簡述創業板市場的風險模板(10篇)

導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇簡述創業板市場的風險，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

［中圖分類號］F832 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1005-6432（2011）27-0048-04

2009年10月底,我國創業板正式開市。然而,創業板股票的發行價格顯著高于主板,有著非常明顯的新股抑價現象。新股抑價現象是指首日收盤價顯著高于發行價的現象。截至2010年年底,創業板新股的平均抑價率已達50.8%,明顯高于發達國家的平均百分之十幾的抑價率水平。新股抑價現象使得資金傾向于流入新股市場“打新”,嚴重破壞了資本市場的資源配置作用。因此,對創業板新股抑價現象進行研究并探尋其原因,具有一定的現實意義。

1 文獻綜述

在新股發行的整個過程中,新股價格同時受到一級市場以及二級市場兩方面的各種因素的影響。此處將學者們關于新股抑價的研究按照分別從一級市場及二級市場尋找原因來分為以下兩種類型。

1.1 與一級市場相關的學說

很大一部分學者認為是在一級市場上發行者、承銷商和投資者三者之間的信息不對稱導致了新股抑價現象。如Baron認為,通過新股抑價獲得的收益是發行者對承銷商提供資本市場信息而給予的一種補償;Rock認為由于信息不對稱,劣質新股往往被缺乏信息的投資者購入,新股的抑價是為了使那些缺乏信息的投資者也能在購買新股的過程中獲得收益而給予他們的補償。Benveniste和Spindt認為,抑價是承銷商為了使機構報價更接近真實價格而支付的代價。Welch提出,新股抑價是發行者向缺乏發行者信息的投資者傳遞其自身的優良資質的一種信號。Carter和Manaster研究表明聲譽良好的承銷商發行的新股其抑價程度較聲譽一般的承銷商要低,抑價是為了補償投資者對聲譽一般的承銷商的不信任感。

1.2 與二級市場有關的學說

以下學說認為二級市場上存在的各類原因導致新股抑價。Aggarwal和Rivoli認為新股的發行價格實際上沒有受到抑制,由于二級市場的投機因素使得投資者將價格推高而導致抑價現象。Ruud認為新股的首日開盤價高于發行價是承銷商對新股價格的支持。陸建軍建立模型證明了投資者的投機行為導致了新股的高抑價率。熊虎等在研究中引入行為金融學行為金融學指將心理學，尤其是行為科學的理論融入到金融學之中。它從微觀個體行為以及產生這種行為的心理等動因來解釋、研究和預測金融市場的發展。相關觀點,認為投資者的非理導致了新股抑價現象。

2 創業板新股抑價分析

為了解新股抑價是發生在一級市場還是二級市場,又或兩個市場均對新股發行過程有所影響,下面將從一、二級市場兩方面分別考慮其對新股抑價的作用機理。

2.1 一級市場對新股價格的影響

從上述文獻綜述中可以得知,西方學者對股票抑價原因的解釋大多是一級市場上的發行價格被人為壓低；而周孝華等卻認為在我國一級市場上的股票發行不存在價格被人為壓低的現象。至于在我國創業板上情況如何,本文將借鑒隨機前沿方法對創業板股票在一級市場是否存在人為抑價進行研究。

在隨機前沿方法應用于新股抑價研究之前,一般使用OLS回歸對抑價現象進行研究。應用OLS進行研究時使用的因變量往往是股票首日收盤價減去發行價的差值。其中使用的發行價本身是否已經存在人為的抑價卻無法確切得知,無法在OLS回歸中觀測到。而隨機前沿方法卻可以解決這一問題。

第一,隨機前沿分析理論簡述。隨機前沿分析理論是Aigner,Lovell和Schmidt在分析公司的投入產出效率時提出,后由HuntMcCool等首次將其應用于新股抑價的分析。其主要方法概括如下：

將一級市場中對新股發行具有影響的各種與發行公司相關的因素作為產出隨機前沿分析的投入,而發行價則相當于產出。即在一些相關因素的影響下發行價能夠達到一個潛在的最大前沿面,即最大值。若多數股票的發行價與其前沿面價格相比偏低,則說明發行價存在人為的抑價。

與OLS回歸法相比,隨機前沿方法在OLS回歸方程后加上一個非對稱的隨機項,此隨機項若為統計顯著,則說明公司投入有一部分是無效率的。此方法應用于新股抑價研究中則可以表示為一級市場的各種因素導致發行價格低于其潛在的最大前沿面,即出現人為的抑價。

根據隨機前沿分析方法的具體回歸方程可表示如①：

yi=αxi+ui-vi①

其中α代表回歸方程的系數向量,xi代表因素向量。ui是隨機誤差項,服從N～(0,σ2)的正態分布,而vi則是一個非負隨機量,服從N～|(0,σ2)|的從0截斷的右半正態分布。vi代表了新股定價的非效率性。

此方程的估計采用最大似然估計法。Coelli指出,當自變量和因變量均取自然對數時,新股的定價效率EFFi為：

由②③可見,γ的取值介于0和1之間,當其值接近1時表明σu很小可忽略不計,此時回歸方程的誤差主要由σv決定,而σv正是代表了定價的非效率性,此時說明新股定價中存在人為抑價；當其值接近0時則表示σv很小可忽略不計,此時回歸方程的誤差則主要由σu決定,此時則說明新股定價中不存在人為抑價。

于是,檢驗是否存在人為抑價可通過以下假設檢驗實現：

H0:γ=0；H1:γ>0

通過coelli制作的隨即前沿分析軟件Front4.1可以方便地得出EFFi值和γ值。

第二,隨機前沿方法的變量選擇。隨機前沿方法中使用的變量應該包含上市公司在進入二級市場交易之前的所有信息,即包括了與公司價值、公司風險以及當時股市狀態相關的因素。為此,本文參照HuntMcCool等的論文進行了如下的選擇：

1)公司價值與其歷史會計信息有關,因此選用每股贏利(MGYL)和每股凈資產(JZC)來代表公司的贏利能力和公司規模。

2)資產負債率(ZCFZ)是公司負債總額與資產總額的比值,比值較大表示公司負債程度高,因此此處用作公司財務風險的衡量。

3)調查中小公司所需費用會比較多。中小公司的內在價值偏低,由于承銷費用將與公司的內在價值成反比,因此承銷費用(CXFY)能反映公司的內在價值。

4)小公司的少量發行帶有試探的性質,有經驗的大公司則會選擇大量發行。因此發行規模反映了公司的內在價值。發行規模可以用發行前總股本(ZGB)來代替。

5)公司的內部人持股比例(NBR)與股票價值相關。股票價值高則內部人有加大持股的傾向,因此反映了股票價值的發行價應該與內部人持股比例成正比。這里,將內部人定義為公司的董事、監事及高級管理人員。

6)市盈率(SYL)代表了新股發行時整個市場的形勢,市場形勢往往會對發行人和承銷商產生影響,進而影響到新股的發行定價。新股的發行價格水平往往與市場形勢成正向關系。由于創業板創立僅一年多,過往數據無法取得,因此這里采用股票發行前一個交易日時深圳交易所所有股票的平均市盈率進行代替。

參考HuntMcCool等的做法,本文使用對數線性模型如下：

Ln(FXJ)=β0+β1Ln(MGYL)+β2Ln(JZC)+β3Ln(ZCFZ)+β4Ln(CXFY)+β5Ln(ZGB)+β6Ln(NBR)+β7Ln(SYL)+u-v ④

第三,隨機前沿方法檢驗結果及分析。此處所使用的數據包括2009年10月起至2010年12月底止在創業板上市的153個股票。將數據輸入Coelli制作的隨機前沿分析軟件Front 4.1,得出結果如下：

從結果可以看出,γ的t值很小,并不具有統計顯著性,無法否認γ=0的原假設,即發行價格不存在人為的抑價；而且結果中EFF即定價效率的值為99.89%,這個值相當接近100%,即在一級市場上的股票定價并不存在人為的抑價。

2.2 二級市場對新股價格的影響

通過上述分析可以得知,創業板股票的價格在一級市場上沒有受到抑制,新股抑價現象的產生很可能是受到二級市場的影響。以下分析將結合一些行為金融學的觀點對二級市場上的新股抑價現象進行分析。

第一,使用行為金融學對二級市場上抑價現象的理論分析。在經典的證券投資理論中,證券市場上的行為者假定為理性人。實際上,行為者并不會使用可獲得的關于市場的所有信息并在收益與風險之間進行理性的取舍,而會在其判斷決策過程中出現一些偏差,導致非理性結果的出現。

在我國股市建立初期,政府參與了股票的發行交易,且股票供應量偏少,投資需求卻很大,于是市價大大高于發行價,導致新股抑價現象出現。新股發行必出現無風險收益遂成為資本市場參與者的最初印象。行為學研究表明,在人的判斷過程中,最初得到的信息會產生錨定效應從而制約人對事件的估計。人們通常以一個固定初始值對事件進行估計與調整。此現象發生在新股市場則會這樣：作為初始值的“必定出現無風險收益”錨定人們的印象,使得市價高于發行價的現象繼續存續下去。

接下來,繁榮的新股市場使投資者在資本市場上形成了一股樂觀情緒,認為購買新股必能得到無風險收益。投資者的情緒互相感染,樂觀情緒使其爭相持有新股而使得新股價格持續上升,進一步推高了新股價格。客觀上看,首日收盤價高于發行價,出現了新股抑價現象。

第二,對二級市場影響因素的回歸分析及結果。新股不敗的事實也出現在創業板。為分析創業板上新股從一級市場走向二級市場的過程中出現的抑價現象是否與投資者情緒或其他因素相關,本文選擇了幾個具代表性的因素進行回歸分析。

下圖為按照時間順序統計每月創業板上市股票的平均抑價率及發行數量。圖中可明顯看出,每月的平均抑價率與當月新股發行數量變化趨勢相近。發行數量較多時,新股的平均抑價率較高。而且,抑價率有隨著股市漲跌發生變化的傾向。從2009年10月~2010年12月,股市在2010年2月、6月及12月的時段附近處低迷階段,相應平均抑價率也較低；2009年12月、2010年4月、9月、11月這幾個股市高漲時段,相應平均抑價率較高。同時,雖少數月份例外,發行數量的變化也與股市漲跌相關,高漲期的新股發行數量較大,反之則偏少。

創業板抑價率與發行數量變化圖

對于這種狀況,使用傳統的信息不對稱理論無法解釋,但使用行為金融學卻能在一定程度上解釋這個現象：股市高漲期投資者的樂觀情緒互相感染,出現高估新股價格的傾向,新股發行價與開盤價之間差距增大,平均抑價率增高；低迷期間則相反。

(1)變量選擇。

因變量：首發抑價率(YJL)：首發抑價率=(上市首日開盤價-首發價格)/首發價格

自變量：

1)申購中簽率(ZQL)：申購中簽率是一級市場上投資者的需求量與股票供給量的比值,其值越低則表示投資者需求量越大,進而表明了投資者情緒的樂觀程度。

2)上市首日換手率(HSL)：換手率是二級市場上投資者對股票需求量的直接表示,換手率越大表明投資者對股票的需求量越大,同時也反映出投資者情緒的樂觀程度。

3)上市前七日深市平均市盈率(SYL7)：市盈率直接表現了投資者價值投資的意愿,當市場情緒較為樂觀時,市盈率將偏高。由于創業板市場創立時間較短,此處采用了整個深圳市場而非創業板市場的平均市盈率。

4)首發數量(SFSL)：首發數量代表發行公司的發行規模,規模小的公司相對大規模發行的公司更容易受到炒作,因此首發數量可能會與首發抑價成負相關關系。

5)資產負債率(ZCFZ)：發行公司的資產負債率越高則其財務風險越大,投資者的需求則越小,抑價率應該與其負相關。

6)每股收益(MGSY)：每股收益代表了發行公司的贏利能力,贏利能力越高則投資者的需求會更大,因而抑價率與其成正相關關系。

7)公司第一大股東持股比例(DYGD)：這一比例越高則表示股權結構集中度越強。集中的股權可能導致其利用公司為其自身利益服務,因此投資者對股權過于集中的發行公司的股票需求較低,抑價率與公司第一大股東負持股比例負相關。

(2)回歸結果與分析。根據上述變量選擇,本文建立如下計量經濟模型檢驗上述變量對抑價率的影響程度,以了解投資者情緒對創業板新股抑價的影響：

YJL=β0+β1(ZQL)+β2(HSL)+β3(SYL)+β4(SFSL)+β5(ZCFZ)+β6(MGSY)+β7(DYGD)+u ⑤

此處使用的數據包括從創業板開市的2009年10月―2010年12月共15個月中上市的153個創業板股票的相關數據。

使用Eviews 3.0軟件對上述模型進行回歸,其結果如表2：

由結果可見,回歸方程的R2值為0.55,表示這些因素對方程有著一定的解釋能力。其中,反映了市場的投資者情緒的兩個變量,申購中簽率及上市首日換手率均在0.1%統計水平下顯著；代表公司發行規模的首發數量在10%的統計水平下顯著；而除去這三個變量之外的其他變量均統計不顯著。

經過上述分析得知,最為顯著的變量是申購中簽率與上市首日換手率,這兩個變量均在0.1%統計水平下顯著。而上市前七日深市平均市盈率、首發數量、資產負債率、每股收益、公司第一大股東持股比例這些本該與股票的價值發現相關的變量卻無法解釋抑價率,從一定程度上表明投資者并未看重股票的自身價值。自從我國出現股票以來,投資新股可以獲得額外收益的現象錨定了投資者的印象；與此同時只要一投資新股就能獲得額外收益的現象使投資者容易過度自信,更加頻繁地去投資新股,這樣過度自信與錨定效應的反復影響使投資者對股票出現過度需求,直接表明了股票市場上投資者需求的申購中簽率和上市首日換手率的統計顯著性顯然會很高。我國的大部分股票投資者并非抱著價值投資的想法,而是以投機為目的進入市場,這就很容易地造成新股上市首日的爆炒博傻現象。投資者樂此不疲,形成了一股樂觀情緒。創業板是一個在2009年10月創立的面對高成長性公司的新市場,高成長性必然會伴隨著高風險性。而投資者也將一直以來對新股投資的樂觀情緒帶入了創業板,于是新股抑價的現象也存在于創業板甚至更甚于主板的抑價現象。

3 結 論

在創業板市場上,一級市場上對股票的定價并未低估其價值,抑價現象的出現主要是由于二級市場上投資者的樂觀情緒造成。為改善這一現象,投資者應該加強學習,提高自身素質與判斷力,變股票投機為股票投資；而監管部門則應該加強股票發行過程的透明度,使投資者不在盲目中選擇跟隨樂觀情緒而加劇新股抑價現象。

參考文獻:

［1］陸建軍.中國股票市場新股發行高抑價率的實證分析［J］.華南金融研究,2002(4).

［2］周孝華，熊虎.發行機制、投資者行為、后市流動性與IPO價格［M］.北京:中國財政經濟出版社,2009.

［3］Baron.D.P.A model of the demand for investment banking advising and distribution services for new issues［J］.Journal of Finance:1982(37):955-976.

［4］Rock.Kevin.Why new issues are underpriced［J］.Journal of Financial Economics,1986,15(1-2):187-212.

［5］Benveniste.Lawrence.Spindt.HOW INVESTMENT BAN-KERS DETERMINE THE OFFER PRICE AND ALLOCATION OF NEW ISSUES［J］.Journal of Financial Economics,1989,24(2)：343-361.

［6］Welch.I.Seasoned offerings,imitation costs and the Underpricings of initial public offerings［J］.Journal of Finance:1989(44),421-449.

［7］Carter.Manaster.Initial Public Offerings andUnderwriter Reputation［J］.Journal of Finance:1990(45),1045-1067.

［8］Reena Aggarwal.Pietra Rivoli:Fads in the Initial Public Offering Market［J］.Financial Management:1990,45-57.

［9］Ruud.Judith S..Underwriter price support and the IPO underpricing puzzle［J］.Journal of Financial Economics,1993,34(2).

［10］Aigner D.J..Lovell C.A.K..Schmidt P..Formulation and estimation of stockastic frontier production function models［J］.Journal of econometrics,1977(6),21-37.

