初創公司價值評估模板(10篇)

導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇初創公司價值評估，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

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中圖分類號:F830.31 文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2010)05-043-02

今天我們正處于新技術快速發展的時代,特別是在信息、計算機、通信等領域。技術變革和創新拓展了公司的性質,技術性公司便出現在人們的視野。那么什么是技術性公司呢?技術性公司是指提供技術性產品和通過網絡等技術提品或服務的公司。國內外的許多人把以信息、網絡業為代表的所謂“新科技產業”或“科技板塊”稱為“新經濟”,而把其他所謂的“傳統產業”稱為“舊經濟”。這種以“新經濟”為主體的企業組織形式就是技術性公司。技術性公司大體上可以分為兩類,一類是以提供計算機、網絡設備的硬件和軟件為主的公司,如微軟和思科公司;一類是通過網絡等技術提品或服務的公司,這些公司又進一步分為兩類:為最終消費者服務如在線銷售的零售企業亞馬遜和為其他企業服務的即人們所熟知的B2B公司。在新的經濟環境中,對于技術性公司價值評估是否還能繼續使用原有的評估體系?是否還需要新的評估指標?這一問題已引起許多理論工作者和業界所關注。

一、傳統市盈率指標在技術性公司價值評估中應用的局限性

公司價值評估的方法有許多種,其中應用最多的價值評估方法就是市盈率指標。之所以市盈率指標被業界和廣大的投資者廣泛運用,其原因不僅是市盈率指標在計算上具有簡便的優點,而且市盈率指標綜合了投資的成本與收益兩個方面,可以全面地反映股市發展的全貌,因而在公司價值評估分析中具有重要參考價值。一般來說,市盈率指標數值越高,公司的價值就越大。市盈率指標不僅可以反映股票的投資收益,而且可以顯示投資價值。

盡管市盈率指標在其價值評估中有其一定的優越性,但是,該指標在評價技術性公司的價值時卻有其一定的不足之處。因為,如果把市盈率指標用于初創的技術性公司,很可能就無法來正確評估公司的價值。因為這些初創技術性公司的盈余多為負數,而國內外上市公司在計算市盈率指標時,僅計算上一年度末每股收益大于零并且收盤價大于零的情況,對于市盈率指標為負數的情況,是不對外報告的,即使對外報告也是毫無意義的。所以,傳統市盈率指標在對技術性公司,特別是對初創技術性公司價值評估是具有一定局限性的。

二、運用市盈率指標評估技術性公司價值的新視野

實踐已證明傳統市盈率指標在評估技術性公司特別是初創技術性公司價值時的不足之處,只有對傳統市盈率指標加以改進,才能更好地用以評估技術性公司的價值。以下四種市盈率指標是對傳統市盈率指標加以改進而衍生出來的新市盈率指標體系。

1.預期盈余市盈率。預期盈余市盈率,是股票每股市價與未來預期每股盈余計算的比率。該指標是為了評估當前每股盈余為負值的技術性公司而設計的。運用該指標時,可以從以下兩種方法中任選一種。第一種方法是,首先使用未來五年的預期每股盈余估計所有可比公司的PE比率,然后進行比較。預期盈余市盈率(市場價格與未來盈余之比)低則意味著價值被低估。第二種方法是,通過將預期盈余乘以行業平均市盈率來計算出當前負盈余公司未來股票的目標價格,然后將這一未來的股票目標價格折現為現值,即為該負盈余公司股票的當前價值。

目標價格折現計算公司股票價值的公式為:每股價值=(每股預期盈余×行業平均PE)/(1+權益成本)t。公式中每股預期盈余一般以未來五年的預期盈余作為標準,t應與分子每股預期盈余的確定時期數相一致,行業平均市盈率PE是預測當期的市盈率。實務中,由于第二種方法即對通過負盈余公司未來股票目標價格進行折現來估價計算簡便,所以應用較為廣泛。

2.含研發費用的市盈率。技術性公司一個顯著特點是研發費用高于傳統行業企業,由于無形資產會計準則規定公司研發費用在研究階段應該費用化,計入當期損益。由于技術性公司相對于傳統行業企業一般都會有巨額的研發支出,技術性公司的盈余就會被低估,導致技術性公司PE被高估。即使只在技術性公司之間比較,具有高額研發支出的高增長公司也會比同板塊中的研發支出的穩定增長企業具有比較低的盈余和高的PE比率。

含研發費用的市盈率計算公式為:含研發費用的市盈率=權益市值/(凈收入+研發支出)。這種方法計算出的PE比率一般會低于通常定義的每股盈余計算出的PE值。

3.含EBITDA的市盈率。含EBITDA的市盈率,是將整個公司的市場價值、凈現金、公司的利息、所得稅、折舊及攤銷前利潤聯系起來計算的市盈率。

含EBITDA的市盈率=(公司價值-債務市值-凈現金)/EBITDA

公式中分子將凈現金從公司價值中扣除是因為現金產生的利息收入并不計入EBITDA中,如果不扣除會導致過高估計這一價值與EBITDA的比值。

含EBITDA的市盈率是最近20年受到許多業界專家歡迎的一個企業價值評估指標。主要原因有以下幾個方面:⑴具有負的初創技術性公司通過EBITDA的轉換,避免了負值計算和調整過程中的麻煩,因為大多數公司的EBITDA是正值。⑵協調了不同公司間采取不同折舊政策的差異。由于會計準則對于公司應采取的折舊政策具有選擇性,所以,不同公司間選擇折舊政策時會有所差異,從而造成了不同公司間的經營收入和凈收入計算口徑不同,而EBITDA正好彌補了這一不足。⑶由于含EBITDA的市盈率在計算過程中體現了公司價值和債前盈余,因此,運用含EBITDA的市盈率更易于在具有不同財務杠桿的公司間進行比較。

4.銷售收入市盈率。銷售收入市盈率,是證券市價與銷售收入之比。對于初創的技術性公司既然不能用負市盈率指標來評估其價值,許多人采用市價/銷售收入比率指標。但是,對于初創的技術性公司,比其他行業企業有更高的市盈率和銷售收入乘數,這主要是由于初創的技術性公司有高增長的潛力。

三、預期盈余市盈率之目標價格折現法在技術性公司中的應用

對于從傳統市盈率衍生出以上四種市盈率指標的應用,還需要具備一定的前提條件。含研發費用市盈率指標的計算,需要被預測公司定期報告真實的研發費用,目前對上市公司財務報告還沒有明確提出必須提供研發費用的規定,因而,對于獲得數據準確的研發費用還是具有一定的難度;含EBITDA的市盈率,盡管近年來受到許多專家的歡迎,但是,這一指標更適用于籌建期間需要大量基礎投資的公司;銷售收入市盈率指標盡管也不失為評價初創技術性公司盈余為負值時價值的好指標,但是,初創技術性公司比其他公司有更高的銷售收入,被認為這種高增長所隱含的風險沒有在銷售收入市盈率這個指標中作出合理的估計。

由于上述三種市盈率指標應用條件的約束,本文僅以預期盈余市盈率之目標價格折現法為例來說明具體應用步驟。

首先,選取樣本。實務中,樣本選取一是要數量,二是要以同行業作為樣本資料。

其次,預測擬評估公司的未來每股收益。預測的依據是擬評估公司以往的每股收益及其增長率資料,同時結合樣本資料每股收益的平均值來對擬評估公司的預期每股收益進行預測。

第三,估計擬評估公司的權益成本。權益成本估計依據參考我國證券管理部門對上市公司融資行為的限制條件,即配股和增發時要求權益資本收益率一般以10%作為標準,同時結合當前經濟環境的具體情況來確定。

第四,對擬評估公司股票價值進行估價。

筆者曾經以精倫電子(600355)股份有限公司子為例,應用預期盈余市盈率之目標價格折現法對該公司股票價值進行估價。預測的時間是2007年8月9日,以上年度(2006年報顯示,精倫電子每股收益為-0.02元,據此計算的市盈率為負數,所以,不能用傳統的市盈率指標來進行估價)每股收益為基礎,選取15家同行業上市公司(可比公司)作為樣本來計算目標價格折現法所需要的有關數據資料。通過對樣本數據資料的計算與分析,得出行業平均市盈率(PE)為78.347,行業平均每股收益為0.144247元。依據精倫電子以往的每股收益及其增長率資料,同時結合樣本資料每股收益的平均值對精倫電子的預期每股收益進行預測。以0.14元作為精倫電子預期每股收益,以10%作為精倫電子的權益成本。

根據目標價格折現計算公司股票價值的公式,對精倫電子每股價值作出合理估價,經過計算,2007年8月9精倫電子每股價值應為6.81元。以后又通過對2007年8月10日至10月19日期間的精倫電子股票收盤價跟綜,發現在這一期間精倫電子股票的收盤價在7元/股～8元/股之間波動,與本文預測的結果6.81元/股相比,精倫電子目前每股價值被市場高估。而證券市場根據綜合宏觀經濟、行業、個股財務狀況、成長性等因素,計算出當時精倫電子的價值合理區間為3.49~3.86元。說明本文對精倫電子價值預測的結果可靠性較高,比較符合實際。

四、應用預期市盈率指標需要注意哪些問題

1.可比公司的范圍與數量。傳統觀點認為,可比公司應該是同一行業的公司,這種觀點至少是不全面的,正確的觀點是可比公司不一定是同一行業的公司。因為同一行業的公司也可能涉及許多行業的業務,也可能具有不同的風險和成長潛力。因而,在選定可比公司時,應該遵循的原則是公司在未來期間應具有相同的風險水平、成長潛力和分紅比例。

由于可比公司的選取不受行業性質所限,為了提高預測結果的準確性,應選取盡量多的可比公司,只有選取了足夠多的可比公司,計算出來的結果才具有較高的可靠性。

2.行業平均值選取的時間。如果能夠得到行業內平均值,比如可以得到行業內平均市盈率數值,指標數值的時間一定要與預測期時間相接近或一致,否則就不可用。

3.折現的時間。通常情況下一般以未來的5年作為標準時間,其原因之一是大多數公司都有一個5年規劃,對于每股預期盈余的數值就容易預計。需要注意的是,折現時間t的確定一定要與公式中分子的每股預期盈余的預計時間相一致。

4.預測的結果。運用預期市盈率指標進行公司股票價值估價,其預測的結果并非一成不變,隨著計算因素的改變而動態改變。

參考文獻:

1.〔美〕阿沃斯?達莫達讓.深入價值評估[M].北京:北京大學出版社,2005

2.張志強.市盈率與增長率關系的探討――兼論股票定價的有關問題[J].財經問題研究,2008(1)

3.李曉明.財務市盈率動態分析[J].財會通訊,2009(17)

4.盧銳,魏明海.上市公司市盈率影響因素的實證分析[J].管理科學,2005(4)

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關鍵詞：科技型企業；人力資本；企業價值評估

1.引言

企業特別是科技型企業在科技創新中處于重要地位，它們是將科技知識轉化為產品的單位，是推動我們產業升級、經濟轉型的重要動力。傳統的企業價值評估方法有市場法、成本法和收益法。然而由于這些處于種子期的科技型中小企業自身的特點，用這三種方法都不能準確的對其評估。因此，尋找一種對處在種子期的科技型中小企業的評估方法有重要的理論和實踐意義。

2.企業價值評估研究概述

Fisher創立了現金流折現模型（DCF），該模型揭示了資本的本質，為以后的學者在對企業價值評估進行研究時，奠定了堅實的基礎，并提供了清晰的思路。李劍嵐從企業生命周期角度考慮，認為高新技術企業的整個發展過程可以按階段來劃分，大致可以分為四階段：種子期、初創期、成長期和成熟期。他認為應采用期權定價法對初創期企業進行價值評估。張根明、李麗芳運用AHP方法，構建了適合種子期科技型創業企業的價值評估指標體系，指出在對企業進行評價時應著重考慮創業團隊、產品與技術和市場吸引力三大因素。

