實物期權論文模板(10篇)

導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇實物期權論文，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

投資是指投入一定的成本以期望在未來獲得一定報償的行為、大部分的項日投資在不同程度上具有如下三個基木特征:(1）投資部分或完全不可逆性。即項目實施后，一以市場發生不利變動或嚴重脫離預計發展趨勢，企業不能完全收回投資的最初成本;(2)收益不確定性。未來的投資收益是不確定的，事先能做的只是評估投資收益較高或較低不同結果的概率;(3)時機可延遲性。投資者可以根抓當時的經濟環境和未來的可能變化，選擇最佳的項目實施時機，或者說，以現在投資，也可以等到將來某個有利時機再投資實施。

長期以來，傳統的投資決策方法如凈現值法(NPV)一直占據風險項目投資決策的核心地位，但是它沒有認識到投資的三個基本特征，使得它在項目投資評價過程中的準確性受到質疑、針對凈現伯法在評價項目出現經營柔性時存在的不足，Myer在1977年肖先指出，風險項目潛在的投資機會可視為另一種期權形式—實物期權(RealOptions)他認為擁有投資機會的企業相當于持有一種類似于金融看漲期權的選擇權，即一個投資項目所創造的利潤來自于兩個方面:對目前所擁有資產的使用和對未來投資機會(增長機會)的選擇，也就是說投資者擁有一種權利，即在未來以一定的價格取得或出售項實物資產的權利、實物期權是在金融期權發展過程中演變而來的，它將金融期權定價理論應用于實物投資決策分析方法和技術中、它是一種新型決策工具，與傳統凈現值法不同的是，實物期權理論考慮了未來情況的不確定性，考慮了延期期權的價值，投資者可根據當時的條件來決定是否投資，實物期權的這種特性使期權定價理論能更準確地反映投資方式靈活的方案的價值。

一、實物期權的定價理論

實物期權的定價理論完全是從金融期權定價理論中發展而來的，金融期權定價理論是實物期權定價理論的核心，與金融期權類似。影響實物期權價值的因素主要有目標的資產價格-執行價格-有效期限-波動率-無風險利率和紅利支付，下面分析這六個因素在投資項目中的具體測度，進而推導出實物期權定價公式。

（一）標的資產價值。如果投資項目是可交易的，其標的資產就是投資項目本身!這一資產的當前價值就是生產該項目的產品所取得的現金流量的現值和，它可以通過標準的資本預算分析獲得，如果投資項目是不可交易的，那么就沒有市場價格。理論上不可能找到一個可復制期權價格的證券組合，而通常情況下，投資項目是不可交易的，確定其市場價格可以用兩種方法解決。第一種方法是擴張法，就是用可交易的資產組合復制投資項目的期望現金流，這一資產組合的價值與投資項目的價值是相等的。因而可以作為標的資產價值，第二種方法是霍特林評價法，就是首先估計與投資項目相聯系產品的市場潛力，以此產品價格作為標的資產價格，實際應用中常常采用投資項目的期望現金流作為標的資產價值，但是這種處理方法的不足之處在于期望現金流可能為負。

（二）執行價格。當投資公司對投資項目進行投資時，項目期權即被執行，那么對此項目進行投資的成本就等于期權的執行價格，一般情況下投資項目的執行價格是不可預測的。可能是確定的也可能是隨機的。因此用實物期權評價投資項目時常采用隨機執行價格。

（三）有效期限。投資項目中的實物期權有效期限是隨機的，因而決定合適的到期期限比較困難，不僅僅是期權到期的問題，還有項目到期的問題，當對投資項目的投入結束時，項目期權也就到期了，那么以后對項目投資的凈現值為零。

（四）波動率。投資項目的風險分為技術風險和市場風險，它們共同決定投資項目的波動率，技術風險減少投資項目的期權價值，市場風險增加投資項目的期權價值，投資項目的波動率難于度量，由于投資項目總是新項目，歷史波動率難于計算，實踐中常采用相關項目的歷史數據作近似計算。已完成項目的歷史數據可用來預測未來波動率，若通過擴張方法得到一復制證券組合，可利用這一證券組合的波動率近似項目的波動率。

（五）無風險利率。用實物期權方法評價項目時，因為項目的有限期限比較長，導致無風險利率的不確定性和隨機性，無風險利率可以用短期國債利率來衡量，不過要與期權的期限相對應。

（六）紅利支付!紅利支付數量和頻率至關重要，支付數量分確定型和隨機型兩種，確定型包括離散支付和連續支付兩種方式，支付頻率是已知的或是隨機的!實物期權的紅利支付必須區分紅利是支付給標的資產所有者還是期權所有者，通常情況下并不能精確預測項目現金流量的時間-頻率和數量，可采用紅利收益復制這種紅利來近似處理。將項目投資中的這六個變量和金融期權的定價公式結合起來，可以推導出實物期權的定價公式為：

其中：A為項目現金流的現值I為項目的投資費用T為項目投資機會的持續時間!為項目價值的波動率r為無風險利率.N(x)為標準正態分布的累積概率分布函數,即隨機變量小于x的概率.

二、實物期權的應用

實物期權可用于對工業項目的建立和擴張，風險投資項目高新技術項目投資等進行評估，本文通過下面的案例子將傳統投資決策方法和實物期權方法作了對比分析我們假設某企業準備進行高科技產品的生產。因為市場競爭激烈，為了增強競爭能力，擴大市場占有率，制定了長遠發展戰略。在第1年年初企業計劃投資1000萬元購買一條生產線，經過一年的準備安裝工作，于第2年年初開始進行產品的生產和銷售，生產線到第6年年底報廢，

凈現值小于零，傳統的投資決策方法認為S1生產線不值得投資，但是，該企業認為雖然生產線未必盈利，但是通過它可以搶占市場，宣傳企業的產品，提高企業的知名度，為以后企業產品的擴大再生產!大批量投放市場做準備，于是企業打算在第3年初投入3000萬元再購買一條生產線，將和結合起來，從而實現產品的更新換代，生產線經過一年的安裝調試準備后。于第4年年初投入生產，生產線到第8年年底報廢.企業對生產線的生產和銷售情況進行預測!預計產品的銷售情況分為好、一般、差、每種情況發生的概率及其平均每件產品所產生的資金現金流入流出情況見表2

整個投資項目的總凈現值為負，按照傳統的NPV方法認為該投資項目不可行，但是從實物期權定價理論的角度來看，高的波動率會導致高的期權價值。由于生產線的產品未來收益的波動率高達35.6%這樣一個投資機會具有極大的不確定性，其凈現值仍有大于零的可能性，由于此機會是有價值的!只要公司抓住機會，適時投資就可實現戰略性增長，現在我們可以把S2生產線這個投資機會視為一個期限為2年約定價格為3000萬元，標的資產當前價格為：2948.191/=2229.256萬元

凈現值大于零，與傳統的NPV方法得出的結論不同，根據實物期權理論分析的結果是現在可以投資生產線進行生產。上例驗證了實物期權理論在項目投資中的可行性，投資一個項目實際上相當于企業擁有了一個最佳時機選擇權，企業可以在未來某一競爭領域內選擇最佳時機要么擴張，要么放棄，選擇對自己有利的一面!盡量減少投資費用，另外，實物期權本身所具有的非獨占性和先占性特點決定了企業在進入一個新興市場尤其是高科技產品市場時采用先發制人的策略，取得戰略主動權和實現實物期權的最大價值。

