投資估值的方法模板(10篇)

導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇投資估值的方法，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

一、引言

隨著中國大陸私募股權投資基金（Private Equity，以下簡稱PE）的快速發展，PE規模與相對落后管理水平間的矛盾日益突出，PE投資者在基金存續期內較難了解到基金的真實價值，這給投資者本身的風險管控和投資評價帶來困難。本文擬結合現有PE的估值方法，探討在實務中采用何種操作方式可讓估值方法更具合理性及公信力。

二、PE估值的現實意義

PE是以非上市公司股權為投資對象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數量有限的特點，因此在現行的相關投資基金法規中并未對PE價值評估方法有明確的規范，但PE估值對投資者和管理者仍有一定的現實意義。

（一）對PE投資者而言

由于PE的投資者主要是機構投資者，包括信托機構、保險機構以及基金，由于它們本身需要對其資金提供者的收益和風險負責，大都屬于風險厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價值及價值變動情況，投資者則可以以此來對投資的收益和風險進行評判。如果其投資收益和風險指標低于預期，投資者將對管理人失去信心，可能考慮撤銷后續的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風險指標高于預期，投資者也可盡早調整投資策略，向管理人爭取更大的后續投資份額。另外，由于會計準則的要求，金融工具必須以公允價值作為確認和計量標準，投資者需要真實的公允價值以計量投資。

（二）對PE管理者而言

隨著PE規模的擴大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數量的上限可達50人。PE管理者定期向投資者披露基金價值能提高其金融服務的水平，提高投資者對PE管理團隊勝任能力的認可程度、信任度以及PE管理團隊在業內的知名度，為PE的后期發行做良好的鋪墊。同時，PE的價值主要由所投項目的價值組成，經過合理評估后的基金價值可成為評價基金經理投資業績的依據之一。

三、PE估值方法的合理性

（一）現有主流基金評估方法及分析

目前對PE主要的估值方法是先根據行業評估準則評估基金投資項目池中已投資的單個投資項目的價值，而后將這些單個項目的價值進行加總計算出PE的價值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術，與在公開證券市場上市的證券基金所用的估值方法類似。對單個投資項目的價值主要有以下評估方法：

1.可比公司法

可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運統計數據得到該公司在公開的資本市場的隱含價值，主要使用的可比指標包括：市盈率（股價／每股利潤）、市凈率（股價／每股凈資產）、企業價值／EBITDA、企業價值／收入、企業價值／用戶數等。可比公司法的優點在于基于市場公開的價值信息，易于得到投資者的認可；缺點在于可比公司難以尋找且其市場價值易受政策面的影響而不準確。

2.現金流折現法

現金流折現法主要通過預測未來若干年的經營現金流，并用恰當的貼現率和終值計算方法計算這些現金流和終值的貼現值，以此計算企業價值和股權價值。現金流折現法的優點是理論最完善且反映了對項目未來的預測，受市場短期變化和非經濟因素的影響較少；缺點是折現率、增長率等假設條件難以準確預計。

使用可比公司法和現金流折現法對單個投資項目進行價值評估，各有優缺點，在實務操作中可將兩種方法結合使用。但在加總各項單個投資項目的價值后，尚不能全面反映私募股權基金價值，因為從有限合伙人的角度來看，PE秉持的是一種購買并持有的投資理念，價值應涵蓋投資持有到期并計劃退出的時間點。因而，簡單將項目價值加總不能為有限合伙人提供私募股權基金的經濟價值。基金的整體價值除了已投資項目的價值，還應包括擬投資部分預期產生的價值。

（二）理想的基金評估方式探討

根據以上論述，基金的整體價值從投資者的角度來看，應包括已投資項目價值和擬投資項目的預期價值兩部分內容。

1.已投資項目的價值評估

對于已投資項目，評估其價值可將可比公司法和現金流折現法相結合，使得兩種方法的優勢互補。若在一個有效市場中能找到一家或一批與所投資項目的行業、產品周期、生產規模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業性質按可比公司法和現金流折現法進行評估。如：新能源、新材料等處于成長期的高新技術企業，可使用市盈率、市凈率、企業價值／EBITDA、企業價值／收入等可比公司法；傳統制造業、基礎設施建設等具有穩定現金流的企業，可使用現金流折現法；或者兩種方法同時使用，取其算術平均值。

2.擬投資項目的預期價值評估

PE的預期未來現金流不僅從已投資的項目中產生，而且還從即將進行的投資中產生。由于PE基金經理在項目投資過程中，會選擇最佳的時機進入，投資總是分批進行的，因此截至定期評估的時點，仍會存有部分未投放的資金。在評估擬投資項目的預期價值時，可將這些未投放的資金以項目池中尚未投資部分所需資金量大小為權重攤分至其中，再按上述已投資項目的價值評估方法進行評估，計算出還未投資部分的預期價值。

3.局限性

以上對基金價值的評估方法是基于既定項目池中的投資項目來預測的，而現行基金發展過程中，PE的管理人有時在募集資金到位后才確定投資項目。在投資過程中，因投資項目的收益會隨著市場形勢的變化而發生變化，這樣就導致了所投和擬投的項目不會總是固定不變。所以當項目變化，就會使基金價值失去可比性。

四、PE估值方法的公信力

中國證監會從1999年實施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規規范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結果的公信力，但對于PE基金的估值規范卻并未明確。筆者認為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。

（一）由具有公信力的機構審核

由于PE募集的對象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現有投資者共同探討并認定的估值方法來對基金價值進行評估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對基金后續進入者缺乏說服力。

1.選擇具有公信力的投資人審核

由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業并不是一個金融機構，其設計基金估值方法并披露基金價值存在公信力不足。基金管理人可與投資人共同設計基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機構投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價值，因為信托公司是金融機構，具有第三方監管資質，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。

2.由托管銀行審核

目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲并保障資金安全的作用，無法起到審核估值方法并對外披露的作用，這也與PE基金有關估值的相關法規不完善有一定的關系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。

（二）保持估值方法的連貫性

由于股權投資的收益體現是一個長期的過程，其價值變動相對證券投資緩慢，PE基金無需做到像公募基金那樣頻繁披露基金價值。但為了保證各披露期基金價值的可比性，確保后續進入者的公正性，需要PE管理者在初始確定基金評估方法之后，應保持基金價值評估方法在整個存續期內一致。

（三）考慮監管層的相關規范

目前，國內政府及行業層面均未對PE的價值評估方法形成一套完善的規范，但隨著PE的逐漸壯大，制定價值披露的行業標準已迫在眉睫。正在征求意見的新《基金法》擬將PE基金的規范一并納入，因此，PE管理者在制定符合自身實際的價值評估方法時，應考慮政府監管層制定PE基金估值方法的最新要求。

篇2

我國創業投資的探索始于20世紀80年代中期，為推動高科技產業發展，促進科技成果轉化發揮了一定作用。但從總體上看，我國創業投資仍處于起步階段。十六大以后，創業投資業迎來了一個發展的良好時機，創業投資中的核心問題就是要正確評估創業企業的價值。正如成思危先生指出的:創業投資目前主要應支持真正有創新的技術，促進科技與金融的結合而占領技術制高點。在創業企業初創、開拓、成長和成熟四個階段中，初創和開拓發展期是培育創業企業的關鍵階段，也是創業投資應突出的重點。

創業投資，是指由專業投資機構在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，向有潛在發展前景的新創或市

值被低估的公司、項目注入資本，并努力實現風險企業的高成長性，以獲得高資本收益的投資行為。

一、創業投資的特點

1.投資方向主要集中于高科技領域。創業投資追求的目標就是高資本收益，而高資本收益往往存在于高科技領域，所以高新技術創業成為創業投資的重點。

2.是一種高風險、高收益的投資。由于創業投資主要是支持創新技術與產品，技術及市場等方面的風險都相當大，其成功率平均只有30％左右。據美國一些有豐富經驗的創業資本家介紹，在他們所投資的項目中一般只有三分之一相當成功，三分之一持平，還有三分之一血本無歸。但由于成功的投資項目回報率甚高，故仍能吸引一些投資人進行投資。

3.是一種長期和多階段的重復投資。創業投資往往采用分階段的投入方式，一般要經過3年～7年才能通過蛻資取得收益，而且在此期間通常還要在不同的階段不斷地對有成功希望的項目進行增資。因而常常被稱為“勇敢而有耐心的資本”。

4.是一種專業投資。創業投資不僅向創業者提供資金，還提供投資者所積累的學識、經驗，以及廣泛的社會聯系，并積極加入到與創業者共同創辦的企業的經營管理，盡力幫助創業者取得成功。

二、傳統企業價值評估方法

企業價值評估方法依據評估對象的性質、參照物及資料數據的渠道不同，形成了三種評估方法：成本法、收益法和市場法。

成本法(cost approach)，是從歷史成本的角度評估企業價值。在成本法的價值評估中，評估的價值是以成本為基礎的，在實務中，主要表現為以成本方法評估重置成本價格。

收益法(income approach)，是從未來收益的角度評估企業的價值。收益法是依據資產收益，經本金化處理來評估資產價格的方法。這種方法有資產收益和收益的本金化兩個方面，且只能用于收益現值的評估。在使用該方法時，對被評估對象有以下要求：第一，被評估資產的未來預期收益可以預測，并可以用貨幣量來計量；第二，與獲得資產未來預期收益相聯系的風險報酬可以估算出來。在收益現值法中，運用的最為廣泛和普遍的就是NPV法。凈現值(NPV)在工程經濟中定義為:“把各年的收入與支出，按投資收益率折現后與初始投資現值相減的差值。”如果企業的壽命期里均利用統一折現率，則有凈現值的表達式為:

如果NPV＞0，該方案值得投資；如果NPV＜0，則不值得投資；NPV=0，方案收支相抵，取決于投資者的意愿。

市場法(market approach)，是從目前市場價格的角度出發，參照市場類似資產價格來評估企業價值的方法，又稱市場比較法。其出發點是:構成資產的生產要素如同一般商品一樣，可以在市場上交換，而且資產的絕大多數種類也確實在市場上流通。按照替換原則，市場可比較的價格就可作為被評估資產價格的依據。運用市場法評估資產價值，有兩個基本要求，一是有活躍的、公開、公正、公平的市場，二是有可比的資產交易活動。