從以上的這些國內外的文獻中可以看出，對于科技型中小企業的評估可以從企業生命周期和指標體系分類的角度入手。這對于處在種子期的科技型企業的價值評估有一定的借鑒意義。

3.種子期的科技型企業的特征

種子期是企業剛成立階段，注冊時間一般在2年以內。在此時期，企業的研發團隊進行科技研發，設計和開發產品，將科技知識轉化為具體的科技成果。公司的主要精力在研發上，公司的產品還沒有完全正式的投放市場，只是將少部分的樣品投放市場，進行市場調研分析。由于此階段企業研發消耗大量資金，同時產品沒有完全投放到市場上，企業只能產生較少的銷售收入，企業的凈現金流為負數；企業發展需要資金，企業的規模較小，融資渠道較窄；此時企業內的組織結構不健全，企業中的大多數員工都是研發人員，企業中研發人員所占比例很高，在做好研發的同時他們還要承擔企業的其他日常事務，這種組織更像一個團隊。

4.種子期的科技型中小企業價值構成

種子期的科技型中小企業剛剛成立，只形成了企業的基本皺形。由種子期科技型企業的特征可以知道，此時企業的主要目標是搞技術研發，研發團隊是企業最主要的資產，已研究出的成果次之。這個階段的研發團隊是企業未來發展的重要保障。一方面，研發團隊本身作為企業一種特定的科技人力資源保證，種子期的企業研發人員在做好研發的同時還要承擔企業的管理等日常事務，這是一種復合型人才；另一方面，好的研發團隊可以保證企業有較高的研發水平，從而企業所研發出的產品或者專利的技術含量高，是的企業在未來的行業競爭中處于領先地位。因此在評估種子期的科技型中小企業的價值可以從人力資本，也就是企業的研發團隊的角度去出發。

5.對科技型企業人力資本涵義

可以從兩個角度理解科技人力資本的涵義。第一，從科技人員的角度來看，科技人力資本是個體自身的內在價值，是經過教育學習等人力資本投資累積的過程之后，被科技人員所掌握領悟的，并且凝結于科技人員身上的專業的知識、技能、經驗，科研素養、學習能力等具有價值的資本，科技人員可以憑借這種資本參與企業的創新研發，得到一定的報酬。第二，從企業的角度來看，科技人力資本可以為企業創造價值，科技人員憑借自身的內在資本價值為企業創造價值，這種價值包括目前已經創造的價值和未來可能創造的潛在價值。

6.種子期的科技型中小企業價值評估方法

從種子期科技型中小企業的特點可知種子期的科技型中小企業的價值內涵主要是企業的核心研發團隊，因此評估種子期的科技型中小企業的價值可以從評估企業的研發團隊的價值出發。具體來說可以通過借鑒人力資本評估模型的方法來評估研發團隊的價值。

由于種子期階段企業的研發團隊為企業做出一些少量的研發成果，可以看做是人力資本對企業的貢獻度，這種貢獻度是可量化的，但是這些科研人員短期內只有少量的研究成果，凝結于他們自身的知識、技能、科研素養等可以為企業未來創造出更多的價值，這種研發人員的潛在價值難以量化，評估時也經常會被忽略。對于這種價值可以通過建立人力資本價值評估體系，運用AHP法來計算各分指標的權重。

6.1人力資本的分計算

表1科技人力資本評估指標體系

通過AHP法來計算出各一級指標和二級指標的權重值，進而計算出人力資本的評分值。

α=∑Ai×Aij， i=1，2…5；j=1，2，3

其中α為人力資本的價值的分，Ai為各一級指標的權重值，Aij為各二級指標的權重值。

人力資本的綜合得分體現了人力資本價值的大小，進一步將這種綜合得分轉化為人力資本價值，通過相對比較法，參考市場上同行業的科技人員的平均價值，來計算出本企業的人力資本價值A。

6.2企業總體價值

種子期科技型企業的總體價值為：

V=A+B+C

其中A為企業的人力資本價值，B為企業已經研發成功的專利等科研成果價值，C為企業的其他固定資產價值。

對于特定的企業A、B、C在企業總體價值中各占有一定的比重分別為p、q、r，可以通過專家打分，咨詢企業負責人等，將A、B、C的比重確定下來，然后根據計算出的A的價值進一步算出V，即V=A/p。（作者單位：東南大學經濟管理學院）

參考文獻：

[1]Ivring Fisher. The rate of Interest： Its Nature Determination and Relation to Economic phenomena. [J]The Macmillan co，1907，（10）：23-24

[2]李劍嵐， 科技型企業價值評估實物期權定價法探討[J]，商業研究，2011，55―56.

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這種方法要求絕對不要投資一個估值超過500萬的初創企業。由于天使投資家投資時的企業價值與退出時的企業價值決定了天使投資家的獲利，當退出時企業的價值一定的情況下，初始投資時的企業定價越高，天使投資家的收益就越低，當其超過500萬時，就很難獲得可觀的利潤。

2 博克斯法

這種方法是由美國人博克斯首創的，對于初創期的企業進行價值評估的方法，典型做法是根據公式來估值：即一個好的創意100萬；一個好的盈利模式100萬；優秀的管理團隊100萬～200萬；優秀的董事會100萬；巨大的產品前景100萬；加起來，一家初創企業的價值為100萬-600萬。

3 三分法

是指在對企業價值進行評估時，將企業的價值分成三部分：通常是創業者，管理層和投資者各1/3，將三者加起來即得到企業價值。

4 200萬-500萬標準法

許多傳統的天使投資家投資企業的價值一般為200萬～500萬，這是有合理性的。如果創業者對企業要價低于200萬，那么或者是其經驗不夠豐富，或者企業沒有多大發展前景；如果企業要價高于500萬，那么由500萬元上限法可知，天使投資家對其投資不劃算。這種方法簡單易行，效果也不錯。但將定價限在200萬～500萬，過于絕對。

5 200萬-1000萬網絡企業評估法

網絡企業發展迅速，更有可能迅速公開上市，在對網絡企業進行評估時，天使投資家不能局限于傳統的評估方法，否則會喪失良好的投資機會。考慮到網絡企業的價值起伏大的特點，即對初創期的企業價值評估范圍由傳統的200萬～500萬增加到200萬～1000萬。

6 市盈率法

主要是在預測初創企業未來收益的基礎上，確定一定的市盈率來評估初創企業的價值，從而確定投資額。市盈率就是股票價格相當于每股收益的倍數，

7 實現現金流貼現法

根據企業未來的現金流，收益率，算出企業的現值作為企業的評估價值。這種方法考慮了時間與風險因素，但不足之處是天使投資家必須具有相應的財務知識，并且這種方法對要很晚才能產生正現金流的企業來說不夠客觀。

8 倍數法

用企業的某一關鍵項目的價值乘以一個按行業標準確定的倍數，即得到企業的價值。

9 風險投資家專用評估法

這種方法綜合了倍數法與實體現金流貼現法兩者的特點。具體做法：

（1）用倍數法估算出企業未來一段時間的價值。如5年后價值2500萬；（2）決定你的年投資收益率，算出你的投資在相應年份的價值。如你要求50%的收益率，投資了10萬，5年后的終值就是75.9萬；（3）現在用你投資的終值除以企業5年后的價值就得到你所應該擁有的企業的股份，75.9÷2500=3%。這種方法的好處在于如果對企業未來價值估算準確，對企業的評估就很準確，但是其不足之處是比較復雜，需要較多時間。

10 經濟附加值模型

表示一個企業扣除資本成本后的資本收益，即該企業的資本收益和資本成本之間的差。站在股東的角度，一個企業只有在其資本收益超過為獲取該收益所投入的資本的全部成本時才能為企業的股東帶來收益。這種估值方法從資本成本，收益的角度來考慮企業價值，能夠有效體現出天使投資家的資本權益收益，一直很受職業評估者的推崇。

11實質CEO法

是指天使投資家通過為企業提供各種管理等非財務支持以獲得企業的一定股權，這種天使投資家實際履行著企業首席執行官的智能，故稱之為實質CEO法。

這種方法的好處在于，天使投資家只需要付出時間和精力，沒有任何財務方面的風險。而且由于持有公司的股份，天使投資家往往被視為與創業者的利益一致而得到信任。不足之處在于，由于天使投資家對企業管理介入很深，介入之前，天使投資家應對企業和創業者做更多的了解工作。

12 創業企業顧問法

和實質CEO法很相似，不同之處在于天使投資家對企業介入沒有那么深，提供支持沒有那么多，相應的天使投資家所獲得的股權也較低。這種方法更適合于企業尚未有多大發展，風險比較大時。

13 風險投資前評估法

是一種相對較新的方法，在這種方法中，天使投資家向企業投入大量資金，卻不立即要求公司的股權，也不立即要求對公司估值。這種方法避免了任何關于企業價值、投資條款的談判，不足之處是天使投資家無法確定最終的結果如何。

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科技型企業是指研制開發、生產銷售高新技術產品或大規模運用高新技術的企業。與一般企業相比，科技型企業在為社會提品或服務的過程中運用的技術含量比較高，“高投入、高風險、高收益”成為科技型企業的一個顯著特點。

一、科技型企業價值評估的現實訴求

科技型企業與已經有較長歷史、經營相對穩定的傳統企業存在較大的差異。在科技型企業日益重要的今天，繼續沿用傳統的評估理論來判別科技型企業成長以及價值問題，無論從理論上還是從實踐上都存在許多誤區。科技型企業的價值主要體現在創業者用獨創的科學與技術識別了一個迄今為止沒有人涉足的、新穎且具有潛在價值的市場機會或商業模式，發現并鑒別了他人沒有發現的機會，并在為自己創造價值的同時為其他人創造了價值。科技型企業的價值主要存在于創業者的自主創新以及對這些原始創新的孵化和產業化能力。創業者專有的知識技能、探索中的企業贏利模式，使科技型企業構成了一個具有巨大潛在價值的“期權”，而且傳統評估發法很難用一個量化的模型將其價值“甄別”出來。如，當年“中華網”( china.com)，按傳統評估方法評估出的1000 萬美元的資產被賣出，上市后被賣出的1000 萬美元的資產價值變成了13 億美元；還有，當年雅虎公司創立時，楊志遠和菲羅找到OFJ 投資公司理派克，希望能得到風險投資，當時的OFJ 投資公司在科技型企業價值判斷上出現了失誤，拒絕投資；然而，同在硅谷的紅杉樹公司慧眼識金，以100 萬美元買了雅虎公司25%的股份，短短的五年內100萬美元卻變成了40億美元。可見，科技型企業有著自身特點和發展模式，探討科技型企業價值評估是現實訴求。

二、實物期權定價法是科技型企業價值評估的內在要求

1.傳統評估方法的難點

面對科技型企業的價值評估，成本法、市場法和收益法等傳統方法都面臨評估難點。

（1）對公司歷史績效和預期增長率的估計

對企業進行整體評估， 其著眼點在于企業的整體獲利能力， 而對獲利能力的分析是基于對企業的現狀和歷史績效分析判斷進行未來預測。無論采用現金流量法或市盈率倍數法，都無法回避這一問題。科技型企業， 尤其是初創期或成長初期的科技型企業，往往是以掌握著某項優勢技術的專業技術人員為主興起的。產品研究、開發及市場推廣過程需要大量的資金投入，使公司財務狀況拮據，凈現金流為負，銷售收入少，效益極不穩定。此類最典型的例子便是網絡公司。如果以企業目前的財務狀況、經營績效作為評估基礎，顯然網絡公司的價值可能會被嚴重低估，這是由于企業目前的收入狀況與未來獲利趨勢的相關性不明確。科技型企業的發展歷程是一個項目的不斷開發的歷程。而項目的成敗直接關系到公司的命運， 對利潤率的影響舉足輕重；高科技項目開發風險大，且高新技術行業缺乏“外部”增長率預測的歷史數據。種種不確定的因素，增大了預期增長率的主觀性和隨意性，對企業預期收益估計會出現較大偏差。