【參考文獻】

篇2

證券的兩種主要門類為債券和股票，兩者在各自的領域發揮著調節資金余缺的功能。債券是發行者為了籌集資金，向債權人發行的，在約定時間支付按本金一定比例計量的或者以其他方式計量的利息，并在到期日償還本金的一種有價證券。債券是通過設置合理的利率及利息的支付時間結構來基本滿足資金借者與資金貸者之間利益的分配，但是一旦資金從資金貸者轉移到借者時伴隨著資金使用權的轉移，這種使用權同時伴隨著絕大部分的資金的控制權，這樣使得資金供給雙方在資金的控制權方面極為不對等，資金的貸者雖然能擁有資金的所有權，但卻喪失了絕大部分的控制權。利用這種控制權上的不對等，資金借者往往會做出有利于自己而不利于甚至損害資金貸者的行為從而產生了股東（這里考慮的資金借者主要指股份制公司，并且往往是上市股份公司）與債權人之間的問題，比如資金借者將資金用于債務合同規定以外的投資項目，或者違反原先債務合同的規定借入其他借款而提高了債務在公司資本結中的比例而使得原先債務合同的風險提高等等。這種矛盾必然會不利于利用債券調節資金余缺來發展經濟。

一、債券中成本問題存在與現行解決辦法

為了改善這種狀況，解決債券中股東與債券人的成本問題，保護債權人的利益，促進這種融資工具的發展從而促進資金余缺的調節發展經濟，一方面通過加強立法，從法律角度上對股東對資金的控制權進行一定的限制，防止資金借者利用控制權上的優勢做出損人利已的行為，從而保護資金貸者的利益。這種措施的有效性顯然依賴于法律進行限制的強度，限制越強則越有利防止資金借者做出損人利己的行為。并且由于法律的嚴肅性問題導致立法的階段性，使得立法的建立往往會晚于現象的產生。另外更重要的是這種限制過強可能會限制資金借者正常的控制權，這樣反而會阻礙債券這種融資工具的發展。因此這個措施需要立法者的智慧。另一方面就是加強債務人的道德修養水平，減小道德風險。這就需要提高整個社會的道德修養，這是一個緩慢前進的過程，需要整個社會的不斷努力。最后也是最直接可行的方法就是對普通的債券進行改造。對債券的改造大致可以分為3類：

第一類是在債券合同中加入某些限制性條款或者約束性條款，如對于發行債券所募集資金的使用限制。

第二類是債券本身屬性的改變，主要包括債券面值、票面利率、到期日以及利息支付方式的改變，比如收益公司債券是只有當公司獲得贏利時方向債權人支付利息的債券，這也會改變股東與債權人之間的利益分配。

第三類也是最重要和可行的一類，是運用金融工程學的方法其他金融工具結合到普通債券中，比如可轉換債券，附認股權債券，就是將期權衍生工具結合到普通債券種，從而改變股東與債權人之間的利益分配。

對于第三類方法主要是研究如何將一些非債券金融工具結合到普通債券上去，包括可轉換債券以及附認股權債券。可轉換債券是指可以轉換為普通股票的債券；附認股權債券是附帶允許債券持有人按特定價格認購公司股票權利的債券。這兩者在很多方面非常相似，主要的區別是在于可轉換債券是有權利將債券轉換為普通股票從而資金貸者由債權人轉變為股份公司股東，而附認股權債券是直接的債券加認股權，債權人可以利用認股權追加資金投入成為股東而同時保留債券。由于兩者在很多方面非常相似，因此很多研究成果均適用于兩者，但目前研究實用較多的是可轉換債券，并且主要為上市公司所實際應用。

國內外的研究表明利用可轉換債券可以降低債權人與股東之間成本問題。當公司通過普通債券方式融入資金后，由于債權人與股東在利益分配上存在差異，債權人僅能獲得固定收入而無法分享公司利益高漲帶來的利益。另外正如上文提高的股東對通過債券融入的資金具有絕對的控制權，因此他們在有限責任的庇護下，在進行投資決策時通常會選擇高風險高收益項目而放棄低風險低收益的項目，從而產生資產替代，導致股東與債權人之間的成本問題。但如果是可轉換債券的話，由于可轉換債券可以按預先確定的轉換比率將債券轉換為股權，這就提供了一種融資的“協同效應”（Brennan，1982）。當股東放棄低風險低收益項目而選擇高風險高收益項目時，可能會出現兩種情況：一是項目投資成功獲得了高收益，這將導致公司價值較大提高從而使公司股份價值較大提高，由于可轉換債券可以按事先確定的比例（往往是按債券發行時股票的價值計算），因此持有者可以按較低的轉換價格將債權轉換為股權，從而分享高風險項目投資成功帶來的風險收益；二是項目投資失敗造成損失，由于可轉換債券的轉化性是債券持有者的一種權利而非義務，在此情況下，債權人可以不進行轉換而獲得事前確定的債券利息收益，風險損失將由股東獨自承擔，以作為對其投資債務合同規定以外的風險項目的懲罰。

二、現實存在的問題以及實務期權的運用

這種可轉換債券在理論上比較好地解決了債權人與股東之間的成本問題，但是在實際應用過程中人們發現了問題。一是對于轉換比率的設定，轉換比率的值直接關系到股東和債權人之間利益的分配，只有合理的轉換比率才能發揮可轉換債券的優勢，使之對雙方都有吸引力。但合理的轉換比率同樣需要制定者的智慧，并且會受外界因素的影響。二是公司往往是為某個項目進行融資并以項目產生的收益來支付利息和本金，但在為某個項目而發行的可轉換債券中，由于債券可以轉換為公司的股票，而公司股票的價值是與公司所有的項目相關，這就產生了不匹配的問題。三是隨著期權思想的不斷的深入，人們對項目的評價越來越多地由以往單純使用NPV法向NPV結合項目包含的實物期權價值的方法，這種對項目評價方法的改變對于債權人與股東之間的利益分配產生了影響。張宇和宣國良（2002）指出隨著實物期權法的運用，公司股東可能會選擇某些風險較大，但凈收益為負的投資項目，這些項目對于提高股東收益的價值是有益的，但是對債權人的利益卻可能造成損害。

正是這些問題，特別是第二和第三點的出現使得可轉換債券在解決股東和債權人之間的成本問題中無法達到理想中的效果。為此我們提出在債券中結合實物期權來解決可轉換債券無法克服的問題。

投資于實物資產經常可以增加投資人的選擇權，這種未來可以采取某種行動的權利而非義務是有價值的，它們被稱為實物期權。實物期權實際上是金融期權思想在實物投資領域的應用，并已經得到了廣泛的應用。實物期權是嚴格的與特定項目相關的，金融期權中的各種變量，特別是標準Black-Scholes公式中的變量：標的資產現價（S0），執行價格（K），到期期限（T），價格波動率（δ），無風險利率（r）都可以在實物投資項目中找到對應的并且有相同或相似意義的參數。常見的實務期權有擴張期權、時機選擇期權和放棄期權。擴張期權是一種對于未來擴大項目投資而獲取風險收益的看漲期權，時機選擇期權是一種關于項目何時進行的選擇權的看漲期權，項目具有正的凈現值，并不意味著立即開始總是最佳的，有時候等一等更好，特別是對于前景不明朗的項目。放棄期權是一種看跌期權，其標的資產價格（ST）是項目的繼續經營價值，而執行價格（K）是項目的清算價值。比如擴張期權，一般以第二期項目或者后期項目距離第一期投資開始的時間作為期權到期期限（T），以第二期或后期項目的投資額在第一期初的現值為執行價格（K），以第二期或后期項目的經營現金流量的現值為標的資產現價（S0），以項目經營現金流量的標準差（一般參考同類項目）為價格波動率（δ），以國債利率作為無風險利率（r）。