篇2

一、天使投資的重要性和在我國的困境

（一）天使投資概述和重要性

天使投資（Angel Investment）最早起源于19世紀的美國，通常指自由投資者或非正式風險投資機構對原創項目或小型初創企業進行的一次性的前期投資，他們和機構風險投資一起構成了美國的風險投資產業。自2000年以來，中國的風險投資快速發展，但絕大多數投資公司喜歡選擇短、頻、快的項目，因此比較成熟的大型項目（如接近上市的公司）融資相對容易。但風險系數相對高，更需要全方位的扶持的創業型企業，特別是在種子時期的創業企業，較難獲得支持。天使投資家的價值已經被事實證明。天使投資對創新創業企業的核心作用是通過提供高水平的資金支持、創業指導、業務引領、團隊促成等，降低創業者、風險企業家的試錯成本，大大提高創業企業的成活率。

（二）天使投資在我國的困境

我國天使投資發展現狀是，總體規模小，投資行業和投資地區相對集中。天使投資目前主要集中在互聯網、高科技企業、汽車行業和房地產等行業[2]。我國的信用體系還不健全，違約跑路事件時有發生。這使得投資人更愿意進行回報率相對低，但是，風險較小的投資。

1、風險投資的意識淡薄

隨著我經濟的高速增長，我國GDP躍居世界第二。有經濟實力進行風險投資的個人逐年增加。但是，受制于自身淡薄的風險投資意識，而且，不少投資人都感到動不動就五年左右的回報周期太長，民眾更愿意接受回報周期短，那些看得見的短、頻、快。致使我國民間專業進行風險投資的團體還相對較少。

2、沒有風險投資理論的指導

我國還沒有建立起一個全國性的風險投資網絡[3]。這使得相關學者對天使投資的統計和調研工作難以進行。沒有必要的實證數據使學者們從數據出發提煉升華出相應的理論。這使得風險投資理論更難以形成。

3、國家忽視人風險投資行為

目前，政府設立政府引導基金對于風險投資機構有一定的補助。但是，還沒有看見政府對于個人的風險投資行為的引導和補助措施。

4、風險投資家們的所面臨的主要風險

很多風險投資家門總是宣稱自己進行天使投資的目的主要是為了個人精神的滿足，和對社會責任的擔當。當然，他們只說出了故事的一部分。絕大多數天使投資家們進行投資時候都是期望在未來獲得那機會渺小但是回報率巨大的利潤。影響每次投資的都有很多的因素。每一種因素都可能影響到最后的投資效果。所以，每一種因素可能成為天使投資家們所面臨的風險，由于影響風險的因素太多，下面就著重說明以下因素。

第一，技術風險[3]。高新技術對于天使投資家們總是有著別樣的魅力。但是，投資總是會受到技術先進性、可替代性和不確定性的影響。由于高科技的發展日新月異，各種技術創新又層出不窮，目前先進的技術有可能在短期時間內就不再先進，甚至是面臨淘汰的命運。一般的天使投資家很少可能遇見那些不可替代的技術。就是說，很多技術都是可以有可替代的。同樣是一項工作，一種技術完成可以，用另外一種技術也可以完成。所以，技術的可替代性也是值得考慮的。最后一個，也是比價重要的一個就是技術的不確定性。每一種技術創新，從思想到產品都會經歷漫長又曲折的道路。

第二，市場風險。新技術催生的新產品進入市場。創業者和天使投資人往往對于自己的技術以及此技術催生的產品過分自信。常常過高地估計自己產品的市場需求。相反，如果沒有考慮相關市場的需求產品的市場空間有可能被低估。所以，客觀準確地估計產品的市場容量是非常困難的。

第三，資本的退出風險。[4]一般來說，天使投資家門很少有興趣長期持有創業企業的股份。他們的最終目的是獲得回報率驚人的收益。所以，高效的資本退出機制是天使投資家門所青睞的。目前，我國資本退出的方式主要有IPO、出售、企業回購還有清算。其中，IPO的收益率一般可以達到幾十倍甚至是幾百倍。經管最終能IPO的創業企業占得比例比較少，但這是天使投資家們最渴望的資本退出方式了。相比于關注企業的增長潛力，我國產業版更關注企業的盈利能力，這也是創業企業IPO較難的一個愿意。這導致我國不少企業在國外上市，比如美國的納斯達克[5]。

第四，信用風險。商業天使在選擇項目時，首先考慮的是“人”的風險，他們寧愿投“二流的項目?一流的管理團隊，也不愿投一流的項目，二流的管理團隊”[3]。商業天使會考察創業者是否誠實、對所從事的事業是否富有激情、是否能虛心聽從他人的建議、是否對其企業有充分的自信[3]。

二、創業的重要性和創業融資困境

（一）創業的重要性

從社會頂層設計來看，我國屬于社會主義市場經濟制度，我國經濟體具有市場經濟的諸多有點。例如競爭性，這可以讓人民群眾積極進取，能夠逼迫企業用最高效的方式使用有限的社會資源，這樣從總體上來講，就可以保證社會產品是由效率最高社會生產部門來生產。下面簡介說明創業對于中國經濟的促進作用[6]。

第一，創業往往可以促進創新。創業這種特殊需求當然可以不斷推動社會創新。法國經濟學家賽伊（J. B. Say）說道：“創業家將資源從生產力較低的地方轉移到生產力較高及產出較多的地方”。這里Say筆下的“生產力較高的地方”就是來自于在創業刺激下的創新。因為有創新，個人能力、公司實力乃至社會的整體生產力才會到到提高。總書記曾說過，民族進步的靈魂在于創新，創新也是國家興旺發達的不竭動力。

第二，創業可以為社會提供更多的就業崗位。黨的十七大提出的“實施擴大就業的發展戰略，促進以創業帶動就業”的總體部署。對于大學生來說，一個大學生創業可以解決若干個學生的就業問題，這就給社會減少了就業壓力。

第三，創業形成的型企業與原有社會部門相關企業容易形成競爭，從而，實現資源的更優化配置。當新創業企業進入社會后，或多或少都會對原有的企業產生影響。

第四，創業有利于知識轉化為資本。“技術入股”大家司空見慣的現象。由此可見，在現在社會已經認識到知識資本的重要性。李平[7]認為智力資本轉化為現實的表現常常是競爭地位的形成或者核心產品的生產。

（二）創業企業融資難

創業企業融資難[8]的現狀主要表現在以下幾個方面：第一：對于創業企業融資，主板市場直接忽略，而創業板市場的要求也比國外的創業板市場更嚴格。從上市規則來看，門檻是比較高的。所以，創業企業直接融資是較為困難的，其資金主要來自內源性融資。第二：創業企業擔保困難，難從銀行獲得貸款。創業企業往往資本存量較小，沒有足夠的擔保獲得所需要的資金。第三：[2]中國企業的創業成功率低。天使投資者投資創業企業，主要是為了獲得高額回報。如果企業存活率低，生存時間較短，就會使天使投資者放棄投資。

三、總結

本文分別指出了天使投資和創業的重要性之后，又分別總結了它們各自遇見的困難。旨在為后來研究者提供參考。今后的工作重心應該在解決天使投資和創業者所遇見的困難，想辦法設計一些機制，讓天使投資者和創業者實現雙贏。這也是本文所欠缺的地方。（作者單位：重慶工商大學）

參考文獻：

[1] 于林. 我國天使投資發展現狀與對策研究[J]. 改革與戰略. 2012（10）： 66-68.

[2] 曾瑜. 商業天使投資風險研究[D]. 暨南大學， 2009.

[3] 江勇. 初創期科技型企業融資與天使投資[D]. 安徽大學， 2011.

[4] 吳睿. 天使投資視角下的初創期科技型小微企業融資研究[D]. 重慶工商大學， 2013.

篇3

一、風險投資退出機制概念簡述

所謂風險投資退出機制是指風險投資機構在其所投資的風險企業發展成熟之后,將所投資的資金由股權形態轉化為資金形態的機制及其相關的制度安排。風險投資的退出是風險投資運作過程的最后一個階段,也是風險投資公司運作一個具體的風險投資項目的最終命運的體現。

二、風險投資尋求退出的原因

1.風險資本持續流動性的要求

風險投資與一般投資的重要區別在于投資收益的獲取方式不同。一般投資是通過持有所投資企業的股份來獲取股息和紅利收入,而風險投資是通過出售其在所投資企業占有的股權來獲取資本增值收入。因此,在所投資的風險企業成功后將股權轉化為流動性的資金至關重要。如果缺乏退出機制,已成功的風險資本無法從原投資企業退出,就不能進行新的再投資活動,風險資本自身的增值運動和社會的風險投資活動就會受到限制,不用說進行擴大的再投資,連簡單的再投資都無法進行了。從這個意義上講,沒有退出機制,風險資本就難以發展,退出機制不健全,風險資本的發展就不迅速。

2.資本增值的發展性要求

資本是為了自身的增值而存在的,資本增值的目的性是資本存在和資本投資的基本動因。但是,資本不會自動增值,資本增值是有條件的,其中一個重要的條件就是資本必須在運動中增值,即從最初的貨幣形式轉變為生產資本并最終回到貨幣形式的循環過程。從這個意義上講,退出機制是風險資本的放大工具,風險資本不僅需要退出機制,而且需要能夠實現增值的退出機制。能夠體現風險投資增值并取得真實投資回報的最后階段,在于風險投資公司將對于風險企業的股權變現即恢復到貨幣形式,這就需要將風險投資公司對于風險企業的股權進行易位,才有可能實現風險投資的增值目的,因此,風險投資的退出是資本增值的要求。

3.風險投資的風險性要求

高風險性是風險投資的明顯特征,風險投資的整個運作過程都始終處在高風險狀態當中。只有將風險投資運作中的各種風險因素控制在可以承受的范圍內或隱性狀態,風險投資才能最終實現增值。對于風險投資公司而言,風險投資的最終命運始終受到風險的威脅和考驗,風險投資只有在適當的時機退出風險企業,才能最終解除或緩解風險性影響或盡可能地彌補已經發生的風險損失。由此可看,風險投資的退出是一種風險性要求。

4.風險投資的預期性要求

風險投資公司因為有一個較高的投資回報的預期,所以才會大膽的投資于高風險的風險企業。這一預期的結果是風險投資的投資期限相對較短,風險投資公司都是希望以較小的投資換得盡可能大的風險企業股權和盡可能短的時間獲得盡可能大的增值回報。風險投資的這種高預期性也為風險投資提供了退出的理由。風險投資在下列兩種情況下都有可能退出:一是風險企業的發展在預期時間內達到了風險投資公司所預期的目標,風險投資公司退出以實現這種目標;二是風險企業沒有達到風險投資公司所預期的目標或甚至陷入困境,風險投資公司為了減少投資損失,從而退出風險企業。

三、主要風險投資的退出方式

在風險投資發展變化的過程中,有多種多樣的退出方式,比如公開發行上市、風險投資公司將風險企業的股權變賣給其他投資者、將風險企業出售給另外的公司、風險企業股本回購、破產清算等。不同的退出方式對于風險投資最終收益的影響具有很大的差異性,但選擇哪一種退出方式,并不是能夠隨心所欲的。風險投資退出方式除了受風險企業的成長態勢和成長結果所形成的提出時機和條件的影響外,還受到相關市場發展態勢、市場制度甚至是風險投資公司和風險企業合作的好壞的影響。需要指出的是,不管風險投資公司最終選擇哪一種退出方式,其基本的取向都在于要盡可能大地獲取收益或減少損失。

1.公開上市(IPO)。公開上市,是指將風險企業改組為上市公司,風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發行,從而實現投資回收和資本增值。上市一般分為主板上市和二板上市。由于主板市場對上市企業的上市標準要求較高,只適用于接納大中型企業,而風險投資的對象一般是處于成長階段的中小企業,投資風險比較高,這類企業通常達不到主板市場的上市標準,因而常常選擇在二板市場上市。目前國際金融市場上比較美國的納斯達克二板市場,我國的香港創業板市場,內地也已經推出自己的二板市場。

2.股權回購。如果風險企業在渡過了技術風險和市場風險,已經成長為一個有發展潛力的中型企業后,仍然達不到公開上市的條件,它們一般會選擇股權回購的方式實現退出。股份回購對于大多數風險投資者來說,是一個備用的退出方法。當風險企業不是很成功的時候,為了保證已投入資本的安全,便可采用此種方式退出。

3.兼并與收購。兼并與收購是指風險投資者等時機成熟后,通過并購的方式將自己在風險企業中的股份賣出,從而實現風險資本的退出。接受兼并和收購實質是將投資股權出售給一家具有雄厚實力的上市公司,使其成為高科技企業擬進入證券市場的強大資金后盾,實現風險資本順利退出。

4.破產清算。風險投資是一種高收益高風險的投資方式,部分或完全的失敗在風險投資業也是很普遍的。破產或清算是風險投資各方最不愿看到的結果,然而卻是投資失敗后資金退出的必經之路。當一個風險公司狀況不好且難以扭轉的時候,對企業資產進行破產清算是減少損失最好的辦法。清算時,公司資產的價格可能比公司繼續使用它們所能體現出的價值更高。

篇4

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2016年3月16日

一、天津科技型中小企業概述

（一）發展結構簡述。根據天津市發改委政策顯示，截止到2014年到12月底，天津市科技型中小企業已經達到6萬家，截至目前，科技型中小企業總數已超過6萬家，小巨人企業累計達到3，000家。科技型中小企業已成為推動天津市經濟發展、優化產業結構的生力軍。在規模以上中小企業中，科技型中小企業數量僅占15.6%，但年工業總產值占30.6%，資產總值占34.3%，就業人數占31.3%，利潤總額占62.5%。規模以上科技型中小企業科技活動經費占銷售收入的比重為3.2%，比大中型工業企業高約1個百分點。申請專利數占全市企業申請數的63.7%。在規模以上的內資科技型中小企業中，民營企業比例高達89.5%。

據資料顯示，天津科技型中小企業目前初創期企業36，200家，占企業總數的76.8%，主營業務收入261.6億元，占企業總收入的2.4%；成長期企業7，794家，占企業總數的16.5%，主營業務收入1，244.7億元，占企業總收入的11.4%；成熟期企業（包含“科技小巨人”企業）3，158家，占企業總數6.7%，主營業務收入9，376.1億元，占企業總收入的86.16%。可以看出，天津市科技型中小企業具有年輕化，處于高速發展期居多的特征。本文從科技型中小企業的發展結構出發，根據不同時期的融資需求，探索不同戰略階段的融資方式。

（二）涉及門類廣泛。天津的科技型中小企業涉及的門類眾多，涵蓋了高新技術產業的多數門類。其中，大部分發展制造業，其余多半集中在機電設備與儀器儀表、電子信息、生物醫藥、環保和新能源、石油化工等五類行業。其中，發展機電設備行業的企業最多，電子信息產業已超石油化工行業，暫居第二。

（三）區域分布特色化和集群化。天津市科技型中小企業主要分布于市內六區、近市區、園區和開發區。其中，南市區作為園區的政策區，此地擁有的科技型中小企業數量最多。此外，科技型中小企業在濱海新區的發展呈現迅猛之勢，有效地帶動了天津經濟發展。目前，高新區新能源產業群中的科技型中小企業已達30余家，其中明陽科技、力神電池、中國電子集團十八所等企業和科技單位處于領跑地位；高新區軟件和高端IT產業群里的科技型中小企業已達800多家，其中擁有了全市近70%的軟件企業、60%的系統集成企業和90%的動漫創意企業；更有生物醫藥產業集群的科技型中小企業達100余家，天藥生物、天士力生物、協和干細胞等企業是領跑者；還有先進制造產業集群的科技型中小企業達900余家，以鼎盛天工、賽象科技等高端企業為代表；以及現代服務產業集群的科技型中小企業有200多家，以東華合創、高銀以及宇易信誠為代表。

二、天津科技型中小企業融資局限

（一）內源融資有限。由于占76.80%的天津科技型中小企業屬于初創期，企業剛剛起步不久，普遍存在盈利能力低下、分配過程留力不足、計提折舊費率偏低的情況，因此導致企業自留資金數額有限，嚴重缺乏自有資金。

（二）外源融資不足

1、直接融資規模相對較小，有待加大拓展空間。近年來，濱海新區已經納入了國家的發展戰略，國家陸續出臺了一系列的相關資金政策扶持，該地區科技型中小企業采取私募股權融資。雖然在濱海新區注冊的私募股權基金和管理公司數量不斷增加，但并沒有多少基金公司投資于本地的科技型中小企業。從《2010年中國私募股權投資年度研究報告》中能夠看出，2010年私募股權基金投資于天津本地企業的實例僅有6起，這與其他城市的實例相比，數量甚少。同時，投資天津市科技企業風投基金也面臨嚴重不足。2007年，天津就在濱海新區設置了創業風險投資引導基金，但至今主要涉及新能源、環境保護、信息技術、新材料、生物技術和現代醫藥、現代制造等新興技術領域。然而從《中國風險投資年鑒2011》可以看出，天津市被投資的企業數量僅占全國的0.61%。

2、間接融資增速加快，但總量較少。一般型中小企業在生產經營中的固定資產比重小，缺少足夠的抵押品與銀行做信貸交易。而科技型中小企業還面臨著創新的風險，研發技術是否過關，市場檢驗是否合格，即便是過關與合格，也可能很快被同行業推出的同質技術、產品替代等。據天津銀監局統計，到2011年底，天津市科技型中小企業總體貸款369億元，與2011年初相比，總共增加了136億元。天津市科技型中小企業只有1，581戶取得了貸款，雖然比2011年初增加了505家，但與全市總體21，760家的科技型中小企業相比甚少。因此，純粹依靠當地傳統金融系統是很難全面打開信貸之門的，還需發展更適合中小企業的金融系統。

三、天津科技型中小企業階段融資方案

圍繞科技型中小企業的發展，天津市在“十二五”規劃指導中就提出了“成長路線工程”，對初創期、成長期、壯大期實施了不同的戰略部署。根據這一部署，本文提出相適應的階段性融資方案以供參考。

（一）初創型企業。擴大初創期科技型中小企業群體規模寫進了天津市“十二五”規劃，目標任務量新增達1.75萬家。雖然，政府財政通過補貼、稅收減免、信貸擔保等方式積極鼓勵，但是杯水車薪，實際能獲得到財政資金支持的少之又少。所以，多數初創型科技企業一開始主要依靠家人朋友籌集最低限度的資金，然后通過擬好的項目書去尋找感興趣的風險投資機構或個人。除了風險投資這一個可獲得較多資金的重要渠道之外，還可以通過目前互聯網平臺進行快捷、直接的眾籌方式。

1、風險投資融資。對于高科技創新企業來說，初創階段原始資本的積累不足，自有資金很難實現技術向應用的轉化并推動企業的發展，加之高新技術新創企業公司架構、管理機制、業務發展都很不明朗，因此很難獲得信貸資本的青睞，風險投資可能成為此時較為可行的、穩定的資金來源。風險投資可以在管理上和資金上一并給予支持，企業可以在短時間內獲得快速發展，而且企業的大部分風險可由風險機構承擔，融資渠道較為穩健。但是風險投資是一種權益資本，而不是借貸資本，因此要注意創業者在引進風投助力企業發展的時候不能喪失對企業的控制權、對核心技術的牢牢掌握。這需要企業有清晰的發展思路和市場定位、有效的管理團隊和治理機制、嫻熟的財務管控能力和資本運作手段，既引進了資金又能合理設計退出機制稀釋掉風投的股權比例。