三、基于期權方法的價值評估

在前文中，介紹了創業投資往往采用分階段的投入方式。面對復雜多變的外部環境，創業投資家可以根據環境的變化，相機地采取應變措施。在每一階段進行投資之前，創業投資家都會對已投資的創業企業的運行情況做進一步的分析判斷，再決定是否投資。他可以在環境好的時候擴大投資規模，也可以在環境不好的時候延遲投資、縮減投資規模甚至停止向企業投資。實際上，這種分段投入的操作方式在創業投資領域是相當流行的。這種經營靈活性應該具有價值，并為創業投資家所追求。另外，創業企業的戰略成長也會帶來效益，這也是傳統的評價方法所沒有考慮到的。創業投資家向創業企業注入第一筆資金以后，就相當于在未來得到了享有這種經營靈活性和戰略成長效益的權利，這是一種期權，被稱之為實物期權。實物期權方法能夠客觀地處理一部分未知的信息，從而增加了投資機會在高風險情況下的價值。實物期權方法認為:不確定性產生了期權價值，而且不確定性越高，(在一定的范圍內)期權的價值就越大。由此可知，正是對不完全信息的不同處理方式，導致了兩種投資決策方法的不同。這也是為什么有些投資企業用NPV方法判斷不值得投資的企業或項目，而運用實物期權方法卻認為其很有投資價值的原因所在。因此，探討創業企業價值波動的隨機過程，研究創業企業中所涉及的實物期權及其相互關系，對科學、準確地評價創業企業、項目的價值和創業投資的科學決策具有重要的理論價值和應用價值。

我們從下面的一個例子進行分析，從而更好地了解實物期權對價值評估產生的影響程度。

假設一個項目的初始投資為500萬元，年現金流量為250萬元，項目的壽命期為5年，項目的期末價值為100萬元。假設創業投資家所要求的報酬率為50%，即用50% 作為該項目的折現率，創業家為了籌集500萬元的創業資金，設計了以下三種融資方案：

1.直接要求創業投資家在項目開始時一次投入500 萬元創業資金。

2.要求創業投資家分兩年注入創業資金，每年投入250 萬元，但是兩次都必須投入，不能變更。即第二年的項目投資必然發生。

3.要求創業投資家分兩年注入創業資金，每年投入250 萬元，但是第二次投入與否由創業投資家根據企業第一年運作狀況的好壞來做出決定，即是給創業投資家一個放棄投資和進一步擴大投資的選擇權。

在第三種融資方案中，創業投資家有權利（即期權）決定是否在第二年繼續投入資金250萬元，而這種決策是在第一年末得知企業第一年的經營狀況及現金流入信息后做出的。即：投資者根據企業經營狀況的好壞，以對自己有利的原則行使繼續投資或終止投資的權利。如果創業投資家決定放棄，那么項目在第一年后就得不到任何現金流入，并且，項目的期末價值也和原來預計的100 萬元不同，降為80萬元。假設出現以下兩種情形，概率各為50％。情形一:項目在獲得第一年的250萬元投資后，經營狀況好，一年后其現金流為450萬元，投資者決定繼續投資。情形二:項目在獲得第一年的250萬元投資后，經營狀況不好，一年后其現金流僅為100萬元，投資者決定放棄投資。將上述兩種情形作相應的現金流量分析如下：

兩種情形下累計凈現值的平均值:（378-206）/2=86(萬元)

從上面的分析可知，在50％預期報酬率的前提下：

第一種融資方案該項目價值為－12萬元。

第二種融資方案該項目價值為71萬元。

第三種融資方案該項目價值為86萬元。

四、結論

從上例中我們可以清楚的看到：如果不考慮期權價值，該項目的評估價值為負數，那么該項目的投資應予否定；但是考慮了期權價值，該項目的評估價值為正值，那么該項目的投資是經濟合理的。從這一點上可看出，在創業投資中應用期權的方法進行價值評估，可以更真實、更全面的反映項目的價值，以便投資者進行投資決策。也正是由于創業投資中體現的期權特性促使我們利用期權工具進行企業、項目的價值評估，從而更好地進行投融資決策。

參考文獻:

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[2]成思危:發展風險投資應分三步走．中國宏觀經濟信息網，2002年05月22日

[3]劉健鈞:創業投資制度創新論-對“風險投資”范式的檢討.北京:經濟科學出版社,2004

[4](美)約翰?C? 赫爾:期權、期貨和其他衍生產品．華夏出版社，2000

篇3

隨著近幾年我國宏觀經濟的健康穩定發展,投資環境的不斷得到改善,固定資產的投資規模越來越大,在企業決策中顯得越來越重要。由于固定資產投資決策具有涉及企業全局利益,投資金額大,投資回收期長,投資風險大,投資收益期限比較長等特點,企業決策者往往對固定資產投資決策應考慮的諸因素如原始投資額、每年現金凈流量、投資回收期以及內涵報酬率等評價指標慎而又慎,仔細推敲,反復論證,唯恐出一絲一毫的差錯,但對固定資產決策中的凈殘值,特別是報廢凈殘值的處理方法,有的干脆回避,在決策時不予考慮,有的顯得輕描淡寫,隨意處理。縱觀固定資產決策可行性分析全過程,對報廢凈殘值的處理,總給人一種虎頭蛇尾的感覺,因此,本人認為:在固定資產投資決策分析中應首尾并重,對報廢凈殘值的處理同樣也應予以足夠重視。

由于固定資產投資決策可行性研究的方法很多,本文僅以內涵報酬率法為例談談對固定資產投資決策分析中對預計凈殘值的幾種處理方法:

1.殘值折現法 即把固定資產預計報廢殘值按照資金成本折算成原始投資時的現值,并以此現值低減原始投資額的一種處理方法。例如,某項固定資產投資方案原始投資額100萬元,預計項目建成投產后每年現金凈流量為25萬元,預計使用期限為十年,期末凈殘值為5000元,假定資金成本為14%,試分析此投資方案是否可行?(注:資金成本為14%,期數為10的復利現值系數為0.270,年金終值系數為19.337)利用該方法處理如下:

1000000-5000×0.270

年金現值系數=―――――――――=3.995

250000

再利用插值法計算出該方案的內涵報酬率IRR=21.45%

2.殘值均攤法 即把固定資產預計報廢殘值在有效使用期限內平均分攤,從而增加每年現金凈流量的一種處理方法。同前例,利用該方法出處理如下:

1000000

年金現值系數=―――――――――=3.984

250000+5000÷5

再利用插值法計算出該方案的內涵報酬率IRR=21.64%

3.等年值法 即把固定資產預計報廢殘值作為有效使用期末的年金終值,先計算出考慮資金時間價值因素下每年應均攤的凈殘值,而后再增加各年現金凈流量的一種處理方法。同前例,利用該方法出處理如下:

1000000

年金現值系數=―――――――――― =3.996

250000+5000÷19.337

再利用插值法計算出該方案的內涵報酬率IRR=21.44%

從以上三種處理方法的計算結果可以看出,該固定資產投資方案的內涵報酬率都大于資金成本,方案可行。

殘值折現法、殘值均攤法和等年值法不僅能在投資方案各年現金凈流量相等的前提下,對固定資產預計凈殘值進行處理,而且,也可以在投資方案各年現金凈流量不相等的前提下,對固定資產預計凈殘值進行處理,所不同的是在計算投資方案的內涵報酬率時必須采用逐次測試法計算。

例如,某項固定資產投資方案原始投資額100萬元,預計使用期限為五年,項目建成投產后各年現金凈流量為45萬元、30萬元、25萬元、20萬元、15萬元,期末凈殘值為5000元,假定資金成本為12%,試分析此投資方案是否可行?

利用殘值折現方法處理如下:設折現率為14%,

計算凈現值NPV=450000×0.877+300000×0.77+250000×0.675+200000×0.592+150000×0.519-(1000000-5000×0.519)=-6755元

設折現率為12%,

計算凈現值NPV=450000×0.893+300000×0.797+250000×0.712+200000×0.636+150000×0.567-(1000000-5000×0.567)=34035元

再利用插值法計算方案內涵報酬率IRR=13.67%

利用殘值均攤方法處理如下:設折現率為14%,

計算凈現值NPV=451000×0.877+301000×0.77+251000×0.675+201000×0.592+151000×0.519-1000000=-5917元

設折現率為12%,

計算凈現值NPV=451000×0.893+301000×0.797+251000×0.712+201000×0.636+151000×0.567-1000000=34805元

再利用插值法計算方案內涵報酬率IRR=13.71%

利用等年值方法處理如下:設折現率為14%,每年等年值為756元,

計算凈現值NPV=450756×0.877+300756×0.77+250756×0.675+200756×0.592+150756×0.519-1000000=-6754.6元

設折現率為12%,每年等年值為787元

計算凈現值NPV=450787×0.893+300787×0.797+250787×0.712+200787×0.636+150787×0.567-1000000=34037元

篇4

一、PE投資中的企業價值評估概述

在PE投資中,企業價值評估是投資方與融資方進行投資談判的一個最為關鍵和敏感的問題,它涉及到每股的價格、一定的投資金額下投資方在被投資企業中所占的股權比重,對PE的投資收益構成重大的影響。

在實際工作中,用得最多的估價方法或者說用來進行談判的依據,是二級市場上一定時期內所有企業或同行業的簡均市盈率或市凈率。這一方法很不科學,因為PE投資的企業不一定都是有上市預期的企業,至少在上市的這一時點上不是上市企業。資產的流動性不同,價值就不同,拿二者進行直接對比是不可取的。還有一種方法是用一級市場上的平均市盈率或市凈率作為定價的依據。這一辦法最大的缺陷在于一級市場是不公開的市場,它的數據來源的真實性理應受到質疑。上述兩種方法還有一個重大的缺陷就是沒有考慮被投資企業所在行業的不同對市盈率和市凈率所產生的影響,更重要的是沒有考慮每一個企業的具體情況與行業整體水平的差異,這樣所導致的評估結論是很不精確的。