由此可以看出實物期權的價值嚴格的依賴于項目本身，這與可轉換債券不僅依賴于項目而且依賴于整個公司所有的項目以及其他各種經濟環境因素有很大的區別。因此如果我們能夠在債券中合理結合債券發行目標項目的實物期權，則可以很好地解決上面提到的第二個問題，這樣就能夠做到公司為某個項目進行融資并以項目產生的收益來支付利息和本金，同時附帶有以項目實物期權價值計的可部分歸屬于債權人利益的價值，這樣就不存在不匹配的問題了。

另外將期權的思想引入實物資產投資領域使以往的NPV項目評價方法變得不再絕對適用：一個項目用NPV法進行評價其凈現值可能為負，但如果該項目同時具有很大的正的實物期權價值，那么可能會使項目凈現值與項目實物期權價值之和為正值。在這種情況下如果僅按照NPV法則公司不會進行項目投資，但如果結合實物期權，那么公司可能會進行項目投資。如果股東決定進行項目投資那么債權人將部分承擔這個項目的風險，則他們無法獲得與此風險相對應的收益。另外張宇和宣國良（2002）從項目實物期權對公司整體資產價值方差的影響入手，認為一個凈現值為負的項目雖然減小了公司的價值，但股東權益的價值反而增加了，這就極大地損害了債權人的利益。因此我們需要對普通債券進行修改。既然是由于實物期權引起的改變，那么可以考慮將實物期權加入到普通債券中構成合成復雜的債券來平衡股東和債權人之間的收益分配問題。

在債券中加入實物期權構成組合可以解決前述可轉換債券遇到的第二問題，同時按照一定方式構成的組合將有可能解決第三個問題。但這種一定的構成方式將會遇到可轉換債券同樣遇到的問題就是一個如何組合的問題，這同樣需要組合制定者的智慧。這是一個可以深入研究的方向。

總之，正是由于可轉換債券在協調股東和債權人之間利益分配時會遇到很多問題，使得無法進行合理協調雙方的利益分配，使得股東仍然有機會做出損害債權人利益而有利于股東的行為，同時考慮到許多債券籌集是以特定項目為標的的，而項目的進行中包含了很多實務期權的內容，因此可以構造由債券和項目實物期權構成的新型債券來克服這些問題，使得債券人獲得與其承擔的風險相應得收益，盡可能解決股東與債權人之間的成本問題，從而促進債券這種投融資工具更好的發展。

參考文獻：

篇3

引言

期權是一種金融衍生品，是指期權持有者擁有的一項在期權到期日或到期日之前以一個固定價格(執行價格)購買或出售一定數量標的資產的權利。其特點是只有權利，沒有義務。隨著期權理論和實踐的發展，期權所包含的概念已經不僅僅局限于金融衍生工具，而且代表了一種新的財務思想、財務理論—實物期權理論。這種理論可以廣泛應用于經濟生活各個方面，為經濟評價在許多領域的應用鋪平了道路。

Myers（1977）首先提出實物期權概念。他認為：當投資者擁有實物投資機會時，投資者有權力但沒有義務進行投資，因而可以將投資機會看作是投資者持有的增長期權。投資者的決策就是選擇是否執行其投資期權及執行投資期權的最優時機。經過20多年的發展完善，實物期權已經成為解決含有不確定性因素項目投資管理的新理論方法和分析工具。

一、企業投資決策過程面臨的特點

1.環境的不確定性

企業所處的客觀環境存在有很多不確定因素，主要包括金融市場特別是利率、生產技術、產品價格、市場需求、和市場結構等。這些不確定性使企業投資具有以下特點：

(1)或有投資，是否進行投資并不確定，管理者擁有根據條件的發展制定不同決策的權利。依據情況發展方向的好壞，做出實施或放棄的決策。這就意味著投資收益是非線性的。投資收益的或有性使其具有期權的特性。

(2)延遲投資，即投資項目在時點上的可選擇性，也就是說，投資時間是可以推遲的，在一段時間內投資機會不會喪失。這個特點賦予了項目投資更大的主動性，它使企業在投入資金之前能進一步了解投資所處的環境，獲取更多的有關產品價格、成本以及市場競爭情況、技術更新等多方面的信息，使得決策更有依據。事實上也就減輕了投資決策項目受不確定性因素的影響程度，即減輕了風險，從而給項目投資帶來了等待價值。

2.投資的不可逆性

投資的不可逆性是指當環境發生變化時，投資所形成的資產不可能在不遭受任何損失的情況下變現。造成投資不可逆的重要原因之一是資產的專有性，投資所形成的資產都存在一定程度的專有性，而專有性資產在二級市場上流動性較差，這些具有專業特性的資產很難為其他企業或行業使用，環境發生變化時投資很難收回而變為沉沒成本。

3.投資結構的復雜性

項目投資可能由許多小的投資項目橫向組成，或項目投資本身可以劃分為幾個相互聯系的階段，這些都會影響投資的決策。如果投資項目是分階段的，那么，各階段的投資規模可以視情況而改變，即無所謂初始投資規模，而且，管理者還可以根據前階段項目投資的可行性來決定是否放棄后階段投資，或者進行投資轉換。

4.市場結構的復雜性

市場結構、市場競爭者狀況同樣構成決策的不確定性因素（期權持有者之間的相互博弈）。所以在科學估價投資價值的基礎上，企業在項目投資決策過程中必須考慮市場結構、競爭者狀況、和投資決策情況等，針對不同的市場結構和競爭者決策狀況做出科學決策。

二、實物期權與傳統投資決策方法的對比分析

在不確定性擴大化背景下傳統投資決策方法有兩個非常重要的缺陷。首先,一些投資決策方法（如：凈現值方法和決策樹方法）要求預測將來具體的現金流量，如預測項目的具體增長率和具體利潤。由于不確定性的存在，決策分析中只使用單一數據預測，勢必會影響預測結果的準確性。其次，未來所有的投資決策在一開始就確定下來。在項目的實施過程中，管理者們不能更新和修改投資決策方法，正像大多數方法所構造的那樣，這種分析僅僅包括了初始的投資計劃。隨著時間的變化和項目的不斷進展，項目投資的內部條件和外部條件都會發生變化，但所使用的模型卻是靜態不變的。由于傳統投資決策方法缺乏解決現實投資過程的柔性和動態性，因此傳統的投資決策方法已經不能夠解釋一些現實的投資現象。

實物資產和金融資產具有一些共同的特性：有價值、需要進一步投資、價格變動的不確定性。一些實物資產的投資是多階段決策的，在每個階段之間企業投資面臨的信息是遞增的，投資價值的不確定性逐漸降低，所以分階段決策減少了損失全部投資價值的風險。實物期權持有者在當期不對實物資產進行完全投資，但前期的投資使其持有了將來追加或放棄投資機會的權利。

三、不確定性條件下企業投資項目的管理

應用實物期權理論，可以構建一個簡單的模型，來表示不確定性條件下的投資管理：

根據模型，可以將一個投資項目進行分解，得到許多相關的因素。這些因素從不同的方面決定了一個項目的成敗。

Ⅰ區內的因素有可能導致投資項目出現風險而失敗。因為企業對于這些因素沒有什么應對能力，而一旦出現預期之外的問題，就會導致投資失敗。對此，企業應該積極構建一個賣方期權，防范這些因素可能帶來的風險。