2、股權眾籌。大多數初創企業在建設之初事務繁忙，既要開發產品、發展客戶，還得尋找合適的商業模式。那么，一種快速便捷的高效率融資模式恐怕是最受青睞的了。而風投不可能一夜之間能夠找到，從制定商業計劃、游說到最終達成投資意向會花費創始人大量時間。其實這個時候，憑借互聯網的平臺實施眾籌可以解決耗時問題以及由風投帶來的股權受制問題。眾籌是將項目在互聯網上進行展示，旨在通過互聯網平臺的傳播功能，吸引更多的人了解該項目，并最終吸引到有興趣的投資者對項目進行資金支持。目前，眾籌的類型有實物眾籌、股權眾籌、債權眾籌和公益眾籌等形式。實物眾籌，簡言之是“預購+團購”的模式，投資者的回報是實物回報；股權眾籌則是以股權作為回報；債權眾籌則按照約定期限定期支付投資人利息和到期本金；公益眾籌被稱為捐贈眾籌，不給予投資者任何回報。那么，針對初創的高新科技企業來講，最適合的應該是股權眾籌。有以下幾個原因：第一，高科技企業本身的經營風險極高，從財務角度來講對沖這一風險的有效手段就是降低財務風險，顯然不宜選擇債權眾籌這種有定期“壓力”的籌資方式；第二，股權眾籌吸引的是千千萬萬的“小股東”集資，不會稀釋公司原始大股東的股權；第三，股權眾籌可以使公司創新技術或產品風險市場化、分散化，因為風險承擔人員基數增大了；第四，股權眾籌會增加投資者的參與感，也就是說投資者在認可公司項目后會做很好的品牌宣傳，從而增加更多的潛在投資者加入眾籌。目前，國內的股權眾籌平臺有原始會、路演吧、大家投、天使匯、云籌、天使客等數十家，并且還不斷有新的眾籌平臺出現。股權眾籌這種數萬元就可以入股的起投要求，相比風險投資機構融資動輒就得數十萬甚至上千萬，可以說大大降低了投資者的準入門檻。

（二）成長型企業。天津市“十二五”規劃期間對促進成長期企業加速成長的任務目標是推動3，000家處于成長期的科技型中小企業實現快速發展、進入壯大期，為培育1，500家科技小巨人企業奠定基礎。如何實現這一目標：首先，資金必須要能跟得上這一快速發展的步伐所需。這一時期，高科技企業的技術已經得到了市場的認可，急需大量資金將技術轉化為產品或服務以滿足市場需求。此階段企業雖有了一定的盈利能力，留存企業的發展資金卻遠遠不足以應對高速成長所需；其次，風險投資機構或個人追加投資以及重新洽談其他的投資人的程序繁冗、股權認定比例難以商榷等缺點讓眾多中小企業望而卻步，害怕風投們會傷其“命門”。而銀行貸款方式，融資速度快、不稀釋股權方面的優勢仍成為絕大部分企業的首選。鑒于成長型企業已經具有良好的盈利和現金流基礎，可以重點考慮在此階段融集債權資金。而科技型中小企業大多沒有不動產可供抵押，他們所擁有的大多是無形資產，屬于知識產權，因此采用無形資產質押貸款可以有效解決資金缺口問題。雖然，無形資產質押貸款目前還存在著法律、估值和處置三大類風險，但隨著知識產權質押貸款業務蓬勃發展，目前天津在該方面已經具有了較為成熟的制度和模式。有較為成熟的知識產權評估機構進行價值估價，律師事務所進行法律評估，擔保公司在必要時過渡性引入，并與銀行與合作機構四方共同打造業務操作與風險控制平臺，向天津市科技型中小企發放無形資產質押貸款。例如，天津市目前已經推出的科技項目“打包貸款”、知識產權質押等模式。運用這些手段，為進入成長期的科技型中小企業提供高效、快捷的融資服務，解決他們資金不足的燃眉之急，使企業真正能夠實現快速成長。

（三）成熟型企業。天津市“十二五”規劃在推動成熟期企業方面的任務是培育1，500家進入壯大期的科技型中小企業依靠核心技術獲得競爭優勢，依靠知名品牌占領市場，加快產業化規模化發展，成為行業領軍企業。

1、發展地區中小銀行。成熟期經營風險相對降低，從而使得企業可以承擔中等財務風險，同時企業出現大量正現金凈流量。此時，企業可采取相對激進的籌資戰略，開始通過增加中長期債務發揮財務杠桿的作用。林毅夫說，成熟型中小企業事實上更適合由地區性中小銀行為其提供服務。地方性中小銀行與當地文化息息相關，與當地居民、企業事業單位形成較為親密的互動關系，在人際交往、辦事風格上表現出更為靈活的鮮明地域特征。目前，天津市九大地區性中小銀行有：北京銀行、上海銀行、哈爾濱銀行、大連銀行、浙商銀行、渤海銀行、錦州銀行、盛京銀行、威海市商業銀行。地方性銀行依靠“軟信息”而非“硬信息”來了解中小企業的狀況，能更好地快速解決中小客戶的貸款問題。例如，天津市的渤海銀行從降低擔保門檻和融資便捷性兩個維度進行了中小企業金融產品創新，開發了以聯保為核心的融資產品，以債權為擔保的融資產品――“發票融資”，中小企業憑借有效的發票就可以獲得發票面額80%的融資額度；此外，該行不需要客戶提交財務審計報告、取消客戶信用評級、靈活設置借款期限、還款方式多樣化。

2、上市融資。“十二五”期間，天津將建立庫存量為500家的企業上市后備資源庫，其中每年完成50家科技型中小企業股份制改造，培育一批市場競爭力較強、具有行業龍頭地位的科技小巨人公司。為了實現這一目標，天津市早已著手開始大力發展證券、資產評估、會計、法律等企業上市中介服務機構，來促進為擬上市科技型企業服務；鼓勵創業投資機構、私募股權基金、各類產業投資基金落戶天津，營造良好的投融資環境，幫助擬上市企業投資入股以達到或超過上市股份要求條件。所以，天津市政府已經為成熟型科技企業及科技小巨人企業打造了良好的上市融資環境。

當前適合科技型中小企業的股權交易市場有兩個領域：一是交易所市場的主板、中小板和創業板，其中主板中有深交所、中小板，創業板適合高成長、自主創新型企業；二是場外交易市場的全國中小企業股份系統（“新三板”）和上海股權托管交易中心（“Q板”、“E板”），其中Q板是中小企業股權報價系統的簡稱，掛牌上市公司可以通過該系統進行線上報價，但交易、融資均在線下完成。E板是非上市股份有限公司股份轉讓系統的簡稱，E板掛牌上市僅限于已完成股份改制的企業，E板相比Q板的最大優勢，使企業能得到更高股權融資額度。

主要參考文獻：

[1]謝科范，彭華濤，謝冰.高科技企業創業管理[M].北京：經濟管理出版社，2006.

[2]梁冰.我國中小企業發展及融資狀況調查報告[J].金融研究，2009.5.

[3]林毅夫.分類解決中小企業融資[J].當代經濟，2006.6X.

[4]梁濤，李子彪，胡寶民.扭轉科技型中小企業創新基金資助困境的新思路.科技管理研究，2006.4.

[5]熊彼特.經濟發展理論[M].1912.

[6]徐義國.以創業投資機制為主導構建科技金融服務體系[J].中國科技投資，2008.5.

篇5

中國股市在1990年上交所成立后，A股市場的上市公司數量不斷增加（截止發稿止共3011家），其總市值（約52.2萬億）也持續增大。盡管A股市場的發展速度和發展態勢都很迅猛，卻一直處于比較封閉的狀態中。資本市場的開放是全球化發展的必然趨勢，我國作為世界貿易強國，經濟地位不斷攀升，以更加積極的心態融入國際金融市場是必然之舉。在這樣的背景之下，“滬港通”在2014年正式啟動，兩年來為滬港兩地資本市場的合作與進步貢獻了巨大的力量，而“深港通”的開啟讓中國資本市場開放邁入新的篇章。“滬港通”和“深港通”的發展無疑會為我國資本市場開放的道路提供良機，但不能忽視其隱藏的金融風險，并需要積極尋找良性前進的對策。

一、“滬港通”與“深港通”

“滬港通”是指上海證券交易所和香港聯合交易所允許兩地投資者通過當地證券公司（或經紀商）買賣規定范圍內（滬市A股568只，港股268只）的對方交易所上市的股票，是滬港市場交易互聯互通的機制。總理在出席博鰲亞洲論壇2014年年會開幕式時指出，為了推動更高水平的資本市場對外開放，將積極創造條件，建立上海與香港的股票交易連接機制，推動內地與香港的緊密合作與互利共贏，創造中國在國際金融市場上更高的地位。“滬港通”于2014年11月17日正式啟動。

“深港通”是深圳證券交易所和香港聯合交易所有限公司建立技術連接，使內地和香港投資者可以通過當地證券公司或者經濟上買賣規定范圍內（深市A股881只，港股417只）的對方交易所上市的股票。2014年8月，中國證監會出臺了深圳資本市場改革創新15條，提出了深圳、香港在彼此合作發展上應該探尋一種更加緊密的形式2016年8月，國務院批準《深港通實施方案》；2016年12月5日，“深港通”正式落地。

二、“滬港通”與“深港通”對中國資本市場的影響

（一）有助于深化改革并不斷完善市場機制

香港股市的發展歷史較長因此發展機制也趨向成熟。“滬港通”和“深港通”雙頭并進，實際上是在通過外力來促進內地資本市場的開放和改革。在香港與內地之間搭建起股市買賣的橋梁有助于吸引更多的境外長期投資進入A股市場。在兩地資本市場實現資金互通和信息共享之后，能夠有效改善現有的A股市場的投資者結構和入場資金結構，推動經濟的轉型和新發展。“滬港通”與“深港通”的運行，在一定程度上可能還會改變目前創業板普遍估值過高、藍籌股普遍估值過低的價格不平衡現象，回歸證券市場的長期資金供給屬性。另一方面，隨著股市的變化，香港的先進投資理念也會對內地產生潛移默化的影響，“重投機、輕投資”的理念有所轉變，對于資本市場趨于長期穩定均衡的發展有所裨益。

（二）有助于投資者更好的享受經濟發展成果

“滬港通”和“深港通”的啟動為廣大投資者提供了更多更具有選擇性的股票市場。在互聯互通的過程中，進一步擴大了內地和香港股票市場的投資標的的范圍與額度，對于資深投資者來說，跨境投資和多樣的風險管理需求都可以得到滿足。經濟發展在股票市場上呈現出一種此消彼長的狀態，當國內的股市持續走低時，國際范圍內或將呈現完全不同的態勢。因此，有了“滬港通”和“深港通”作為中間橋梁，投資者可以縱觀國內股市和國際金融市場的發展情況來決定自己的投資方案與計劃，多樣的選擇將實現更完美的共贏局面。

（三）有助于鞏固香港金融中心的地位

“兩通”的啟動發展能夠推動中國內地的資本市場開放程度，對香港來說，同樣是一大利好。香港在改革開放進程中地位重大，是公認的國際金融中心之一。兩大舉措能夠促進香港發展成為離岸人民幣業務中心，并為香港投資者提供進入內地資本市場的機會，從內地的經濟發展中收獲更多利益。在中國內地利率市場化不足的現狀下，“兩通”有利于香港人民幣業務范圍的擴大和用處的增多，增強香港在人民幣跨境交易的集聚和輻射作用，擴大香港離岸人民幣市場的廣度與深度，逐步將香港培育為人民幣交易流通的離岸金融中心。內地在上市公司的資源方面，以及個體投資商數量上占有優勢，在彼此的金融業務合作和股市發展過程，可以為香港的發展提供新機會，強動力，以此來推進香港資金圈的流動，增加投資多樣性。

三、從“兩通”看中國資本市場開放的風險

（一）監督管理體制差異所形成的風險

金融市場的發展離不開相關部門的監督管理。“滬港通”和“深港通”的啟動在推進中國資本市場開放的同時，給兩地的金融監督管理部門帶來了挑戰。因為按照交易地保護原則，香港投資者購買內地市場股票，不能受到香港證監會的監管和保護；內地投資者購買香港市場股票，也不會得到中國證監會的監督和保護。由于香港股市發展更加成熟，因此這種情況的出現對于內地監管部門來說是利弊并存的。另一方面，在連結發展之后，兩地在統一監管的要求之外，如何進行跨境監管和執法合作也是新的問題。最后，如何建設和不斷完善兩地的司法協助機制是目前資本市場亟需解決的問題。如果在監督管理方面不能良性有機的接洽，就很難保證“兩通”在平穩利好的形式下不斷發展。

（二）客觀環境的不確定性

客觀環境是影響經濟形勢的一大重要因素。在“滬港通”和“深港通”啟動后，中國資本市場與國際資本市場的銜接更加緊密，也增加了受客觀環境影響的機會。首先，我國的金融市場與國際接軌，一旦其他國家出現金融風險，我國金融體系也會受到沖擊；在兩地股票市場互通之后，整個股票資金的投入量會增大，如果內地資金進入香港市場過快過多，就會導致香港市場的大幅度波動，從而導致市場波動的風險，進而影響內地。

四、引А傲酵ā蔽榷ㄔ誦械畝圓

（一）加強兩地市場金融市場監督管理

相應的監管可以從以下兩個方面開展。第一點，法律先行。制定針對跨境監管的相應法律法規，完善司法協助機制；內地與香港地區就金融股票市場進行合作監管，從實踐中總結經驗并逐步改善。第二，充分利用媒體輿論的監督力量。在擴大中國資本市場開放程度后，人們的關注度不斷增高，社會媒體需要樹立正確的輿論導向，讓人們第一時間了解金融市場的風向標與發展態勢。

（二）控制資本投入

“兩通”的發展會提高人民的投資熱情，這時需要國家進行正確的引導并加大金融資本的投入。將兩地的流轉資金做出階段性的額度限制，避免過多資金流出后導致的市場波動的風險，保障證券市場的平穩運行。

五、結語

“滬港通”的發展為中國資本市場與世界資本市場的接軌奠定了較為穩定的基礎，而“深港通”已然啟動則標志著其將繼續深化這種資本市場的雙向合作與互動。內地和香港兩地的投資者將通過“兩通”的渠道迎來范圍更廣、程度更深、資本更加融合的互聯互通。這是世界經濟發展的趨勢，也是中國想要在世界資本市場中占有一席之地的必經之路。在這個過程中，機遇與挑戰并存，需要關注中國資本市場的發展風險，趨利避害，采取措施，才能實現中國資本市場不斷開放的愿景。

參考文獻

[1]]李艷萍.探析滬港通對人民幣國際化進程的推動作用[J].中國經貿，2014，10：151-153.

[2]李小加.滬港通下一站：探索共同市場[J].中國證券期貨，2015，1：18-20.

篇6

一、融資困境——中小企業融資不能承受之重

長期以來，融資難一直都是制約中小企業發展的主要瓶頸之一。在寬松而穩定的環境中，各項解困措施大多能收到一定的成效，制約中小企業發展的融資瓶頸也能有所緩解，但隨著國內外經濟形勢的變化和持續緊縮的貨幣政策的疊加效應，中小企業發展再次遭遇危機，融資難的問題又被重新的提到議事日程。

貨幣政策方面，中央銀行長期采取上調存款準備金率等緊縮的貨幣政策，金融機構存款準備金率約20%左右，政策的實施使得銀根緊縮，市場上的流動貨幣減少，銀行的貨幣乘數效應大打折扣，嚴重約束了信貸擴張能力。

銀行方面，吸收存款成為商業銀行今年的頭等大事，信貸額度全面收緊，某些銀行甚至在某時期內出現“只進不出”的情況。“存貸比”的考核指標無疑讓上到行長下到一線客戶經理痛苦不已，“日均存貸比”的績效壓得讓人不敢有絲毫放松。為了不碰觸到監管的“雷區”，部分銀行開始對貸款規模實行月度限額。包括政策性銀行、商業銀行在內都對中小企業貸款做出了一定的限制，有的甚至將中小企業直接排除在信貸名單之外。

中小企業“指不上”體制內的融資，向大銀行貸款“難于上青天”。和正規金融機構脫節導致大部分的中小企業通過正規途徑根本借不到錢，根據全國工商聯統計數據，規模以下的企業90%沒有和銀行發生過任何借貸關系，具體到微小企業，更是95%沒有和銀行發生任何借貸關系。在商業銀行貸款額度相對緊張、社會資金整體偏緊的情況下，眾多企業和個人紛紛尋求民間借貸資金、民間借貸的市場需求日益擴大，潛在風險也與日俱增。根據中國人民銀行溫州市中心支行的《溫州民間借貸市場報告》稱：“溫州民間借貸市場估計規模約1100億元，相當于全市銀行貸款的20%，其中，用于一般生產經營的約380多億元，占36%。”根據溫州市金融辦對350家企業的抽樣調查顯示：2012年一季度末，企業運營資金構成中，自有資金、銀行貸款和民間借貸三者比例為56：28：16，銀行貸款占比上年同期下降2%，而民間借貸占比分別較2012年同期和2013年年初提高了6%和4%。

據統計，2012年民間借貸綜合利率水平為24.4%，折合月息超過2分，三季度已達到3—6分，有的高達1角，年化率高達180% 。一般中小企業毛利潤只有3%—5%，中小企業利潤率已低于貸款利率，沒能獲得銀行貸款的企業不惜飲鴆止渴，進行一場豪賭，資金鏈斷裂后的企業倒閉老板“跑路”自然上演且陸續蔓延。

民間借貸高利貸盛行說明資金鏈出現斷絕，在高度增長期所作有實體投資，已經無法獲得金融支撐，宏觀調控時緊時松讓企業在無所適從之下，走上了高利貸的境地，中小企業苦不堪言，管理體制的失衡已逐漸形成了影響金融穩定的可怕堰塞湖。

其實問題早已發現，社會各界也在各自的能力范圍之內嘗試并盡力幫助中小企業解決融資難的問題，如：充分運用金融杠桿支持中小企業發展。根據企業特性，進行融資產品的創新，通過整合、包裝、開發中小企業系列鏟平，逐步形成“全方位、全行全流程”系統的金融產品；國家高度重視且政策導向明確，各地政府大力支持。2002年頒布了《中小企業促進法》，規定了促進中小企業發展的方針，即：堅持積極扶持、加強引導、完善服務、依法規范及保證權益，使中小企業享有參與公平競爭與公平交易的權利。各地政府也明確將小微企業作為重點支持對象，并確定扶持重點，即：優化信貸結構。為支持中小企業融資提供組織保障，各地政府調配社會資源，為企業提供技術、培訓、擔保及融資等一系列服務，有些還承擔其貸款擔保、專項貸款等融資服務職能。同時，也出臺了多項措施，防止銀行抽資壓貸導致企業資金斷鏈。

二、中小企業融資難的主要障礙及分析

中小企業對資金的大量需求形成嚴重的“資金饑餓癥”，雖然社會各界采取了一些措施，促進供需合作，但是總體上缺少持續性的效果，中小企業融資難的問題沒有得到徹底的解決，主要原因為：