（2）人力資源對企業價值貢獻的度量

一個擁有更多知識的企業比知識較少的企業在整體上運行更好。人力資源作為知識的載體，具備作為資產的三個條件：首先它是一項經濟資源，能為企業創造價值；其次，能夠用貨幣進行計量。企業對于人力資源取得、開發與使用時所發生的成本費用支出及其在企業取得前所具有的價值，都可用貨幣計量。再者，能被企業擁有和控制。當某企業聘用或雇用某員工時，就已將該項人力資源的使用權擁有和控制。因此，人力資源應確認為企業的一項資產。但是，人力資源的測度難、易消散、動態性、主觀性等都給人力資源資產的評估帶來一個難題，即如何進行人力資源的計量使該項資產價值較好地得到反映。

2.期權定價基本理論

期權(option right ) 是一種選擇權合約，它給持有者在未來一段時間內以一定的價格購買或出售某項資產的權利。由于購買期權能為其標的資產保值或從中獲利，因此期權有潛在價值，要獲得它，就必須支付一定的費用，這就是期權價格。實物期權定價方法以傳統意義下現金流時間價值為基礎，再融合考慮項目投資的時間價值和管理柔性價值以及減少不確定性的信息帶來的價值，從而能夠更完整地對投資項目的整體價值進行科學合理估價。期權基本類型分為歐式期權與美式期權，歐式期權(European options)是指僅允許期權的持有人在期權的有效期最后一天方可履行合約的期權；看漲期權則是估計這個股票會漲，可以在未來以一定的價格買進；看跌期權是估計估計會跌，可以在未來以一定價格賣出。20世紀70年代，布萊克和斯哥爾斯提出了第一個期權定價模型。布萊克和斯哥爾斯證明了通過構造一個包含股票和歐式看漲期權的投資組合而產生一個無風險的套頭組合是可能的。該投資組合價值變化的來源必定是價格，因為在某一時點上資產的數量是固定的。如果看漲期權的價格是股票價格和到期時間的函數，那么看漲期權價格的變化可以表示為股票價格的變化和期權的到期時間的變化的函數。

下面簡述一下Black - scholes 公式:

設買權價值為C ，標的資產市場價值為S ，約定價格為X。對于一個約定價為X，標的資產當前價值為S 的買方期權，其收益（現金流) 為：

收益=S - X當S > X

=0當S ≤X

這個收益實際上就是期權的好處，期權的利潤，它不等于期權價，期權價就是獲得期權所付出成本。所以收益為零時，期權仍有價。我們現在要求的也就是這個期權價。

如果距離到期日還有時間T，則該買權的價值為：

C = e - rTE max( ST - X ，0)

設ST 服從對數正態分布，通過Black - scholes 微分方程的積分求解，可得到Black - scholes 的應用形式:

C = SN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )

其中， S 是根據在沒有套利機會的情況下e- rt S T= S 得到的。

N ( d1 ) 和N ( d2 ) 分別表示在正態分布下， 變量小于d1 和d2 的累計概率。

d1 =ln( s/ x) + ( r2 +σ2/ 2) Tσ/T

d2 =ln( s/ x) + ( r2 - σ2/ 2) Tσ/ T= d1 -σT

這里r 是無風險利率， N 是累積標準正態分布函數。Black - scholes 模型可以解釋成股票價格乘以套頭率的倒數， 減去執行價格的貼現值乘以將被執行的期權的概率。Black - scholes 模型僅是5 個變量的函數: 股票價格S 、執行價格X 、期權的到期時間T 、無風險利率r 和股票價格的瞬時方差率σ， 前4個是直接可觀察的， 這也是Black - scholes 的期權定價公式能夠得到廣泛應用的重要原因。它不像其它金融模型那樣依賴于投資者的偏好和期望， 它的輸入變量中惟一不可觀察的是標的資產的波動量。Black- scholes 的期權定價的相關分析為有要求權資產(contingent claim assets) 的一般分析提供一個基礎，它使人們認識到對實際中具有期權特點的問題進行研究，都可歸結為對相關期權的分析。今天期權思想方法已成為投資決策中重要的分析方法， 這種思想的意義甚至超過Black - scholes 模型本身。

.科技型企業價值評估實物期權定價法的可行性

科技型企業采用高新技術，高新技術主要表現為高風險性、創新性、高效益性和高投入性，除此之外，高新技術還具有高競爭性、系統性、周期性等特點。高新技術的自身特點決定了其投入和經營與期權投資在以下三個基本特征上是一致的：第一，投資的潛在價值是未來風險的函數。高新技術產品的市場變化越大，企業開發高新技術的風險越大，收益可能越高。第二，少量的、初始的投入能夠為將來創造新的、更多的投資機會，并且這種投資機會具有“可選擇性”，這正是期權的本質。企業開發出相關高新技術的前期費用不一定很大，但該技術可能會擁有巨大的市場力。第三，高新技術的投入是一個有限值，而由此帶來的市場前景可能是無限的。高新技術具有一定的期權特征，就可以沿用實物期權的方法考慮管理決策者在投資、生產以及產品研發等高新技術決策中的選擇權，從而能充分反映實施技術決策的選擇權價值，更為合理而準確地評估高新技術的價值。引入實物期權法評估理念，就是考慮某一高新技術項目的價值不僅包括項目產生的直接收益，而且還要包括未來選擇權帶來的收益，即期權價值。與傳統的凈現值(NPV)評估方法相比， 用期權理論評估高新技術創業企業更符合客觀實際。運用期權方法來評估高技術項目投資價值時就需要考慮高技術項目的實物期權特征。擁有了一個項目，就相當于擁有了一種機會或者說選擇權。可以在未來某一段時間內投入商業化資本(包括啟動資本和擴張資本) ，來換取相應的回報。項目擁有者只有在回報大于成本時才會利用這種機會，行使這種權利。這種成長機會的選擇權稱為成長期權。對一個技術基本成熟的高科技項目來說，其商業化投資額比較容易確定，但項目未來的收益卻因為市場風險的存在而變得不確定。如果擁有了靈活的選擇權，就可 以審時度勢，選擇適當時機做出合理的投資決策。采用實物期權的評估方法具有以下優點:（1）不需要估計未來可能的股票價格出現的概率，因為這些信息已包含在標的資產的當前價格和波動率的估計值之中；（2）不需要估計標的資產的期望收益率，因為標的資產的價值和復制組合的形成已保證了風險和收益之間的權衡；（3）不需要知道期權的期望收益率，因為期權的價值直接由動態復制得出；（4）不需要對折現率進行風險校正，因為定價過程獨立于個人的風險偏好。

三、科技型企業價值評估實物期權定價法的具體應用

高新技術企業的整個發展過程可以按階段來劃分，大致可以分為四階段：種子期、初創期、成長期和成熟期。因此，實物期權定價法評估科技型企業價值時，要因時而變。

1.科技型企業不同階段的價值評估方法選擇

首先，處于種子期的高新技術企業還不能稱為真正的企業，因為此時的高新技術企業往往只擁有一項高科技和對理想中的產品的設想，還沒有現實的企業形式對它進行評估可采用評估無形資產價值的方法。其次，創立階段的高新科技企業由于其產品的獨創性，難以找到類似的企業進行比較，因而不適宜運用市場法。同時創立階段的高新科技企業不一定具有成型的產品，而往往只是具有某一方面的技術，有時甚至只是基于一種理念。創立階段的企業往往沒有取得銷售收入或銷售收入數量很小，凈現金流為負，以單一的技術或產品為主，用普通的現金流貼現模型無法得出客觀的結果。因此，科學技術人員的知識和能力成為該階段高新技術企業價值的主要驅動因素。此階段，應采用期權定價法對初創期企業進行價值評估。再次，創意期的技術轉化成為產業發展和具體的產品形態，需要投入大量的資金用于建造廠房、開拓銷售渠道等。如果科技型企業采用恰當的融資渠道解決了資金的需求問題，企業接踵而來面臨的就是經營風險，特別是顧客市場的風險。企業已經投入大量無法收回的資金，但產品的市場前景并不清楚。創業成長期的融資需求和經營風險便成為影響高新技術企業發展的關鍵因素，而融資需求能否恰當地解決，經營風險能否很好地化解取決于企業的財務管理能力和創新能力。因此，企業整體的財務管理能力和創新能力成為該階段高新技術企業價值的主要驅動因素。企業的財務管理能力表現在企業現有的獲利能力，企業的創新能力表現在其未來成長的期權價值。所以，此階段的高新技術企業價值要從企業現有獲利能力和未來投資機會兩方面來評估。相對于初創期，科技型企業在此階段已有一定的獲利能力并迅速提升，現有的獲利能力價值逐步增大，但現金流仍很不穩定，未來的投資機會成長期權價值仍然占據高新技術企業價值的主要部分。因此，此階段仍然要利用期權定價模型來評估高新技術企業的未來成長價值，同時適當考慮利用折現現金流量法評估現有的獲利能力價值。因此，此階段應采用期權定價法和折現現金流量法相結合，對成長期企業進行價值評估。最后，期權定價法和折現現金流量法相結合，對成熟蛻變期企業進行價值評估。在成熟階段，高新技術企業已經具有了一定的市場基礎，企業的經營現金流也趨于正值并且穩定。但這一美好景象的背后卻隱含著高新技術企業最大的危機：阻礙創新。創新是高新技術企業不斷發展的動力，但很多高新技術企業卻往往被成熟期的企業盛況所誤導。其實，企業成熟期是企業蛻變轉型的前提，正是在成熟期大量穩定的現金流前提下，企業才有可能成功地進行二次創業轉型。所以，成熟蛻變期是高新技術企業發展的關鍵階段，它直接決定著企業壽命的長短。從發展的眼光看，此階段的高新技術企業價值很明顯的由兩部分組成：企業現有的獲利能力價值和未來的轉型機會價值。一方面，高新技術企業在此階段具有穩定的收入和現金流，現有資產的獲利能力價值進一步增大；另一方面，二次創業發展轉型的機會價值構成了未來的期權轉換價值。而現有的獲利能力價值和未來的期權轉換價值又分別取決于企業的持續經營管理能力和企業是否具有戰略眼光抓住轉型機會的能力。根據這兩個關鍵驅動因素，在此階段高新技術企業價值評估可以采用綜合評估的方法，用折現現金流量法評估出高新技術企業現有經營業務的價值。

綜上所述，由于高新科技企業在高投高風險、高收益、發展階段等方面與傳統型企業有較大差異，選擇企業價值評估方法時要針對不同成長時期的高新科技企業以及價值驅動因素，靈活運用。期權定價法的運用，能夠比較充分地反映有抉擇權產品、技術的企業價值，從而減少對擁有這類資產的企業價值低估的可能性。折現現金流量法比較適合有穩定現金流的業務階段。靈活運用兩種方法，以使高新科技企業的評估價值與實際價值相接近。

2.實證應用分析

擬對一家高新技術創業企業進行評估，該企業擁有一項有效期為10年的專利權，如果現在開發該產品，預計現金流為2.5 億元，開發產品投入成本的現金流為5億元，由于技術進步因素，對各種市場情況的概率表明該專利產品現值的變化范圍很大，年標準差為6% ，為維持技術的領先，公司每年投資一千萬元對該產品進行改造研究，10年的國庫券利率為6% ，同時該企業還擁有賬面資產及現有業務價值為800萬元，試評估高新技術創業企業的價值。

企業的評估值= 企業無形資產( 專利權) 價值+企業有形資產

對于企業的有形資產可以按照賬面價值進行評估，而專利權這類無形資產我們可運用Black - scholes模型進行評估。

Black - scholes 模型中有關輸入參數如下:

