的發展基金，并不代表私募股投資基金的主流。鑒于“產業投資基金”這一說法易造成地方政府或行業部門的誤解，將其視為政策性發展基金，變其為自己掌控的另類“投資機構”，容易重現當年各省辦信托投資公司造成國家巨大經濟損失的風險。同時，產業投資基金給人的印象就是政府行為，而且是按照行業劃分基金。實際上，基金一般來講是不分行業的，很少專門做某個行業，而不做別的，基金主要是掙錢工具，追求利益最大化。因此，應該將“產業投資基金”正名為“私募股權投資基金”，避免以偏概全、誤導方向。

筆者一直倡導用“股權投資基金”的概念取代“產業投資基金”。私募股權投資基金一開始以風險投資、創業投資等名字出現，至于風險投資、創業投資的說法可以在業界保留，而在法律等正式文件中應該以“股權投資基金”作為名稱。

本文建議股權投資基金應分成兩大類。第一類叫做產業投資基金，或者叫政府引導基金，政府可以以產業投資基金的概念把引導基金包括進去，也可以以引導基金的概念把產業投資基金包括進去。這一類基金有三個特點：經過政府批準、政府推動出資、政府引導投資方向。第二大類為非國有的私募股權投資基金。

第一類的產業投資基金又可細分為幾個小類：第一種是國家財富基金，應納入股權投資基金的監管范圍，引導其健康發展；第二種是準產業投資基金，比如中比基金、中瑞基金等，這需要以兩國政府的合作為基礎；第三種是中央各政府部門設立的產業投資基金，比如國家發改委在抗震救災方案里提出，成立抗震救災產業投資基金；科技部的產業投資基金“火炬計劃”；第四種是地方政府的引導基金，現在不僅津、京等地設立了這種基金，有不少地市級政府也在做。這源于地方政府的積極性，中央政府要對其進行規范，防止其衍變成追求政績的工具，產生新的不良資產。

（二）私募股權投資基金體系

前面的私募股權投資基金是從獨立的基金來分析，另一個層次的投資基金是指一個基金體系，可以認為投資基金是一種制度，是一種包括了投資基金本身、投資人、基金管理人及基金托管人在內的體系。《中國證券投資基金法》中的“基金”就是廣義上理解的基金，規定了所有這些主體的運作規范。我們在各種語境中可以方便地區分各個層次的不同點，同時也要區別投資基金本身、投資人及基金管理人。

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首先，私募基金本身的健康發展需要適度監管。雖然我國的私募基金源于國外，但其產生與發展是完全切合國內市場需求的。由于現行《證券投資基金法》、《證券法》、《信托法》等都沒有對私募基金的含義、資金來源、組織方式、運作模式等問題做出明確的規定。這對我國私募基金的監管造成極大的不利影響。私募基金的健康發展既是市場經濟運行過程中不可或缺的融投資方式，也是我國社會發展的客觀需求，因此必須對其進行規范化管理。

其次，資本市場的規范運作需要對私募基金適度監管。私募基金合法化是我國金融安全和資本市場發展的需要，也是一切監管的基礎。隨著資本市場的進一步發展，特別是股指期貨等衍生工具的推出，私募基金規模的擴大，其存在于財務杠桿基礎上的金融風險隨時可能顯現出來，乃至在全國引發大的金融風險。監管部門應當在資本市場處于黃金期的時候，盡快承認私募基金，讓私募基金從地下走到地上，通過公開化、合法化以及有效的監管，培育和推動私募基金規范發展，進而推進和完善包括私募基金在內的我國多層次資本市場的建設。

第三，投資者利益保護需要對私募基金適度監管。由于許多私募基金業務在一開始就得不到法律支持，并且管理人與投資者的某些合同條款也缺乏法律依據，這使得投資者在與管理者發生糾紛時利益難以得到法律保障。對私募基金進行適度監管，有利于投資者利益保護，從而有利于私募基金的長期、健康發展。