Ⅱ區內的因素，企業的應對能力和外部不確定性都很高。這時企業可以繼續關注這些因素，希望將它轉化為Ⅳ區的因素。

Ⅲ區內的因素，企業可以不必考慮，因為這些因素往往是一些透明的政府政策和法規，企業沒有任何可以努力的余地，即使做了努力變化也不大。

Ⅳ區內的因素是項目出現更大成功的關鍵，企業應該想辦法

構建一個買方期權來配合這個區域內的因素，因為這個區域內發生的不確定性對企業是有利的，企業有能力加以利用。

四、結束語

實物期權是一種不確定情況下的有效投資管理方法，理論和應用在當今還處于起步階段，但重要性已經被大眾所認同。在競爭不斷加劇、不確定因素逐漸增多的今天，實物期權方法的應用范圍會越發的廣闊。經營柔性和機會價值是未來企業競爭的關鍵，“權利而非義務”的期權思維擴展了決策者的決策空間，實物期權的研究具有廣泛的實際意義。

參考文獻:

篇4

一、引言

城市化水平也不斷提高，必然使農業用地向非農業用地的轉化成為一種不可阻擋的趨勢。而按照我國的法律規定，農用土地轉為非農用地只有一種方式，即“征地-補償-批租”（周其仁，2001）。這種國家壟斷形式的征地方式存在諸多問題，最突出的問題有政府征地范圍過寬、對失地農民的補償標準過低、失地農民的安置難以落實、征地程序不合理，等等。對于這些問題，我們認為對失地農民補償標準過低是核心問題。正是補償標準過低，失地的農民安置才成為一個問題；正是補償標準過低，使得各利益群體希望通過土地來獲取利益。在他們的壓力下，政府征地的范圍一寬再寬，征地程序也就亂上加亂。因此，我們認為解決土地征用中存在的各種問題，關節是要解決如何向失地農民公平合理地提供補償。可應該從怎樣的標準出發來論證農民得到的補償是不合理的，又應該用怎樣的補償辦法才能既符合現有土地制度又不侵害農民的利益。對這些問題的分析構成了本文的主要內容。

在我國現有的農村土地制度安排下，農地的所有權歸社區集體所有，農戶以聯產承包的形式享有農地的經營使用權。政府征用土地實際上是用征地補償來和農戶擁有的土地承包權做交易。在把承包權看作是農戶所有的一種實物期權的基礎上，可以很方便的用實物期權的性質和定價方式來討論農地征用補償標準問題。本文第二節敘述我國現有農地征用補償政策；第三節引入實物期權的定價理論；第四節利用的實物期權工具給出合理的農地征用補償標準和補償辦法。

二、我國現行的農地征用補償

1、我國的農地補償政策

對于征地補償，《土地管理法》中有著明確的規定，征地補償由三部分組成：土地補償費、安置補償費、青苗及地上（地下）附著物補償費。土地補償費是對被征地農民喪失土地使用權的補償；安置補助費是保證被征地農民在喪失土地一段時間內維持原有生活水平的費用；青苗及地上（地下）附著物補償費是對被征土地上的農作物和無法遷移的水利設施、房屋等建筑物等的所有者補償。從性質上來看，這三部分補償費用當中第一類和第三類補償費用是對農戶的權益性補償（所有權和使用權），第二類補償費用是對農戶的保障性補償。因為農民收入較低，不可能在短期內建立以個人付費為基礎的覆蓋全社會的社會保障制度（姚洋，1999），農地的社會保障功能得到強化。所以在對農民進行權益性補償之外，還要對給予保障性補償。

對于征地補償標準，《土地管理法》中也有詳細的規定：土地補償費按每畝土地前三年平均產值的6—10倍（最高不超過15倍）；青苗及其附著物補償，按成本或市場價格補償；安置補償按每畝土地前三年平均產值的4—6倍補償，并且土地補償和勞動力安置補助之和最高不得超過前三年平均產值的30倍。2004年底國土資源部頒布了《關于完善征地補償安置制度的指導意見》，對征地補償辦法做了修正，“土地補償費和安置補助費合計按年產值三十倍計算，尚不足以使被征地農民保持原有生活水平的，由當地人民政府統籌安排，從國有土地有償使用收益中劃出一定比例給予補貼。”

后兩類補償標準在本文中不予以詳細分析，我們主要關注的是在征地過程中對農民土地使用權的補償問題。保障性的安置補償涉及到我國農民的社會保障問題，不在本文的討論范圍之內；青苗附著物等資產性補償辦法是簡單清晰的，只要嚴格按照市場價格給予農戶以合理補償即可。而現行征地補償中，我們認為給予農民土地使用權的補償是不合理的，其補償標準的確定也是沒有理論依據的。本文通過運用實物期權工具，確定土地使用權的理論價格，并據此說明我國農地征用補償低的現實。

2、現行農地補償標準的不合理性

不管土地補償費是平均產值的“六至十倍”，還是“三十倍”也好，都不能說明是合理的補償辦法。這種補償方式實際上是把農業生產看作是穩定的，認為農戶生產經營的成本和收益在幾十年里都是恒定不變的，不受各種因素的影響。所以農戶未來的收益就等同于征地之前三年的平均產值，征用農地的補償就可以確定為征地前三年的該地塊平均產值的一個倍數，也就是用“產值倍數法”來進行補償。而現有法律中規定土地承包權最長是三十年，所以這個倍數又不得超過三十。這就是現行的確定征地補償辦法的基本的邏輯和原理。

事實證明，這種補償思路是有著根本性的錯誤的。受到農業生產本身和各種政策變動的影響，我國的農業生產向來就不具有穩定性。據有關農業專家研究，上個世紀九年代以來，全國性糧食市場的大范圍波動就至少出現了四次。1990-1991年的農業主產品賣難和農民收入連續下降，1994-1995年的搶購和糧食價格上漲，1996年糧食生產過剩和農產品全面“賣難”（溫鐵軍，2001），2003年10月出現糧食價格全面快速上漲（張榮勝，2004），平均每四、五年就出現一次大范圍的波動。而現行的補償方式根本就沒有考慮到農業生產的波動性和不確定性，用確定性的產值倍數方式來給農民擁有的土地承包使用權定價是不符和經濟學原理和市場規則的。

而且產值倍數法也極易造成政府在征地過程中侵占農民的利益。因為《土地管理法》只是規定了補償上限和大概的范圍，產值倍數也是浮動的，那么現實中征地時的補償標準就帶有極大的隨意性。

3、土地補償的實物期權方法

我們已經說明了土地補償是對農民擁有土地使用權的貨幣補償。在我國現行的土地產權制度安排下，農地使用權可以看作是農民獲得的一種實物期權。從實物期權的角度看，農戶承包土地可以看作是農民投資并收益的一個項目（標的資產）；農戶以一定的代價（權利金）取得經營所分得土地的承包權，付出勞動力和農用物資投入（執行價格）進行務農，賣出農作物后獲得回報（期權的回報）。土地的實物期權價格才是土地使用權的真正價值。因為期權是一種執行權，期權持有者有權根據未來資產的價格變動情況，決定是否以一定的價格買進或賣出。從實物期權的角度給農地使用權定價，是在考慮了農業生產的波動性以后，衡量農戶未來有權自由決定農地使用情況的當前價格。因此我們應該以土地實物期權價格為標準來給予農民合理的土地補償。下面我們具體闡述土地實物期權的定價方法。

三、實物期權的定價方法

實物期權脫胎于金融期權理論，盡管實物期權和金融期權存在種種不同的差異，但它們有共同的定價思想。因而我們從一般期權的定價方式出發，逐步引入實物期權的定價特點，最終用這套方法確定本文所關心的關于征地補償標準及解決思路。