從資產評估學的角度來看,價值評估的方法總的來說,有成本法、收益法和市場法。

1、成本法。其原理簡單來說就是將企業的各項賬面資產按照重置成本進行調整并加總而得到企業的價值。但有一個問題是需要明確的,即在PE投資中,與投資人決策相關的信息是各資產可以帶來的未來收益,而不是其現行市場價值。價值評估的對象是企業整體的價值,而整體的價值來源于要素的結合方式,整體不是各部分的簡單相加。成本法以單項資產的再建成本為出發點,可能忽視企業的獲利能力,而且在評估中很難考慮那些未在財務報表上出現的項目,如企業的管理效率、自創商譽、銷售網絡等。所以,這一方法盡管理論上簡單,也比較好操作,但本文認為,它不適合于PE投資中的價值分析。

2、收益法。收益法是將企業所產生的未來現金流量進行折現而得到企業的價值,所使用的模型是現金流量模型。現金流量模型是企業價值評估使用最廣泛、理論上最健全的模型,它所反映的是企業的內在價值。這一模型又分為股利現金流量模型、股權現金流量模型和實體現金流量模型。股利現金流量模型中的股利現金流量與股利政策有很大的關系,很難預計,所以實踐中一般不用。股權現金流量模型使用得也不多,主要原因是作為模型中折現率的股權成本受資本結構的影響較大,估計起來比較復雜。實踐中主要采用實體現金流量模型,這時作為折現率的加權平均資本成本受資本結構影響較小,比較容易估計。

3、市場法。市場法即相對價值法,它是利用類似企業的市場定價來估計目標企業的價值。所得出來的結論是相對于可比企業來說的,是一種相對價值,而非目標企業的內在價值。相對價值法總的來說有股權市價比例模型和實體價值比例模型兩大類。最常用的是三種市價比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R(市價/收入)比率模型。本文開頭提到的現行PE投資中用的市盈率法或市凈率法,其基本原理其實就是市場法,問題是現實中的一般操作并沒有深刻領會這一方法的實質,也就不可能將這一方法科學地加以利用。

綜上所述,本文主要論述實體現金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型這三種市價比率模型。

二、實體現金流量模型

實體現金流量模型的基本形式是:

債務價值=■■(1)

實體價值=■■(2)

股權價值=實體價值-債務價值(3)

公式(1)中關于債務價值估計的方法是標準方法,一種簡單的方法是用當前債務的賬面價值替代。

公式(2)中實體現金流量是企業全部現金流入扣除成本費用(不包括利息費用)和必要的投資后剩余部分,它是企業一定時期可以提供給所有投資人(股東和債權人)的稅后現金流量。

估計企業價值時通常假定企業永續經營,但為了避免預測無限期的現金流量,一般將預測的時間分為兩個階段。第一階段是詳細預測期,或直接稱為預測期。企業增長的不穩定期有多長,預測期就應當有多長,實務中通常為5―7年,但最長不超過10年。第二階段是以后的無限時期,稱為后續期或永續期,此時假定企業進入了一個穩定的狀態(穩定狀態的標志有兩個,一是具有穩定的銷售增長率,它大約等于宏觀經濟的名義增長率,二是具有穩定的凈資本回報,與資本成本接近)。如果設預測期為n,則公式(2)變為:

實體價值=預測期實體現金流量現值+后續期價值的現值

=■■

+■

使用這一模型的最大難點是對實體現金流量的估計。未來的現金流量要通過財務預測取得,通常將預測工作的上一年度作為預測的基期。如果認為上一年度的數據具有較大的偶然性,也可以將前三年數據的平均作為基期的數據。基期的數據包括各項財務數據的金額及反映各項數據之間聯系的財務比率。對未來進行全面預測的起點是對銷售收入的預測,必須由項目經理綜合各種因素,在與擬投資企業進行充分的溝通后,作出最合理的估計。之后,再采用銷售百分比法,預計企業未來的資產負債表和利潤表,然后在此基礎上編制預計現金流量表,得到企業未來的實體現金流量。

三、P/E比率模型

模型的基本形式是:目標企業的價值=可比企業平均市盈率×目標企業凈利潤;目標企業每股價值=可比企業平均市盈率×目標企業每股凈利。

由于市盈率=■=■,所以使用這一方法的基本要求是,目標企業與可比企業必須在增長潛力、股利支付率和風險(股權資本成本)這三個因素方面類似。如果不管企業的這三個比率的高低,用行業平均市盈率作為評估依據是不科學的。這三個因素中,最關鍵的是“增長潛力”。“增長潛力”類似不僅指具有相同的增長率,還包括增長模式的類似,例如同為永續增長,還是同為由高增長轉為永續低增長。

如果股利支付率與股權資本成本這兩個因素相似,而增長潛力差距較大,則必須排除增長率對市盈率的影響,即對市盈率進行修正:

修正平均市盈率=可比企業平均市盈率÷(可比企業平均預期增長率×100)

目標企業的價值=修正平均市盈率×目標企業增長率×100×目標企業凈利潤

目標企業每股價值=修正平均市盈率×目標企業增長率×100×目標企業每股凈利

還需要說明的關鍵問題是:“目標企業的價值”是否包含了新的投資者進入目標企業后企業的價值,也即“市盈率”是投資后的市盈率還是投資前的市盈率。如果是投資后的市盈率,這時新的投資者在目標企業所占的股份份額應當是:新的投資金額÷目標企業價值。如果“市盈率”是投資前的市盈率,則新的投資在企業中所占的股份份額為:新的投資金額÷(目標企業價值+新的投資金額),很顯然這會降低的投資者在目標企業中的股權比例。在實踐中,“市盈率”一般采用投資后的市盈率,即投資者投資多少,就獲得多少投資比例。

另外,使用這一模型,被評估企業必須連續盈利,否則市盈率將失去意義。

四、P/B比率模型

模型的基本形式是:股權價值=可比企業平均市凈率×目標企業凈資產。

由于市凈率=■=■,所以目標企業與可比企業必須在股東權益收益率、股利支付率、增長率和風險這四個方面類似。其中最關鍵的因素是“股東權益收益率”。同樣,如果其他三個因素類似,股東權益收益率差距較大,也要對公式進行修正:

修正的市凈率=可比企業平均市凈率÷(可比企業平均預期股東權益凈利率×100)

目標企業每股價值=修正平均市凈率×目標企業股東權益凈利率×100×目標企業每股凈資產

這一模型也有它的適應性,即適應于需要擁有大量資產(如汽車制造行業)、凈資產為正的企業。固定資產很少的服務性企業和高科技企業,凈資產與企業價值的關系不大,其市凈率沒有什么實際意義。

五、P/R比率模型

P/R比率模型即市價/收入比率模型。模型的基本形式是:目標企業股權價值=可比企業平均收入乘數×目標企業銷售收入,這里收入乘數=■。由于經過推導后:

收入乘數=■,所以目標企業與可比企業必須在銷售凈利率、股利支付率、增長率和股權成本四個方面類似,其中“銷售凈利率”是關鍵因素。如果其他三個因素類似,而銷售凈利率差別較大,也同樣要進行修正:

修正收入乘數=可比企業平均收入乘數÷(預期銷售凈利率×100)

目標企業每股價值=修正平均收入乘數×目標企業銷售凈利率×100×目標企業每股收入

這一模型適應于銷售成本率較低的服務類企業,或者銷售成本率趨同的傳統行業的企業。

在上述三種市價比率模型中,如果其他的非關鍵變量方面也存在較大的差異,就需要把市價比率作為被解釋變量,把驅動因素作為解釋變量,使用多元回歸技術,計算所需要的乘數,來對差異進行修正。

此外,用三種市價比率模型計算出結果后,還要對其合理性進行檢查。因為市價比率是根據上市公司的數據得到的,如果目標企業沒有上市計劃,由于非上市企業的股票的流動性低于公開交易的股票,要將評估價值按照上市成本的比例減掉一部分。又因為上市企業的價格與少數股權價值相聯系,不含控股權價值,而非上市企業的評估往往涉及控股權的評估,所以,要對評估結果加上一定比例,以反映控股權的價值。

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中圖分類號：TU717 文章編號：1009-2374（2016）32-0181-02 DOI：10.13535/ki.11-4406/n.2016.32.089

根據官方定義，BIM技術是一種應用于工程設計建造管理的數據化工具，通過參數模型整合各種項目的相關信息，在項目策劃、運行和維護的全生命周期過程中進行共享和傳遞，使工程技術人員對各種建筑信息做出正確理解和高效應對，為設計團隊以及包括建筑運營單位在內的各方建設主體提供協同工作的基礎，在提高生產效率、節約成本和縮短工期方面發揮重要作用。隨著BIM技術在建筑施工中的大量應用，其不僅在質量管控中發揮著顯著的功能，也在施工進度管理和現場資源配置等方面發揮著積極的作用。但對目前的相關文獻進行梳理時卻發現，關于項目前期投資估算指標體系的設立問題仍涉及較少。不難知曉，在推進城鎮化建設過程中，大量存在著項目前期投資估算工作，且這些項目都具有較強的外部性。為此，本文將以“農村電商項目”為例，來進行主題討論。

1 對項目投資估算指標體系結構的認識

根據基本流程，某項目在立項之后將對其進行資金投入概算，這也就是業界通常所說的“造價”。那么在實施資金概算過程中應建立怎樣的估算指標體系結構，則成為了這里需要認識的問題。為此以下將從三個方面來進行闡述：

1.1 估算體系實施前的價值取向

不少同行在闡述項目投資估算指標體系問題時，都習慣于用“工具理性”來建立嚴格的成本管控機制，似乎他們所搭建的估算體系中已經將所有概率性事件都納入其中。事實證明，這種主觀判斷時常被“三超”現象所否定。在人們的“有限理性”影響下，估算體系實施前需要建立正確的價值取向，針對農村電商項目的投資活動，因其具有極強的正外部性以及作為新事物在投入運轉中也將面臨諸多不確定性，所以應拋開在“工具理性”下來完成資金概算任務。

1.2 估算體系實施中的手段應用

將“項目投資估算”轉換為我們所熟悉的“項目造價”可知，估算體系在實施中一般是根據統計原理，將成本項目所預計發生的費用進行加總，并乘以特定的彈性系數來決定最終的項目投資總經費。從邏輯上來看，這種手段應用具有邏輯自洽的效果，但在實踐中卻面臨著一系列的挑戰，如在項目工程層層外包中必然會增大項目實際資金投入，那么怎樣在原有的造價管機制下植入“成本監管”模塊，則成為了一項十分重要的工作。