標的資產的價值( S ) = 預期現金流的現值=2.5 億元

期權的執行價格( X ) = 開發該專利產品投資成本的現值= 5 億元

期權期限( T ) = 專利權的有效期= 10 年

標的資產價值的方差(σ) = 專利產品價值現金流的方差=(0.6)2

無風險利率( r ) = 10 年期利率= 6 %

延遲成本率( y ) = 預期現金流/ 現金流的總值= 1 000/ 25 000 = 4 %

代入Black - scholes 模型的期權定價公式中

d1 = 0.6888N( d1 ) = 0.7545

d2 = - 1.2086 N( d2 )= 0.1134

e- yt = 0.6703 e- rt = 0.5488

期權價值=S e- ytN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )

=2.5×0.6703×0.7545-5×0.5488×0.1134= 0.9532

企業評估總價值= 0.9532+0.08= 1.0332 ( 億元)

如果按照傳統的貼現現金流法評估= 2.5 -5+0.08 = - 2.42 ( 億元)

可見，用期權理論估價得出的結果更加符合實際，體現了高新技術創業企業的價值特點。

參考文獻：

[1]王小榮：企業價值評估研究綜述[J]，經濟學動態，2006.7

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本文系2016年河南省社科聯課題：“河南省小微文化企業金融支持體系優化研究”階段性研究成果（SKL-2016-851）

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2016年6月20日

一、河南省小微文化企業融資需求分析

（一）基于文化及相關產業發展視角下小微文化企業融資需求分析。近年來，河南文化產業較快發展，但全省資本總額100萬元以下的文化創意企業占文化創意企業總量的近7成，文化產業整體規模普遍偏小，處于初級階段。一方面文化產業在規模、資本總額等方面發展較快。從文化及其相關產業中企業增長數量看，2013年文化創意產業企業數為50，051戶，同比增長了15.6%；2014年文化產業的子行業文化藝術業1，539戶，同比增長了69.30%；2015年為2，718戶，同比增長了79.50%。從資本總額增長看，2013年全省實有文化創意產業資本總額1084.03億元，同比增長18.8%；2014年文化產業的子行業文化藝術業資本總額68.26億元，同比增長150.90%；2015年文化藝術業資本總額122.66億元，同比增長了69.70%；另一方面小微文化企業的發展后勁不足，在一定程度上制約了文化產業的發展規模和增長潛力。截至2015年6月底，河南省實有小微企業共有68.5萬戶，占全省企業實有數量的90.6%，但由于受到河南省文化產業初級階段及河南省在文化產業發展政策支持力度的約束，2014～2015年新增小微企業中，文化、體育和娛樂業中小微企業數量僅占到河南省商事改革后小微企業總數的1%。文化、娛樂業中的小微企業在各行業中的相對優勢系數低于0.5，處于發展弱勢。因此，無論是從文化及相關產業發展的資本需求角度，還是提高文化產業發展后勁和促進小微文化企業的成長角度，未來較長一段時期擴大文化產業的融資規模，特別是滿足小微文化企業成長中較大規模的融資需求將是河南省文化金融供給的主題。

（二）基于小微文化企業生命周期階段視角下小微文化企業融資需求分析。根據企業生命周期理論結合河南省2014～2015年工商統計實際分析，河南省小微企業超過60%年齡在5年以下，近20%的小微企業年齡在6～10年，河南大多數小微企業處于生命周期階段的初創期或成長期的前期階段，這一時期正好是企業生存發展的瓶頸期。通過企業生存時間分析，河南省小微企業平均年齡4.3年，而文體娛樂業小微企業平均年齡僅3.9年，據此看出小微文化企業平均年齡低于小微企業平均年齡，處于弱勢。初創危險期的小微文化企業初始投資少，經營現金流不穩定，很難從銀行得到信用貸款，資金來源主要來自自籌資金，較其他行業小微企融資難、融資貴問題更為突出。從金融需求角度看，初創危險期的小微文化企業難以負擔高額成本的負債籌資，資金需求以短、平、快的流動資金補充為主，渴望金融咨詢服務；站在小微文化企業成長角度，關鍵是如何獲得融資成本低、時間短、速度快、金額小的貸款來滿足流動資金需求，順利度過危險期；站在政府角度，對于如何幫助這一時期小微文化企業度過難關，需針對小微文化企業提供政府主導下的信用擔保服務、建立風險分擔機制，為小微文化企業提供多渠道、多層次的金融支持。

二、河南省金融支持小微文化企業存在的主要問題

（一）金融供給規模和渠道難以滿足小微文化企業融資需求。當前，河南省小微文化企業的資金以自有資金和經營積累的內源性融資為主。從直接融資渠道看：首先，在VC/PE等風險投資方面，2015年全省創業企業中，超九成為小微企業，引入VC/PE等風險投資的企業主要集中在制造業、房地產業、科學研究和技術服務業，而文化業由于自身經營的不確定性、高風險等原因難以獲得VC/PE等風險投資青睞；其次，資本市場方面，截至2015年河南省在新三板上市的文化、體育和娛樂業中的中小企業僅有一家，且文化企業債券的發行尚處于探索試行階段；最后，文化產業股權基金方面，起步晚、發展緩，2015年9月才成立了第一只文化股權基金“河南中原文化股權投資基金”。從間接融資渠道看：河南省商業銀行對小微文化企業的支持以傳統信貸為主，總體貸款規模小。2013～2015年銀行業貸向小微企業的貸款總額占河南省全部貸款總額的比例為26.65%、28.12%、29.30%，平均不足三成，總體規模較小。小微文化企業由于無形資產評估難，可抵押、擔保實物資產少，信息不對稱，信用信息不完整等原因難以獲得銀行貸款。但在當前我國以銀行為主的間接融資體系下，小微文化企業對從銀行等主要金融機構獲取貸款的期望仍然較高。從民間借貸融資渠道看：省內文化企業類的小額貸款公司尚未建立，小額貸款惠及小微文化企業面窄，且源自小額貸款公司的融資成本高。河南省2015年小額貸款公司在中部六省中以316家位居第三位，但貸款余額卻只有228.49億元，在中部六省中位居第四位，處于劣勢。近年來互聯網金融的發展也成為大多數小微文化企業在流動資金短缺時的一種主要融資渠道。根據上述分析，總體看河南小微文化企業的直接和間接融資渠道不暢，金融供給規模小，難以滿足小微文化企業融資需求，需大力拓寬融資渠道和擴大金融供給規模。

（二）金融產品及服務難以適應小微文化企業特點。首先，河南省各大商業銀行在省級政策引導下，紛紛面向小微企業推出了適合小微企業的金融產品及服務，在一定程度上滿足了小微企業的融資需求，但適合小微文化企業特點的金融產品仍有待創新；其次，很多金融產品與服務的實施效果有待檢驗。如：租金貸、“政銀擔”風險共擔、小企業賬戶卡循環貸款、“債、貨、物、股、智”五權擔保等金融產品及服務新模式，小微文化企業惠及效果尚難明確；再次，中原銀行、鄭州銀行、工行河南分行、中行河南分行、建行河南省分行均推出了“循環貸”、“續貸寶”、“接著貸”、小企業賬戶卡循環貸款等相同及近似金融產品，但是這些相同或近似的金融產品卻缺乏統一的行業監管質量標準，小微文化企業受益有限；最后，針對小微文化企業圈層的金融服務缺乏，難以滿足文化企業行業跨度大，“小、弱、低、散”的特點，難以適應小微文化企業初創危險期的金融需求，金融支持效果不明顯。

（三）契合小微文化企業的金融支持政策體系不健全。近年來，國務院各部委相繼了《關于深入推進文化金融合作的意見》、《關于支持小微文化企業發展的實施意見》、《2015年扶持成長型小微文化企業工作方案》等一系列支持小微文化企業發展的政策文件，河南省內金融支持的政策文件主要針對小微企業。但總體來講針對小微文化企業的金融支持政策體系不健全，主要存在以下問題：第一，小微文化企業的信用信息庫尚未建立，信息不對稱制約融資來源；第二，文化金融中介服務體系尚未建立，風險分擔機制缺失；第三，針對小微文化企業的評估機構、標準、規范缺乏。小微文化企業的資產多以專利權、專有技術、特許權、版權等無形資產為主，在評估標準中各種不確定因素的權重難以準確劃定，文化企業的資產評估問題已成為公認的難題。

三、解決河南省小微文化企業金融支持問題的對策

（一）建立統一的小微文化企業信用信息服務平臺。解決銀企間信息不對稱這一難題的重要路徑就是在政府主導下搭建小微文化企業信用信息平臺，改善信用環境，與銀行征信體系對接。信用信息平臺的搭建應圍繞“三臺一庫”去構建。“三臺”是指信用信息平臺所屬的三個子平臺，主要包括征信服務子平臺、價值評估服務子平臺、統借統貸子平臺；一庫是指小微文化企業信用信息基礎數據庫。由于當前小微文化企業的信息分布在工商、稅務、水電、社保、行業協會等多頭機構，信息的分散降低了信息的可用性和價值性，建立征信服務子平臺，有利于集合小微企業信息，提高信息價值。征信服務子平臺是價值評估服務子平臺、統借統貸子平臺兩個子平臺的基礎。價值評估服務子平臺主要解決小微文化企業資產價值難以評估的難題，通過政府聯合資產評估機構、融資擔保機構、商業銀行、小微文化企業建立價值評估服務平臺，通過線上和線下服務相結合，為小微文化企業提供價值評估服務的同時，也有利于融資擔保機構降低風險，助力小微文化企業融資；統借統貸平臺是建立在前兩個平臺基礎上的，由信用信息平臺運作方與相關國家政策性銀行合作，平臺從政策銀行統一借入貸款，分散貸給平臺上符合授信條件的小微文化企業，最后再由平臺公司按期統一還貸。小微文化企業信用信息服務平臺集信用、價值評估、融資、數據庫等于一體，有利于進一步拓寬小微文化企業融資渠道。

（二）優化投融資主體，引導民間資本進行直投。由于初創期小微文化企業信用信息不健全，小微文化企業很難從傳統商業銀行獲取貸款，因此優化投融資主體，對于擴大小微文化企業的金融供給規模或渠道有著重要作用。第一，建設小微文化企業投資銀行，通過直接投資拓寬小微文化企業融資渠道。較大型商業銀行可以設立專門的小微文化企業直投基金，對小微文化企業進行項目直投；第二，成立專門小額文化類貸款公司，引導小額貸款公司認識文化企業特點，鼓勵資金貸向小微文化企業；第三，加大金融機構開放力度，降低準入門檻，成立民間資本參與的社區銀行、小型股份制城鎮銀行等中小型民營銀行，拓寬小微文化企業的融資渠道；第四，引導民間資本、VC＼PE等風險投資基金對小微文化企業直接進行股權投資或成立小微文化股權投資基金。當然，擴大金融供給規模的同時仍需強化監管，賦予地方政府對上述金融機構的一定監管權限，明確監管職責，使對小微文化企業的金融支持形成合力。

（三）建立小微文化金融風險分擔機制。在傳統的小微企業銀行信貸模式中主要涉及銀行、信用擔保機構、企業三方。按照傳統的信貸模式，在信用擔保環節小微文化企業由于信用信息的缺失即會受阻，而這一環節政府的介入有助于企業獲得貸款。因此，政府在吸收民間資本的基礎上可以以政府信用為基礎設立小微文化企業擔保公司，為小微文化企業進行信用擔保；之后，政府借助于保險機構對小微文化企業的大額擔保款項進行再保險。如果部分小微文化企業到期無法還款，那么擔保公司就可以從政府的保險庫里獲得小微文化企業貸款金額的大部分貸款損失補償。因此，創新小微文化金融擔保服務模式本質上就是要為小微文化企業擔保設計一種風險轉移機制，最終的風險損失由政府承擔，以此促進小微文化企業的發展。

（四）完善小微文化企業金融支持政策細則。當前，國家層面已經相繼出臺了一系列的支持小微文化企業發展的政策文件，其中不乏金融措施和手段。但小微文化企業的金融支持效果仍然不夠理想，究其原因是政策文件的針對性不強，特別是省級政府及相關部門針對小微文化企業金融支持政策仍然不夠完善。因此，政府應積極聯合銀行、工商、文化、稅務、行業協會、評估、擔保等中介機構制定適合本省小微文化企業發展現狀的金融支持細則，有針對性地豐富金融支持的措施和手段，形成完善的政策環境，促進小微文化企業迅速成長。

主要參考文獻：

[1]河南省小微企業發展分析報告[R].河南省工商行政管理局，2015.11.