1、標準期權定價

期權定價模型建立的基礎是無套利(arbitrage)原則。所謂套利是指在某項資產的交易過程中，投資者可以在期初不需要投資支出的條件下，獲得一定的無風險報酬。在一個有效的市場（efficientmarket）上，如果某項資產的定價不合理，則市場上必然會出現以該資產進行套利活動的機會，市場價格因此做出相應的調整，使得套利收益不能持續存在，市場實現均衡。無套利原則的基礎上，可以通過標的資產和無風險資產的組合(portfolio)，復制相應期權的收益特征，再以組合資產的期初價格來確定期權價格。

根據期權收益的特性，決定其市場價格的因素主要有：標的資產價格（P）、期權的執行價格（EX）、標的資產價格的波動性（σ）、無風險利率（r）、到期日（t）。期權上限就是標的資產價格，下限標的資產價格與期權執行價格的差（）。表1中列示出了這些因素對看漲期權價格影響的具體方式。

看漲期權價格的決定因素及其影響方式

變量名稱資產價格執行價格資產波動性利率到期日

變量增加對期權價格的影響正向影響負向影響正向影響正向影響正向影響

期權定價的方法通常有二叉樹法(binominalmethod)和不拉克—舒爾茨方法（Black-sholesmethod）。前者是在資產價格離散變化下的期權定價方法，假定在每一個間隔內價格都只有兩種變化的可能，根據期末資產價格的分布以及風險中性條件下的資產價格變化概率，倒退出初始復制組合的價值。后者假定資產價格是連續的，服從幾何布朗運動（GeometricBrownianmotion），通過建立自融資（self-financing）資產組合的辦法追蹤期權價值。使用二叉樹法將時間間隔劃分的無窮細密，最終價格也就會表現是為連續的，因此兩種方法是等價的。本文出于連續性和可操作性的考慮，對農地的實物期權定價方法采用不拉克—舒爾茨方法。

2、實物期權定價的特點

由于實物期權的特殊性，決定了其定價的復雜性，所以在一般期權定價理論的基礎上還需要考慮實物期權自身的特點

。

首先，實物期權的標的物是某個項目（在土地期權中就是農民投資經營土地的項目）而不是已上市交易的金融證券。這種非交易性必然導致關于其標的資產價格和期權本身價格信息的缺乏，因而無法通過市場獲得應用期權定價模型所需要的輸入信息（主要是資產價格和波動率）。這時只能通過尋找一種“孿生證券”等辦法來做近似的估算。但由于商品價格的可得性，實物期權的第一個應用領域就是商品生產領域，如資源和農業生產等（G.Sick，1995）。

其次，實物資產的流動性比較差，有些甚至是不可交易的資產，而且一般的實物資產都不能賣空。實物資產的這些性質使得很難實現一個無套利的環境，用等價的資產組合來模擬期權的收益特征。對于資產流動性較差的情形，可以使用資產定價模型（CAPM）和它的一些擴展方法如鞅定價理論（martingalepricingtheory）、消費資產定價模型（consumptioncapitalasset-pricingmodel）等來處理實物期權問題（G.Sick）。

再次，除影響標準期權價格的五個因素外，還存在其他可能的影響因素。例如很多實物期權是非獨占的，因此其共享程度及競爭對手的策略會直接影響實物期權執行后的實際結果。實際中，很多實物期權是一連串期權復合而成的，這類期權的定價機制更加復雜。標準期權模型只能解決單個期權的定價問題，對于復合期權定價問題的研究，雖然已經取得了一定的進展，但尚未得到一般的解析解（矛寧，2000）。

盡管實物期權的定價方法還存在很多不完善之處，但是在合理的條件下我們仍可以采用標準方法對農地實物期權進行定價。這里假定土地可以自由流轉，農民可以自由選擇耕種，而且農產品價格能夠反映農業生產的全部信息，不考慮其他可能存在的認為扭曲因素等。

四、農地征用補償的實物期權定價

根據土地承包法，農民擁有三十年的土地承包權，受到國家保護，任何組織和個人不得侵犯。我們可以把這三十年的承包權看成是三十個持有期為一年的實物期權。因為在承包期內，農民每年在上繳國家和集體以后就自然獲得了土地經營權。農民個人擁有做出關于耕種方式、投資耕種規模、投入時間等一系列選擇的權利，農民還有選擇土地是否流轉的權利。因而農民擁有了延遲期權、擴張或收縮期權、轉換期權、放棄期權等一系列實物期權。

1、農地實物期權的定價模型因素構成

（1）農地期權的資產價格（P）

資產價格也就是農民經營土地的收益，這里用每畝耕地每年的農業產值來表示。農業生產受自然條件的影響很大，自身幾具有很大的不穩定性。而且農業產值還受其他產業以至整個宏觀經濟的影響。這都導致了農地資產價格的波動性，這種不確定性可以用幾何布朗運動的變化特征來反映。假定農地資產價格滿足方程

（為標準布朗運動，）

方程左端代表務農的收益率，它由兩部分組成：收益率隨時間變化而穩定變化的部分；表示收益率的隨機波動部分(volatility)。解此隨機微分方程得到農地資產價格變化的表達式為。

（2）農地期權的執行價格（EX），就是經營土地的成本，用每畝耕地的農業投資表示。

（3）資產波動性（σ），就是農業收益率的波動，假定它是常數。確定σ的常用方法是由標的資產收益率變動的歷史數據進行估計，這種方法通常可以達到比較精確的結果（MarkGrinblatt,2003）。

（4）無風險利率r，用一年期整存整取利率表示。

（5）到期日T，也就是土地的承包期限。

由于土地可以自由流轉，并且假定農戶可以進行任意數量的貸款或存款。農戶就可以通過選擇任意單位的土地與無風險債券（以銀行定期存款表示）追蹤資產組合的辦法進行自融資操作。可以用自融資的資產組合來復制農地期權的收益特征，

（是資產組合的總價值，表示債券價格，r是無風險利率。分別表示資產組合中承包土地的數量和擁有債券的數量。）

變化僅由土地和債券價格的變化決定（自融資條件），

所以有。因為資產組合的價值只與標的資產價格和時間因素有關，所以還可以表示為。根據ito公式和自融資條件可以得到關于的偏微分方程。再根據期權的到期收益，可以得到的解析表達式，最終資產組合的初始價值即期權價格為

（正態分布的累計概率密度函數，PV表示折現值。）

2、農地征用補償的估算

（1）貨幣補償的估算

首先，把用于估算農地期權價格的各變量量化。資產價格P用每年的全國農業總產值與耕地總面積的比值表示。期權執行價格EX用單位耕地的農業支出表示，用人均農業支出與人均耕地面積的比值估計。估計農業收益率的波動性σ時，先用農業總產值計算總收益率，將其取自然對數后再求估計樣本的標準差，就得到σ的估計值。這里各變量都是取的全國平均的數值，也即在平均意義上給出一個農地征用補償的估算結果。而對某一具體地塊，由于種植作物不同，地理位置不同等，決定了其各自不同的收益、投入標準，從而不同的期權價格。

假定政府決定在2004年初征用1畝土地，而且被征土地是在2003年末承包給農戶的，也就是需要政府補償剩余30年的農地期權價值。假定土地每年發包一次，也就是計算一年的土地期權價格，并將30年期權價格貼現。由各類統計數據，可以計算出農地期權決定因素如下。

表2農地實物期權各因素的計算數值

變量計算方法計算值

P0（元/畝）農業總產出/耕地總面積803

EX（元/畝）人均農業支出/人均耕地面積162

σSTDEV[LN（農業產值總收益率）]0.1286

r（%）一年期整存整取利率1.98

t（年）1

注：P0、EX為2003數據，σ為1990-2003年數據的估計值。原始數據來自《中國農村統計年鑒》、《中國統計年鑒》。

將表2中數據帶入農地實物期權價格的計算公式，得到30年期的農地期權總價為14762元。這個數據可以作為確定土地補償費的基本標準，而征地補償還包含安置補償、青苗補償等，而且通常規定的安置補償是與土地補償費相當的較大款項。這樣總的補償費用應遠大于我們這里計算的數值，至少在兩萬元以上。