1.3 估算體系實施后的效果評價

項目資金作為稀缺資源，在投入使用之后需要對資金的“產出/投入”進行評價。針對農村電商項目資金投入來說，其一般以縣域財政投入為主體，所以確保資金使用效益的最大化，則不僅是成本控制的內在要求，也是對項目資金配置合理性的一種結論性評價。然而，當前最為棘手的問題便是，對項目資金“產出/投入”的評價缺乏有效的參考數據，這樣就可能在人為的操作下增大項目資金投入的偏差。

2 BIM技術在估算體系設立中的作用分析

在完善項目資金投入工作上，需要重視BIM技術在其中的積極作用。那么這里就從三個方面來對BIM技術的作用進行分析：

2.1 使項目前期投資估算滿足價值取向

BIM技術的作用主要依靠BIM軟件來實現，在沒有人為價值取向的情況下，BIM技術能夠最大化地完成理性計算和4D模擬。前面已經對“工具理性”現象進行了駁斥，所以專業技術人員可以根據農村電商項目的功能定位以及結合當地農村物理網線搭建要求進行模擬，進而就能在滿足項目投資價值取向的同時，為項目資金投入提供了具體的可視界面。這樣一來，就能降低傳統依靠項目施工圖紙來進行會商所產生的交易成本。

2.2 使項目前期投資估算依照模塊進行

農村電商項目在施工中不僅需要物理網線，還需要在村社環境下修建專門的基站以及還需要對農戶的住宅進行改造。這就意味著，該項目的實施需要多工種的協同作業，從而這也為項目外包提供了客觀合理性條件。那么BIM技術通過將以上要件轉為一系列的參數并與BIM進行掛鏈，便可以在模塊化的模擬下對各個環節提供資金投入參數。這樣一來，不僅能將總造價與分項目造價有機的聯系起來，也能為項目外包提供資金管控參考。

2.3 使項目前期投資估算擁有合理數值

農村電商項目的實施，目的在于使農戶獲得共享經濟的紅利，但在當前仍主要是以理念創新和實踐探索階段。因此，在傳統模式下的項目前期投資估算中，難以避免因專業技術人員“有限理性”而導致的資金錯配問題。即使可以在多方協商下來降低“有限理性”的影響，但調和各方的利益關系也將顯著增大項目前期投資估算的時間和人際成本。因此，BIM技術在這一方面便可以根據相關參數，提供相對客觀的合理數值。

3 估算指標體系設立方法構建

根據以上所述，估算指標體系設立方法可從以下四個方面來構建：

3.1 建立項目使用的價值取向

在關注民生工程項目施工的大背景下，需要在估算項目前期投資時建立起正確的價值取向，這也是遵循經濟學中的規范分析模式，并杜絕因一味的實證分析而導致資金在后期投入配置上出現麻煩。那么價值取向所包含的內容有哪些呢？具體而言，可以將其概括為：第一，該項目在竣工之后的功能定位，如電商項目在竣工之后將帶領農戶參與到共享經濟的發展之中；第二，該項目在施工中的社會環境適應性要求，如項目在施工中與當地社會生態的相容程度。

3.2 規劃項目施工的成本項目

這一步驟較為常規，即根據項目施工要求并結合以往施工經驗，以模塊的形式將項目的成本羅列出來。根據物理原理，將成本項目按照一級指標、二級指標、三級指標等方式劃分為相對獨立的功能模塊，并在該功能模塊下完成成本項目細化工作。如，將農村電商平臺的基站建設作為相對獨立的功能模塊，在此基礎上設計出基站基本構造成本、基站物理網線成本、基站其他成本三個一級指標，然后再根據一級指標來細化各自的二級指標。

3.3 項目數據與BIM軟件掛接

目前通過引入BIM技術來助理項目先期資金估算工作，所以這時就需要將項目模塊的數據與BIM軟件進行掛接，從操作上來看便是通過將項目數據輸入到BIM軟件中，實現軟件的仿真能力。專業技術人員根據仿真之后的農村電商項目全景圖，通過優化項目施工工藝來修正之前建立的功能模塊。造價人員則根據得到修正的功能模塊，根據一級、二級、三級指標結構來進行資金概算。需要指出的是，這一步是十分關鍵的環節，所以在項目數據與BIM軟件掛接上應做到精確。

3.4 BIM數據下進行成本管控

前面已經指出，在項目成本控制中因缺乏客觀合理的成本數據參數，從而使得項目在施工成本控制上存在著較大的隨意性。那么在BIM技術協助下建立起了較為完善的指標體系后，體系中的成本數據就應成為成本管控的參照。現實經驗表明，面對項目施工的諸多不確定性上，還需要對成本指標進行適應性改造，在這里筆者將其提出而不做詳細闡述。

4 展望

在與本文主題相關聯的BIM技術應用前景展望中，需要重視對以下應用的研究：

4.1 質量優先要求

在我國建筑項目施工領域，普遍存在著層層轉包的形式。這種形式的存在導致各承包方為了獲取預期利潤而一味壓低成本。在某些剛性成本無法壓低的情況下，往往從材料的標號上做文章，如鋼精直徑、樓層間的距離等。這種低于標號的施工現狀，將對建筑本身的使用壽命產生負面影響，因此不能只關注工程造價的控制，而應在切實履行合同約定的前提下合理控制成本。

4.2 整體控制要求

建筑項目施工具有周期長的特征，特別在電梯公寓修建領域表現得更為明顯。為此，在展開工程造價控制時，應從建筑項目的整體視閾下實施控制行為。這里應把握這樣一個原則：針對決定質量的關鍵環節，不應成為造價控制的重點；而在原材料使用效率、工程進度整體把握方面，則構成工程造價控制的重點。

4.3 責任細化要求

不能只是將工程造價理解為是技術監管、財務管理人員的工作，在缺乏過程控制手段的背景下，還應激發一線施工人員的責任意識。在原材料的節約使用方面、在技術組織形式優化方面，都成為工程造價控制的關鍵環節。為此，可以在成本逆向分解并在績效管理的推動下，增強他們的崗位責任感。

以上三個方面要求，應成為BIM技術在項目資金投入估算中著重解決和關注的要件，同時筆者也希望與同行就BIM技術的其他應用進行交流。

5 結語

本文認為，在推進城鎮化建設過程中，大量存在著項目前期投資估算工作，且這些項目都具有較強的外部性，因此BIM技術還需要在這一方面發揮積極作用。根據基本流程，某項目在立項之后將對其進行資金投入概算，這也就是業界通常所說的“造價”。那么在實施資金概算過程中應建立怎樣的估算指標體系結構，則成為了這里需要研究的問題。通過討論可知，基于BIM技術的投資估算體系設立方法可由建立項目使用的價值取向、規劃項目施工的成本項目、項目數據與BIM軟件掛接、BIM數據下進行成本管控四個方面構成。在今后的研究中，還需要重點考察BIM技術在項目施工中的應用模式以及在確保項目施工綜合質量的應用前景。

參考文獻

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[3] 何清華.BIM在國內外應用的現狀及障礙研究[J].工程管理學報，2012，（1）.

[4] 吳麗燕.關于水利水電工程施工成本控制的思考[J].中國科技博覽，2012，（2）.

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第一次啟蒙應該是聽海南證券董事長張志平講股票。當時印象深刻關于股票的書是水運憲寫的《深圳股市大震蕩》，很久以后才知道《烏龍山剿匪記》是他的代表作。

實際進入股票市場應該是始于1993年，那年北京天龍、天橋上市。股票投資的“低門檻”讓包括我在內的幾乎所有人都能沒有阻礙地進入股市，能投資賺錢，還不需要特權、不需要關系、不需要行賄，實在是太好了。很多年以后，我才逐漸明白，正是股市的“看似低門檻”害了很多人，令許多人前赴后繼、執迷不悟，在這方面股市確有與賭場相似之處。視股市如賭場卻還在里面摻和的人本身就是賭徒，小賭怡情倒也罷了，想通過賭博取得財務成功無異于緣木求魚。

最初開戶是在華夏證券東四十條營業部，當時常見負責人之一是范勇宏（后來華夏基金的老總），以及忙碌的股評家趙笑云，那里還有當時寂寂無名后來卻名震江湖的人——姓王名亞偉。

1993年入市并不是個好時機，那年春天上證指數達到1500點，次年跌至悲慘的300點，相隔12年之后的2005年上證指數才998點，相隔19年之后的2012年春天也不過2200點。當時大家實際上都不明白股票到底為何漲跌，于是各種今天看來莫名其妙的理論活躍于媒體及市井，當年的振振有詞今日看來多是妄言與臆斷。

1993年至1995年，我也像現在很多人一樣處于“玩一玩”的階段，沒有多少錢投資，跌了固然不高興，卻不至于跳樓；漲了高興一下，也解決不了什么問題。如饑似渴于各種可能得到的投資書籍，并通過認真工作積累本金。在互聯網尚未出現的日子中，文字信息的獲取成本比今天高很多，去新華書店看書，為了省下存自行車的2分錢存車費，需要將車停在遠遠不要錢的地方，再走回到書店。即便去圖書館，基本上也是站著看書，舍不得從書架走回座位的時間，漸漸養成了飛速閱讀的習慣。

這種黑暗中的摸索直到1995年有關巴菲特的書出現在我生命里，如同黑屋中忽然射進一道燦爛的日光，又如同茫茫暗夜中的航船發現了指路的明燈。這本書就是后來的《巴菲特的道路》（The Warren Buffett Way），他的投資理念諸如買股票就是買企業、好企業好價格等現在聽來盡人皆知，但當時簡直是天外來音，聞所未聞。對于他的感激之情在多年之后融入我寫的《巴菲特，生日快樂！》一文中。

乘著來自巴菲特的靈光，1996年初我傾盡所有播種于股市，在給友人的信件中我寫到：“在春節休市前幾乎將所有的資金都投入了，看來收獲季節只需要耐心等待即可。”其后的兩年采取“買入并持有”的方式，僅僅持有兩只股票—— 長虹和興化，取得約十倍的回報（同期指數大約上升了兩倍），奠定了后來的財務基礎。這段經歷當年以《關于股票投資的通信》系列分期發表于《金融時報》，以至于時隔十余年后，還有人因此尋找到我。再之后我決定去美國讀書，可以說我是用長虹的“獎學金”讀完了美國MBA課程。