[2]2013-2015年河南省市場主體發展分析報告[R].河南省工商行政管理局.

篇6

（一）財務管理

由于初創企業處于企業生命周期的前端，創業的成本可能直接影響企業的未來發展。初創型企業財務管理成為困擾其健康成長的主要因素。我國初創企業在財務管理方面主要面臨以下兩大困境。

一是盲目借鑒大型企業的財務管理經驗。我國部分初創企業未經深入研究和思考，便“借鑒”大型公司或成熟企業的財務管理模式，而這些模式通常是由建立者經過長時間探索與實踐發展而來，其流程相對復雜、專業要求較高，需要專門的會計財務團隊承擔工作。而對于需要靈活面對市場、投資者、客戶的初創企業來說，盲目借鑒反而可能導致減緩前期決策效率、拉長業務周期。

二是缺乏行之有效的財務管理體系。初創企業由于處在成長初期，需要關注市場、投資、行業、政策法規等諸多外部狀況，而對于偏內部的企業財務管理體系則關注較少，相當一部分初創企業未能建立起規范有效的財務管理體系。從而導致企業的財務管理執行能力差、執行力度弱，最終使企業資本運行效果不理想。

由于這些問題的存在，一方面，使許多初創企業對自身的市場估值預期存在偏差，導致企業對自身市場價值認識不足，易使企業蒙受估值損失；另一方面，財務管理制度的不健全，降低了初創企業在投融資、產業發展等方面的效率，弱化了企業的綜合能力，不利于企業估值定價。

（二）內部控制制度

初創型企業良好的內部控制能夠提高企業經營效率，提升企業市場價值、吸引更多的資金。但目前我國初創型企業的內部控制制度存在很多問題，不利于初創企業的市場估值。

一是內部控制制度不健全。初創型企業限于其人員、財力、精力和物力，通常對建立內部控制制度的重視程度不足，往往導致內部控制存在名不副實、形同虛設等現象。如有的初創企業未建立內控制度或內控制度殘缺不全、流于形式，僅是應付國家規定；又如部分初創企業的出納、審計、會計等職務由單人負責或少數人共同兼任，導致內部控制失去獨立性，不能發揮其應有的作用。

二是法人治理結構不完善。清晰有序的法人治理結構是現代企業運行的必備條件之一，但初創企業往往由少數幾人組成團隊聯合創建，且創始人或合伙人間大多存在關聯關系。從股權結構和公司治理角度看，這種看似簡單但關系緊密特征明顯的法人結構并非最佳結構，其容易導致公司治理、公司監管缺乏有效性，為日后公司的市場估值乃至公司上市、股權并購等活動帶來隱患和爭端。

初創企業隨著企業的不斷成長壯大及投融資活動的不斷進行，對公司的市場估值極為不利，由于內部控制資料不完善，導致公司市場估值時信息失真，容易使公司價值被低估；當公司內部對市場估值方法的選擇上存在不同看法、對市場估值的預期不同、對投融資決策存在分歧時，由于內部管理不完善，缺乏有效議事規則，易導致企業估值受損。

二、初創企業市場估值方法

（一）企業市場估值法比較

目前我國企業市場估值的經典方法主要有市盈率參照法、重置資本法、市場比較法、現金流貼現法、凈資產價值參照法等方法。各方法的主要理念及其優劣對比如下表所示。

上述方法各有優劣，時常被用來對企業進行估值。然而初創企業其特有的企業生態、所處的生命周期、特殊的資金狀況、有限的人員配置等諸多條件，都與成熟企業有較大差異，若照搬成熟企業市場估值方法，容易產生估值偏誤，這對初創企業的健康成長和長遠發展不利。

（二）企業市場估值法適用性分析

市盈率參照法。初創企業尚未進入盈利或規模化盈利階段，在整體的財務評價上還處在虧損狀態，沒有盈利也就無法以參考市盈率的方式來確定企業價值。如果強行引入市盈率作為參照，會由于缺乏現實盈利數據的支持，而導致市場估值的認可度不高，難以在創業者與投資者間達成一致，估值對初創企業無意義。

重置資本法。重置成本法通常適用于可復制、可再生、可重復購買的具有有形損耗和無形損耗特性的單項資產，以及可重建、可購置的整體資產。主要適用于沒有收益，而又很難找到交易參照物的評估對象。初創企業技術和創新通常是企業的核心優勢，未來收益是估值關鍵，與重置資本法的適用對象存在較大偏差，且許多初創企業不存在無形損耗資產，這一方法難以適用于初創企業。

市場比較法。市場比較法大多被用于對成熟企業的市場估值。該方法通過將待估值企業與近段時間內產生過股權交易行為的同類或相近企業進行比較，為待估企業提供市場參照標準。這一方法要求市場的成熟度較高，且對參照企業的相似性要求非常高。但與傳統企業相比，初創企業通常規模較小、人員較少，盈利十分有限或尚未進入盈利階段。由于其創新特色和技術特點，決定了初創企業的運營管理模式與傳統企業、成熟企業都有較大差異。即使勉強能夠進行比較，但如市場遠景、品牌效應等卻難以用統一規則衡量。

現金流貼現法。該方法的核心思想是將企業未來一段時間內的預期現金流量還原為當前現值。由于符合企業價值理論，學術界通常將該方法作為企業估值最主要和最科學的方法。貼現的思想不僅用于企業估值，在財務測算、地價定價等領域也有使用。對于初創企業來說，其價值不應被局限在當前的盈利中，而應著眼于未來的持續盈利能力，當初創企業具備這種持續盈利能力時，其價值才真正存在。初創企業通常具有一定的創新性，這是創業者和投Y者都十分注重的特質，因此，現金流貼現法適用于初創企業的市場估值。

凈資產價值參照法。這一方法以企業總資產減去企業總負債所得的資產凈值作為企業估值的參考，雖然具有充分的會計依據，但卻無法體現企業的創新、技術、研發優勢及企業未來的盈利能力。一方面，由于初創企業通常具有創新性，在研發方面的投入是否能夠轉化為無形資產、對未來的盈利能力影響如何，在企業創始期間都難以確定，但倘若剔除這部分因素，顯然會導致初創企業的價值評估失真；另一方面，初創企業初期的資產凈值通常為負值，但這只能代表企業當前的財務情況，并不能真正體現企業價值。

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企業估值是指著眼于企業本身，對企業的內在價值進行評估。企業內在價值決定于企業的資產及其獲利能力。企業估值是投融資、交易的前提。一家投資機構將一筆資金注入企業，應該占有的權益首先取決于企業的價值。對于初創企業不適用以企業的現金流量等財務指標計算的估值方法，尤其是種子期企業的初創人可能只有一個想法或產品還在試驗室階段，沒有收益，也就不會有財務指標可供參考。本文對初創企業的估值方法進行探討。

一、估值時考慮的因素

通常開始為初創企業估值時，需要考慮以下幾個因素：

（1）有沒有其他投資人競爭：如果其他風投對某家公司也產生了興趣，那么第一家風投就認為這項投資有利可圖。因此公司越受歡迎，估值就會越高。

（2）用戶或早期客戶：公司存在的重點是獲得用戶，如果投資者看到你已經有用戶。如果所有其他的事情都對你不利，但你有10萬用戶，那么你就有一個很好的融資100萬美元的機會。你吸引用戶的速度越快，他們的價值就越大。

（3）成長潛力：有人說過，創業公司最具決定性的因素就是成長。公司成長軌跡能夠為預測未來收入提供依據，因此在估值過程中，成長是非常關鍵的因素。

（4）收入：一旦公司開始有收入了，就有許多可以使用的工具來幫助投資者對它進行估值。但是收入只是公司的一部分，而對于初創企業，收入不能顯示這家公司的全部潛力。

（5）創始人和員工：一家成功的創業公司更有賴于創始人的執行力，而不是一個絕妙的點子。創始人曾經在哪里工作，承擔什么樣的項目，從哪個公司離職，都是影響估值的因素。除此之外，擁有專業技術的全職員工也是非常重要的價值。

（6）行業：每個行業都有自己獨特的估值邏輯和方法。相比一家家庭餐館或者一個普通的網絡插件開發公司，一家創新生物技術公司的估值肯定要高很多。

（7）加速器或者孵化器：許多擁有幾年經歷的加速器會公布相關創業公司的成功率。風投可以進行數字分析，從而決定經歷了這些項目的創業公司的未來出路。

（8）期權池：期權池是未來員工預留的股票，確保有足夠的好處吸引高手進入創業公司來工作。期權池越大，公司估值越低，期權池的價值應該從估值中扣除。

（9）實物資產。新公司通常沒有什么固定資產，但是不管多少也構成估值的一部分。

（10）知識產權：知識產權能在未來為企業創造價值，因此初創企業擁有越多的知識產權，也就意味著初創企業在未來能夠創造出越多的價值，估值自然也就越高。

（11）市場規模和細分市場的增長預測：如果從分析師那兒得出來的市場更大，經濟增長預測較高，那么公司估值越高。

（12）直接競爭對手的數量和進入壁壘：市場的競爭力量對公司的估值也有很大的影響。如果公司擁有大大領先于競爭對手的能力，當然估值就高；但如果公司所處市場不是新的，但管理團隊是新的，就很難有高的估值。

二、具體的估值方法

（一）種子期企業的估值方法

在企業發展的種子期，往往是企業的初創者擁有新技術專利或新產品發明等，但對新產品和新技術還需要投入資金做進一步的研究開發或者產品完善與測試等，而企業未來如何經營的很多方面沒有規劃或者僅僅在規劃中，并沒有實施。因此，這一時期企業的資金量需求可能不是很大，但投入資金的風險可能會很高，因為企業未來的不確定性很大。

在這一時期，如果使用傳統方法對企業進行估值，幾乎是不可能的。對于種子其的企業估值確實是一個主觀性比較大的藝術工作，在這個過程中，眾多投資人都傾向于將創始人的自身因素作為主要考核標準，創始人之前的創業經驗，他的基因和能量，這是估值里面占比最多的一部分。在企業發展的早期，估值并不能夠反映企業的真正價值，只能反映投資者愿意用多少投資交換公司多少股份。

（二）創建期企業的估值方法

進入創建期的企業，由于運營團隊、運營模式、運營地點等初步成型，與種子期的企業相比可以有更多的客觀依據用于企業的估值。所以，對于創建期的企業來說可以使用以下方法進行估值。

（1）博克斯法。這種方法是由美國人博克斯首創的，他把初創業企業所做出一些成果用金額度量。對于創建期的企也進行價值評估的方法，典型做法是對所投企業根據下面的公式來估值：

一個好的創意100萬

一個好的盈利模式100萬

優秀的管理團隊100-200萬

優秀的董事會100萬

巨大的產品前景100萬等等

這種方法的好處是將初創企業的價值與各種無形資產的聯系清楚的展現出來，比較簡單易行，通過這種方法得出的企業價值一般比較合理。

（2）風險投資家專用評估法。這種方法的好處在于如果對企業未來價值估算準確，對企業的評估就很準確，但不足之處是比較復雜，需要較多時間。具體做法：

a、用倍數法估算出企業未來一段時間的價值。如5年后價值2500萬。

b、決定你的年投資收益率，算出你的投資在相應年份的價值。如果你要求50%的收益率，投資了10萬，5年后的終值就是75.9萬元。

篇8

1 引言

公司價值的評估由于其評估過程復雜性、評估項目多樣性和評估環境易變性，難以使用單一的模型進行科學合理的評估，因此成為長期以來公司治理中的主要問題。目前，已有中外學者建立了多種公司價值的評估模型，這些模型的立足點各不相同，得出的結論也并不一致。最本質的區別在于它們賦予公司不同的意義，以不同的價值體系作為衡量標準。例如：對于投資者來說，公司的價值表現為公司能為投資者帶來的投資回報，這種回報可能是公司的現金分紅，可能是公司股權的轉售價值，也可能是該公司為投資者擁有的其他公司帶來的協同效應，因此投資者更加注重公司在其投資期內的價值；對于并購者來說，公司價值表現為將處于相同競爭地位的公司排擠出市場可以獲得的利潤增加值，因此并購者更加注重公司所在行業的同類公司價值；對于破產者來說，公司價值表現為現有資本的變現值，它往往低于公司的真實價值。不同角度的評估對應不同的評估模型，具體分類見表1。