（一）中小企業融資方式多，但渠道窄

目前，市場上提供給中小企業融資方式選擇有十多種，如大家熟知的銀行渠道融資、股權融資等，但在實際操作的過程中，因中小企業“體質差”等原因，符合這些融資方式約定條件的企業卻很少，真正有效的融資渠道并未打開。

一方面，中小企業自身實力較差，多存在自有資金不足的現象；另一方面，中小企業又很難踏入證券市場。從股權融資來看，我國雖在2009年推出了創業板，但滬深交易所均設置了很高的門檻，加上擬上市的企業太多，無數企業只得在被推得水漲船高的顯性和隱性上市門檻望而卻步，中國的納斯達克并未出現。實際上，即使利用這種渠道的也只是那些高風險、高回報的科技型企業，對于勞動密集型的中小企業幫助不大，創業版的作用有限；融資債券方面，我國企業的債券市場的發展尚在起步階段，即便是成熟的大企業，進入的難度都很大。依據央行貨幣政策執行報告的統計，在2008—2010三年間，全國金融體系融資總額分別有約83.1%，80.5%和75.2%是由銀行貸款提供的，較之前比例雖然下降，但仍高于西方發達國家的水平，說明我國直接融資還未達到與間接融資協調發展的水平和程度。而在間接融資渠道中，商業銀行仍是資金的主要供給者，但商業銀行在向中小企業貸款方面一直存在著種種限制和顧慮，目前中小企業的貸款規模僅占銀行信貸總額的8%左右，這與中小企業創造國內生產總值的1/3、工業增加值的2/3，出口創匯的38%和國家財政收入的1/4 的比例是極不對稱的。

（二）中小企業管理不規范，信譽有待沉淀

中小企業大多產權單一，規模小，科技含量低，內部管理或者合規經營均不規范。企業主為追求眼前的利潤，往往采取一些短期化的經營策略，但先天實力不足，抗風險能力低、負債多，財務管理透明度差，財務信息失真，從而導致信用水平低，進入銀行“高風險”風險評估等級。對于銀根緊縮的銀行來說，不偏好這些“高風險，高收益”的貸款。

（三）銀行業務結構失衡

商業銀行內部損益表上，也反映出來自公司客戶的收入明顯大于零售客戶的收入，重要一點在于過去十年，不單是銀行的大發展時期，也是超大型國企集團在各自領域內進一步實現資產業務集中的時期，他們作為商業銀行無可置疑的戰略客戶，為銀行帶來了雨大的業務量，在激烈的競爭下，商業銀行也只能無條件向這些強硬的大客戶提供更多的服務，大量的資源的傾斜，導致業務結構不平衡，給予中小企業的空間更小。

三、解決中小企業融資難的相關建議

在2012年召開的中央經濟工作會議上，政府就提出要持續實施穩健的貨幣政策，著力優化信貸結構，這說明貨幣政策不會出現全面的放松，但對部分領域或行業定向支持，特別是“三農”、中小企業的支持力度會加強，實現有扶有控，本文提出以下幾點建議：

（一）讓“草根金融”浮出水面并陽光化

中小企業歷來是一國經濟發展的引擎，但中國的中小企業體制內融資機會少也是長期未解決的問題。造成這個問題的原因之一應歸咎于中國目前的金融業格局，國有商業銀行占據中國銀行業的半壁江山，即使是合資銀行，對中小企業客戶來說都難免“大材小用”， 葉檀曾說過“民間融資興，則中小企業興；民間融資衰，則中小企業衰。一旦民間融資崩潰，中小企業將遭遇一場浩劫。”因此，合理有效的疏通民間融資，則能有效的緩解中小企業的壓力。要改善這種現狀，有待大力發展“草根金融”小型金融機構。

某些地方政府歧視小額貸款公司，官辦信用社效率低下官氣十足，難在短時間內解決中小企業融資問題，建議適當的增加小貸公司，放松金融機構準入管制，利用市場調節（如果融資渠道通暢，其實市場利率會在一個相對合理穩定的值上下浮動），同時加上適當的政策調控。

目前來看，中小企業融資更多的是靠民間借貸，但是現在民間借貸很不規范，如果有效的管理這些機構，把民間金融納入監管體系，監管機構負起監管職責，允許民間金融機構發展，打破臨時性的利率制度安排，放開利率上下限區間，建立相對獨立于正規金融的長期利率完全市場化于合法化的制度，使草根小型金融機構獲得合理利潤，能在一定程度上起到積極作用。目前全國范圍內的小額貸款公司3000多家，可能選擇一些能力較強的，正在做中小企業小額貸款并經驗豐富的，經營業績好，公司治理完善，管理人能力和素質高的小額公司直接“翻牌”為村鎮銀行。

客觀上，中小金融機構擁有成為中小企業提供服務的信息優勢；中小金融機構一般是區域性比較強的金融機構，充分了解當地的行業情況，對于有一定合作期限的中小企業，地域優勢使其能夠更加深入了解當地中小金融機構的融資需求和困境，其了解的程度遠超過其他大型金融機構。“新36條”也已有類似規定，如“支持民間資本發起設立信用擔保公司，鼓勵民間資本發起設立金融中介服務機構”。

（二）完善多層次的資本市場

扶持直接融資業務，可彌補商業銀行逐漸“脫媒”后留下的資金斷層，推進多層次股票市場體系的建設，因材施教，鼓勵和指導具備資金、經營管理實力的中小企業買殼上市，有序推進中小企業改制上市，滿足多元化的投融資需求。在已形成的產權交易市場的基礎上，針對性的建立低標準的股權交易市場，在市場準入條件上，統一全國報價體系，促使“小且優”的中小企業進入資本市場直接融資。

（三）銀行積極創新多樣化金融工具

一方面，銀行可大力發展買方信用，對于成長過程中缺乏資金的朝陽行業的中小企業，可以按照銷售合同，對其產品的購買方提供貸款支持，由買方簽發銀行承兌匯票，賣方持匯票到銀行貼現獲得融資；另外，開發多種創新貸款業務，如，異地聯合協作貸款、出口創匯貸款、應收賬款貸款、委托貸款、貼息貸款以及綜合授信融資等，為不同需求類型的中小企業，提供最佳融資工具；另一方面，結合區域經濟特征和中小企業行業規劃，選取區域重點、特色產業，且具有一定的行業領先優勢和市場影響力、經營狀況穩定、財務狀況良好的企業為目標客戶群體，開展有針對性的信貸融資產品的營銷工作：在產品中增加政府機構、企事業單位、商業團體作為合作方，幫助特定的中小企業向銀行融資而出資設立風險補償專項資金池，以基金作為風險緩釋的措施，由銀行向中小企業提供配套信貸資金支持，以實現批量開發優質中小企業，創新中小企業融資模式，促進中小企業授信業務健康發展。

篇7

引言

08年，美國爆發次貸危機，作為一種全球性經濟危機對國際各國產生的嚴重影響，雖然近10年來各國經濟逐漸回暖，但次貸危機的影響依然沒有完全消退。在后金融危機時期，我國企業財務受到了巨大沖擊，特別是一些基礎薄弱的中小企業愈加明顯，甚至造成企業破產。為了能夠保障我國市場經濟可持續發展，加強我國本土企業的核心競爭力，企業必須要充分分析當下國內外市場市場環境，進而制定出符合企業發展的財務戰略，保障企業能夠平穩發展，逐漸擺脫金融危機帶來的影響。在后金融危機時代，我國企業處于多元化、動態化、負載化的財務環境中，企業財務風險直線上升，因此，將企業財務戰略融入到財務管理中有著至關重要的意義。

一.財務管理戰略簡述

財務管理戰略是企業發展戰略中的重要組成部分。也是企業戰略統籌中，為了能夠讓企業資金有效流動的重要渠道，企業在分析內外部環境的前提下，對企業資財務發展目標和實現目標做出長遠規劃，加強企業財務關系協調運作的管理活動。企業財務戰略決定著企業發展方向和資產配置結構，對企業的經濟效益和社會效益有著重要影響。財務管理主要包含資金管理、會計管理、預算管理、風險管理，只有做好細節工作才能夠推動企業財務管理平穩發展。

二、現如今我國企業財務管理中存在的問題

（一）企業管理層面對財務戰略重視程度不高

現如今，我國市場經濟屬于初期發展階段，也是計劃經濟轉向市場經濟的過渡期，不同地區經濟發展速度參差不齊，加之我國經濟體制正在處于“尷尬期”，企業多數權利都集中在企業管理者手中，使得企業決策過于簡單、主觀。如果企業管理者對市場經濟發展趨勢認識不足，會錯過多個市場機遇，同時也不會重視財務戰略，無法充分發揮財務部門在企業中決策中的輔助作用。我國很多企業過于注重短期資金安全已經成為通病，缺乏相應的財務戰略意識。因此，我們必須要認真看待財務戰略意識缺乏的問題。

（二）財務管理目標不夠明確

現如今，我們很多企業過于注重短期經營效益，片面的將企業利潤指標作為企業年中考核的主體，這就導致企業將財務管理目標定位為利潤最大化。由于企業管理人員對短期利益過于重視，使得企業財務管理目標不夠明確、不夠統一，使得企業目標容易喪失長期價值，進而導致企業出現財務風險，這也是我國企業普遍存在的問題之一，對企業長遠發展有著極其不利的影響。由此可見，企業財務管理目標已經成為阻礙財務戰略發展的重要因素，也是阻礙企業長期發展的主要因素。

（三）忽視企業財務戰略環境

企業財務環境是企業財務管理發展的基礎和方向，更是保障財務管理能夠實現的重要保證。企業財務環境包括內部環境和外部環境。其中，內部環境是指企業財務管理狀況與企業發展狀況，是以財務戰略為企業發展基礎；外部環境是指市場環境，在后金融危機時代下，我國市場環境變化多端、充滿危機。現如今，我國很多企業都過于重視內部環境而忽視了外部環境，對企業財務外部環境認識不到位是硬傷，如果一個企業只會“低頭走路”，那么該企業勢必不會走很遠。因此，當今企業財務戰略通常都缺乏靈活性與可行性，在很大程度上阻礙了財務戰略有效實施。

（四）財務戰略制定上存在的問題

在市場經濟環境下，企業必須首先提高自身的財務管理質量，以此來增強自身的管理能力。企業想要強化財務管理的首要條件就是做好企業財務戰略。企業財務管理包含諸多層面內容，其中籌資戰略與投資戰略是至關重要的因素，決定著企業資金鏈和發展方向。隨著我國市場經濟不斷發展，企業融資渠道也不斷增多，呈現出多元化的形態，例如銀行借貸、股票、債權等，但由于企業對這些融資渠道不夠了解，致使企業無法抓住這些融資渠道的優勢，也無法靈活運用，使得企業資金周轉期變長，成本過高。

（五）財務預算編制不夠合理

企業財務預算對于企業日常經營有著重要影響，但不少企業依然對財務預算重視不夠、理解不足，無法切實認識到其中的問題，他們將財務預算全權歸為財務部門處理，將其歸納到收支計劃中，而忽略了財務預算的戰略性、全局性作用。很多企業雖然認識到了財務預算的作用，也在財務部分中設立了相應的預算分支，但在實踐過程中過于表面化，隨意性比較大，沒有完全根據預算內容計劃實施。此外，很多企業管理人員對財務預算不夠重視，認為預算會制約企業運營的靈活性，只注重一個項目完成之后的結果，在預算過程中草草了事，致使企業財務預算嚴重缺乏科學性，在實施過程中也難以控制實際支出。

（六）財務評價指標體系不夠完整

隨著我國市場經濟不斷發展，企業也正在實施一系列的改革，但一些企業依舊采用傳統的財務評價指標體系，其主要弊端表現在：對短期結果過于重視，對于長期的資產和資本層面顯得力不從心；傳統評價指標過分注重財務業績評價方法、評價指標的可直接計價因素，而忽視了非財務指標的不可直接計價因素。這種評價指標勢必會影響到企業評價指標的全面性，使得財務業績評價過于片面，嚴重影響企業財務戰略的有效性。

綜上所述，我國企業財務管理中的認識問題、建設問題、制度問題都存在有待完善之處，其次，美國次貸危機的爆發給我國企業生產的產品價格、進出口情況、企業戰略、企業管理都帶來了嚴重影響，所以，企業財務戰略作為企業資源配置的重要方法，也是緩解金融危機影響的重要手段，其必要性和重要性不言而喻。

三.后金融危機時期，企業財務戰略的重要性

08年美國次貸危機是美國房地產泡沫、金融衍生工具所造成的經濟危機，對全球各國都造成了巨大影響，特別是對于我國經濟產生了嚴重影響，使得我國經濟至今還沒有擺脫金融危機的影響，給我國經濟發展帶來了嚴峻的挑戰。企業內部環境因素只會影響到自身；而外部環境會影響整個行業、整個國家經濟。由于外部環境的變化對我國新時期經濟影響非常大，企業的外部生存環境也更加復雜，使我國經濟不得不推動價值轉移變革，給企業的戰略變化、產業升級帶來了嚴峻挑戰。新時期下，企業發展戰略能夠有效保障企業內部、外部環境的協調性，使得企業能夠快速適應外部環境的變化。其主要作用表現在以下幾點：

首先，企業財務戰略作為企業整體發展戰略的重要組成部分，依托于經濟學、企業預算管理、會計核算等因素，進而制定出符合企業發展的財務戰略，進而環境金融危機給企業資金、財務帶來的問題，對企業長足發展有著長遠意義。其次，通過財務戰略能夠有效設置企業財務權限，進一步優化企業法人結構，實現企業出資者、經營者體系化結構。企業財務管理作為應對金融危機的重要手段，可根據外部環境調整企業財務戰略，實現動態財務戰略體系。總之，強化企業財務戰略管理，能夠讓企業快速擺脫金融危機的陰影。

四、后金融危機時代，企業財務管理戰略性對策

隨著國際經濟一體化不斷加深，金融危機的到來給各國企業帶來了巨大影響。以我國經濟情況分析，國內通脹、通縮、滯漲等問題不斷，企業市場環境愈加復雜。為了能夠優化企業資源配置，抓住企業的發展方向。筆者認為，我國企業應該做到以下幾點：

（一）提高企業對財務戰略的重視程度

企業的最終目標是保障企業經濟效益最大化，在市場經濟環境下，良好的財務狀況是保障企業盈利的重要渠道。因此，企業管理者必須要認識到財務戰略的重要性，確定財務戰略在財務管理中的重要地位，充分發揮財務管理在企業決策中的積極作用，在后金融時期更好的利用企業資源。

首先，要劃分財務與記賬、算賬的關系，充分認識到企業財務管理在財務分析、財務規劃的積極作用，將財務分析數據作為企業發展規劃的重要依據。其次，必須要加強企業財務戰略管理的宣傳工作，無論是企業管理者還是基層員工都要極強對財務戰略的認識。最后，要以財務管理作為基礎，不斷提高企業財務管理水平，加強核算統計的分析工作與預測工作。同時，要充分貫徹先進的企業財務管理理論，根據企業自身發展情況，對企業財務資源進行全面規劃，讓財務戰略成為企業發展戰略的核心。

（二）明確財務戰略目標

企業運營的最終目標是經濟效益最大化，因此，企業應該將價值最大化作為財務戰略總目標，在經營過程中采用最優的財務政策，充分認識到貨幣的風險報酬和時間價值，進而不斷提高企業利潤，實現企業運營價值最大化。想要實現價值最大化，首先，必須要將取得報酬時間作為重點參考指標，通過運用時間價值原理對報酬進行計算。其次，通過時間價值最大化目標能夠有效緩解企業短期目標問題，會更加注重長期經營利潤，在企業財務管理中，能夠有效衡量風險與報酬之間的關系，抓住二者之間的平衡點，進而實現企業價值最大化的目標。因此，將企業價值最大化作為財務戰略目標之一，能夠制定出更加科學、合理、有效的財務戰略，讓企業在后金融時代穩定發展。

（三）營造良好的財務戰略環境

企業財務環境是企業財務管理的重要影響因素，會阻礙企業財務戰略的制定與實施。在后金融危機環境下，我國市場經濟面臨全面下滑的趨勢，要著重分析企業內部環境、國內市場環境、國際市場環境，進而營造出良好的財務戰略環境。這三種環境中，國際市場環境是無法左右，因此，我們要以企業環境、國內環境作為著力點。

（1）從企業自身角度出發，加強戰略環境分析

企業應該以自身的財務情況作為出發點，充分認識到戰略環境對企業財務戰略的影響，進而加強對內部、外部市場環境分析，制定科學、合理的戰略目標，注意一點，上述所提到短期戰略目標的諸多弊端并不是一無是處，科學的財務戰略是短期目標和長期目標相結合的模式，進而保障財務戰略的靈活性。因此，企業必須要做到充分認識自身的融資、投資、運營情況。此外，企業還要充分考慮外部市場環境、行業環境，特別是金融危機影響較大的行業環境。

（2）從政府角度營造良好的財務戰略環境

政府應該充分發揮自身的宏觀調控職能，加強地方金融機構、銀行的發展質量，構建銀行、企業、第三方金融體系；構建有力企業貸款的擔保體系；扶持各個行業的龍頭企業，進而帶動當地中小企業，通過發行債權、股票等形式來拓寬融資渠道。進而為企業營造良好的財務戰略環境。

（四）制定有效的財務管理戰略

制定財務管理戰略需要充分分析企業財務價值鏈，優化企業價值鏈結構，進而實現企業運營價值的最大化，進而構建財務管理體系，通過組織體系來不斷實現企業管理目標，落實相應的解決方案，進而逐次解決財務管理中出現的問題。在當今的市場環境下，企業必須要保障財務戰略的豐富性，其主要包含兩大部分：第一，通過企業籌資戰略來解決企業資金來源問題。企業必須要不斷提高自身的社會效益與信用度，進而向銀行等機構籌集資金。其中，股份制企業可以通過上市的渠道才籌借資金，例如上市創業板。第二，通過企業投資戰略來突出企業投資重點、風險、額度問題。企業投資的關鍵一點是能夠做好長期資本籌措準備，在財力保障的基礎上抓住市場機遇求發展，不斷進行長、短期投資循環來獲取更多的經濟效益。