二、國外及港臺私募基金監管模式簡介

美國是私募基金最為發達的地區，我國香港和臺灣地區既有接受國際經驗輻射的優勢，又與我國具有相同的文化背景。因此，他們的基金監管模式最有借鑒參考價值。

1.美國監管模式。美國具有世界上最完備的基金監管制度。其對私募基金的監管，主要在以下幾個方面：第一，對投資者的限定。包括投資者準入資格，投資人數的限制等。第二，信息披露的規定。美國法律規定，私募基金無須像共同基金那樣，在監管機構登記、報告、披露信息。第三，募集形式的限制。美國的金融當局對私募發行方法和廣告進行了嚴格限制，條款極其詳細。第四，收益分配、風險共擔機制。根據美國通行慣例，基金管理人一般要持有基金3%一5%的股份，在達到其持有額之前的虧損須由管理人承擔。

2.香港監管模式。香港規范基金的主要法規為《證券及期貨條例》及《單位投資及互惠基金守則》。其規范手段是對合格市場主體發放相關牌照。如經理人管理方面，條例中將整體金融市場受規范的行為分為9類，任何個人或企業要從事這9種業務之前都必須先取得相應執照。在基金部分，香港對于私募基金并沒有法律上的直接定義，而是在法例中指出，在香港刊登廣告或邀請公眾投資于未經認可的基金為違法行為，即香港只要是向社會大眾公開招募或宣傳的基金，都必須先經認可，未認可的基金不得公開銷售，即為私募基金。私募基金因未經認可，不在法例的規范范圍，其投資運用并無任何限制規范。

3.我國臺灣地區監管模式。2000年7月，臺灣地區頒布實施了《證券投資顧問事業證券投資信托事業經營全權委托投資業務管理辦法》。從事客戶全權委托投資業務的證券投資顧問或證券投資信托公司須具備一定條件并經證監會核準。該法第十二條規定委托人的最低委托資金由證監會另行規定，并在第十三條規定，委托機構接受委托的資金不得超過其凈值的一定倍數。

三、我國私募基金監管制度的構建

筆者認為可以在以下三個方面積極探索建立具有中國特色的私募基金監管制度：

（一）明確私募基金合法地位

我國私募基金監管模式的確立，有賴于立法明確私募基金合法地位這一基礎。我國私募基金的立法還有大量工作要做，初步考慮可以分三步走：第一步是制定有關私募證券投資基金的行政法規或者部門規章，為私募證券投資基金提供初步的法律依據與基本的行為準則。第二步是修改與私募基金的本質特征存在抵觸的現行法律法規，為私募基金法律的出臺掃清障礙。第三步是針對私募基金專門立法，從而建立起完備的私募基金法律體系。

（二）確立私募基金監管原則

確立私募基金的監管原則，實質上是明確國家支持私募基金的發展方向。我國私募股權投資基金監管的市場化方向，政府監管的責任和目標應該是減少外部性，保護公眾利益，降低交易成本，提高市場效率。私募基金的監管應該堅持以下原則：

1.鼓勵私募基金支持實體經濟發展，限制私募基金投資金融衍生產品。從私募基金的國際歷程來看，投資創業型、成長型實體企業，有力地促進了高新技術企業的發展，掀起了人類第三次科技革命的浪潮。而其投資金融衍生產品，雖也為投資人取得過巨大收益，但更帶來了眾所周知的1997東南亞金融危機和2008年美國金融危機，給相關國家和地區的經濟造成了巨大的破壞。我國發展私募基金有必要汲取這一教訓。

2.合理確定私募基金規模。私募基金規模包括基金投資者人數、基金募集總額和基金最大單筆投資金額限制等要素。合理確定私募基金規模必須在充分尊重私募基金運行的客觀規律前提下進行，其要義有二：其一是減少基金本身的風險，其二是減少基金可能給社會造成的動蕩。

篇10

導向與突破

成長了15年的中國基金業憑借其行動力，將“陽春白雪”的基金產品送入了千家萬戶，打造為中國金融市場的“大眾理財工具”。然而，隨著新市場不斷延伸，現行《基金法》的已不能完全適應市場發展新形勢和基金監管的需要。

自2004年6月1日起施行，到目前為止，《基金法》已經走過了9年的歷程。9年中，我國基金業快速膨脹的同時，行業生態、投資者群體、經營規范程度等方面均發生顯著變化。如何遏制公募基金中愈演愈烈的“老鼠倉”？如何規范日益壯大的私募隊伍？如何激發基金的競爭力和活力？已經成為《基金法》必須面對和要改變的問題。