如何在遠隔重洋，沒有互聯網信息、沒有網上交易的年代，決勝萬里之外，這是個從未有過的挑戰。

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中國的風險投資業萌芽于上世紀90年代,從2004年開始進入快速發展期。經歷了數年爆炸式的增長,目前中國風險投資行業的規模已達數百億美元。隨著一個個投資神話的誕生,越來越多的資金涌入VC行業淘金。社保基金加大風險投資比例,保險巨頭則直接設立風險投資基金,地方政府主導下的產業投資基金和政府引導基金紛紛成立,許多實業界企業也把進軍風險投資業納入其多元化經營戰略之中。對于風險投資基金而言,對投資項目進行準確的估值,既是投資盈利的保證,更是控制投資風險的關鍵。

1、風險投資中的估值難題

1.1財務估值與“投人”偏好

對于創業型企業來說,最為核心的資產是創業者本人,最大的風險也是創業者本人。因此,業內才有了“投資就是投人”這句話。同時,好的個人不等于好的團隊,好的技術團隊不等于好的經營團隊。除了甄別創業者本人,評估創業團隊也至關重要。對創業者的評估全靠投資人的經驗,但僅僅依靠短時間的盡職調查很難保證不會“投錯人”,不會“投錯團隊”。所以在“投人”的同時,還要重視財務估值。財務估值是風險投資估值的基礎,但財務估值又很難反映企業家才能這一最活躍的生產要素。顯然,這是一個估值難題。

1.2市盈率估值法的天然缺陷

目前業內普遍流行市盈率估值法,但這一方法存在著天然的缺陷。缺陷之一是市盈率法以凈利潤為計算基數。凈利潤一方面受行業周期影響,波動性很強,另一方面凈利潤這項財務指標很容易縱。缺陷之二是市盈率估值法的使用前提就是目標企業的利潤穩態增長。對于除了Pre-IP0和并購以外的其他投資階段,這一前提顯然是不成立的。缺陷之三是合理市盈率倍數的選取依據難以確定。實踐中通常是在行業基準倍數基礎上“討價還價”來確定市盈率倍數,但行業基準倍數未必是目標企業的合理市盈率倍數。

2、企業估值的各種方法及其適用條件

企業估值方法分為現金流貼現估值法、相對估價法、資產評估法、期權定價法四大類。本文從上述紛繁的諸多方法中選取紅利貼現法、股權自由現金流貼現法、經濟增加值貼現法、市盈率估值法、市凈率估值法這五種方法進行探討。

2.1紅利貼現法(DDM法)

紅利貼現法的理論基礎是股權價值等于其分發紅利的凈現值,它假定股東收到的紅利是獲得的唯一現金流。具體計算公式是:

EV0=∑niDi(1+Ke)n+Pn(1+Ke)n(1)

其中,Di表示第i期的分紅,Ke表示權益資本的成本,Pn表示n年后的出售價值。

可以看出,對于穩態增長且分紅比例較高的企業,紅利貼現法能夠準確地估算其價值。DDM法是西方國家的經典估值方法,主要由于西方國家都已經進入后工業化階段,企業利潤已經進入穩態增長期,高分紅低增長是這些企業的主要特征。紅利貼現法適用于弱周期行業的現金牛型企業,不適用于周期性行業和成長型企業。

2.2股權自由現金流貼現法(FCFE法)

股權自由現金流量貼現法選擇的現金流量是股權自由現金流量,是指公司在支付債務的利息和本金,并滿足投資需求之后所剩余的凈現金流量。

則股權價值EV0=FC+∑niFCFEi(1+Ke)i(2)

FC為當期凈資產,FCFEi為第i期的股權自由現金流,Ke表示權益資本的成本。

股權自由現金流貼現法以能夠為股東自由支配的現金流為計算依據,避免了紅利貼現法過于受分紅政策影響的缺點,反映了“銷售為虛、利潤為實、現金為王”的經營理念。對于現金流比較穩定或增長率可預測的企業,FCFE法測算的企業價值最為接近真實的企業價值。FCFE法不僅適用于現金牛型企業,也適用于擴展期和成熟期的成長型企業。

2.3經濟增加值貼現法(EVA法)

經濟增加值貼現法是以貨幣形式度量投資回報與資本成本之間的差異,以度量企業所獲得的經濟利潤。表明只有在經營成本和資本成本都得到補償之后,才會為投資者增加財富。

則公司的價值為:EV0=FC+Cap0+∑niEVAi(1+WACC)i(3)

其中,NOPAT為稅后凈營業利潤,凈利潤 + 優先股股利 + 利息*(1 ― 所得稅稅率)。WACC為資金成本,表示在目標資本結構下,債務融資成本、優先股資金成本、普通股資金成本的加權平均值。

經濟增加值貼現法以企業獲取的經濟利潤而非會計利潤為計算基數,能夠客觀地反映人力資本、企業家才能、管理制度、經營模式等會計方法不能核算的生產要素的作用,是企業估值法中理論上最為科學的方法,EVA法能夠精確估算企業的真實價值。EVA法不僅適用于成熟期的企業估值,也適用于初創期和成長期的企業估值。已有的研究表明,在對高科技企業估值時,EVA法比股權自由現金流貼現法更為有效。

2.4市盈率估值法(PE法)

市盈率估值法是實踐中常用的估值方法,目標企業價值:EV0=PE×net•profit(4)

實踐中,PE倍數大多隨行就市,用上年度的凈利潤做計算基數,有時也使用當年預測凈利潤做計算基數。市盈率的優點在于其能夠反映企業的盈利能力,能夠把人力資本、企業家才能等各種生產要素的作用綜合考慮進來。適用于有形資產較輕,主要依靠人才、技術和商業模式盈利的行業。也適用于醫藥、農業、食品加工、快速消費品等弱周期行業。但對于周期性較強的行業不適用,如鋼鐵、汽車、機械、化工、家電、紡織等制造業的各行業部門和礦業等資源類行業。PE法的其他缺點在1.3中已經介紹,不再贅述。

2.5市凈率估值法(PB法)

市凈率估值法的計算公式是:EV0=PB×book•value(5)

Book value為企業的凈資產,即賬面價值。市凈率法與市盈率法正好形成互補。PB法僅能反映會計方法能夠核算的資產,不能反映人力資本、企業家才能、管理制度、經營模式等要素,不能反映企業的盈利能力。其優點一是可以規避周期性行業的波動性,二是可以防止凈利潤指標縱,三是可以衡量陷入困境的企業的價值(沒有盈利也缺乏現金流的企業只能用PB法估值)。PB法主要適用于制造業中的強周期性行業、礦業等資源類行業以及不良資產并購等。PB法不適用于固定資產較少的第三產業。

3、基于產業演進階段與行業周期性的估值方法選擇模型

產業演進通常經歷四個階段:(1)產業演進的初創階段。企業主要靠技術創新或商業模式創新驅動,沒用形成穩定市場需求,企業利潤和現金流均難以預測。加之產業技術路線尚未確定,單個企業面臨較大風險。(2)產業演進的規模化階段。新技術或新的商業模式獲得市場認可,產業進入快速增長期,大量企業進入行業淘金,供給大幅上升,行業競爭加劇,行業洗牌逐步展開。這一時期,企業為謀求快速發展,通常采用低分紅政策,搶占行業資源,提升行業地位。由于行業競爭激烈,企業利潤和現金流量較不穩定。(3)產業演進的集聚階段。經過規模化階段劇烈的行業洗牌,產業集中度和行業進入門檻均大幅提高。由于產業的技術路線和市場需求都趨于穩定,企業的利潤和現金流量都比較穩定且可預測。(4)產業演進的平衡與聯盟階段。產業已經形成了比較成熟的市場和競爭結構,產業演進到了寡頭競爭的格局。這一時期,行業成長性降低,企業通常采用高分紅政策。因此針對處于不同產業演進階段的行業,我們可以有針對性地選取相應的估值方法。處于初創階段和規模化階段的企業,很少有分紅也沒有穩定的現金流,只能使用經濟增加值貼現法進行估值;處于集聚階段的企業一般具有較為穩定的現金流,具有高成長低分紅的特征,不適用DDM法,而適用股權自由現金流貼現法;處于平衡與聯盟階段的企業普遍具有低成長高分紅特征,所以適用紅利貼現法估值。

市盈率法和市凈率法是一對互補的方法。市盈率法適用于弱周期性行業的估值,市凈率法適用于強周期性行業的估值。那么,我們根據以上五種估值方法的特點,用產業演進階段和行業周期性特征作為選擇估值方法的依據,構建出二維估值方法選擇模型,如圖1所示。

使用該估值方法選擇模型,在風險投資中投資人就可以快速選出適用目標企業的估值方法。基于產業演進階段和行業周期性特征來選擇估值方法,克服了實踐中僅僅使用市盈率法存在的缺陷,為解決風險投資中的估值難題提供了一條解決途徑。

圖1基于產業演進階段與行業周期性的二維估值方法選擇模型

4、結論

本文針對目前風險投資中存在的估值難題,提出了解決思路和方法。本文的研究內容建構了風險投資估值的框架和步驟。即第一步是判斷目標企業所處的產業演進階段和行業周期性,運用估值方法選擇模型選取合適的估值方法;第二步是運用該估值方法進行財務估值;第三步是依據企業所處的生命周期階段,選擇該階段的主導競爭力因素,對財務估值結果進行調整。

在風險投資實踐中,普遍使用單一的市盈率法進行估值。鑒于市盈率法存在的缺陷和適用行業的局限性,本文綜合比較了紅利貼現法、股權自由現金流貼現法、經濟增加值貼現法、市盈率法、市凈率法五種估值方法,探討了這五種估值方法的優劣和行業適用性。在此基礎上,構建了基于產業演進階段和行業周期性的二維估值方法選擇模型。認為在產業的初創階段和規模化階段,適用經濟增加值貼現法;在產業的集聚階段,適用股權自由現金流貼現法;在產業的平衡與聯盟階段,適用紅利貼現法。對于強周期性行業,適用市凈率法;對于弱周期性行業,則適用市盈率法。

在進行財務估值之后,是運用企業核心競爭力因素對財務估值結果進行調整。對于初創期的企業,重點考慮企業家才能和核心技術兩項因素;對于成長期的企業,重點考慮人力資本、核心技術、產業鏈等因素;對于成熟期的企業,則應重點考慮市場占有、行業地位、產業鏈、股東背景等因素。