由此我們可大致與實際的征地補償費用加以對照。1998年以來，各類征地給農民的補償平均為每畝1.4萬元。從西部來看，征地補償的最高標準只有1.8萬元／人。陜西省2004年確定的西柞高速征地補償標準為，菜地每畝9000元，旱地每畝7000元，旱坡地每畝5500元，林地每畝3400元。襄荊高速公路征用一畝地給的實際補償，甚至“還不夠買一頭牛”。類似的事例數不勝數。可見現實中給予農民的征地補償金額偏低，尤其是在經濟落后的地區，農民只能得到極少的一點點補償，而且還常常出現克扣、拖欠補償款等現象，這都嚴重的侵害了農民的利益。

（2）其他形式的征地補償

在農地實物期權的定價模型中，核心思想就是建立一個有自融資性質的資產組合（承包的土地數量和持有的債券數量）來復制實物期權的收益特征。由此我們可以推倒出一個更有意義的結論，就是在給予被征地農民補償時，除了按照上面給出的期權定價給予農民貨幣補償外，還可以復制其他具有相同收益特征的資產組合來交換農民所擁有的土地實物期權。這樣既是公平合理的征用土地，不侵害農民的利益，還為農民帶來了未來收益的現金流，解決了農民的后顧憂。:

資產組合的形式是可以多樣化的，比如將農地征用改為非農性用地后，可吸收農民加入經營，用一定數量的股份或帶來預期收益的工作職位來給予農民補償，我們把這種補償方式稱為經營收益補償。還可以采用貨幣補償和經營收益補償相結合的混合補償辦法（這在現實中更為普遍）。當然補償的股權數量或承諾農民的職位情況需要按照未來非農項目的經營風險與農戶經營農業的風險相對照來確定。而且在實際操作中，經營收益的補償方式不可能使相交換的兩種資產的風險、收益特征完全相同，因為未來的經營風險和收益（農業與非農業）都是建立在預期的基礎上的。但只要征地方和農民都是在自愿的情況下達成協議，那征地的交易就應該是公平的，而且這種辦法對征地雙方都是有益的。

篇5

1我國土地物權制度的基本理論

物權與債權同為財產法的兩大支柱，但相較于債權，物權具有支配性、絕對性及排他性，故物權法在各國立法原則上均采取物權法定主義規則，即由法律事先強行對物權之種類、內容及其效力等予以規定，而不允許當事人在此內容方面有意思自治。同時又因物權法（尤其是土地物權制度）與各國的政策性規定關聯很強（如各國所有制的不同），這樣各國物權法雖在物權法原則及物權效力上具有相通性，但彼此的物權種類卻因各國的政策性選擇及習慣法的作用而有很大差異。

自物權法的發展及其規范內容來觀察，土地自始至終均為物權的最重要的標的，土地物權是最基本的不動產物權。我國目前有關土地的立法性文件林林總總，雖已達100多件，但從土地為物權標的角度來看，因我國目前尚無完善物權法，民法基本法《民法通則》甚至未使用“物權”之概念（其第五章僅有“財產所有權和與財產所有權有關的財產權”為章名），如嚴格依物權法定主義原則，則除所有權之外，很難依現行法而確定我國的土地物權種類及其體系。此立法背景亦導致法學理論界在闡述我國的土地物權制度時，于概念使用的不規范、土地物權種類及其體系的極不統一與混亂的現狀。相應地亦導致土地經濟學界在概念使用上的不統一（如土地產權概念），故目前在我國確有制定一部物權法之迫切需要。而制定物權法則首應明確我國物權法在民法體系上的選擇與定位，即我國目前的物權立法（實質內容的）與理論研究均經前蘇聯而繼承傳統大陸法系（以德國民法、法國民法為首）一脈，并非英美法系的財產法制度。而在大陸法系，物權是以所有權為核心而建立其抽象體系，并經現代社會的發展而側重向他物權體系拓展，以達物盡其用的社會目的。至于“產權”則為英美財產法上的概念，而英美財產法（包括整個英美私法）是在判例的基礎上發展起來的，沒有由能夠適用于各種具體的財產權利的共同性效力及屬性構建起來的一般性的、抽象性的財產權概念，這與將物權作為與債權相對應的概念，并將支配性屬性寓于整個物權制度之中，講究抽象的演繹方法的大陸法系很不一樣，英美法中的財產權或產權概念很難在大陸法系的物權法體系中找到合適的定義，這是兩大法系的差異性所致。而我國目前所討論或擬將制定的，很明顯是繼受大陸法系的“物權法”制度。故在我國應摒棄產權概念在土地物權制度中的使用。

2土地所有權-公有制的定位

我國土地在所有制上經幾十年的發展已形成現在的分屬國家與集體所有的公有制局面，這是探討我國土地物權法制度的基本前提。土地國家所有權在一些基本理論問題上已有較統一的認識，而集體土地所有權則在以下兩個問題存在爭議：其一，集體土地所有權的主體虛化，不能體現所有者的地位與利益；其二，集體土地所有權的內容遠較一般所有權而大受限制。就第一個問題而言，則已不僅為物權法問題，而關乎所有制度。實際上集體所有權的主體應為全體集體組織成員，但就具體權利的行使倘應由全體成員或須征得全體成員的同意，則在事實上為不可能，故應須在選舉基礎上推舉集體組織的代表，并由此代表（一人或數人）依全體成員的意思來行使所有權，并為全體成員取得因行使所有權而獲得的利益。至于該集體組織的代表如何產生，如何行使所有權等則應由民法及相關法律共同規定。就第二個問題而言，其權利內容的限制實際上是受集體所有的土地用途（無非是為了農耕或非經營性建筑，如宅基用地等）的限制，且倘考慮到目前各國對耕地的保護以及我國公有制的性質，則這一點是不足為怪的。當然在如何限制方面也確實存在許多需完善的地方。

3城鎮國有土地他物權

現代物權法在強調傳統的以所有權為核心的靜態歸屬的同時，更不斷地向動態利用方面發展，其表現則是他物權體系的發達。因為在物權法一物一權主義原則下，一物之上只能存在一個所有權；而在資源有限的現代社會，所有權相對于眾多的人口的需要來講，終是少數，倘再有所有權崇拜的心理作用，則物（社會資源）很難流轉到其最佳或最需要利用人手中，必造成資源的浪費，這樣就必須在所有權（自物權）之外另辟途徑。而物所具有的使用價值與交換價值的二重屬性正好迎合此需要，這樣在物的這二重屬性基礎上構建起來的他物權制度在現代社會獲得巨大的發展，并在將來也深深地影響著物權法的發展趨勢。我國城鎮國有土地使用制度改革實質上亦是按此思路進行的。城鎮國有土地的所有權主體為國家（實代表全體人民）所壟斷，而國家主體為抽象的存在，其權利必須由實然的主體去行使，即設立國家所有權的代表機關。另一方面，既然國家壟斷所有，則在土地交易市場上不可能存在所有權的交易，而城鎮國有土地要改變以前無償無期無限制的使用狀況，并使土地進入地產市場成為交易的客體，則必須尋找另一種土地上的權利替代土地所有權以帶動土地進入流通領域。而這種權利在我國就是土地使用權。