2公司價值評估理論與模型發展綜述

公司價值評估理論最早發展于西方主流經濟思想對各類資產的價值評估，可以追溯到20 世紀初艾爾文·費雪提出的資本價值理論。1906 年費雪在《資本與收入的性質》中完整論述了資本與收入的關系以及價值的源泉問題，為現代公司價值評估理論奠定了基石。1907年，費雪在《利息率》中分析了利息率的本質和決定因素，并且進一步研究了資本收入和資本價值的關系，初步形成了完整而系統的資本價值評估框架。1938 年，威廉姆斯（john burr williams） 在博士論文《投資價值理論》中首次提出了折現現金流量的概念， 開創了內在價值論的先河，從此折現現金流量法（dcf）得以廣泛應用。威廉姆斯的重要貢獻表現在： 一是給出了股利折現模型（dividend discount model，ddm），這是許多衍生的現值評估模型的基礎；二是把股利看作現金流量。1958 年莫迪格利安尼和米勒不僅對公司價值和價值評估方法做出確切的定義，而且還闡述了投資、融資和公司價值之間的關系。

但是，由于資本價值評估思想與實踐脫節，很難應用于實踐之中，受到公司產權交易實踐的極大挑戰。早期評估理論雖然開拓性地指出未來收入的折現是價值的基礎，但是表述并不嚴謹。首先，未來收入的概念模糊。在會計計量和會計登錄中，當期收入反映的是會計年度的收入而不是資本收入在整個存續期的實際分布。其次，將利息率作為折現率存在明顯不足。利息率作為折現率體現了對資金時間成本的計量，但是未來收入具有不確定性，僅僅考慮對當期消費推遲的補償而不考慮對未來收入不確定性的補償，等于遺漏了需要補償的主要方面。因此，1952 年，哈里·馬克維茨（harry markowitz）建立了現代資產組合管理理論，威廉·夏普（william sharpe）、約翰·林特納（john lintner）與簡·莫辛（jan mossin）將其發展為資本資產定價模型（capm）。capm模型包含了風險分類和風險測度的重要思想，是公司價值評估理論的一個突破性發展。capm 模型在理論界得到高度評價，但是就公司價值評估理論的發展而言，該理論假定風險是外生變量，在缺少完善市場的情況下，評估過程無法進行。而缺少市場評價的非上市公司、新上市公司和單一投資項目的風險測度實際上都是模擬市場評價的推算，缺乏可信度。1956 年，美國學者沃爾特（j．e．walter）嘗試把公司價值與公司盈利、股利發放比率、再投資收益率以及市場基準收益率聯系起來，提出相應的價值評估公式。沃爾特將盈利看作公司價值之源，將再投資收益率超過市場基準收益率看作是公司價值成長之本。1958 年，莫迪格利安尼（modigliani） 和米勒（miller）發表了《資本成本、公司理財與投資理論》，對投資決策、融資決策與公司價值之間的相關性進行了深入研究，第一次系統地將不確定性引入到公司價值評估理論體系之中，精辟論述了公司價值與公司資本結構之間的關系，創立了現代公司價值評估理論。1961 年，米勒和莫迪格利安尼發表了《股利政策、增長和股票價格》，對股利政策的性質和影響進行了系統分析，提出了mm 股利無關論。認為在完全市場的假設下公司的價值與股利政策無關。1963 年，他們對mm定理的適用性進行了探討， 提出了存在公司所得稅狀態下的公司估價模型，為公司價值評估理論的推廣和應用奠定了堅實的基礎。

進入20 世紀70 年代，出現了由經濟貨幣化向經濟金融化過渡的趨勢。投資者越來越清醒地認識到，投資獲利水平不是取決于公司在以往時期里所獲得的收益，而是取決于公司在未來時期里可能獲得的收益（現金流量），“購買股票就是購買公司的未來”已經成為人們的共識。公司價值并不僅僅是以持續經營為假設前提， 而是按貢獻原則與變現原則混合產生的公司價值。1982 年，美國人stern 與stewart 合伙成立思騰思特（stern ＆ steward） 財務咨詢公司，隨后推出反映公司資本成本和資本效益的經濟附加值（ eva） 指標。eva方法以股東利益最大化經營目標為基礎，表示的是一個公司扣除資本成本后的資本收益。

而這之后發展起來的期權定價理論為公司價值評估提供了一種新的思路。所謂期權，是賦予其持有者在特定時間或者特定時間以前，按照特定價格買進或賣出一項資產的權利的契約。伴隨著20 世紀90 年代的新經濟浪潮，經濟金融化、全球化和以信息技術為核心的高新技術迅速發展，公司價值評估技術也面臨著新挑戰。如何對潛在的、尚未列入規劃的公司價值增加值進行合理的估價，成為公司價值評估中的一個重要課題。受b－s模型的啟發，myers （1977） 最早提出與金融期權相對應的概念——實物期權（real option），開始將期權思想和方法應用于金融市場以外的實物資產投資與管理領域。沿用實物期權的思想，迪克西特（dixit） 與平迪克（pindyck） 指出，公司價值應該是由經營資產價值與投資機會的價值兩部分組成。平迪克（pindyck ，1988） 在連續時間模型下研究了投資的時間選擇性對投資機會和投資決策的影響，分析了投資項目的價值獨立于投資支出時的決策問題，指出項目價值的不確定性使決策者傾向于延遲投資以獲取更多的信息。迪克西特（dixit，1997）指出，若投資項目的價值是不確定的，立即投資喪失了等待選擇權，存在著投資機會成本問題。timothy a．luehrman（1998）認為，一個投資項目的現金流所創造的利潤應來自于目前所擁有資產的使用，再加上一個對未來投資增長機會的選擇。這種增長機會可以被看作是實物資產的看漲期權，這一期權的執行價格是獲得這項資產的未來投資，到期時期權的價值依賴于資產未來價值和投資者是否執行這一期權，即投資者擁有一種權利，可以一定的價格取得或出售一項實物資產。實物期權是金融期權理論在實物（非金融） 資產領域的延伸，在高新技術公司、網絡公司迅猛發展，經營風險越來越大，即時選擇非常重要的情況下，期權估價技術顯示出了獨到的作用。與一般公司相比，高科技公司的強大生命力在于它們具備及時把握市場機遇的能力，同時也具備充分利用機遇的實力。要么不成功，喪失初始投資，要么獲得巨大成功，獲得極高的報酬率，這種狀況與期權定價所適用的條件非常吻合。運用實物期權方法對高科技公司進行價值評估，那么這種潛在的、但隨時可能變成現實的獲利機遇就會構成公司價值的一部分，即期權總價值中的“時間價值”。 3實物期權估價模型相對于其他評估模型的優勢和適用范圍

根據上文的梳理，我們可以看出從不同的理論視角可以導出不同的公司價值理論，對應的各種模型都存在其優勢和弊端，在使用時必須根據公司所處的環境和估值目的性的不同而選擇不同的模型。具體來說，在并購公司時，對于公司價值的評估多采用與市場對照的方法，通過將其他相似的公司市值進行直接或間接調整后作為收購公司價值評估依據的方法，給出一個相對公平的評估流程；在清算公司時，則更多地注重公司內可變現資產的價值，對于一些無形資產和未來收益忽略不計；在投資公司時，由于公司的經營方向和經營戰略不同，面對的市場風險和利潤流形式也不相同，因此衡量是否應該對一家公司進行投資以及對投資回報率的估計都建立在采用何種角度和方法對公司價值進行估計，而且在一定條件下，公司并購的價值也可使用公司投資的估價模型進行計算。

在表1中，列出了多種適用于投資期的模型，其中的資產估價模型，是以公司的歷史成本為依據對公司價值的評估，公司資產的賬面價值是一種沉沒成本，與公司創造未來收益的能力相關性不大，僅對于公司的存量資產進行計量，無法反映公司的盈利能力、成長能力和行業特點。而且會計政策的彈性使得管理層很容易操縱凈資產的賬面價值。因此這種模型的主要缺點就在于將一個公司有機整體割裂開來，對某項資產脫離出整體單獨評價，其成本價格和它給公司整體帶來的邊際收益相差甚遠。因此，這種方法得到的評估結果實際上并不是嚴格意義上的公司價值，充其量只能作為價值參照，提供評估價值的底線。

經濟增加值法從計算上來說更進了一步，然而在運用時也存在著一個兩難問題， 那就是eva指標一旦建立就不能隨意更改，但是公司的經營環境是不斷變化的，用不變的指標對變化的公司進行評估，很容易造成結果的不準確。另外，eva法在一定程度上仍依賴于收入實現和費用的確定，很難識別報表中的虛假成分。

相對的，基于現金流量模型則較為適用于公司經營項目有著穩定的現金流，風險小，資產變現能力強的公司。對于其他類型的公司，可能存在高估或低估的情況。例如市盈率模型，在證券市場上有的股票特別是高科技股的市盈率相當高，用市盈率法來判斷，這些公司的價格遠遠超出了它們的價值區域。因此，這種方法只是一種粗略算法，不可泛用。

基于相同原理構造的自由現金流量折現法在公司價值評估中雖然得到了廣泛應用， 但是仍然有其自身的局限性：公司價值的動態變化沒有得到很好的反映。公司時刻處于變動的經營環境中，內外部因素的變動會引起公司價值的波動，使公司價值處于一種動態變化之中。而這種變化反映在股票的市場價格上，就會呈現出一種價格圍繞價值上下波動的情況。但是目前廣泛運用的自由現金流量折現模型基本上沒有考慮這種情況，而是將公司的價值固定在某一時點，看作是靜態的。尤其是對于影響公司價值的財務杠桿、資本成本、現金流量等參數的波動沒有進行考慮，對于現金流量的預測是依賴一種線性關系，對于資本成本的確定是基于目前的資本結構和市場盈利狀況， 對于參數的變化沒有進行定量分析和定性分析。因此，它不適用于當前不產生現金流，近期內也不會產生現金流，但卻有潛力創造價值的公司。例如對于初創期的公司，該類公司的現金流量往往表現為負值，但這些公司很可能在某些方面具有優勢，如人才優勢、資源優勢等，它們往往具有一定的價值，而且未來的潛在增值能力也很強，遺憾的是依靠目前的現金流量折現方法，無法正確反映其潛在價值。