參考文獻:

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[2] 李斌,馮兵:《風險投資基金:中國機會》,北京,中國經濟出版社,2007年。

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一、引言

我國《企業價值評估指導意見(試行)》指出：“注冊資產評估師執行企業價值評估業務，應當根據評估對象、價值類型、資料收集情況等相關條件，分析收益法、市場法和成本法三種資產評估基本方法的適用性。恰當選擇一種或多種資產評估基本方法。”對這三種評估方法的估值效果，國內文獻多以理論性的對比分析方法進行規范性研究，但進行全面比較分析的實證結果并不多見。張建中等(2004)進行了股權自由現金流量估價模型評估值與各企業市場價值的比較，驗證了現金流量折現(DCF)模型在我國資本市場上的適用性。顧銀寬等(2004)分析了公司價值評估的一種方法――EVA貼現估價法的理論模型，探討了其在我國上市公司價值評估中的應用。但這些研究都沒有提供常用企業價值評估方法優劣比較的實證研究成果，本文試圖以我國資本市場為對象檢驗常用企業價值評估方法在實際應用中的評估效果。

二、研究設計

(一)價值評估方法的選取　由于成本法不能單獨作為對持續經營企業進行價值評估的方法，所以，本文僅對收益法和市場法進行了比較。收益法中收益形式選定為理論上公認并為我國《企業價值評估指導意見(試行)》提倡的股權自由現金流量和現金股利；市場法中的價值比率選定為最常用的市盈率和市凈率。利用股利現值模型和現金流量模型需要對未來變量進行預測。由于缺乏我國股票市場中對未來股利和未來現金流量的權威預測數據，類似于Pnman和Sougiarmis(1998)所使用的方法，本文采用的替代方法是以未來三年的實際數據作為預測數據的替代值，以未來三年的年金化數值作為三年以后的估計值(假設三年后為常數)。

(二)樣本數據選取　研究樣本選自1996年至2005年在上海和深圳上市交易的A股股票(非金融企業)，樣本數據來自深圳國泰安信息技術有限公司的CSMAR系列研究數據庫系統。包括計算資本成本的B系數也是來自于該系統的“中國股票市場股票收益預測研究數據庫”。然而由于我國股票市場歷史較短，初期的上市公司數量太少，而β系數的估計以及以實際數據替代預測數據，都需要多年的歷史數據，必然造成用于檢驗的樣本太少，所以本文采用彌補方法是：如果上市不足四年，當年沒有B系數，則令B系數為1。本文使用的統計工具為SAS軟件。在截止到2005年的數據庫中，利用四種評估方法評估出1999年至2002年上市公司的企業價值，2003年至2005年的實際數據作為預測數據的替代值用于計算股利現值模型和股權自由現金流量模型的在2002年估計值，其余年份的評估值依次向前推算。2000年至2003年的股票回報率依次用于檢驗1999年至2002年按評估價值進行投資的投資效果。

(三)變量的估算和檢驗方法　本文采用的變量估算和檢驗方法如下：(1)資本成本。本文對普通股的資本成本采用資本資產定價模型(C.APM)的簡化形式來估算，即r=βrm，其中，rm為市場報酬率。這相當于將CAPM模型：r＝(1－β)r1＋Brm中的無風險項(1－β)r1省略掉。這是由于對于如何確定無風險利率沒有定論，而且我國的國庫券利率及銀行存款利率變動幅度太大(特別是在20世紀90年代)；同時由于β接近于1，取消該項影響不大。在市場報酬率的計算中，由于我國資本市場歷史較短且大起大落，無法利用歷史數據正確估計市場報酬，因此也采用一個簡單的替代變量――市場普通股股權收益率(ROE)中位值。之所以采用中位值代替均值，其理由是在樣本數量不多的情況下盡量減少異常值的影響。從理論上看，這種資本成本的簡單方法并非沒有道理：在自由競爭、資本自由轉移的條件下，超常收益將逐漸消失，企業的股權收益率具有向資本成本逼近的趨勢，而另一方面全體企業的股權收益率具有平均回歸的總體趨勢，所以，資本成本與平均股權收益率具有一定的近似性，再考慮到企業固有的風險，則r＝βrm大致代表了投資者對企業收益的必然要求。(2)利用市盈率的估值方法。t年同行業其他上市公司市盈率的平均值的計算公式為：v1＝eps1×e1其中eps1為每股收益，e1為同行業其他上市公司平均的市盈率。(3)利用市凈率的估值方法。t年同行業其他上市公司市凈率的平均值的計算公式為V1＝naps1×h1，其中napst為每股凈資產，h1為同行業其他上市公司平均的市凈率。(4)股權自由現金流量估值方法。其計算公式為：股權自由現金流量＝凈利潤＋折舊和攤銷一資本性支出一非現金營運資本的增加。

三、實證結果分析

(一)時同期股票價格的解釋能力 如果資本市場是有效的，一般認為股票價格接近于企業的內在價值，所以，通常以評估價值與股價的誤差率來評價評估模型的精確性。許多研究認為，我國股票市場還不是準強式有效市場，僅達到了弱式有效市場(如陳小悅，1997)，因此，股票價格不一定代表企業價值。盡管如此，本文認為，股票價格代表的是企業在當前資本市場的可行交易價值。如果評估價值接近股票價格，說明這樣的評估值是目前資本市場上最可能接受的交易價值。

(1)誤差率分析。(表1)提供了各種企業價值評估值與股價的相對誤差率。其計算公式為：相對誤差率＝1(股價一評估值)口股價1。可以看出：第一，不論是均值還是中位值，市凈率法評估值都具有最小的誤差率。這個結果出人意料，因為在資本市場上一般更看重的價值比率是市盈率。市凈率的優異表現也許說明我國資本市場的投資者已對利潤的虛假感到失望，轉而依據相對可靠的凈資產信息來評估股票價值。換句話說，資產負債表信息的重要性超過了利潤表。第二，從中位值來看，市場法的兩種評估值都優于收益法。本文認為，由于我國股票市場的并非強式有效市場，股價經常處于劇烈的波動之中，因此，基于市價的評估值一般會比基于理論模型(收益模型)的評估值更接近于股票價格。但無法因此斷言市場法評估值比理論模型的評估值更接近于股票的內在價值。第三，股利現值模型評估值的誤差率比股權自由現金流量模型更差，這可能是因為我國上市公司普遍不發或少發現金股利而代之以股票股利的行為所造成的。而且我國股票投資者也已經習慣上市公司的這種做法。并不重視現金股利對企業價值的影響。

(2)相關性分析。為了進一步驗證各種評估值對股價的解釋能力，本文對各種方法的評估值關于股價進行了回歸分析。其中股票價格關于每股企業價值評估值的回歸方程為：Pi＝a＋bvi＋εio。其中Pi

為股票價格，vi為每股企業價值評估值。εi為誤差項，a為常數項，b為系數。從(表2)的回歸分析結果來看，兩個市場法評估值的解釋能力(調整的R2分別為5.8％和12％)都優于所有收益法評估值(調整的R2都不足4％)，從這一點來看，回歸分析的結果與(表1)中誤差率比較的結果基本是一致的，進一步說明了市場法。特別是市凈率法，在我國資本市場上可以給出更接近市場交易價格的評估值。同時還注意到，股權自由現金流量模型的評估值在各年度都沒有意義，t值普遍小于2。其他值都基本有意義。在收益法中，股利現值模型對股價解釋能力優于股權現金流量模型，這個順序恰與(表1)的誤差率相反。從統計學上看誤差率與相關性并沒有必然的聯系，但現金流量與股價較差的相關性也許正說明了我國股市的非有效性，即股票價格已嚴重偏離了價值。

(二)對下期股票回報率預測能力的比較 本文采用股價向價值回歸規律，通過分析價格偏離誤差率來研究對下期股票回報率預測能力的比較。

(1)股價向價值回歸規律。盡管市場法可以給出更接近于市場交易價格的評估值，但其并不一定代表真實的企業內在價值。本文認為，不管股票價格如何動蕩不安，其始終是以價值為中心上下波動的，換句話說，以較長遠的觀點來看，股票價格應該是向股票內在價值回歸的。股票價格偏離股票價值越遠，向價值回歸的可能性也越大。如果能夠較準確地估計股票的價值，可以根據股價向價值回歸的規律制定下列投資策略進行投資以獲得理想的投資效果：當股票價格高于內在價值時；賣出股票；當股票價格低于內在價值時，買入股票；當二者相同時，繼續持有股票或將資金進行其他投資。由于股票價格具有向股票價值回歸的趨勢，所以，內在價值越是高于其價格，該股票就應在下一年獲得更高的股票回報率；同樣，內在價值越是低于其價格，賣出該股票越可以避免更大的損失，或以賣空的形式越可以獲得更高的收益。顯然，如果價值估計不正確，上述投資策略可能無法獲利。價值估計越是精確，利用上述策略獲得的投資回報越高。

(2)具體分析過程和方法。根據上述原理，可以考察依據各種方法評估值進行投資在下一年的獲利情況，以此作為判斷價值估計精確度的間接依據。為了比較各種投資策略的投資效果，首先計算股票價格偏離評估值的程度，稱為價格偏離誤差率，其計算公式為：價格偏離誤差率＝1(股價一評估值)／股價1。將每年的樣本按價格偏離誤差率大小順序分為10樣本組合，對每0個組合計算下一年的股票投資平均回報率(考慮現金股利再投資的年個股回報率)。由于價格偏離誤差率越高，該組合股價越是高于價值，則下年的股票收益率應越小；反之，如果價格偏離誤差率越低，則該組合股價越是低于價值，從而下年的股票收益率應越大。對于每種投資策略.計算對沖組合回報率(最高組合平均回報率一最低組合平均回報率)和超額組合回報率(最高組合平均回報率一所有樣本平均回報率)。前者表示在允許買空賣空的情況下利用該價值估計進行組合投資所能獲得的回報，后者表示利用該價值估計按最大回報率組合進行投資所獲得的超過平均回報率的回報。這兩個指標越大，說明價值估計越準確。