土地使用權概念在各國物權法上并未有見，就概念的科學性來講，此概念并不能完全地揭示其內涵，因為土地使用權的內容依我國現行法的規定來看，并不是單純的使用，至少還應包括占有、土地的開發及收益等權能。但此概念在我國的使用已相沿成習，故立法及大多學者均使用此概念。另自所有權權能之角度看，使用又僅為所有權的一項權能，且用益物權也主以使用為其最基本的權能。這樣在我國就土地的用益物權方面使用“使用權”這一概念時，就不得不繁瑣地限定“城鎮國有土地使用權”、“宅基地使用權”、“農村土地使用權”等以示區別。土地就其用途而言，無非耕作與建筑（包括宅基地）二種，城鎮國有土地使用權的內容則主要是建筑及土地開發，此類似于傳統大陸法系中地上權內容，故大多民法學者主張以地上權概念取代“土地使用權”概念。筆者亦認為采用地上權概念有助于我國土地物權體系的建立。但也應看到：地上權是在土地私有制條件下產生的概念，地上權的內容廣于我國的國有土地使用權概念，即地上權還包含了非開發性經營的宅基地使用權。故在我國采用地上權概念，只須明確在他人土地上從事建筑及開發為其內容，這樣現行的國有土地使用權，農村或城鎮集體土地的宅基地使用權均包括于其中，至于哪些地上權可以進行交易則可由法律規定解決。至于有些學者所認為應成為一項獨立物權的土地開發權、土地經營權，實際上均僅為地上權的內容或權能，已為地上權概念的內容所包括，并無獨立的必要。

我國選擇地上權（下述均用地上權概念代替土地使用權概念）作為國有土地使用制度改革的出發點，其原因在于：①確保土地公有制；②擔保物權（不動產擔保物權僅有抵押權一種）在性質上雖為他物權，但它追求的是土地的交換價值，倘以土地所有權作為抵押權的標的，則在抵押權實現時即會導致土地所有權的移轉，此與堅持土地國有原則不符；③地上權是以追求土地的使用價值為內容的用益物權，地上權的享有與行使以實際占有土地為其基本條件，地上權的移轉與流通，必導致土地占有人（即利用人）的不斷變動，這樣在有序的房地產交易市場條件下地上權的流轉，就必帶動土地流轉到最佳的利用人手中，而絲毫不動搖國家所有人的地位。這樣在私有制國家以土地所有權與地上權為二元交易標的模式，在我國因公有制度原因就僅能體現為以地上權為交易標的一元模式。目前，城鎮國有土地使用權依行政劃撥或出讓合同而取得，在性質上這兩種土地使用權（地上權）均應為物權，只是因取得方式不同而在權利效力上有所差異。

地上權的移轉，自民法上看即為地上權人對其權利標的-地上權依法律行為方式所作的法律上的處分，即地上權人對其所擁有的地上權享有處分權。此處分權的享有為地上權交易市場得以形成的法律邏輯起點。地上權人處分地上權行為的方式大體有買賣、互易、贈與、設定抵押權等。買賣、互易、贈與（此為非交易方式）為依債權行為方式使地上權產生變動；而設定抵押權則是在地上權之上再設定一項不動產擔保物權，于被擔保的債務人不履行債務而導致抵押權實現時，通過變賣、拍賣（在我國現行法上就土地使用權抵押只允許以拍賣方式實現）而使地上權發生變動。故就土地所有權、地上權與地上權之抵押權三者的關系來講，構成立體層次的物權關系，即由國家土地所有權中派生出地上權，再在地上權之上設定抵押權，前者以土地為標的，后者則以地上權為標的。地上權人通過買賣、互易、設定抵押權等方式使地上權進入流通領域，進而形成房地產交易的二級、三級……市場。

地上權可否成為租賃行為的標的，因1990年《城鎮國有土地使用權出讓與轉讓暫行條例》與1995年《城市房地產管理法》先后規定的不同而有爭議。租賃權雖然在近現代民法中有物權化的趨勢，但仍屬債權，且是以對標的的用益（即追求使用價值）為內容的用益性債權。既然要使用，則必須要求以對客體的實際占有為前提，這樣亦必然要求租賃權的客體必須是有形的實體物。而地上權為不動產物權，顯然不成為使用的標的。當然地上權人仍不妨以其所取得的土地出租于他人，但此時租賃之標的為土地，而非為地上權，且還應視法律或地上權設定合同（即我國現行法上所稱的土地使用權出讓合同）中地上權人有無出租的權能而決定。

4集體土地他物權

集體包含著各種具體而特定的集體組織，依此集體土地所有權在理論上應存在不同集體組織間以及集體與國家間土地所有權移轉的可能。但實際上在我國集體與國家只存在由集體土地所有權變為國家所有權一種可能（且此又大多依征收、征用等行政方式實施），而集體與集體間因土地的不動性，土地所有權的交易也很少見，故此集體土地物權的重點仍在于他物權制度上。集體土地用于建筑時，其他物權內容已包含于上述地上權概念中。集體土地用于農耕在現行法稱之以“土地承包經營權”。筆者認為“農地耕作權”概念較能恰當地反映其權利內容，因為承包經營權是自取得權利之合同行為來命名的，且易與企業的承包經營行為相混。農地耕作權的主體基本上是集體組織的成員，其取得雖以自愿性合同行為為基礎，但實際上是按人口分配的，這一點是由我國的農業人口占大多數的現實所決定的。雖有學者提出農地耕作權的主體可以是集體組織成員以外的人，對于那些未能取得農地耕作權的農民可以通過健全的社會保障制度以保證他們的生活需要。但筆者認為，農地的平均分配耕作雖受小農經濟的局限，但在目前的中國農村允許農地的自由流通仍不具備現實可操作性。問題的關鍵在于如何保障農民的積極性，這在物權法上的解決方案則是保障農民所取得的農地耕作權，即在期限上規定農地耕作權應有合理的相當長的最低存續期間，以保證農民的長期投資而避免短期行為；在權利效力及內容上，賦于農地耕作權的物權性，使農民可依物權的絕對性、排他性及優先性等效力規則主張自己的權利，以防止他人的不法干預。

5相鄰關系與地役權

土地因其不動性而須毗鄰。若彼此毗鄰的土地歸屬于不同的所有人，而各所有人各依自己的意思與利益需要任意在自己的土地上行使權利，自由地利用土地，則必影響相鄰一方對土地的利用，其土地的價值也必受損及，故有自立法上予以相互調節的必要。相鄰關系（不僅針對土地，其他相鄰不動產也包括其中），則是自立法上對相鄰土地的利用作最低限度的調節，而地役權則是相鄰土地的所有人為更高要求的利用通過相互協商產生的彼此權利的較高程度的調節。在土地私有制下，相鄰關系在本質上是相鄰一方土地所有權的擴張，相應地是另一方土地所有權的限制，不成其一項獨立的物權。此擴張或限制是土地所有權中的應有之義，或者說是法律強行規定的，不須相鄰各方所有人之協商，故也就不必要專為相鄰關系而辦理不動產登記。但地役權在本質上是相鄰土地各方所有人意定的產物，故構成一項獨立的物權，是以用益為內容的不動產他物權，其成立必須滿足不動產登記要件。

就相鄰關系與地役權，各國立法規定不一，有就二者均予以規定的，有僅就相鄰關系進行規定，而將地役權內容納入相鄰關系之中。我國現行民法僅規定了相鄰關系，而未規定地役權，且相鄰關系的規定非常簡單，難以適應現實的需要，較多數學者認為除完善相鄰關系的規定外，還應規定地役權這種物權，以適應物權主體不同層次的需要。這一點筆者深表贊同。但必須注意到在我國土地所有制特色下，相鄰關系的本質應重新理解。因為在我國土地所有權二元格局下，相鄰關系在土地所有權間雖有發生，但多體現在不同利用主體間，故此相鄰關系不應機械地理解為所有權內容的擴張或限制，而應擴張理解為土地用益物權（地上權與農地耕地權）權能的擴張或限制。當然在同一所有人（國家或集體組織）將其所有土地設定用益物權于他人時，亦可在用益物權設定合同中依據所有人的宏觀規劃而對不同用益物權人的權利進行限制，從而起到調節相鄰土地利用關系的作用。