實物期權模型的出現從一定程度上解決了這種問題。將一個公司的投資項目理解為若干個實物期權的組合，為我們利用現代期權理論來正確估算投資項目的價值提供了可能性。實物期權可用于對投資中存在的風險進行控制以及對市場盈利機會的發掘。公司投資是一項具有不確定性特征的投資活動，對公司的財務狀況、經營活動和未來發展會產生很大影響。將實物期權理論運用到投資中，解釋投資的現象和本質，運用期權定價方法評估投資的價值，對投資方在恰當的時機做出正確的投資決策以及對投資后的公司進行管理都有重要的意義。為科學合理地評估這種價值，引入實物期權的概念：首先，投資的目的在于贏得其在未來獲取巨大收益的機會，而不是期望當前就盈利，因此公司進行投資決策時，著重考慮的是投資行為將為其帶來鞏固市場地位、進一步擴大市場份額、獲取先進技術以及進入新業務領域的權利。公司做出投資決策時，就擁有了看漲期權，有可能在將來獲得由投資帶來的巨大收益。其次，投資的收益是不確定的。投資的風險如協同效應、市場前景等都將對投資的收益產生較大影響。收益的不確定性越大，用收益的期望值代替收益產生的誤差越大，則實物期權的價值就越大。第三，投資后的投資機會不一定會馬上消失，它可以延遲。公司可在一定時期內等待觀察，根據經濟環境的變化決定最佳的投資時間，從而降低投資成本、減小投資風險。第四，投資決策是很靈活的。由于實物期權是一種權利而非義務，因此期權持有者可以靈活地選擇在有利于自己的條件下行使權利，也可以在不利于自己的條件下選擇放棄行權。在延遲期內投資方可在被投資方形勢不佳的情況下中止投資，從而減少損失；在投資后的經營期內，投資方也可以選擇出售被投資公司。實物期權對公司投資戰略的制定有重要的指導意義，公司實施投資可能是執行期權的行為，也可能是創造期權的行為。然而，投資公司不同于普通的投資，對目標公司的價值評估有其自身的特點。目標公司的價值除了自身的公平價值以外，還應該包括目標公司對于投資公司的附加價值。

下面根據dixit，pindyck（1994）在《investment under uncertainty》一書中提出的對實物期權應用于投資決策的理論模型構造模型（見表2）。

dp（t）＝α1p（t）dt＋σ1p（t）dz1（t）（1）

di（t）＝α2i（t）dt＋σ2i（t）dz2（t）（2）

該模型不僅考慮了投資面對的不確定性對價格的影響，而且將其對成本的影響也納入考慮范圍。由于變動的相互影響，二維的絕對變動必須降低到一維的相對變動，因此根據式（1）~式（3）可得式（4）。其中p作為投資的自由邊界，代表了項目的投資價值等于等待價值的邊界值，其直觀意義見圖1。在數學上p這個斜率值有著標準的期權價值乘數含義。當風險增加時，p增加，等待的區域增加，投資的區域減小。這樣，該模型很好地將市場風險、公司未來價值、投資可行性聯系起來，給出量化的解析解，成為投資決策的重要工具，尤其適合評估高風險公司的價值。

4實物期權估價模型的局限性和相關操作建議

雖然期權定價模型是公司定價研究領域中的一項重要突破，但也有其局限性。期權定價公式包含著較為嚴格的假設條件，如標的資產收益率服從維納過程，其方差在期權有效期內保持不變等。但現實中公司的投資項目收益特征難以完全符合該假設條件，尤其是在對標的資產收益率方差的測定上。另外在公司價值評估中包含有多種期權，如等待期權、可轉換期權等，若要使評估出的價值更為精確，只有全面考慮各種期權，這無疑增加了應用難度。

鑒于實物期權估價模型的這種局限性，在實際操作中，應當注意以下幾點：

第一，實物期權理論不是適應于所有的投資項目。首先，期權定價理論是建立在可以運用標的資產和無風險借貸資產構造等價資產組合的前提之上的。對于上市股票的期權，這一點是成立的。但當標的資產是沒有交易的實物時，期權定價理論成立的條件并不充分，這意味著風險中性原理對許多實物資產來說是不合適的。其次，期權定價模型的另一個假設條件是標的資產的價格變動是連續的，即沒有價格突變。但是針對多數公司投資項目而言，這個條件并不滿足。如果這個假設條件與實際不符，則模型將會低估公司并購項目的真實價值。因此，具有以下特點的投資項目應用實物期權理論更有意義，即投資項目可能帶來的未來收入很大；具有可觀的盈利空間；并購項目持續的時間較長，并且預期可得到一些信息，如市場需求、競爭者行為等以減少項目的不確定性。

第二，缺乏實物期權定價所需的價格信息。公司投資中實物期權的非交易性必然導致價格信息的缺乏。我們無法直接通過市場獲得應用實物期權定價模型所需的輸入信息，如標的資產的價格及波動性，而且不像金融期權那樣可以用期權市場的實際價格信息檢驗定價結果的合理性。

第三，存在其他影響公司投資實物期權價值的因素。實物期權不完全等同于標準的金融期權，它還有著自身的一些特殊性，既需要定性分析又需要定量分析，而且其中一些定量指標的估計是比較困難和復雜的，其估計的準確性也會直接影響決策的正確與否。

第四，實物期權的概念尚不普及，評價結果不為人們所接受。實物期權的概念畢竟是在20 世紀80 年代以后才逐步發展起來的，對它的研究和討論更多的還局限于學術界，實踐中的應用還很有限。很多投資公司的決策者對此都不熟悉甚至一無所知，實物期權的模型就更加難以理解，因此用實物期權定價方法估算出的投資項目價值往往讓他們難以接受，這也限制了實物期權方法的應用。和所有理論模型一樣，基于實物期權的評估模型在實際應用中仍不可避免地存在局限性。因為理論模型中參數的假設條件都比較嚴格，而公司投資活動是一項非常復雜的業務，在此過程中不一定能完全滿足假設條件。我國對實物期權在公司投資價值評估中的應用研究還處于初級階段，還有很長的路要走，上述問題還有待探索解決。

主要參考文獻

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［10］avinash k dixit， robert s pindyck． investment under uncertainty［m］． princeton， nj：princeton universitg press，1994：23 － 78．

篇9

1 引言

2004年12月30日中國資產評估協會了《企業價值評估指導意見書（試行）》（簡稱“意見書”），從基本要求、評估要求、評估方法和評估披露等方面對注冊資產評估師執行企業價值評估業務提出了新的要求，并于2005年4月1日起開始實施。意見書明確提出收益法、市場法、成本法是企業價值評估的三種基本方法，這一規定打破了長期以來我國企業價值評估實踐中單一使用成本法的局面，擬促成三足鼎立的評估方法格局。基于此，在具體的價值評估實踐中方法的選擇成為亟待解決的問題，對此進行深入的討論具有現實意義。

2 企業價值評估方法應用現狀

企業價值評估實踐中，目前國際上通用的評估方法有收益法、市場法、成本法，期權法較少采用。而在我國的價值評估實踐中，成本法是企業價值評估的首選和主要使用的方法，收益法、市場法很少采用，期權法幾乎不用。趙邦宏博士對我國2003年企業價值評估使用方法做了問卷調查，調查結果顯示，成本法在我國企業價值評估業務中所占的比例達95%左右，而收益法一般作為成本法的驗證方法，不單獨使用，市場法很少使用，期權法一般無人采用，而且在2004年12月30日中國資產評估協會的《企業價值評估指導意見書（試行）》中也未涉及到期權法，基于此，本文中對企業價值評估方法的比較及選擇研究中不考慮期權法，僅以成本法、市場法、收益法三種方法為研究對象。

3 成本法、市場法、收益法比較分析

要選擇適合于目標企業價值評估的方法，首先應從不同的角度對方法進行比較分析，以明確各種方法之間的差異性，以下從方法原理、方法的前提條件、方法的適用性和局限性對成本法、市場法、收益法進行比較分析。

3.1 各方法的原理

成本法的基本原理是重建或重置評估對象，即在條件允許的情況下，任何一個精明的潛在投資者，在購置一項資產時所愿意支付的價格不會超過建造一項與所購資產具有相同用途的替代品所需要的成本。

收益法的基礎是經濟學中的預期效用理論，一項資產的價值是利用它所能獲取的未來收益的現值，其折現率反映了投資該項資產并獲得收益的風險的回報率，即對于投資者來講，企業的價值在于預期企業未來所能夠產生的收益。這一理論基礎可以追溯到艾爾文·費雪，費雪認為，資本帶來一系列的未來收入，因而資本的價值實質上是對未來收入的折現值，即未來收入的資本化。

企業價值評估市場法是基于一個經濟理論和常識都認同的原則，類似的資產應該有類似的交易價格。該原則的一個假設條件為，如果類似的資產在交易價格上存在較大差異，則在市場上就可能產生套利交易的情況，市場法就是基于該理論而得到應用的。在對企業價值的評估中，市場法充分利用市場及市場中參考企業的成交價格信息，并以此為基礎，分析和判斷被評估對象的價值。

3.2 各方法的前提條件

運用成本法進行企業價值評估應具備的前提條件有三個：一是進行價值評估時目標企業的表外項目價值，如管理效率、自創商譽、銷售網絡等，對企業整體價值的影響可以忽略不計；二是資產負債表中單項資產的市場價值能夠公允客觀反映所評估資產的價值；三是投資者購置一項資產所愿意支付的價格不會超過具有相同用途所需的替代品所需的成本。

若選擇收益法進行企業價值評估，應具備以下三個前提條件：一是投資主體愿意支付的價格不應超過目標企業按未來預期收益折算所得的現值；二是目標企業的未來收益能夠合理的預測，企業未來收益的風險可以客觀的進行估算，也就是說目標企業的未來收益和風險能合理的予以量化；三是被評估企業應具持續的盈利能力。

采用市場法進行企業價值評估需要滿足三個基本的前提條件：一是要有一個活躍的公開市場，公開市場指的是有多個交易主體自愿參與且他們之間進行平等交易的市場，這個市場上的交易價格代表了交易資產的行情，即可認為是市場的公允價格；二是在這個市場上要有與評估對象相同或者相似的參考企業或者交易案例；三是能夠收集到與評估相關的信息資料，同時這些信息資料應具有代表性、合理性和有效性。

3.3 各方法的適用性和局限性

成本法以資產負債表為基礎，相對于市場法和收益法，成本法的評估結果客觀依據較強。一般情況下，在涉及一個僅進行投資或僅擁有不動產的控股企業，以及所評估的企業的評估前提為非持續經營時，適宜用成本法進行評估。但由于運用成本法無法把握一個持續經營企業價值的整體性，也難衡量企業各個單項資產間的工藝匹配以及有機組合因素可能產生出來的整合效應。因而，在持續經營假設前提下，不宜單獨運用成本法進行價值評估。

收益法以預期的收益和折現率為基礎，因而對于目標企業來說，如果目前的收益為正值，具有持續性，同時在收益期內折現率能夠可靠的估計，則更適宜用收益法進行價值評估。通常，處于成長期和成熟期的企業收益具有上述特點，可用收益法。基于收益法的應用條件，有下述特點的企業不適合用收益法進行價值評估：處于困境中的企業、收益具有周期性特點的企業、擁有較多閑置資產的企業、經營狀況不穩定以及風險問題難以合理衡量的私營企業。

市場法最大的優點在于具有簡單、直觀便于理解、運用靈活的特點。尤其是當目標公司未來的收益難以做出詳盡的預測時，運用收益法進行評估顯然受到限制，而市場法受到的限制相對較小。此外，站在實務的角度上，市場法往往更為常用，或通常作為運用其他評估方法所獲得評估結果的驗證或參考。但是運用市場法評估企業價值也存在一定的局限性：首先，因為評估對象和參考企業所面臨的風險和不確定性往往不盡相同，因而要找到與評估對象絕對相同或者類似的可比企業難度較大；其次，對價值比率的調整是運用市場法及為關鍵的一步，這需要評估師有豐富的實踐經驗和較強的技術能力。

4 價值評估方法選擇的原則

價值評估方法的選擇不是主觀隨意、沒有規律可循的，無論是哪一種方法，評估的最終目的是相同的，殊途同歸的服務于市場交易和投資決策，因而各種方法之間有著內在的聯系，結合前文對價值評估方法的比較分析，可以總結出企業價值評估方法選擇的一些原則：

4.1 依據相關準則、規范的原則

企業價值評估的相關準則和規范是由管理部門頒布的，具有一定的權威性和部分強制性。如在2005年4月1日實施的《企業價值評估指導意見書（試行）》二十三條中規定：“注冊資產評估師應當根據評估對象、價值類型、資料收集情況等相關條件，分析收益法、市場法、和成本法三種資產評估基本方法的適用性，恰當選擇一種或多種資產評估基本方法”；第三十四條中指出：“以持續經營為前提對企業進行評估時，成本法一般不應當作為唯一使用的評估方法”；第二十五條中指出：“注冊資產評估師應當根據被評估企業成立時間的長短、歷史經營情況，尤其是經營和收益穩定狀況、未來收益的可預測性，恰當考慮收益法的適用性”。顯然，這些條款對選擇企業價值評估方法具有很強的指導意義。