篇8

[關鍵字]：證券信用交易/法律規制/融資/融券

[論文正文]：

2006年7月2日，中國證券監督管理委員會《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和《證券公司融資融券業務試點內部控制指引》，并于8月1日正式實施，這標志著備受投資者關注的證券信用交易方式正式登陸我國證券市場。雖然證券信用交易在海外發達國家或地區的證券市場上歷史悠久，且有成功的發展經驗與監管經驗，但在國內尚屬一項制度創新。為保證證券信用交易制度的成功實施，有必要對海外證券信用交易規制進行比較研究，并從中探尋出對我國有益的經驗以便借鑒。

一、證券信用交易制度的法律透析

（一）證券信用交易的內涵

證券信用交易是海外證券市場普遍而成熟的一種交易制度。在對“證券信用交易”的認識上，各國或地區的定義略有不同。日本《證券交易法》規定信用交易是指：證券商對客戶授予信用而為有價證券買賣及其他之交易。我國臺灣地區所謂的“證券交易法”則將信用交易稱之為“有價證券買賣的融資或融券”，即指客戶向證券公司借入資金買入證券、借入證券賣出的交易活動，又稱為融資融券交易。

在法學理論上，證券信用交易也有廣義與狹義之分。從廣義上說，證券信用交易可包括其所涉及之買賣雙方給予的信用（如期貨交易、期權交易）、由證券商給予顧客之融資融券的信用（如融資融券交易）、由銀行貸款給顧客從事購買或持有證券或給予其他以證券為擔保之貸款及證券買賣之選擇權（如證券抵押貸款）等；從狹義上說，證券信用交易則是指證券商或證券金融機構對顧客的融資融券業務。本文所指的亦是狹義上的證券信用交易，主要包括融資交易和融券交易兩種形式，以下分述之。

融資交易即“借錢買證券”，也叫保證金多頭交易，是指當投資者預計證券價格上漲并想買入證券時，通過證券信用交易方式，按照初始保證金[i]的水平預交一部分價款，其余差額由證券商墊付，同時買進證券，等證券價格上漲后，再高價賣出證券將所借價款還給證券商，從中賺取收益的交易方式。在這種交易方式下，投資者所購證券需作為所融通資金的擔保存于證券商處，如因證券價格下跌，擔保品的價值降低而使其達不到維持保證金[ii]水準時，投資者應當在規定的期限內補交維持保證金，否則證券商有權處理擔保品；融資期限屆滿后，客戶必須償還證券商墊付的款項及其利息，也可以隨時委托證券商賣出融資購進的證券，以所得價款償還。

融券交易即“借證券來賣”，也叫保證金空頭交易，是指當投資者預計證券價格下降時，借助信用交易方式，向證券商交納一定的保證金后由證券商墊付證券，同時將證券出售，等價格下跌后，再低價買進證券還給證券商，從中賺取差價收益的交易方式。在這種交易方式下，投資者賣出證券所得價款不能提取，必須將其留存作為融券的擔保，如委托賣出的證券的價格上漲，投資者必須在規定的期限內按要求追加保證金，當證券價格下跌到投資者指定的價位時，證券商將會為投資者買回證券；約定期限屆滿時，無論證券價格是否下跌，投資者都必須償還證券。

目前，在海外主要證券市場上，證券信用交易業務是證券公司的一項常規和成熟業務。據統計，國外證券商通過融資融券取得的收入在其總收入中占比都達到15%以上的水平，美國證券行業信用交易的保證金貸款收入占手續費收入的38%左右，日本信用交易量占總交易量的百分比為20%。[iii]由此可見，證券信用交易已成為海外證券市場的一種常規交易方式。

（二）證券信用交易主要法律要素

基于交易的信用有三個要素，即信用關系主體、信用載體及信用制度規則，[iv]引申到法律層面上，證券信用交易體現為如下三大法律要素

1。信用交易法律關系主體

信用作為一種隱形契約，其特征表現在它是維護交易雙方利益的，但并沒有出現在交易雙方的正式契約中，而是作為一種雙方心照不宣的對雙方有約束力的制度規則隱含在正式契約中。信用交易法律關系的主體也就是交易活動中的交易雙方，其中，轉移信用的一方交易者為授信者，而接受信用轉移的另一方交易者為受信者。根據信用這一隱形契約，授信方取得一種權利，受信方承擔相應義務。在實際操作中，證券信用交易法律關系的主體至少包括如下三大類：（1）信用的提供者，主要包括證券商、證券金融公司、銀行；（2）信用的接受者，主要包括證券商、投資者個人和機構投資者；（3）信用的監管者，包括證監會、證券交易所、證券業自律組織、中央銀行等。

2。信用交易法律關系客體

信用以及信用關系在交易中是通過信用客體反映出來的。這一客體可以是內化在交易雙方行為中的價值準則，也可以是帶有非正式契約性質的口頭承諾或者基于完備的制度規則的各種信用工具。證券信用交易法律關系的客體就是可以作為信用交易對象的證券，包括股票和債券等有價證券。同時也并非所有的證券都可以成為證券信用交易的客體，一般而言，只有在交易活躍的全國（地區）性證券市場交易的證券才可以成為交易的客體。

3。信用交易的制度規則

證券信用交易的發生和完成都是通過一定的契約關系得以表現的，而這些契約的履行和遵守都必須依靠一套完整的信用交易制度規則，否則雙方無平等對話的基礎，信用交易就無法完成。在信用交易中，制度規則主要包括正式制度規則與非正式制度規則。正式制度規則主要包括保證金比例的規定、信用交易賬戶的設置、融資融券額度、融資融券期限、資券來源、償還日期和利息等；非正式制度規則主要包括各個國家或地區對證券信用交易的監管哲學及監管模式等。

（三）證券信用交易的法律關系

證券信用交易作為一種重要的證券交易方式，其運作中的法律關系較為復雜。在證券信用交易產生的各類民事法律關系中，最為重要的是以下三類：投資者與證券公司之間的委托法律關系、借貸法律關系及擔保法律關系。

1。委托法律關系

投資者與證券公司之間的委托關系是投資者進行證券信用交易的前提。投資者欲向證券公司申請融資融券，必須先按證券公司的要求開立保證金賬戶，并存入一定金額的保證金（資金或證券均可），再委托證券公司為其融資融券。需要說明的是，這種保證金賬戶不同于投資者進行一般證券交易時所開立的資金賬戶和證券賬戶。保證金賬戶是為了保障證券公司在證券信用交易中所享有的債權的實現所設立的，為證券信用交易所獨有。因此，投資者在證券公司處開立保證金賬戶，從而形成雙方之間的委托關系，它是證券公司向投資者提供資金或證券的前提。

2。借貸法律關系

在證券信用交易過程中，證券公司按照證券信用交易合同的約定，借貸一定資金或證券給投資者，投資者在完成證券交易后，負有向證券公司返還相同數量的資金或證券及約定利息的義務，因此，雙方之間形成了以一定資金或證券為標的的借貸法律關系。證券公司與投資者之間的借貸法律關系是證券信用交易中的基礎法律關系。在該種合同層次上，證券商有權在合同屆滿后收回所借出的資金或證券，并要求投資者支付利息；同時，證券商有義務按照合同的規定向投資者借出確定數額的資金或證券，投資者對所借入的資金或證券享有使用權，在合同期限屆滿后歸還所借入的資金或證券，并支付一定的利息。

3。擔保法律關系

投資者向證券商交納保證金后融資買入證券或者融券變現價款，從而使證券商對保證金和證券、價款享有一定的質權。投資者進行證券信用交易，除必須交納保證金外，其融資所購入的證券或者融券所賣出的價款也必須存放在證券商處，從而在當事人之間形成質押。如果證券商與投資者之間的這種擔保法律關系依法有效，那么證券商就有權在投資者賬戶資金不足的情況下強行平倉或者將投資者資金賬戶上的資金劃入公司賬戶，同時負有妥善保管、保證投資者賬戶上的證券不因其保管不善而滅失的義務；投資者則有權要求證券商妥善保管作為質物的證券，并享有損害賠償請求權，同時有義務及時追加資金作為相應的擔保。另外，在一般擔保法律關系中，擔保權人不能對擔保品進行使用收益。而在信用交易中，授信人可以將融資的擔保證券作為融券的標的出借給其他投資者，或者用于向金融機構貸款、融資的擔保；對于融券的保證金及賣出價款，既可以向其他投資者進行融資，也可以作為向其他金融機構融券的擔保。

二、海外證券信用交易的立法監管

證券信用交易最早產生于17世紀初的荷蘭阿姆斯特丹。[vii]經過300多年的發展，在證券市場比較成熟的國家或地區，證券信用交易在金融活動中不斷得以發展和完善，同時也日益形成了較為規范與完善的法律規制體系。以下選取美國、日本和我國臺灣地區的證券信用交易監管法律體系予以簡介。

（一）美國

作為全球最為發達的證券市場，美國證券信用交易的法律監管體系充分體現了立法、監管、自律三位一體的特色。這種結構充分顯現了市場化融資模式的特點：監管機關主要在立法、規則等方面提供強制性管理，而其他方面則由民間經濟主體根據市場經濟原則來決定。在這種監管模式下，證券信用交易呈現分散授信的特點。

1。有關法律規范

在美國現行體制中，規范證券信用交易活動的最基礎性規范是《1933年證券法》和《1934年證券交易法》。《1934年證券交易法》第7條規定：“聯邦儲備委員會有權調查和維持保證金比例，證券交易所的會員、經會員做交易的證券商，對上市證券及柜臺市場的保證金交易非依規定不得給予信用；銀行及其他證券商對購買與持有證券提供信用時不得違反規定。”在此基礎上，美國聯邦儲備委員會根據《1934年證券交易法》的授權，還專門制定了規制證券信用的四個規則：（1）T規則（RegulationT），適用于證券商。它規定證券商對顧客信用交易的貸款不得超過供抵押證券的最大貸款價值。（2）U規則（RegulationU），適用于銀行。它規定商業銀行以直接或間接的證券擔保方式提供的用于購買或持有政府的債券，其數額不得超過證券的最大貸款價值。（3）G規則（RegulationG），適用于證券商和銀行以外的其他貸款人。它規定凡直接或間接以上市證券為擔保提供的用于購買或持有證券的貸款都要受法定保證金比率的限制。（4）X規則（RegulationX），適用于借款人。它規定貸款方違反上述規則時，借款人向其借款也屬違法；為防止投機者從國外借款以逃避國內管理，它規定向國外借款亦受保證金比率約束。1998年4月1日，美國聯邦儲備委員會實施了新修訂的證券信用交易法律規制，對T規則、U規則和X規則進行了調整，同時廢止了G規則。[viii]以上兩部法案及美國聯邦儲備委員會制定的T規則、U規則和X規則共同構成了美國信用交易制度監管的法律基礎。

2。有關資格限制

（1）客戶資格。美國的證券法規并不要求開立信用賬戶的人具備特殊資格，其對開戶的規制主要表現在資金要求與程序要求上。其中，資金層面一般由各交易所自行規定，如紐約證券交易所要求客戶開立信用賬戶至少在其賬戶中維持2000美元以上的凈值，即除非客戶在其賬戶存有相當的資金，否則紐約證券交易所會員不得對其提供任何授信，以防止該客戶賣空。在程序方面，美國規定，客戶開立信用交易賬戶時需填寫社會安全卡號碼、姓名、住址等資料，并簽訂融通協定（CreditAgreement）、質押協定（HypothecationAgreement）以及同意出借協定（LoanConsentAgreement）。

（2）證券商資格。根據美國的有關規定，持有客戶有價證券的證券商只要符合《1934年證券交易法》第15條有關凈資本的規定，就具有辦理信用交易的資格。而非持有客戶有價證券的證券商只能以持有客戶賬戶的證券商的名義收受客戶款項和證券，所以也被稱為引介證券商（introducingbroker-dealer）。

（3）證券資格。根據T規則第220。2條的規定，可作為信用交易的有價證券包括：已在國家證券交易所上市的有價證券（權益證券和債券證券）；店頭可融資股票（經美國聯邦準備制度理事會認可的有價證券）；店頭可融資債券以及根據《1940年投資公司法》注冊的開放式或單位投資信托基金。

（4）保證金規定。證券信用交易的保證金分為初始保證金與維持保證金。《1934證券交易法》第7條規定了聯邦儲備委員會有權調整初始保證金與維持保證金的比例。據此，聯邦儲備委員會制定了T規則，規定每一賬戶最大放款額度為融資買進或融券賣出有價證券總市值之50%。如果客戶欲超越授信額度買賣證券，必須在T+5日內將超越逾額一半的資金存入信用賬戶。對于維持保證金，T規則未作規定，目前主要由各證券交易所自行確定。如紐約證券交易所規定融資的擔保維持率為市價的25%；融券的擔保維持率為市價的30%，如市價低于5元，則融券的擔保維持率為市價的100%。實務中，各證券商一般將兩者的擔保維持率同時提至30%。

（5）融資資金來源。美國證券商對客戶融資資金的來源主要有：各證券商自有資金；信用賬戶中的貸方余額，即客戶融券放空所繳納的保證金及賣出所得的價款；證券商向各商業銀行貸款。證券商可將融資客戶的證券質押給銀行向其貸款，但根據U規則的規定，其貸款金額最高不得超過質押證券價值的50%。

此外，《1934年證券交易法》還確定了若干質押原則，主要有四：一是除非證券商受到客戶的個別授權并載明于質押協定，證券商不得將其個別客戶的有價證券混合向銀行質押；二是絕對禁止證券商將客戶賬內的有價證券與自有賬戶的有價證券混合向銀行質押；三是證券商向銀行質押的有價證券總值不得超過客戶賬戶借方余額的140%，超過140%的部分為超值保證金有價證券，該超額部分的有價證券應當分離保管；四是客戶賬戶借方余額是客戶對證券商的總負債，因此，證券商以客戶有價證券向銀行質押所取得的貸款總額不得超過該負債金額。

（6）融券的借券來源。美國證券商對客戶融券的借券來源主要有：客戶保證金賬戶因融資買進為擔保的有價證券；證券商自有庫存及投資買進的有價證券；通過借貸制度向其他兼營有價證券借貸業務的證券商或有價證券保管業務的商業銀行借貸的有價證券，但必須以現金、有價證券、可轉讓銀行存單、不可撤銷信用證等作為擔保；客戶現金賬戶中的有價證券以及客戶的超額保證金有價證券，但前提是證券商與客戶已達成協議，并約定向客戶支付一定的對價。

（7）對賣空行為的監管。為防止利用信用交易壓低證券價格、操控市場行為的發生，美國聯邦儲備委員會于1938年制定了X規則。X規則第10A-1、10A-2條規定，禁止經紀人或者交易商以低于最后一次交易的價格進行賣空，除非最后一次交易的價格高于前面的價格，否則將不允許按與最后一次售價相同的價格進行賣空。也就是說，融券賣空者賣空的價格至少要比近期的售價高。這樣的規定有利于防止市價走低時賣空者的拋售行為，從而避免“跳水”情況的出現。

（二）日本

日本的證券信用交易分為兩個層次。第一個層次為證券公司向投資者提供融資融券的信用交易，第二個層次為證券金融公司向證券公司提供融資融券的信用交易。前者被稱為“信用交易”，即投資者在證券公司開設賬戶并按規定交納一定比率的保證金后，可以自證券公司處融資或者借券進行交易。投資者既可以以自己所擁有的現金或者股票償還債務，也可以做相反的買賣計算差價來結清頭寸。這一交易形式與美國的保證金交易并無不同。后者被稱為“貸借交易”，即證券公司向投資者提供融資融券后，若在信用交易交割清算時自有資金不足或者股票不夠，可以向證券金融公司融通。在證券信用交易監管方面，日本的監管體制呈現出濃厚的政府監管色彩。這種監管模式，有利于證券監管部門及時掌握證券市場信用交易的動態，也為政府及時進行宏觀調控提供了很大的便利。在此監管模式下，證券信用交易呈現出集中授信的特點。

1。有關法律規范

與美國相比，日本的法律監管體系要簡單得多。日本1954年正式實施的《證券交易法》[x]肯定了證券信用交易，此后經多次調整，逐步形成了獨具特色的證券信用交易制度。日本《證券交易法》第49條、第51條、第54條、第130條、第156-3條、第156-7條、第156-8條、第205條、第208條都對證券信用交易作了規定，輔之大藏省[xi]制定的《有關證券交易法第49條所定交易及保證金》和日本證券交易所制定的《受托契約準則》、《信用交易及借貸交易規則》等規章，再加上證券交易所、證券業協會制定的相關管理辦法，構成了日本證券信用交易的法律規范體系。

2。有關資格限制

（1）客戶資格。一般而言，日本本國公民凡經辦妥信用交易賬戶開戶手續并能繳納一定金額保證金的，都可進行信用交易，不受任何限制。日本本國投資者申請開戶的，應按照自己的實際情況，填寫并提交不同格式的“信用交易賬戶開設申請書”，經證券公司或其分公司經理嚴格審查核實后，由客戶在“信用交易賬戶設定的約諾書”上簽名蓋章，方完成開設信用交易賬戶的手續。在日本，由于對開戶資格的審查十分嚴格，因此實際上多為證券商主動選擇條件優良的客戶，而很少有客戶主動申請開立信用交易賬戶的。

（2）證券商限制。在日本，只要證券商的自有資本比率大于120%，就可以承做信用交易。自有資本比率的計算公式如下

自有資本比率=自有資本/風險性資產（市場風險+交易對象風險+基礎風險）此外，一些證券商還要受“貸借交易基準額算定基準”的限制，并根據這一基準計算其可融資的額度，從而避免信用過度膨脹。

（3）證券資格。日本證券界的大多數人認為，信用交易不適宜于小額資本公司的證券，資本較大公司的股票才適合進行信用交易。因而，法規對能進行信用交易的證券種類作了較嚴格的限制。目前日本信用交易的證券僅限于上市股票中有股利分配的優良股票，如東京證券交易所規定，可以進行信用交易的股票以第一市場上市股票為限，第二市場（創業板）上市股票、外國法人發行的股票、新股認購權證以及附新股認購權的證券都被禁止從事信用交易。貸借交易的標準則更為嚴格，第一市場中的上市股票雖可為信用交易，但其中證券金融公司可為融資融券的股票要比實際數量小得多。