2012年4月份以來，證監會密集修改了部分《基金法》的配套實施細則的條款，定于2013年6月1日正式實施。好買基金投資總監樂嘉慶對此表示，“《基金法》（修訂版）的出臺，將會是基金行業轉型的信號。行業人士稱之為《轉型的簽約書》。”

業內人士認為，《基金法》（修訂版）在公募基金的制度上突破眾多。

首先是公募基金的股東資格在終稿中再次放寬。

在二審稿中，基金管理公司的主要發起股東應當是注冊資本在3億元以上的金融機構。

有地方以及部門認為，為了適應基金行業的發展需要，發揮基金管理專業機構和專家的作用，參與投資設立基金管理公司，建議適當放寬對基金管理公司主要股東的條件要求。

最終的《基金法》（修訂版）對此修改為“資產規模達到國務院規定的標準”。

“實際上把主要股東資本要求放到了國務院，由國務院根據基金行業發展的需要，對資本規模做出具體規定。”起草小組的人士說。

此外，在公募基金的申請募集方面，核準制已經變成注冊或備案制度。《基金法》（修訂版）也不再禁止基金經理炒股，明確放寬了基金公司的準入門檻，減少了行政干預，還突破了基金不得購買托管行股票的限制。

《基金法》（修訂版）最大的亮點是首次將私募基金納入了法律的調整范圍。近年來，我國私募股權基金有了快速的發展，但由于現行法律沒有給予其明確的法律地位，導致私募基金活動良莠不齊，非法集資、欺詐客戶、挪用資產、不正當競爭等現象屢見不鮮。新法對私募證券投資基金采取了“招安”并監管的立法政策：一方面讓長期潛水作業的私募基金浮出水面，另一方面對其嚴加監管，做到投資者與管理者、托管者各行其道，各行其權，各享其利，各盡其責，各得其所。

對此，國信證券投資分析師在接受《中國經濟信息》雜志時指出，困擾私募基金的“身份”問題將得到徹底解決，私募基金公司可以名正言順地開展資產管理業務，中國對沖基金也將迎來機會。

光大證券另類投資部總經理葛新元表示，中國對沖基金的發展是整個市場發展的必然趨勢，各種金融工具估計在今后的三至五年將加速呈現。

問題與沖突

《基金法》（修訂版）為基金行業提供了與銀行、證券、保險、信托等其他財富管理行業之間較為公平的法治平臺。但是人們亦注意到《基金法》（修訂版）并沒有兼顧基金持有人的利益，在保護投資者利益方面進展較小，甚至倒退。

據不愿具名國內某證券公司首席顧問直言：“這是一部完全脫離中國具體經濟環境的，片面遵循國際化規則的法案。眼下，建立基金行業道德，制定規范的行業氛圍才是重中之重。《基金法》（修訂版）應該更多強調處罰的措施，甚至法律的制裁辦法。”

“‘還不會爬就想跑’的想法是這份草案制定的最本質問題。”上述人士指出，“現在中國基金市場相對而言，各種操縱價格變動、修改價格體系的情況相當多，《基金法》（修訂版）應該提高它自身的震懾力，對這種不正當的操作進行嚴厲的打擊。不是說出臺一個‘應該’如何做的法案，而是要制定出‘必須’如何操作的法案。”

《基金法》（修訂版）第十九條指出，基金管理人的董事、監事、高級管理人員和其他從業人員，其本人、配偶、利害關系人進行證券投資，應當事先向基金管理人申報，并不得與基金份額持有人發生利益沖突。基金管理人應當建立前款規定人員進行證券投資的申報、登記、審查、處置等管理制度。

雖然這些規定強化了對基金管理人的監督，完善了基金的激勵和約束機制，但有媒體分析指出，《基金法》（修訂版）中暗藏兩大值得警惕的“陷阱”：一是第十四條，允許基金公司從事“投資顧問”業務；二是第八十六條，允許基金買賣重大關聯方的股票。這兩條規定都容易為基金公司從事“老鼠倉”和進行利益輸送創造便利。

現實與答案