(3)結果分析。(表3)報告了各年度樣本各組合的對沖組合回報率和超額組合回報率以及二者各年度的平均值。其中1999年至2002為企業價值評估年度，回報率的年度為價值評估年度的下一年，即2000年至2003年。從市場平均回報率來看，2000年股價劇烈增加，2001年至2003年每年以10％以上的速度回落。檢驗期間股票價格經過了由上升到下降的波動過程。分析這些檢驗結果，可以得出如下結論：第一，收益法的投資效果優于市場法。這個結果明顯與前面的結果矛盾。本文認為根據市價信息評估企業價值自然接近于市價，但如果市價偏離了價值(特別是在非有效市場)，用市場法評估的企業價值就不是真正的內在價值了，以此為投資依據自然也無法獲得好的效益。相反，利用收益法進行價值評估，由于引入了更多的關于未來的信息，使價值評估更精確，以這樣的評估值進行投資應該能夠獲得更好的投資效果。這一檢驗結果也說明利用股權自由現金流量模型等理論模型對企業價值進行評估應成為我國資本市場進行投資的主要手段。另外，本文的檢驗結果也為我國股票市場的非有效性提供了間接證據。第二，依據股權自由現金流量模型評估值進行股票投資可以獲得最大的投資收益，特別是在允許買空賣空的情況下，對沖組合回報率達14％，是其他評估值投資效益的近2倍。股權自由現金流量模型的優異表現再次說明了現金流量才是投資決策不可動搖的基礎，投資者最相信的還是現金。相比之下，投資者對上市公司的現金股利政策并沒有足夠的信心，主要是因為我國上市公司每年都有近半數不發現金股利，其余上市公司的股利政策也不穩定，造成投資者逐漸不再關心現金股利的發放。第三，依據市盈率法評估值與依據市凈率法評估值進行投資的效果沒有多大差異，即使在允許買空賣空的情況下，二者的投資效果幾乎接近于市場平均股票收益率(約5％)。這一結果也說明無論是依據利潤還是凈資產，市場法都無法揭示企業真正的內在價值。

篇9

基金的資產凈值是由基金持有的股票市值、債券市值和貨幣現金三方相加得到的。由于有價證券的價格不斷變動，基金凈值估值的重點就在于對基金所持有的有價證券價值進行估值。2004年1月1日起施行的《證券投資基金信息披露編報規則第2號(基金凈值表現的編制及披露)》第3條規定，基金應當按照《證券投資基金會計核算辦法》的估值原則，以及基金契約和招募說明書載明的估值事項對資產進行估值。具體應符合以下要求：(1)封閉式基金和開放式基金應于每個交易日當天進行估值。(2)任何上市流通的有價證券須以估值日在證券交易所掛牌的市價估值(封閉式基金按平均價估值，開放式基金按收盤價估值)；估值日無交易的，以最近交易日的市價估值。配股和增發新股須以估值日在證券交易所掛牌的同一股票的市價估值。首次公開發行的股票，按成本估值。證券交易所市場未實行凈價交易的債券按估值日收盤價減去債券收盤價中所含的債券應收利息得到的凈價進行估值，估值日沒有交易的，按最近交易日債券收盤價計算得到的凈價估值。如有確鑿證據表明按上述方法進行估值不能客觀反映有價證券的公允價值，基金管理公司應根據具體情況與基金托管人商定后，按最能反映公允價值的價格估值。(3)債券利息收入、存款利息收入、買入返售證券收入等固定收益的確認必須采用權責發生制原則。(4)股利收入的確認必須采用權責發生制原則。

筆者認為，依據以上關于基金資產凈值估值的政策，按照市價對基金資產進行估值忽視了基金凈值中未實現利得所隱藏的風險，并且在某些特殊情況下，估值日的市價并不能真實反映基金凈值的實際價值，由此也造成了目前基金凈值估值的困境。第一，估值日的市價往往是成交量一定時供求雙方所能達到的均衡價格，而當基金大量持有某只股票，在實際清算時卻會由于股票的大量供給使實際成交價格低于現時的市價。這一情況，與資產非流動性理論中批量折價假說對基金折價的解釋原理一致，基金凈值的估值準確與否直接影響到基金折價。第二，根據規則要求，封閉式基金按平均價估值，開放式基金按收盤價估值，同時《證券投資基金信息披露管理辦法》又規定，封閉式基金至少每周公布一次基金凈值，開放式基金則要求每個開放日公布。由于基金管理費用與基金凈值直接聯系，基金管理者就有人為操縱持倉股票價格的動機。就市價的選擇來看，采用估值日均價優于采用收盤價，因為操縱收盤價比操縱均價容易。一般而言封閉式基金都選擇每周公布，因此封閉式基金的凈值是每周五的日均價的估值，這樣的政策安排同樣會促使基金經理在周五的交易中利用大量資金拉高重倉股價格，從而提高基金的周末凈值排名；而另一方面，每日公布基金凈值，會促使管理者過分關注短期投資收益，不利于市場長期投資觀念的形成，使得市場波動越趨劇烈。第三，對于持有股票發生漲、跌停板，以其漲、跌停的價格估值會出現較大偏差。長期以來，我國證券市場上個人投資者占據了絕大比重，相關研究表明，個人投資者所占的比重越大，股票價格波動也越大；并且，我國證券市場是一個新興的市場，制度的不健全與不完善使得市場內部存在較多不規范操作，風險因素較多。由此，我國證券市場上的股票價格漲、跌波動劇烈，某些股票會連續多個交易日出現漲、跌停板，并且大量的買人和賣出委托不能成交，在這種情況下該股票的停板價格已不能反映其真實價值。如果基金大量持有這類證券，按市場交易價格計算的這部分基金資產價值與實際可實現的投資收益就會出現較大差異。第四，持有流通受限的股票，其估值也存在一定問題。流通受限股票可以分為兩大類，一類是由于重大消息或其他原因而暫停交易的證券，在暫停期間沒有市場交易價格，依據政策規定應以最近交易日的市價估值。如果暫停交易時間較短，并且證券基本面和市場行情也無較大變化，這時用最近交易日價格進行估值可能不會出現較大偏差。但對于那些暫停交易時間較長，或暫停期間上市公司發生重大變化，或暫停期間市場走勢出現大幅波動反轉等的證券，最近交易日價格可能已與該證券實際價值相差甚遠。比如當前的股權分置改革，G股停牌后復盤價格往往出現與理論預期相反的走勢，如果基金持有這類股票，在暫停交易的這段期間，其凈值的估值就會與實際存在較大的誤差。另一類流通受限股票主要是指基金投資于非公開發行股票、公開發行股票網下配售部分在發行時明確一定期限鎖定期的可交易證券。基金投資于面向特定對象發行的非公開發行股票，股票價格的公允性將很難確定。而對于有一定鎖定期的證券，依據政策，配股和增發新股以估值日在證券交易所掛牌的同一股票的市價估值，而這一市價能否代表新股上市后的可實現價格；首次公開發行的股票，按成本估值，在經過一定鎖定期后，市場的走勢、上市公司基本面的變化，又能否保證股票成本價值的不變，這些都會影響到估值的準確性。

二、基金資產凈值估值方法的改進與評判

以股票的交易市價作為股票價值的估值體現了一定的公允性，但由于股票和股票市場相對于其他標的物和交易市場具有其特殊性，這一估值方法在實務的應用中就存在一定不足，本文探討的改進方法將站在保護中小投資者利益的角度，更著重于會計信息編制的穩健性原則。第一，對基金持有的股票，特別是持有的漲、跌停股票僅僅關注其價格是不夠的，還應考慮價格背后的風險因素大小。這里風險因素的衡量指標采用市場(行業)平均市盈率(如果上市公司收益為負，可以采用平均市凈率)，如果基金持有漲、跌停股票，其市盈率超過同期市場平均水平，則以市場平均市盈率調整其現有股價；而對持有的市盈率低于市場平均水平的股票，基于穩健原則應不作調整。第二，由于基金持股的批量折價問題，當基金持股數占該股總流通盤比重在一定界限之上時應以某一修正系數對其現價進行修正，使其修正估值低于現價估值。第三，對于封閉式基金每周公布基金凈值，由于存在基金經理在周五人為操縱拉高重倉股股價的可能，用周五均價估值存在一定的不足。如果采用周均價，則可以較好地反映基金持有股票這一周的價值表現，但是周均價在會計信息相關性這一基本特征方面又不如日均價。基于以上的考慮，從穩健性的原則出發，可以采

用周均價與日均價孰低來估值。而對于開放式基金，由于其在開放日均面臨著申購與贖回，因此必須每日公布凈值，但為防止基金經理的短線炒作，采用日均價好于采用收盤價。第四，對停牌時間較長的股票，應該參考大盤指數的變化幅度，對最近交易日的價格進行即時調整。第五，利用股票估值模型對基金持有股票價格進行估值。目前股票估值模型理論發展較快，從傳統的股利貼現模型，到金融工程中普遍應用的蒙特卡洛法、樹圖法、有限差分法等，可以利用以上模型對基金所持股票價值進行估值。

開放式基金的交易價格本身是由資產凈值直接確定，但封閉式基金的交易價格則是在二級市場上形成的市場價格。這一市場價格是以封閉式基金的資產凈值為價值基礎，并受整個證券市場走勢影響而形成的。因此，可以認為封閉式基金的交易價格與其單位資產凈值、證券市場走勢之間存在長期穩定的關系。依據計量經濟學的理論，變量間若存在著長期穩定的關系，則可以對變量建立協整模型。因此，對以上提出的幾種估值方法，哪一個估值更貼近資產價值，更貼近市場的判斷，可以建立一個評判規則：如果在該方法下，某只基金的市場交易價格能與其單位資產凈值、大盤波動存在一個協整模型，則可以選擇其作為估值的方法。

篇10

自2015年6月份以來，A股市場出現大幅動蕩，最終出現了大面積股票停牌，停牌高峰時1447家上市公司停牌，占到當時全部2777家上市公司的52%，其中約20%的停牌股票停牌時間超過60個交易日，很多上市公司更是長期停牌超過半年，這些停牌股票的估值問題成了各證券公司普遍面臨的難題。停牌股票估值對證券公司影響較大，影響證券公司財務報表、融資業務的債權安全，績效評估、風險管理等管理手段及部分資產管理產品的申購贖回的公平性，解決這些停牌股票的估值問題對證券公司意義重大。本文基于停牌股票數據分析、估值方法體系理論，結合國內外金融同業對停牌股票估值的實踐經驗，提出了細化停牌股票估值方法、制定合理估值指數體系，證制訂內部估值流程以規避操作風險等建議。