（4）保證金規定。為抑制資本過少者進行信用交易，日本于1969年出臺了最低保證金制度，規定委托保證金最低額度為15萬日元，1972年又提高為30萬日元。委托保證金可用現金，亦可采用證券折價方式。但保證金中現金須占一定比例，且有關部門會根據市場情況調節現金在保證金中所占的比例以及證券折抵成數。日本《證券交易法》第49條規定了最低法定保證金比例為30%，具體比例由大藏省確定。此外，各證券交易所可以在大藏省所定比例之上，根據市場情況對全部或部分股票的保證金比例進行調整，報大藏省核準后實施。由于初始保證金比率被大藏省作為調控證券市場的重要手段，因此變動比較頻繁。從1986年至1990年，初始保證金變動了10次，幅度從30%-70%不等。而維持保證金則被控制在20%左右，并且當借方信用賬戶中的現金、證券凈值低于該比例時，必須在一個營業日內繳足。

（5）融資融券額度。日本證券公司對客戶辦理信用交易融資融券沒有限額，客戶按照要求交納了委托保證金就可以給予其融資融券。相反，證券公司向證券金融公司融資融券則受額度限制。證券金融公司根據《貸借取引基準額度算定基準》，通過對市場上供需的適度規模、證券市場狀況及金融情勢等的分析，確定給予各證券公司融資融券的基準分配額、短期分配額、預備分配額，并根據證券公司的財務狀況、信用交易狀況隨時進行調整。但當股票發生下列情形，即被認定為“注意股票”，證券交易所將每日公告其融資融券數量及余額：信用交易融券總余額占融資余額的60%；信用交易融券總余額占上市總股份數的10%，且融券總余額在500?1500萬股；信用交易融資總余額占上市股份數的20%（上限為3000萬股，下限為800萬股）；某種股票每日股價變動達到漲跌限制幅度50%且持續2-3日以上；市場成交量占上市股份總數的20%左右并持續2-3日以上。如果“注意股票”被公布后，其市場狀況及信用交易情形沒有發生改觀，證券交易所將公布及實施適當限制措施，包括提高保證金率或現金擔保率或降低抵繳保證金股票的折價成數等；若仍無法抑制股價的暴漲暴跌，則停止該股票的信用交易。

（三）我國臺灣地區

我國臺灣地區的證券信用交易制度雖然建立較晚，但卻是世界上證券信用交易最為發達的市場之一。自1980年臺灣地區第一家證券金融專業機構??復華證券金融公司??創立以來，經過二十多年的發展，臺灣地區整個證券市場之信用交易比例不斷提升。臺灣地區的證券信用交易雖然承襲了日本的集中授信模式，但其顯著特點是形成了證券金融公司對證券公司和一般投資者均可融資融券的“雙軌制”模式。

1。有關法律規范

臺灣地區的證券信用交易法律監管體系基本上是由臺灣地區的“財政部證券暨期貨管理委員會”來實施法律監管。至今形成了以所謂的“證券交易法”（第43條、第60條、第61條、第175條、第177條）為基礎、以“證券金融事業管理規則”和“證券商辦理有價證券買賣融資融券管理辦法”兩部行政法規為雙翼、以臺灣地區“行政院金融監督管理委員會”制定的“有價證券得為融資融券標準”和臺灣地區證券交易所制定的“證券交易所股份有限公司證券商辦理有價證券買賣融資融券業務操作辦法”等具體規定為補充的證券信用交易制度監管體系。臺灣地區的“財政部證券暨期貨管理委員會”等機構圍繞上述大量的操作辦法和管理規章，從證券金融公司、證券公司、投資人、銀行四個主體業務的各個方面進行了詳盡的規定。同時，證券金融公司依據上述規范制定的具體操作規則，如“復華證券金融股份有限公司融資融券業務操作辦法”等，對證券信用交易活動亦有指導作用。應該說，臺灣地區有關融資融券的法律、法規以及業務規則是非常完備全面的，這為臺灣地區證券信用交易的順利開展提供了法律與制度基礎。

2。有關資格限制

（1）客戶資格。在臺灣地區開立信用交易賬戶須具備以下條件：年滿20歲有行為能力的居民或以法律組織登記的法人；開立受托買賣賬戶滿6個月；最近一年內委托買賣成交10筆以上，累計成交金額達所申請融資額度的50%；年所得與各種財產合計達所申請額度之30%。程序方面，投資者開立信用賬戶時應攜帶相關身份證明原件或法人證明文件到證券公司簽訂“信用賬戶申請書”和“融資融券契約書”，并附同相關證明文件一起由證券公司初審后轉交證券金融公司。開立信用賬戶后，投資者才可以委托該證券公司進行融資融券交易。

（2）證券商資格限制。在臺灣地區，證券公司須獲得許可證方可直接給客戶提供融資融券的服務。根據相關規定，只有具備以下條件的證券公司才能直接辦理融資融券業務：公司凈值新臺幣2億元；經營有價證券經紀業務屆滿兩年；最近兩年度結算有營業利潤及稅前純益；最近三年未受臺灣地區“證管會”停業或撤銷分支機構的處分；最近三年未曾受證券交易所停止或限制買賣的處分；已訂立業務章程，并設置專賣單位，指派專任人員不得少于5人；增提營業保證金至新臺幣1。5億元。（3）證券資格。臺灣地區對適用信用交易的證券作了嚴格的限定。能成為信用交易標的的證券一般包括以下兩類：一類是股票上市半年以上、每股市價在票面價值以上并且為第一類上市普通股股票，或者最近一年營業利益及稅前純利占實收資本額的比例均達6%的第二類上市普通股股票；另一類是受益憑證上市滿半年，由證券交易所報經主管機關核準公告可為融資融券交易的證券。

（4）融資融券余額限制。臺灣地區證券交易所特別明確規定了融資融券股票的全市場余額限制，即每種股票融資余額和融券余額都不能超過其上市或上柜總股數的25%。單個證券公司融資融券余額不能超過其凈值的250%，對每一證券的融資余額不能超過其凈值的10%，融券余額不得超過其凈值的5%。當某種證券的融券余額達到融資余額時，證券金融公司或者辦理融資融券的證券公司應立即停止融券，否則將受到違規處罰。

（5）保證金比率調整。臺灣地區的信用交易保證金比率由“證管會”在“中央銀行”授權的范圍內，視發行量加權股價指數的漲跌幅度進行逐級調整。總的來說，臺灣地區保證金比率的調整十分頻繁，而且其融資保證金比率隨股價指數的上升而上升，融券保證金比率則隨著股價指數的上升而降低。

三、海外證券交易規制的比較研究

在海外發達及新興證券市場上，由于證券信用交易有極強的路徑依賴，不同國家或地區的文化背景、法律背景以及政府理念及市場完善程度的不同，決定了不同交易模式與監管模式的選擇。對海外證券信用交易規制的比較研究，有利于梳理出海外不同證券信用交易規制的特征，并提煉出對我國有益的經驗。

（一）海外證券信用交易模式的比較

證券信用交易包括證券公司向客戶的融資融券和證券公司為獲得資金、證券的轉融通兩個環節。這種轉融通的授信有集中與分散之分。在集中授信的模式下，這種轉融通由專門的機構如證券金融公司提供；在分散授信的模式下，這種轉融通由金融市場中有資金、證券的任何主體提供。根據轉融通授信模式的不同，證券信用交易分為以下三種模式

1。分散信用模式。這種模式以美國為代表。在這種交易模式中，監管當局在活躍市場的同時，從有效防范風險的目標出發，制定了一系列完善的交易規則。在制度所限定的范圍內，證券信用交易完全由市場的參與者自發完成。在證券信用交易的資格上，幾乎沒有特別的限定，任何人只要資金富裕就可以參與融資，只要是證券的擁有者就可以參與融券。在這種證券信用交易的模式下，無論是投資者與證券公司的融資融券，還是證券公司與其他金融機構的轉融通都是由各市場主體通過市場化的自發方式進行的，不需要設立專門從事信用交易融資的機構。但是，該模式建立的前提是必須擁有一個高度發達的金融市場。

2。集中信用模式。這種模式以日本、韓國為代表。在這種模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開，由證券金融公司充當中介，證券金融公司居于排他的壟斷地位，嚴格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應。[xiv]也就是說，在證券公司對投資者提供融資融券的同時，設立半官方性質、帶有一定壟斷性的證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉融通，以此來調控流入和流出證券市場的信用資金和證券量，對證券市場信用交易活動進行靈活機動的管理。這種證券信用交易制度最大的特點，就是證券抵押和融券的轉融通完全由專業化的證券金融公司來完成。這種職能分工明確的結構形式，確實便于監管證券信用交易，也與金融市場的欠發達相適應。其缺點是禁錮了其中每一個層級的多元化發展，損失了一定的效率。

3。雙軌制信用模式。這種模式以我國臺灣地區為代表。臺灣地區的證券信用交易制度采用的是雙軌制，即證券金融公司與未自辦融資融券業務的證券公司存在關系、與自辦融資融券業務的證券公司存在轉融通關系。另外，因為資金與證券的調度，證券金融公司之間也可以有轉融通的關系。所謂的“雙軌”即：第一軌是由證券金融公司與委托人簽訂《融資融券契約》以便前者為后者提供融資融券服務，而未自辦融資融券業務的證券公司則居于“”地位。凡這類證券公司可與證券金融公司簽訂《契約》，由證券公司證券金融公司的融資融券業務。第二軌是由自辦融資融券業務的證券公司以自有資金對投資人融資融券，若其資金或者有價證券不足時，再向證券金融公司辦理轉融通。凡這類證券公司可與證券金融公司簽訂《轉融通契約》，由證券金融公司對證券公司提供轉融通資金和轉融通證券。我國臺灣地區采用雙軌制信用模式是源于并不完全成熟的證券市場環境，同時其監管層防止市場劇烈波動、抑制信用交易中過度投機活動的監管理念，也在客觀上促使他們對信用交易實行更為嚴格的監管。

（二）海外證券信用交易法律規制的比較

在海外證券信用交易模式呈現多樣化分野的同時，在不同交易模式的基礎上建立起來的證券信用交易法律規制也呈現不同的特色。

1。美國證券信用交易法律規制的特點

美國證券信用交易的法律制度充分體現了集中立法管理型的特點。其法律規制的詳盡完備、監管機構的各司其職、證券市場的高度發達、金融體系的相對穩定，促成美國建立了世界上較為成熟的證券信用交易制度。在一貫秉持自由競爭市場化原則的美國監管者眼中，他們信奉市場是最好的管理者，只是在自發形成的證券信用交易制度的基礎上，從活躍市場和有效防范風險的目標出發，通過法律和規則的形式，對證券信用交易制度在總體上進行規范和管理。在法律和規則所限定的范圍內，證券信用交易則完全由市場的參與者自發完成。美國市場化的運作模式并不意味著美國的證券監管部門對信用交易持放任態度。相反，美國是世界上信用交易監管最為完善的國家之一，頻繁而巨額的信用交易活動沒有導致市場危機的發生，這從側面體現了美國信用交易制度的完善和監管措施的得力。

2。日本證券信用交易法律規制的特點

相較美國而言，日本證券信用交易的監管模式就顯得謹慎得多，其在風險控制方面采取了諸多措施。由于日本采用的是單軌制證券信用交易模式，證券市場與貨幣市場之間的渠道并未完全開通，聯系二者的是證券金融公司，因此，這種融資融券交易制度非常有利于政府監管部門進行總體上的監控。與這種集中授信模式相對應，日本證券信用交易立法和監管的目的在于防止市場的劇烈波動、抑制信用交易中的過度投機活動，相對而言具有較為濃厚的政府管制色彩。在具體運作上，日本證券主管部門直接介入證券信用交易的各個具體環節進行管理，重資格審批與額度控制的硬指標，如日本證券金融公司對證券公司融資融券有額度限制、設立“注意股票制度”、強調信用交易相關資料的揭示等。

3。我國臺灣地區證券信用交易法律規制的特點

與日本的證券信用交易制度相似，我國臺灣地區承襲了日本的集中授信模式，設置了證券金融公司，但臺灣地區的證券金融公司突破了日本封閉的融通模式，將證券信用交易的服務范圍擴大到普通投資者，形成了雙軌制證券信用交易模式。在這種模式下，投資者既可以通過有融資融券資格的證券公司開展信用交易，也可以直接向證券金融公司申請證券信用交易。近年來，臺灣地區證券市場雖獲快速發展，但其新興市場特征明顯。為防范證券信用交易風險的出現，臺灣地區的證券監管當局秉持了其一貫的謹慎監管原則，在構建證券信用交易完備法律體系的基礎上，特別強調風險控制的措施和手段，在客戶資格、證券商資格、證券資格、融資融券余額限制等方面均有嚴格的規定，從而大大提高了入市的門檻，充分規避了證券信用交易的風險放大效應。

四、簡短的啟示

考察海外發達國家或地區證券信用交易制度的形成歷史，我們可以看到，由于世界各國或地區經濟發展的階段和水平不同、社會經濟體制和歷史過程的差異，形成了各具特色也是最適合自己市場實際情況的證券信用交易模式，而在不同交易模式的基礎上形成了不同的監管特色。應該說，不同的交易模式各有其特點與合理性。在金融市場發達、體系完備的國家或地區，市場化模式具有更大的效率優勢；而在金融市場基礎薄弱、配套制度不夠健全的國家或地區，專業化的集中授信模式則更有助于防范風險，并有利于證券市場的穩健發展。但從根本上講，并沒有哪一種模式能夠完美無缺地適用于任何證券市場。一個國家或地區采用的信用交易模式，必然是與該國或地區的社會、法律、文化背景以及市場監管理念相契合的。

因此，我國證券信用交易模式與監管模式的選擇，也應在考察海外證券信用交易制度成功經驗的基礎上，結合我國證券市場發展的實際情況，進行本土化的選擇。需明確的是，在進行本土化選擇的過程中應注意以下兩個方面的問題：（1）在我國證券信用交易的模式選擇上，可充分借鑒發達國家或地區的成熟經驗，同時亦應結合我國新興證券市場的特點，選擇符合我國實際的本土化的交易模式。考慮到我國證券市場的發展仍處于新興加轉軌階段，市場運行機制尚不健全，法律監管體系還不完善，各市場參與主體尚未成熟且很難準確把握各自在市場中的合理定位，證券市場存在較大的系統性風險，信用機制也還沒有真正建立，[xv]我國目前還不宜移植分散授信模式。如果我們硬要把高度市場化的分散授信模式簡單移植過來，那么其結果必然是“水土不服”。雖然以美國為代表的分散授信模式并不適合我國證券市場的實際，但該模式仍然是全球證券信用交易制度發展的趨勢，美國也是證券信用交易制度成功的典范。這種模式制定了簡單但嚴格的法律約束體系，鼓勵各種金融機構激烈競爭，以推動信用交易的發展，這就為證券市場的長遠發展指明了方向，也是該模式值得我國證券信用交易制度借鑒的地方。與分散授信模式相比，由于國內證券市場的情況與日、韓等國相仿，因此，集中授信模式更適合目前我國市場的現狀。但我國的證券市場十分復雜和獨特，簡單地模仿日、韓等國的模式同樣也行不通，必須在制度的設計上進行本土化的創新，以避免證券信用交易制度在實施過程中出現南轅北轍的情形。

（2）作為資本市場的一項基礎性制度創新，證券信用交易在現階段我國證券市場上的適時推出，對我國整個金融業尤其是證券業的發展具有重要意義。但證券信用交易是一把雙刃劍：一方面信用交易與現貨交易的相互配合可以增加證券的供求彈性，有助于穩定證券價格，完善股價形成機制，為投資者提供新的盈利模式和規避投資風險的渠道；另一方面，證券信用交易又具有投機特性，其中隱含著諸多的風險因素，如不規范的信用交易操作會造成金融體系的風險、證券信用交易的助漲殺跌效應會導致股市波動幅度加大、證券信用交易創造的虛擬需求會引發銀行擴大信用規模、證券信用交易的投機性會增加投資者及券商的風險，等等。因此，證券信用交易并不僅僅是一種簡單的交易創新，更是證券市場的一項基礎性制度性變革。為防范證券信用交易風險的出現，我們需積極借鑒海外證券信用交易監管的成功經驗，構建我國證券信用交易的法律規制體系，并積極完善相關配套制度建設，以促進證券信用交易在券商第三方存管全面完成之后健康、平穩地推出。

注釋

陳紅：中南財經政法大學金融學院教授、華東政法大學國際法律與比較法研究中心研究員

[i]在證券信用交易開始前，投資者只有按證券商所確定的融資融券的保證金標準交足保證金后才能進行融資融券交易。

[ii]在證券信用交易開始后，證券商為規避信用風險的產生所確定的維持正常交易的保證金水平。

[iii]參見王躍東：《融資融券業務簡述及對市場的影響分析》

[iv]參見張亦春等：《中國社會信用問題研究》，中國金融出版社2004年版，第7頁。

[v]參見吳弘主編：《中國證券市場發展的法律調控》，法律出版社2001年版，第127頁。

[vi]參見繆志心：《法律視角下的中國證券信用交易制度構建論》，碩士學位論文，華東政法學院，2005年4月，第4頁。

[vii]參見陳建瑜：《我國開展證券融資融券交易問題研究》

[viii]1998年4月1日，經修改的T規則、U規則、X規則開始生效。其中，T規則用來規范經紀人和交易商提供的信用；U規則在1998年4月1日以前僅規范銀行的信用，在1998年4月1日以后，U規則經修改后用來規范銀行、證券商和其他美國的貸款人，同時廢止了G規則；X規則是規范美國公民或相關組織得到來自國外的信用購買或持有美國證券的保證金規則。

[ix]參見任彥：《論我國證券信用交易制度的建立和完善》，碩士學位論文，對外經貿大學，2006年4月，第11頁，第20頁。

[x]該法是在參考美國《1934年證券交易法》和《1933年銀行法》的基礎上形成并從1954年起正式開始實施的。

[xi]現稱財務省。為簡便起見，下面仍以大藏省為名。

[xii]參見滕必眾、田莉：《證券信用交易的國際比較及其在中國的發展》《，經濟理論與經濟管理》2004年第10期。

[xiii]參見任彥：《論我國證券信用交易制度的建立和完善》，碩士學位論文，對外經貿大學，2006年4月，第11頁，第20頁。

篇9

[關鍵字]：證券信用交易/法律規制/融資/融券

[論文正文]：

2006年7月2日，中國證券監督管理委員會《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和《證券公司融資融券業務試點內部控制指引》，并于8月1日正式實施，這標志著備受投資者關注的證券信用交易方式正式登陸我國證券市場。雖然證券信用交易在海外發達國家或地區的證券市場上歷史悠久，且有成功的發展經驗與監管經驗，但在國內尚屬一項制度創新。為保證證券信用交易制度的成功實施，有必要對海外證券信用交易規制進行比較研究，并從中探尋出對我國有益的經驗以便借鑒。