4.2 借鑒共識性研究成果的原則

價值評估方法選擇的一些共識性研究成果是眾多研究人員共同努力的結果，是基于價值評估實踐的一些理論上的提煉，對于選擇合理的方法用于價值評估有較大的參考價值。如在涉及一個僅進行投資或僅擁有不動產的控股企業，或所評估的企業的評估前提為非持續經營，應該考慮采用成本法。以持續經營為前提進行企業價值評估，不宜單獨使用成本法。在企業的初創期，經營和收益狀況不穩定，不宜采用成本法進行價值評估。一般來說，收益法更適宜于無形資產的價值評估。此外，如果企業處于成長期或成熟期，經營、收益狀況穩定并有充分的歷史資料為依據，能合理的預測企業的收益，這時采用收益法較好。在參考企業或交易案例的資料信息較完備、客觀時，從成本效率的角度來考慮，適合選擇市場法進行價值評估。

4.3 客觀、公正的原則

客觀性原則要求評估師在選擇價值評估方法的時候應始終站在客觀的立場上，堅持以客觀事實為依據的科學態度，盡量避免用個人主觀臆斷來代替客觀實際，盡可能排除人為的主觀因素，擺脫利益沖突的影響，依據客觀的資料數據，進行科學的分析、判斷，選擇合理的方法。公正性原則要求評估人員客觀的闡明意見，不偏不倚的對待各利益主體。客觀、公正這一原則不僅具有方法選擇上的指導意義，而且從評估人員素質的角度對方法選擇做了要求。

4.4 成本效率的原則

篇10

關鍵詞：

企業價值評估方法；現金流量折現法

一、現金流量折現法概述

20世紀80年代，拉巴波特(Rappaport)和詹森(Jensen)等學者首次提出了自由現金流量(FreeCashFlow，FCF)的概念，他們認為自由現金流量即是企業在滿足了在投資需求之后剩余的現金流量。這一概念受到了大多數學者的支持，在企業價值評估中得到了廣泛的應用(科普蘭和科勒，1998；周首華、陸正飛和湯谷良，2002)。后來的學者亦從不同角度對自由現金流量進行了探討，逐漸形成了自由現金流量的三種分類:企業自由現金流量、股東自由現金流量和管理者自由現金流量。汪平（2003）在《財務估價論——現金流量與企業價值研究》中提出，財務估價一般分為兩類:一是在企業并購活動中，作為買者一方的企業對目標企業價值的估價；二是指管理當局對其所在企業的價值的估價，并據此做出科學、合理的管理決策，促進企業價值最大化目標的實現。自由現金流量可以很大程度上降低企業管理者的主觀因素產生的影響，讓企業所有人員更深層次地了解企業目前的營業收入，讓企業管理者提前規避企業可能面臨的風險，也為企業投資者預測企業在將來一段時間內的發展趨勢提供了條件。何思、郭艷（2014）運用現金流量折現模型進行了案例分析，指出現金流量法在應用中存在的缺陷會逐漸減少，最終會在評估企業價值中占據主導地位。現金流量折現法是應用最為廣泛的方法之一，理論上較為成熟。這種方法的要義就是在企業持續經營的前提下，企業價值可以理解為各期現金流量按一定的折現率折現后的現值。在運用該方法進行價值評估時要注意兩點：一是要明確現金流量的時間分布以及各期現金流量總額；二是折現率的選擇，對折現率的取值不同將對評估的結果產生較大的差異。

二、現金流量法現狀

現金流量折現模型是企業價值評估中使用最廣泛、理論上最為健全的模型，主導著當前實務和教材。它的基本指導思想是時間價值原則和增量現金流量原則，也就是任何資產的價值是其產生的未來現金流量按照含有風險的折現率計算的現值，廣泛應用于企業價值的評估以及投資項目的評估。其在理論上非常完美，充分考慮了企業未來盈利能力和時間價值，能真實準確地反映企業本金化的價值。既可評估企業股權價值，也可評估企業整體資產價值。企業未來預期收益的折現過程與投資過程相吻合，符合評估本質要求，評估結論較容易為交易雙方所接受。此方法的數據來源于現金流量表，現金流可以排除會計利潤易受會計方法、會計政策等人為因素干擾的不利影響，更能準確地反映現實價值。是當前使用最多的方法，對收益為正、經營情況較好的企業，較為實用。當然，現金流量法在實用的過程中也存在著一些缺陷：首先是方法本身缺陷：未來盈利的預測較困難，預測過多依賴于決策者的主觀判斷，評估值可能有較大偏差，極易造成財務估價與金融市場估價的不一致。我國的監管力度不足、操作過程不規范，導致公司財務信息披露不完全，甚至虛假。如果以這些無效數據作為未來現金流預測的依據，其評估結果將發生更大偏離。其次是使用范圍有限：現就流量折現法以持續經營為基礎，要求未來現金流能可靠預測，公司未來發展穩定。不適用初創期、衰退期的企業，只適用于成長、成熟期的企業。而且，經營過程中的現金流量是動態地，會受到很多因素影響。

三、現金流量折現法存在的問題

1.沒有反映自由現金流量的動態變化。

由于企業的自由現金流量時刻處于變化之中，而且自由現金流量是時間、銷售收入等參數的變化函數，必然導致依賴于現金流量的企業價值也處于動態變化之中。但是在評估模型中，往往忽視了現金流量的動態變化，單單依靠線性關系來確定現金流量，使評估結果更多地表現為靜態結論。由此可見，現金流量折現法的主要缺點就在于其對現金流量預測的不確定性，在部分情況下用現金流量折現法進行評估，會造成對企業價值的低估甚至無法評估。因為該方法是建立在完全市場基礎之上的，它應用的前提是企業是盈利的，但在實際經營中，企業的戰略性投資不一定能立刻獲利，也不一定是單純的為了獲利，尤其是短期收益。很多的戰略性投資活動可以使企業在未來的市場競爭中處于優勢地位并獲得大量收益，因此，對于擁有長遠發展目標的企業而言，未來的發展機遇可能比眼前的利益更加有價值。但是由于現金流量折現法反映的是企業所有能夠產生現金流的資產的價值，而企業的戰略性投資在短期內很難產生收益，那么估算出的價值中就不會包含這些投資的價值，現金流量的變化必然也導致了企業價值評估結果的變化，而忽視現金流量的變化，得出的評估結果自然也是有偏差的。

2.折現率的確定。

目前的評估方法，對折現率的選取一般是在企業資本成本的基礎上，考慮財務風險因素選取的。在具體評估企業價值時，一般會以靜態的方法確定折算率，以目前資本結構下的折現率進行企業價值評估，即折現率是固定的。而實際上，企業的資本結構是處于變化之中的，這會影響資本結構中各項資金來源的權重，導致折現率的波動。同時我國股票市場發展尚處于初級階段，不穩定性因素較多，股票價格受到消息的干擾風險大，許多上市公司的β系數會隨著公司上市時間發生波動或者偏高，這就讓我國企業價值評估中運用CAPM模型確定一個合理的折現率變得比較困難。

3.我國的產權制度改革在根本上還沒有到位，使得企業價值評估對象主體邊界不夠清晰。

現在還有相當一部分企業仍然以政府指定的目標，產值或者經營規模為經營的目標，而不是將企業作為發展的根本性目標，從這種角度上來說，就制約了企業價值評估的需求和本質上的作用。

4.專業人才的缺乏。

在很多企業特別是中小企業當中，相關專業人才的缺乏成為阻礙企業制定合理戰略規劃的原因之一。在這些企業里，由于沒有合理的人才培養和使用制度，導致人才大量流失，甚至出現非專業人員充數的現象。專業人才的穩定性差容易產生的問題主要表現為以下幾個方面：首選，由于人員流動頻繁，相關從業人員對企業的經營理念缺乏了解，對企業的戰略規劃缺乏足夠的認識，從而導致無法對企業的未來發展進行有效的預測，加大了現金流量預測的偏差；其次，不穩定的人才機制使得相關從業人員對企業缺乏認同感和責任感，在實際工作中易產生懈怠等情緒，從而影響到企業的戰略規劃。同時，頻繁的人員流動容易影響到企業戰略規劃的連續性，給企業的未來發展帶來更多的不確定因素，對于折現法的實際使用也帶來更大的難度。

四、現金流量折現方法的改進

1.評估模型應量化各個參數。

在進行價值評估時，應該在各個階段，對自由現金流量持續的時間、自由現金流量特性、財務風險等等進行判斷和描述，也就是要細分各個參數來改進評估模型。（1）自由現金流量的動態描述。影響自由現金流量變動的因素有很多，比如季節波動、銷售變動、宏觀政策等等，那么能夠涵蓋企業經營動態性的企業價值評估模型應該能夠克服這些隨機因素和非經常性因素的影響。對此，可以利用非線性回歸直線法來建立自由現金流量和企業價值的回歸模型。（2）折現率的動態描述。折現率的變動與企業的資本結構變動息息相關。自由現金流量的選取標準不同，折現率也有所不同。影響折現率的因素有很多，如企業財務杠桿、市場風險、個別資本成本等等，這些因素的變動都會影響折現率，最終使企業價值發生變動。因此，折現率應該也考慮企業經營各個因素的動態性。也可以通過對企業價值之間、各影響因素之間的非線性關系來進行研究。

2.完善企業治理機制。

公司治理機制決定著企業的運行效率，能夠改善企業的績效，增強公司的市場競爭力，降低成本，同時還對企業在金融市場上的聲譽有著良好的影響，能夠促進金融體系的穩定轉變，在更大范圍內進行資源的優化配置。故應改革產權制度，剔除掉股權過于集中、企業治理結構不規范的弊病，建立有效而明晰的激勵和約束機制。同時建立統一的資本市場，提高市場效率。我國資本市場的市場價格已經不能有效的傳遞信息，分割狀態嚴重影響了資本市場的效率，因此需要統一資本市場秩序，解決資本賬戶對外開放，在外來的發展中，要將市場統一放在重要的位置，結合資本市場和市場經濟中的總舵契機，有計劃、有效率、有目標地完善這些問題。

3.要加強市場信息披露的監管體制。

企業要通過一定的方式對外進行融資，但是由于在企業內部，管理者們對企業價值和企業預期收益信息充分掌握，正確理解，但是對外部投資者來講，缺乏正確信息知曉的途徑，故而使得外部投資者和內部管理中之間出現信息不對稱，影響投資主體的投資行為和企業價值的增長。企業進行價值評估，需要對企業的財務報表進行剖析和解讀，合理預測出這個企業在未來的運營狀況和未來的現金流量，如果企業提供虛假的報表數據，會直接影響到企業價值評估結果，所以信息披露的監管體制就顯得尤為重要，應該通過制定完善的信息披露規則制度，在法律上、行政上都給予大力的監管和相應的處罰，來確保我國企業，尤其是上市公司的信息真實有效和公開化，同時，會計報表中對于非財務信息的披露也十分重要，比如商譽、戰略、市場占有率等，都將對企業價值評估結果產生影響。

4.要規范外部接管機制。

健全而有效的外部接管體制，對于我國市場企業價值投資收益，具有很好的保障作用。要加強市場化的原則，增強透明度，改革證券發行制度，拓寬企業資本市場融資渠道。企業價值評估主要以評估人員為主導，這種機制的完善十分必要，對價值評估中人為因素的干擾，起到了很好的防護作用。五、結語為了能夠更加廣泛的推廣現金流量折現法，必然要對現有的現金流量折現法的運用方法進行改進。現金流的預測不可能準確無誤，因此企業在進行價值評估時要注重對現金流的預測和折現率的選擇，以便更好的評估企業價值。

參考文獻：

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