一、證券公司停牌股票的估值管理現狀及其影響

（一）證券公司停牌股票的估值管理現狀。證券公司中，停牌股票估值主要影響證券公司股票自營和資產管理業務。目前證券行業對于自營業務的一般性做法是：對于短期停牌，估值取股票停牌前的價格，對于中長期停牌，使用指數收益法進行估值，部分證券公司對于重大負面信息停牌或超過3個月的長期停牌采取一事一議的原因確定估值。對于資產管理業務，遵循相關監管制度合理進行估值。在指數收益法中，行業指數的選取上國內金融機構一般選擇中國證券投資基金業協會基金估值行業分類指數。中國證券投資基金業協會基金估值行業分類指數（以下簡稱AMAC指數)依據《上市公司行業分類指引》（2012年修訂）中的門類劃分，編制16個門類指數（不包括制造業）；依據制造業門類下的大類劃分，編制27個大類指數，共有43條行業分類指數。AMAC指數在樣本調整上分為定期調整和臨時調整兩種，定期調整是每半年一次，剔除ST股，剔除成交金額在全市場排在后5%的股票。臨時調整包括新股上市第11個交易日被臨時調入，對停牌、復牌的股票進行臨時調入調出。（二）停牌股票估值對證券公司的影響。停牌股票估值對證券公司意義重大，一旦發生估值職責不清晰或者估值方法不當，將造成重大影響。1.停牌股票估值影響證券公司財務報表。停牌股票作為證券公司重要資產，其公允價值會反映資產負債表中，其盈虧情況會反映在利潤表中，一旦發生估值方法失當或估值職責不清晰導致錯誤估值，財務報表數據將會失真，會給公司股東、經營管理層和員工傳遞錯誤信息，造成嚴重后果。2.停牌股票估值影響證券公司融資類業務的債權安全。近年來，以證券為擔保品的融資類業務蓬勃發展，是證券行業越來越重要的業務類型。融資類業務的債權保障主要依賴于擔保證券，擔保證券停牌特別是大規模停牌，將使擔保證券暫時喪失流動性，給融資類業務的債權安全帶來極大的隱患。同時，對融資類客戶所持停牌股票的估值還影響著平倉、限制客戶交易等控制措施。3.停牌股票估值影響證券公司風險管理工作。面對復雜的市場環境和內外部的經營壓力，證券公司的風險管理能力顯得至關重要，是金融機構的核心競爭力，而從風險類型來劃分，一般包含市場風險、信用風險、操作風險。股票類資產價格變化屬于市場風險，監控和限額是市場風險管理的有效手段。限額是指給投資組合設置各種額度控制，較常見的有VAR值限額，止損限額等，限額控制的基礎是組合盈虧，停牌股票的估值直接影響組合盈虧結果，會導致限額控制不準確或失效。4.停牌股票估值影響證券公司組合績效評估工作。證券公司投資組合績效評價是從事后對證資投資組合的效果進行比較客觀公正的評價，從而為投資者提供投資參考，為公司激勵機制提供依據，對證券公司具有重大意義。投資績效評價測量的基礎是測量投資組合的獲利能力，而一旦投資組合中的停牌股票估值不準確，會造成公司對投資經理的激勵行為的不準確，同時會影響投資者對發行的資產管理產品的錯誤判斷，對證券公司造成重大影響。5.停牌股票估值影響證券公司資產管理產品的申購贖回的公平性。具有資產管理資格的證券公司會發行資產管理產品，部分產品可以申購贖回，不強制持有到期，而申購贖回的基礎是產品凈值計算。當資產管理組合中的股票出現停牌時，市場呈現單邊大幅上漲或下跌的行情時，會導致產品凈值偏離較大，影響產品申購和贖回的公平性，從而助推知情投資者的套利和提前贖回行為。

二、國內外金融同業對停牌股票的估值方法及管理模式

國內外金融同業對停牌股票估值都有一些成熟的做法和管理思路，現從估值方法和管理模式兩方面進行分析。（一）估值管理方法。因為停牌股票的估值非常重要，國內外眾多金融機構、監管機構紛紛研究各種估值方法，一般有指數收益法、可比公司法、市場價格模型法、估值模型法等。1.指數收益法。指數收益法是指參考兩交易所的行業指數對停牌股票進行估值，也就是把停牌期間行業指數的漲跌幅視為停牌股的漲跌幅來確定當前公允價值。2.可比公司收益法。可比公司收益法是指參考兩交易所的可比公司的平均收益率對停牌股票進行估值，也就是把停牌期間可比公司的平均漲跌幅視為停牌股的漲跌幅來確定當前公允價值。3.可比公司指標法。可比公司指標法是指在無法準確判斷股票2017年第08期下旬刊（總第670期）時代金融TimesFinanceNO.08，2017（CumulativetyNO.670）價值的基礎上，以同類公司的股價與財務數據為依據，計算出主要財務比率，然后用這些比率作為市場價格乘數來來估算股票價值，比如P/E(市盈率，價格/利潤)、P/S法(價格/銷售額)。4.市場價格模型法。市場價格模型方法的原理是利用歷史上股票價格和市場指數的相關性，根據指數的變動近似推斷出股票價格的變動。5.采用估值模型進行估值。一是現金流折現法，現金流量折現法是指通過預測公司未來盈利能力，據此計算出公司凈現值，并按一定的折扣率折算，從而確定股票估值。該估值模型所依據的參數確定涉及的主觀判斷較高，因此不同公司的結果可能差異較大，因此不傾向于單獨使用，可做輔助參考用。二是市盈率法。市盈率，又稱價格收益比率，它是每股價格與每股收益之間的比率，其計算公式為反之，每股價格=市盈率×每股收益。如果我們能分別估計出股票的市盈率和每股收益，那么我們就能間接地由此公式估計出股票價格。該估值模型與市場實際情況結合較為緊密，結果較有說服力，所用參數涉及主觀判斷程度較少，有利于達成一致意見。（二）估值管理模式。1.國內金融市場對停牌股票估值的管理模式。在我國證券市場，因為涉及到凈值計算，最關注停牌股票估值問題的是各類基金公司和資產管理公司，這兩類公司對停牌股票估值普遍采用指數收益法估值。2.國際金融市場對停牌股票估值的管理模式。在國際市場上，一般來說對于停牌股票估值并無監管要求。以香港市場為例，香港證監會只是要求證券公司計算其FRR（財政資源比率時）時，只可以計入停牌不超過六個月的股票作為流動性資產。所以香港證券行業一般把六個月作為時間界線，停牌不超過六個月繼續使用停牌時價格作為估值參考，停牌六個月后按股票停牌原因做出估值，該估值一般是業務部門、估值師和財務部根據個股情況選擇一個適當的估值方法達成一致意見并報經管理層同意，符合國際會計準則即可，而其所選擇的估值方法與國內所選擇的估值方法也大致相同。

三、停牌股票估值遇到的問題

通過上面的數據分析發現，停牌股票并不是個別存在，而是大量出現的現象，而停牌股票的估值對證券公司有重大影響，估值的準確性至關重要。通過對過去幾年，特別是2015年這種壓力情景的分析，發現停牌股票估值存在一些問題。（一）指數收益率無法反映停牌個股基本面的變化。2015年內，停牌時間超過60天的比例超過25%，這部分股票復牌后的穩定股價與指數收益估值法相比，偏差程度普遍超過25%。造成長時間停牌的原因主要是重大資產重組，因重大資產重組停牌的平均停牌天數將近三個月，重大資產重組停牌的比例超過25%。一般影響停牌股票估值的來源有Alpha和Beta兩種，指數收益法主要考慮Beta對停牌股票估值的影響，而因資產重組、重大違規等原因造成的長期停牌，個股基本面在停牌期間可能發生重大變化，指數收益法無法反映此類基本面的變化，需主要考慮Alpha對停牌股票估值的影響。（二）現有AMAC行業指數設置不合理。從統計的觀點看，統計的樣本數量至關重要。若某行業覆蓋范圍過大，成分股數量過多，會無法體現細分行業的特點。若某行業覆蓋范圍過小，或者由于該行業上市公司稀缺，成分股數量過小，行業指數收益率會受少量個股基本面因素影響過大。現有的43條A-MAC行業指數成分股數量分布明顯不均，AMAC電子指數由194只成分股，AMAC社會指數僅有3只成分股。（三）因成分股大面積停牌，指數收益率本身被扭曲。通過上面數據分析發現，停牌并不是個別現象，而是呈現大面積出現的形態。2015年年內，平均每交易日超過13%的股票停牌，2015年7月9日，高達52%左右的股票停牌，成分股的大面積停牌，指數收益率本身被扭曲的很厲害，無法真實反應市場情況。

四、證券公司停牌股票估值管理的完善建議

通過上述國際國內金融同業的現狀了解及分析，從制度完善、流程完善和估值方法多角度對停牌股票的估值問題提出建議。（一）證券公司細化停牌股票估值方法。現在證券公司普遍采用指數估值法，證券公司可考慮細化另外幾種主要估值方法，停牌時間越短，行業指數調整的方法效果越好，停牌時間越大，行業指數調整的方法效果越差。造成長時間停牌的主要原因是重大資產重組，對待重大資產重組的估值方法要靈活謹慎，建議可采取如下估值方法：1.重大負面消息或停牌超過三個月的股票。一是對于因重大負面消息、停牌超過三個月的股票，且對證券公司產生重大影響的，由證券公司風險管理部牽頭，組成聯合工作小組一事一議確定估值方法，并報公司估值專業委員會審議通過。二是對于停牌超過三個月的股票，但對證券公司未產生重大影響的，股票估值按可比公司指標法調整。2.三個月內的停牌股票估值。一是對于停牌不超過十個工作日的股票，股票估值按行業指數調整；二是對于停牌超過十個工作日、未構成重大資產重組或無法確定停牌事項的股票，股票估值按行業指數調整；三是對于停牌超過十個工作日且構成重大資產重組的股票，股票估值按可比公司指標法調整。（二）證券公司制訂合理估值指數體系。現在普遍采用的AMAC指數體系存在分布不均的問題，建議證券公司可基于AMAC指數體系調整優化，制訂合理估值指數體系，使其每個行業指數樣本數量不會太少也不會太多，同時對成分股數量過少的行業指數考慮停止計算。

參考文獻

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