一、證券信用交易制度的法律透析

（一）證券信用交易的內涵

證券信用交易是海外證券市場普遍而成熟的一種交易制度。在對“證券信用交易”的認識上，各國或地區的定義略有不同。日本《證券交易法》規定信用交易是指：證券商對客戶授予信用而為有價證券買賣及其他之交易。我國臺灣地區所謂的“證券交易法”則將信用交易稱之為“有價證券買賣的融資或融券”，即指客戶向證券公司借入資金買入證券、借入證券賣出的交易活動，又稱為融資融券交易。

在法學理論上，證券信用交易也有廣義與狹義之分。從廣義上說，證券信用交易可包括其所涉及之買賣雙方給予的信用（如期貨交易、期權交易）、由證券商給予顧客之融資融券的信用（如融資融券交易）、由銀行貸款給顧客從事購買或持有證券或給予其他以證券為擔保之貸款及證券買賣之選擇權（如證券抵押貸款）等；從狹義上說，證券信用交易則是指證券商或證券金融機構對顧客的融資融券業務。本文所指的亦是狹義上的證券信用交易，主要包括融資交易和融券交易兩種形式，以下分述之。

融資交易即“借錢買證券”，也叫保證金多頭交易，是指當投資者預計證券價格上漲并想買入證券時，通過證券信用交易方式，按照初始保證金[i]的水平預交一部分價款，其余差額由證券商墊付，同時買進證券，等證券價格上漲后，再高價賣出證券將所借價款還給證券商，從中賺取收益的交易方式。在這種交易方式下，投資者所購證券需作為所融通資金的擔保存于證券商處，如因證券價格下跌，擔保品的價值降低而使其達不到維持保證金[ii]水準時，投資者應當在規定的期限內補交維持保證金，否則證券商有權處理擔保品；融資期限屆滿后，客戶必須償還證券商墊付的款項及其利息，也可以隨時委托證券商賣出融資購進的證券，以所得價款償還。

融券交易即“借證券來賣”，也叫保證金空頭交易，是指當投資者預計證券價格下降時，借助信用交易方式，向證券商交納一定的保證金后由證券商墊付證券，同時將證券出售，等價格下跌后，再低價買進證券還給證券商，從中賺取差價收益的交易方式。在這種交易方式下，投資者賣出證券所得價款不能提取，必須將其留存作為融券的擔保，如委托賣出的證券的價格上漲，投資者必須在規定的期限內按要求追加保證金，當證券價格下跌到投資者指定的價位時，證券商將會為投資者買回證券；約定期限屆滿時，無論證券價格是否下跌，投資者都必須償還證券。

目前，在海外主要證券市場上，證券信用交易業務是證券公司的一項常規和成熟業務。據統計，國外證券商通過融資融券取得的收入在其總收入中占比都達到15%以上的水平，美國證券行業信用交易的保證金貸款收入占手續費收入的38%左右，日本信用交易量占總交易量的百分比為20%。[iii]由此可見，證券信用交易已成為海外證券市場的一種常規交易方式。

（二）證券信用交易主要法律要素

基于交易的信用有三個要素，即信用關系主體、信用載體及信用制度規則，[iv]引申到法律層面上，證券信用交易體現為如下三大法律要素

1。信用交易法律關系主體

信用作為一種隱形契約，其特征表現在它是維護交易雙方利益的，但并沒有出現在交易雙方的正式契約中，而是作為一種雙方心照不宣的對雙方有約束力的制度規則隱含在正式契約中。信用交易法律關系的主體也就是交易活動中的交易雙方，其中，轉移信用的一方交易者為授信者，而接受信用轉移的另一方交易者為受信者。根據信用這一隱形契約，授信方取得一種權利，受信方承擔相應義務。在實際操作中，證券信用交易法律關系的主體至少包括如下三大類：（1）信用的提供者，主要包括證券商、證券金融公司、銀行；（2）信用的接受者，主要包括證券商、投資者個人和機構投資者；（3）信用的監管者，包括證監會、證券交易所、證券業自律組織、中央銀行等。

2。信用交易法律關系客體

信用以及信用關系在交易中是通過信用客體反映出來的。這一客體可以是內化在交易雙方行為中的價值準則，也可以是帶有非正式契約性質的口頭承諾或者基于完備的制度規則的各種信用工具。證券信用交易法律關系的客體就是可以作為信用交易對象的證券，包括股票和債券等有價證券。同時也并非所有的證券都可以成為證券信用交易的客體，一般而言，只有在交易活躍的全國（地區）性證券市場交易的證券才可以成為交易的客體。

3。信用交易的制度規則

證券信用交易的發生和完成都是通過一定的契約關系得以表現的，而這些契約的履行和遵守都必須依靠一套完整的信用交易制度規則，否則雙方無平等對話的基礎，信用交易就無法完成。在信用交易中，制度規則主要包括正式制度規則與非正式制度規則。正式制度規則主要包括保證金比例的規定、信用交易賬戶的設置、融資融券額度、融資融券期限、資券來源、償還日期和利息等；非正式制度規則主要包括各個國家或地區對證券信用交易的監管哲學及監管模式等。

（三）證券信用交易的法律關系

證券信用交易作為一種重要的證券交易方式，其運作中的法律關系較為復雜。在證券信用交易產生的各類民事法律關系中，最為重要的是以下三類：投資者與證券公司之間的委托法律關系、借貸法律關系及擔保法律關系。

1。委托法律關系

投資者與證券公司之間的委托關系是投資者進行證券信用交易的前提。投資者欲向證券公司申請融資融券，必須先按證券公司的要求開立保證金賬戶，并存入一定金額的保證金（資金或證券均可），再委托證券公司為其融資融券。需要說明的是，這種保證金賬戶不同于投資者進行一般證券交易時所開立的資金賬戶和證券賬戶。保證金賬戶是為了保障證券公司在證券信用交易中所享有的債權的實現所設立的，為證券信用交易所獨有。因此，投資者在證券公司處開立保證金賬戶，從而形成雙方之間的委托關系，它是證券公司向投資者提供資金或證券的前提。

2。借貸法律關系

在證券信用交易過程中，證券公司按照證券信用交易合同的約定，借貸一定資金或證券給投資者，投資者在完成證券交易后，負有向證券公司返還相同數量的資金或證券及約定利息的義務，因此，雙方之間形成了以一定資金或證券為標的的借貸法律關系。證券公司與投資者之間的借貸法律關系是證券信用交易中的基礎法律關系。在該種合同層次上，證券商有權在合同屆滿后收回所借出的資金或證券，并要求投資者支付利息；同時，證券商有義務按照合同的規定向投資者借出確定數額的資金或證券，投資者對所借入的資金或證券享有使用權，在合同期限屆滿后歸還所借入的資金或證券，并支付一定的利息。

3。擔保法律關系

投資者向證券商交納保證金后融資買入證券或者融券變現價款，從而使證券商對保證金和證券、價款享有一定的質權。投資者進行證券信用交易，除必須交納保證金外，其融資所購入的證券或者融券所賣出的價款也必須存放在證券商處，從而在當事人之間形成質押。如果證券商與投資者之間的這種擔保法律關系依法有效，那么證券商就有權在投資者賬戶資金不足的情況下強行平倉或者將投資者資金賬戶上的資金劃入公司賬戶，同時負有妥善保管、保證投資者賬戶上的證券不因其保管不善而滅失的義務；投資者則有權要求證券商妥善保管作為質物的證券，并享有損害賠償請求權，同時有義務及時追加資金作為相應的擔保。另外，在一般擔保法律關系中，擔保權人不能對擔保品進行使用收益。而在信用交易中，授信人可以將融資的擔保證券作為融券的標的出借給其他投資者，或者用于向金融機構貸款、融資的擔保；對于融券的保證金及賣出價款，既可以向其他投資者進行融資，也可以作為向其他金融機構融券的擔保。

二、海外證券信用交易的立法監管

證券信用交易最早產生于17世紀初的荷蘭阿姆斯特丹。[vii]經過300多年的發展，在證券市場比較成熟的國家或地區，證券信用交易在金融活動中不斷得以發展和完善，同時也日益形成了較為規范與完善的法律規制體系。以下選取美國、日本和我國臺灣地區的證券信用交易監管法律體系予以簡介。

（一）美國

作為全球最為發達的證券市場，美國證券信用交易的法律監管體系充分體現了立法、監管、自律三位一體的特色。這種結構充分顯現了市場化融資模式的特點：監管機關主要在立法、規則等方面提供強制性管理，而其他方面則由民間經濟主體根據市場經濟原則來決定。在這種監管模式下，證券信用交易呈現分散授信的特點。

1。有關法律規范

在美國現行體制中，規范證券信用交易活動的最基礎性規范是《1933年證券法》和《1934年證券交易法》。《1934年證券交易法》第7條規定：“聯邦儲備委員會有權調查和維持保證金比例，證券交易所的會員、經會員做交易的證券商，對上市證券及柜臺市場的保證金交易非依規定不得給予信用；銀行及其他證券商對購買與持有證券提供信用時不得違反規定。”在此基礎上，美國聯邦儲備委員會根據《1934年證券交易法》的授權，還專門制定了規制證券信用的四個規則：（1）T規則（RegulationT），適用于證券商。它規定證券商對顧客信用交易的貸款不得超過供抵押證券的最大貸款價值。（2）U規則（RegulationU），適用于銀行。它規定商業銀行以直接或間接的證券擔保方式提供的用于購買或持有政府的債券，其數額不得超過證券的最大貸款價值。（3）G規則（RegulationG），適用于證券商和銀行以外的其他貸款人。它規定凡直接或間接以上市證券為擔保提供的用于購買或持有證券的貸款都要受法定保證金比率的限制。（4）X規則（RegulationX），適用于借款人。它規定貸款方違反上述規則時，借款人向其借款也屬違法；為防止投機者從國外借款以逃避國內管理，它規定向國外借款亦受保證金比率約束。1998年4月1日，美國聯邦儲備委員會實施了新修訂的證券信用交易法律規制，對T規則、U規則和X規則進行了調整，同時廢止了G規則。[viii]以上兩部法案及美國聯邦儲備委員會制定的T規則、U規則和X規則共同構成了美國信用交易制度監管的法律基礎。

2。有關資格限制

（1）客戶資格。美國的證券法規并不要求開立信用賬戶的人具備特殊資格，其對開戶的規制主要表現在資金要求與程序要求上。其中，資金層面一般由各交易所自行規定，如紐約證券交易所要求客戶開立信用賬戶至少在其賬戶中維持2000美元以上的凈值，即除非客戶在其賬戶存有相當的資金，否則紐約證券交易所會員不得對其提供任何授信，以防止該客戶賣空。在程序方面，美國規定，客戶開立信用交易賬戶時需填寫社會安全卡號碼、姓名、住址等資料，并簽訂融通協定（CreditAgreement）、質押協定（HypothecationAgreement）以及同意出借協定（LoanConsentAgreement）。

（2）證券商資格。根據美國的有關規定，持有客戶有價證券的證券商只要符合《1934年證券交易法》第15條有關凈資本的規定，就具有辦理信用交易的資格。而非持有客戶有價證券的證券商只能以持有客戶賬戶的證券商的名義收受客戶款項和證券，所以也被稱為引介證券商（introducingbroker-dealer）。

（3）證券資格。根據T規則第220。2條的規定，可作為信用交易的有價證券包括：已在國家證券交易所上市的有價證券（權益證券和債券證券）；店頭可融資股票（經美國聯邦準備制度理事會認可的有價證券）；店頭可融資債券以及根據《1940年投資公司法》注冊的開放式或單位投資信托基金。

（4）保證金規定。證券信用交易的保證金分為初始保證金與維持保證金。《1934證券交易法》第7條規定了聯邦儲備委員會有權調整初始保證金與維持保證金的比例。據此，聯邦儲備委員會制定了T規則，規定每一賬戶最大放款額度為融資買進或融券賣出有價證券總市值之50%。如果客戶欲超越授信額度買賣證券，必須在T+5日內將超越逾額一半的資金存入信用賬戶。對于維持保證金，T規則未作規定，目前主要由各證券交易所自行確定。如紐約證券交易所規定融資的擔保維持率為市價的25%；融券的擔保維持率為市價的30%，如市價低于5元，則融券的擔保維持率為市價的100%。實務中，各證券商一般將兩者的擔保維持率同時提至30%。

（5）融資資金來源。美國證券商對客戶融資資金的來源主要有：各證券商自有資金；信用賬戶中的貸方余額，即客戶融券放空所繳納的保證金及賣出所得的價款；證券商向各商業銀行貸款。證券商可將融資客戶的證券質押給銀行向其貸款，但根據U規則的規定，其貸款金額最高不得超過質押證券價值的50%。

此外，《1934年證券交易法》還確定了若干質押原則，主要有四：一是除非證券商受到客戶的個別授權并載明于質押協定，證券商不得將其個別客戶的有價證券混合向銀行質押；二是絕對禁止證券商將客戶賬內的有價證券與自有賬戶的有價證券混合向銀行質押；三是證券商向銀行質押的有價證券總值不得超過客戶賬戶借方余額的140%，超過140%的部分為超值保證金有價證券，該超額部分的有價證券應當分離保管；四是客戶賬戶借方余額是客戶對證券商的總負債，因此，證券商以客戶有價證券向銀行質押所取得的貸款總額不得超過該負債金額。

（6）融券的借券來源。美國證券商對客戶融券的借券來源主要有：客戶保證金賬戶因融資買進為擔保的有價證券；證券商自有庫存及投資買進的有價證券；通過借貸制度向其他兼營有價證券借貸業務的證券商或有價證券保管業務的商業銀行借貸的有價證券，但必須以現金、有價證券、可轉讓銀行存單、不可撤銷信用證等作為擔保；客戶現金賬戶中的有價證券以及客戶的超額保證金有價證券，但前提是證券商與客戶已達成協議，并約定向客戶支付一定的對價。

（7）對賣空行為的監管。為防止利用信用交易壓低證券價格、操控市場行為的發生，美國聯邦儲備委員會于1938年制定了X規則。X規則第10A-1、10A-2條規定，禁止經紀人或者交易商以低于最后一次交易的價格進行賣空，除非最后一次交易的價格高于前面的價格，否則將不允許按與最后一次售價相同的價格進行賣空。也就是說，融券賣空者賣空的價格至少要比近期的售價高。這樣的規定有利于防止市價走低時賣空者的拋售行為，從而避免“跳水”情況的出現。

（二）日本

日本的證券信用交易分為兩個層次。第一個層次為證券公司向投資者提供融資融券的信用交易，第二個層次為證券金融公司向證券公司提供融資融券的信用交易。前者被稱為“信用交易”，即投資者在證券公司開設賬戶并按規定交納一定比率的保證金后，可以自證券公司處融資或者借券進行交易。投資者既可以以自己所擁有的現金或者股票償還債務，也可以做相反的買賣計算差價來結清頭寸。這一交易形式與美國的保證金交易并無不同。后者被稱為“貸借交易”，即證券公司向投資者提供融資融券后，若在信用交易交割清算時自有資金不足或者股票不夠，可以向證券金融公司融通。在證券信用交易監管方面，日本的監管體制呈現出濃厚的政府監管色彩。這種監管模式，有利于證券監管部門及時掌握證券市場信用交易的動態，也為政府及時進行宏觀調控提供了很大的便利。在此監管模式下，證券信用交易呈現出集中授信的特點。

1。有關法律規范

與美國相比，日本的法律監管體系要簡單得多。日本1954年正式實施的《證券交易法》[x]肯定了證券信用交易，此后經多次調整，逐步形成了獨具特色的證券信用交易制度。日本《證券交易法》第49條、第51條、第54條、第130條、第156-3條、第156-7條、第156-8條、第205條、第208條都對證券信用交易作了規定，輔之大藏省[xi]制定的《有關證券交易法第49條所定交易及保證金》和日本證券交易所制定的《受托契約準則》、《信用交易及借貸交易規則》等規章，再加上證券交易所、證券業協會制定的相關管理辦法，構成了日本證券信用交易的法律規范體系。

2。有關資格限制

（1）客戶資格。一般而言，日本本國公民凡經辦妥信用交易賬戶開戶手續并能繳納一定金額保證金的，都可進行信用交易，不受任何限制。日本本國投資者申請開戶的，應按照自己的實際情況，填寫并提交不同格式的“信用交易賬戶開設申請書”，經證券公司或其分公司經理嚴格審查核實后，由客戶在“信用交易賬戶設定的約諾書”上簽名蓋章，方完成開設信用交易賬戶的手續。在日本，由于對開戶資格的審查十分嚴格，因此實際上多為證券商主動選擇條件優良的客戶，而很少有客戶主動申請開立信用交易賬戶的。

（2）證券商限制。在日本，只要證券商的自有資本比率大于120%，就可以承做信用交易。自有資本比率的計算公式如下

自有資本比率=自有資本/風險性資產（市場風險+交易對象風險+基礎風險）此外，一些證券商還要受“貸借交易基準額算定基準”的限制，并根據這一基準計算其可融資的額度，從而避免信用過度膨脹。

（3）證券資格。日本證券界的大多數人認為，信用交易不適宜于小額資本公司的證券，資本較大公司的股票才適合進行信用交易。因而，法規對能進行信用交易的證券種類作了較嚴格的限制。目前日本信用交易的證券僅限于上市股票中有股利分配的優良股票，如東京證券交易所規定，可以進行信用交易的股票以第一市場上市股票為限，第二市場（創業板）上市股票、外國法人發行的股票、新股認購權證以及附新股認購權的證券都被禁止從事信用交易。貸借交易的標準則更為嚴格，第一市場中的上市股票雖可為信用交易，但其中證券金融公司可為融資融券的股票要比實際數量小得多。

（4）保證金規定。為抑制資本過少者進行信用交易，日本于1969年出臺了最低保證金制度，規定委托保證金最低額度為15萬日元，1972年又提高為30萬日元。委托保證金可用現金，亦可采用證券折價方式。但保證金中現金須占一定比例，且有關部門會根據市場情況調節現金在保證金中所占的比例以及證券折抵成數。日本《證券交易法》第49條規定了最低法定保證金比例為30%，具體比例由大藏省確定。此外，各證券交易所可以在大藏省所定比例之上，根據市場情況對全部或部分股票的保證金比例進行調整，報大藏省核準后實施。由于初始保證金比率被大藏省作為調控證券市場的重要手段，因此變動比較頻繁。從1986年至1990年，初始保證金變動了10次，幅度從30%-70%不等。而維持保證金則被控制在20%左右，并且當借方信用賬戶中的現金、證券凈值低于該比例時，必須在一個營業日內繳足。

（5）融資融券額度。日本證券公司對客戶辦理信用交易融資融券沒有限額，客戶按照要求交納了委托保證金就可以給予其融資融券。相反，證券公司向證券金融公司融資融券則受額度限制。證券金融公司根據《貸借取引基準額度算定基準》，通過對市場上供需的適度規模、證券市場狀況及金融情勢等的分析，確定給予各證券公司融資融券的基準分配額、短期分配額、預備分配額，并根據證券公司的財務狀況、信用交易狀況隨時進行調整。但當股票發生下列情形，即被認定為“注意股票”，證券交易所將每日公告其融資融券數量及余額：信用交易融券總余額占融資余額的60%；信用交易融券總余額占上市總股份數的10%，且融券總余額在500?1500萬股；信用交易融資總余額占上市股份數的20%（上限為3000萬股，下限為800萬股）；某種股票每日股價變動達到漲跌限制幅度50%且持續2-3日以上；市場成交量占上市股份總數的20%左右并持續2-3日以上。如果“注意股票”被公布后，其市場狀況及信用交易情形沒有發生改觀，證券交易所將公布及實施適當限制措施，包括提高保證金率或現金擔保率或降低抵繳保證金股票的折價成數等；若仍無法抑制股價的暴漲暴跌，則停止該股票的信用交易。

（三）我國臺灣地區

我國臺灣地區的證券信用交易制度雖然建立較晚，但卻是世界上證券信用交易最為發達的市場之一。自1980年臺灣地區第一家證券金融專業機構??復華證券金融公司??創立以來，經過二十多年的發展，臺灣地區整個證券市場之信用交易比例不斷提升。臺灣地區的證券信用交易雖然承襲了日本的集中授信模式，但其顯著特點是形成了證券金融公司對證券公司和一般投資者均可融資融券的“雙軌制”模式。

1。有關法律規范

臺灣地區的證券信用交易法律監管體系基本上是由臺灣地區的“財政部證券暨期貨管理委員會”來實施法律監管。至今形成了以所謂的“證券交易法”（第43條、第60條、第61條、第175條、第177條）為基礎、以“證券金融事業管理規則”和“證券商辦理有價證券買賣融資融券管理辦法”兩部行政法規為雙翼、以臺灣地區“行政院金融監督管理委員會”制定的“有價證券得為融資融券標準”和臺灣地區證券交易所制定的“證券交易所股份有限公司證券商辦理有價證券買賣融資融券業務操作辦法”等具體規定為補充的證券信用交易制度監管體系。臺灣地區的“財政部證券暨期貨管理委員會”等機構圍繞上述大量的操作辦法和管理規章，從證券金融公司、證券公司、投資人、銀行四個主體業務的各個方面進行了詳盡的規定。同時，證券金融公司依據上述規范制定的具體操作規則，如“復華證券金融股份有限公司融資融券業務操作辦法”等，對證券信用交易活動亦有指導作用。應該說，臺灣地區有關融資融券的法律、法規以及業務規則是非常完備全面的，這為臺灣地區證券信用交易的順利開展提供了法律與制度基礎。

2。有關資格限制

（1）客戶資格。在臺灣地區開立信用交易賬戶須具備以下條件：年滿20歲有行為能力的居民或以法律組織登記的法人；開立受托買賣賬戶滿6個月；最近一年內委托買賣成交10筆以上，累計成交金額達所申請融資額度的50%；年所得與各種財產合計達所申請額度之30%。程序方面，投資者開立信用賬戶時應攜帶相關身份證明原件或法人證明文件到證券公司簽訂“信用賬戶申請書”和“融資融券契約書”，并附同相關證明文件一起由證券公司初審后轉交證券金融公司。開立信用賬戶后，投資者才可以委托該證券公司進行融資融券交易。

（2）證券商資格限制。在臺灣地區，證券公司須獲得許可證方可直接給客戶提供融資融券的服務。根據相關規定，只有具備以下條件的證券公司才能直接辦理融資融券業務：公司凈值新臺幣2億元；經營有價證券經紀業務屆滿兩年；最近兩年度結算有營業利潤及稅前純益；最近三年未受臺灣地區“證管會”停業或撤銷分支機構的處分；最近三年未曾受證券交易所停止或限制買賣的處分；已訂立業務章程，并設置專賣單位，指派專任人員不得少于5人；增提營業保證金至新臺幣1。5億元。（3）證券資格。臺灣地區對適用信用交易的證券作了嚴格的限定。能成為信用交易標的的證券一般包括以下兩類：一類是股票上市半年以上、每股市價在票面價值以上并且為第一類上市普通股股票，或者最近一年營業利益及稅前純利占實收資本額的比例均達6%的第二類上市普通股股票；另一類是受益憑證上市滿半年，由證券交易所報經主管機關核準公告可為融資融券交易的證券。

（4）融資融券余額限制。臺灣地區證券交易所特別明確規定了融資融券股票的全市場余額限制，即每種股票融資余額和融券余額都不能超過其上市或上柜總股數的25%。單個證券公司融資融券余額不能超過其凈值的250%，對每一證券的融資余額不能超過其凈值的10%，融券余額不得超過其凈值的5%。當某種證券的融券余額達到融資余額時，證券金融公司或者辦理融資融券的證券公司應立即停止融券，否則將受到違規處罰。

（5）保證金比率調整。臺灣地區的信用交易保證金比率由“證管會”在“中央銀行”授權的范圍內，視發行量加權股價指數的漲跌幅度進行逐級調整。總的來說，臺灣地區保證金比率的調整十分頻繁，而且其融資保證金比率隨股價指數的上升而上升，融券保證金比率則隨著股價指數的上升而降低。

三、海外證券交易規制的比較研究

在海外發達及新興證券市場上，由于證券信用交易有極強的路徑依賴，不同國家或地區的文化背景、法律背景以及政府理念及市場完善程度的不同，決定了不同交易模式與監管模式的選擇。對海外證券信用交易規制的比較研究，有利于梳理出海外不同證券信用交易規制的特征，并提煉出對我國有益的經驗。

（一）海外證券信用交易模式的比較

證券信用交易包括證券公司向客戶的融資融券和證券公司為獲得資金、證券的轉融通兩個環節。這種轉融通的授信有集中與分散之分。在集中授信的模式下，這種轉融通由專門的機構如證券金融公司提供；在分散授信的模式下，這種轉融通由金融市場中有資金、證券的任何主體提供。根據轉融通授信模式的不同，證券信用交易分為以下三種模式

1。分散信用模式。這種模式以美國為代表。在這種交易模式中，監管當局在活躍市場的同時，從有效防范風險的目標出發，制定了一系列完善的交易規則。在制度所限定的范圍內，證券信用交易完全由市場的參與者自發完成。在證券信用交易的資格上，幾乎沒有特別的限定，任何人只要資金富裕就可以參與融資，只要是證券的擁有者就可以參與融券。在這種證券信用交易的模式下，無論是投資者與證券公司的融資融券，還是證券公司與其他金融機構的轉融通都是由各市場主體通過市場化的自發方式進行的，不需要設立專門從事信用交易融資的機構。但是，該模式建立的前提是必須擁有一個高度發達的金融市場。

2。集中信用模式。這種模式以日本、韓國為代表。在這種模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開，由證券金融公司充當中介，證券金融公司居于排他的壟斷地位，嚴格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應。[xiv]也就是說，在證券公司對投資者提供融資融券的同時，設立半官方性質、帶有一定壟斷性的證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉融通，以此來調控流入和流出證券市場的信用資金和證券量，對證券市場信用交易活動進行靈活機動的管理。這種證券信用交易制度最大的特點，就是證券抵押和融券的轉融通完全由專業化的證券金融公司來完成。這種職能分工明確的結構形式，確實便于監管證券信用交易，也與金融市場的欠發達相適應。其缺點是禁錮了其中每一個層級的多元化發展，損失了一定的效率。

3。雙軌制信用模式。這種模式以我國臺灣地區為代表。臺灣地區的證券信用交易制度采用的是雙軌制，即證券金融公司與未自辦融資融券業務的證券公司存在關系、與自辦融資融券業務的證券公司存在轉融通關系。另外，因為資金與證券的調度，證券金融公司之間也可以有轉融通的關系。所謂的“雙軌”即：第一軌是由證券金融公司與委托人簽訂《融資融券契約》以便前者為后者提供融資融券服務，而未自辦融資融券業務的證券公司則居于“”地位。凡這類證券公司可與證券金融公司簽訂《契約》，由證券公司證券金融公司的融資融券業務。第二軌是由自辦融資融券業務的證券公司以自有資金對投資人融資融券，若其資金或者有價證券不足時，再向證券金融公司辦理轉融通。凡這類證券公司可與證券金融公司簽訂《轉融通契約》，由證券金融公司對證券公司提供轉融通資金和轉融通證券。我國臺灣地區采用雙軌制信用模式是源于并不完全成熟的證券市場環境，同時其監管層防止市場劇烈波動、抑制信用交易中過度投機活動的監管理念，也在客觀上促使他們對信用交易實行更為嚴格的監管。

（二）海外證券信用交易法律規制的比較

在海外證券信用交易模式呈現多樣化分野的同時，在不同交易模式的基礎上建立起來的證券信用交易法律規制也呈現不同的特色。

1。美國證券信用交易法律規制的特點

美國證券信用交易的法律制度充分體現了集中立法管理型的特點。其法律規制的詳盡完備、監管機構的各司其職、證券市場的高度發達、金融體系的相對穩定，促成美國建立了世界上較為成熟的證券信用交易制度。在一貫秉持自由競爭市場化原則的美國監管者眼中，他們信奉市場是最好的管理者，只是在自發形成的證券信用交易制度的基礎上，從活躍市場和有效防范風險的目標出發，通過法律和規則的形式，對證券信用交易制度在總體上進行規范和管理。在法律和規則所限定的范圍內，證券信用交易則完全由市場的參與者自發完成。美國市場化的運作模式并不意味著美國的證券監管部門對信用交易持放任態度。相反，美國是世界上信用交易監管最為完善的國家之一，頻繁而巨額的信用交易活動沒有導致市場危機的發生，這從側面體現了美國信用交易制度的完善和監管措施的得力。

2。日本證券信用交易法律規制的特點

相較美國而言，日本證券信用交易的監管模式就顯得謹慎得多，其在風險控制方面采取了諸多措施。由于日本采用的是單軌制證券信用交易模式，證券市場與貨幣市場之間的渠道并未完全開通，聯系二者的是證券金融公司，因此，這種融資融券交易制度非常有利于政府監管部門進行總體上的監控。與這種集中授信模式相對應，日本證券信用交易立法和監管的目的在于防止市場的劇烈波動、抑制信用交易中的過度投機活動，相對而言具有較為濃厚的政府管制色彩。在具體運作上，日本證券主管部門直接介入證券信用交易的各個具體環節進行管理，重資格審批與額度控制的硬指標，如日本證券金融公司對證券公司融資融券有額度限制、設立“注意股票制度”、強調信用交易相關資料的揭示等。

3。我國臺灣地區證券信用交易法律規制的特點

與日本的證券信用交易制度相似，我國臺灣地區承襲了日本的集中授信模式，設置了證券金融公司，但臺灣地區的證券金融公司突破了日本封閉的融通模式，將證券信用交易的服務范圍擴大到普通投資者，形成了雙軌制證券信用交易模式。在這種模式下，投資者既可以通過有融資融券資格的證券公司開展信用交易，也可以直接向證券金融公司申請證券信用交易。近年來，臺灣地區證券市場雖獲快速發展，但其新興市場特征明顯。為防范證券信用交易風險的出現，臺灣地區的證券監管當局秉持了其一貫的謹慎監管原則，在構建證券信用交易完備法律體系的基礎上，特別強調風險控制的措施和手段，在客戶資格、證券商資格、證券資格、融資融券余額限制等方面均有嚴格的規定，從而大大提高了入市的門檻，充分規避了證券信用交易的風險放大效應。

四、簡短的啟示

考察海外發達國家或地區證券信用交易制度的形成歷史，我們可以看到，由于世界各國或地區經濟發展的階段和水平不同、社會經濟體制和歷史過程的差異，形成了各具特色也是最適合自己市場實際情況的證券信用交易模式，而在不同交易模式的基礎上形成了不同的監管特色。應該說，不同的交易模式各有其特點與合理性。在金融市場發達、體系完備的國家或地區，市場化模式具有更大的效率優勢；而在金融市場基礎薄弱、配套制度不夠健全的國家或地區，專業化的集中授信模式則更有助于防范風險，并有利于證券市場的穩健發展。但從根本上講，并沒有哪一種模式能夠完美無缺地適用于任何證券市場。一個國家或地區采用的信用交易模式，必然是與該國或地區的社會、法律、文化背景以及市場監管理念相契合的。

因此，我國證券信用交易模式與監管模式的選擇，也應在考察海外證券信用交易制度成功經驗的基礎上，結合我國證券市場發展的實際情況，進行本土化的選擇。需明確的是，在進行本土化選擇的過程中應注意以下兩個方面的問題：（1）在我國證券信用交易的模式選擇上，可充分借鑒發達國家或地區的成熟經驗，同時亦應結合我國新興證券市場的特點，選擇符合我國實際的本土化的交易模式。考慮到我國證券市場的發展仍處于新興加轉軌階段，市場運行機制尚不健全，法律監管體系還不完善，各市場參與主體尚未成熟且很難準確把握各自在市場中的合理定位，證券市場存在較大的系統性風險，信用機制也還沒有真正建立，[xv]我國目前還不宜移植分散授信模式。如果我們硬要把高度市場化的分散授信模式簡單移植過來，那么其結果必然是“水土不服”。雖然以美國為代表的分散授信模式并不適合我國證券市場的實際，但該模式仍然是全球證券信用交易制度發展的趨勢，美國也是證券信用交易制度成功的典范。這種模式制定了簡單但嚴格的法律約束體系，鼓勵各種金融機構激烈競爭，以推動信用交易的發展，這就為證券市場的長遠發展指明了方向，也是該模式值得我國證券信用交易制度借鑒的地方。與分散授信模式相比，由于國內證券市場的情況與日、韓等國相仿，因此，集中授信模式更適合目前我國市場的現狀。但我國的證券市場十分復雜和獨特，簡單地模仿日、韓等國的模式同樣也行不通，必須在制度的設計上進行本土化的創新，以避免證券信用交易制度在實施過程中出現南轅北轍的情形。

（2）作為資本市場的一項基礎性制度創新，證券信用交易在現階段我國證券市場上的適時推出，對我國整個金融業尤其是證券業的發展具有重要意義。但證券信用交易是一把雙刃劍：一方面信用交易與現貨交易的相互配合可以增加證券的供求彈性，有助于穩定證券價格，完善股價形成機制，為投資者提供新的盈利模式和規避投資風險的渠道；另一方面，證券信用交易又具有投機特性，其中隱含著諸多的風險因素，如不規范的信用交易操作會造成金融體系的風險、證券信用交易的助漲殺跌效應會導致股市波動幅度加大、證券信用交易創造的虛擬需求會引發銀行擴大信用規模、證券信用交易的投機性會增加投資者及券商的風險，等等。因此，證券信用交易并不僅僅是一種簡單的交易創新，更是證券市場的一項基礎性制度性變革。為防范證券信用交易風險的出現，我們需積極借鑒海外證券信用交易監管的成功經驗，構建我國證券信用交易的法律規制體系，并積極完善相關配套制度建設，以促進證券信用交易在券商第三方存管全面完成之后健康、平穩地推出。

注釋

陳紅：中南財經政法大學金融學院教授、華東政法大學國際法律與比較法研究中心研究員

[i]在證券信用交易開始前，投資者只有按證券商所確定的融資融券的保證金標準交足保證金后才能進行融資融券交易。

[ii]在證券信用交易開始后，證券商為規避信用風險的產生所確定的維持正常交易的保證金水平。

[iii]參見王躍東：《融資融券業務簡述及對市場的影響分析》

[iv]參見張亦春等：《中國社會信用問題研究》，中國金融出版社2004年版，第7頁。

[v]參見吳弘主編：《中國證券市場發展的法律調控》，法律出版社2001年版，第127頁。

[vi]參見繆志心：《法律視角下的中國證券信用交易制度構建論》，碩士學位論文，華東政法學院，2005年4月，第4頁。

[vii]參見陳建瑜：《我國開展證券融資融券交易問題研究》

[viii]1998年4月1日，經修改的T規則、U規則、X規則開始生效。其中，T規則用來規范經紀人和交易商提供的信用；U規則在1998年4月1日以前僅規范銀行的信用，在1998年4月1日以后，U規則經修改后用來規范銀行、證券商和其他美國的貸款人，同時廢止了G規則；X規則是規范美國公民或相關組織得到來自國外的信用購買或持有美國證券的保證金規則。

[ix]參見任彥：《論我國證券信用交易制度的建立和完善》，碩士學位論文，對外經貿大學，2006年4月，第11頁，第20頁。

[x]該法是在參考美國《1934年證券交易法》和《1933年銀行法》的基礎上形成并從1954年起正式開始實施的。

[xi]現稱財務省。為簡便起見，下面仍以大藏省為名。

[xii]參見滕必眾、田莉：《證券信用交易的國際比較及其在中國的發展》《，經濟理論與經濟管理》2004年第10期。

[xiii]參見任彥：《論我國證券信用交易制度的建立和完善》，碩士學位論文，對外經貿大學，2006年4月，第11頁，第20頁。