6土地物權的登記

物權因其法定主義規則、絕對性屬性，以及排他性、優先性效力，對社會公眾的利益影響很大，所以又產生物權公示原則，并因此公示而產生物權公信力原則。物權公示在動產以占有為方式，在不動產以登記為方式，這在各國物權法中概莫例外，只是在其公示的效力方面有不同規定而已。我國因無物權法，在不動產物權公示方面的規定亦極不完善。首先在集體所有制土地方面，土地登記制度幾乎是空白的；其次是城鎮國有土地方面，雖近幾年頒布的法律強調登記，但也未能明確揭示土地物權登記的效力。故有必要建立完善的土地物權登記制度，這是在法律有序化環境下國家對土地進行宏觀管理與控制的唯一手段，也是土地物權人的物權得以保障的外部表現與依據。

完善土地物權登記工作，應做到如下幾個方面：第一，應明確國家與集體土地所有權客體的范圍。國家所有土地與集體所有土地雖在立法上有其原則性規定，但仍須通過登記造冊而予以具體化、明確化。第二，應明確規定，以法律行為方式進行土地物權交易的，土地物權登記應為其取得物權的生效要件。

這一點與我國現行民法理論中有關物權變動不采德國民法上的物權行為主義而采折衷主義方式相適應。而在《城市房地產管理法》及有關法律中對這一點規定極不明確。第三，以非法律行為方式的征用、繼承等取得土地物權的，應明確規定在未辦理登記手續前，取得人不得處分其所取得的土地物權，即強調此時土地物權的登記的對抗性效力。第四，應明確土地物權登記的公信力，即應保護因信賴土地物權登記狀況而進行土地物權交易的善意第三人，以保護土地物權交易的安全性。

「參考文獻

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(一)不可量物侵害責任之構成要件

依據德國民法典第906條,僅在干涉為特定種類,且非為重大,或為當地通行且不能通過技術措施加以阻止時對該干涉才成立容忍義務。[9]542由此可見,德國法主要強調的是對不可量物的容忍義務,容忍義務的核心是對容忍義務標準的界定,這也是德國法上不可量物侵害的核心。1.無形侵害對受害人造成重大妨害。依民法典第906條第1款,干涉在“不妨害對土地之使用時,或者對土地使用之妨害為不重大時”,則對干涉必須予以容忍,此為絕對容忍義務。理由有二:第一,“惟各個物權主體,若過分強調其對標的物之排他性支配,則結果只有徒增彼此間的隱存性沖突。果如此,不僅標的物本身的價值難以盡量顯現,而且因糾紛時起,有害法律秩序之維持。”[8]303第二,所有權人自由與不受拘束的地位,在其自有利益欠缺之情形下將會失靈。[9]524判斷妨害是否具備實質性(妨害是否重大),要從一個理性的正常人的理解出發進行利益衡量,并以生活習慣以及被妨害的不動產用途來評價妨害的程度和持續時間,此外還要考慮到基本權利所體現的價值和大眾利益。[6]155實質上是以“價值權衡”的方法進行衡量。因此,其決定性標準,已不再是一個“普通一般人”的感受,而是一個“理性的”,因而能進行權衡的一般人的感受。[9]544故妨害是否為重大或實質,性質上為一種客觀的判斷標準,與受害人的特殊敏感性無關。2.受害人沒有容忍義務。由1可知,對于非重大的妨害受害人必須予以容忍。即使是重大的妨害,根據德國法根據《德國民法典》第906條第2款第1句,如果此種實質性的影響是當地通行的,并且不能采取經濟上可行的措施來阻止,則受害人就負有容忍義務;如果此種實質性的影響不是當地通行或可以采取經濟上的措施加以阻止時,受害人并不負有容忍義務。所謂“當地通行”,是指場所的慣行性上的利用。即特定地域中的某特定土地以外的土地的多數所有者所采取的利用方法。從此利用形態中可被發現的該地域的“特質”即成為決定的基準。[8]309“經濟上可行的措施”是指該健全經營的產業部門平均可以采取的期待可能措施。也就是指“相當”、“必要”且“不與損害失去均衡的措施”。[8]298①此種容忍義務可稱之為相對容忍義務,即必須滿足法律規定的條件時,所有權人才享有容忍義務,且受妨害之所有權人享有衡量補償請求權。3.無須證明加害人有過錯。不可稱量物質的近鄰妨礙關系不考慮加害人的主觀有否過錯。在不可量物侵害責任制度中,只要受害人受到重大性、實質性影響,加害人就應按照物權法規范承擔責任。若受害人要求依民法典第823條要求損害賠償,必須證明加害人主觀上有過錯。綜上,在德國法中,構成不可量物侵害的實質要件只有一個:受害人沒有“容忍義務”。概括而言,當妨害非為重大時,受害人有絕對容忍義務,當妨害為重大時,受害人有相對容忍義務,即民法典第906條第2款規定之容忍義務。

(二)救濟

不可量物侵害屬于相鄰關系的范疇,對于不可量物侵害的救濟同樣適用物權保護的規則。特別是針對非以占有侵奪或占有扣留方式之“妨害”的所有物防御請求權(不作為請求權),其具體內容有二,即排除妨害請求權和妨害預防請求權。當受有物之損害時,所有權人可依民法典第823條之規定提起損害賠償之訴。注意,所有物防御請求權的行使無需以過錯為要件,損害賠償請求權通常以侵害人之過錯為要件。所有物防御請求權只能針對違法的妨害。即妨害行為的成立,不須有過錯之存在,但須違法,[6]154第906條的標準也適用于對第823條的違法性因素的評價。[6]154結合上述物權的保護方式,根據《德國民法典》第906條①可以梳理出德國法上對不可量物侵害的救濟體系:1.當行為人所為之妨害為非重大的妨害時,依《德國民法典》第906條第1款,受害之所有權人負有絕對容忍義務,妨害行為并不具有違法性,受害人并不享有防御請求權,而且,受害人亦不享有補償請求權和賠償請求權。2.當妨害為重大,但為當地通行,且不能通過技術手段加以阻止時,受害之所有權人有相對容忍義務,妨害行為并不具有違法性,故所有權人無防御請求權。不過,如果這種可以容忍的影響令人無法忍受地妨害了受害的不動產所有權人按照當地習慣使用其不動產,或者導致其收入減少,那么,他有權要求適當的金錢補償(906條第2款第2句)。[6]157稱之為衡量補償請求權。簡言之,防御請求權之行使,在因公共利益而遭到拒絕時,會轉換成補償請求權的形式,而再次顯現出來。當然這種轉換,僅在所涉及者為“特別犧牲”時,才有可能發生。②這體現為犧牲思想的介入:若被妨害之所有權人,在對其土地使用上,“受到超過可期待程度之妨害時”,則可向土地之使用人,請求“相當之補償”。[9]546且此補償請求權的行使不以過錯為前提。既然此種情形下加害人之妨害行為并無違法性,顯然此衡量補償請求權不同于完全的損害賠償,補償之數額與支付方式尚值研究。補償相對于損害賠償請求權而言具有從屬性,并且應當參照所有權賠償的原則來計算。在難以確定用益減少的情況下,如所有權人因為噪音無法午休遭受的損害,可以從不動產的交易價值的減少出發認定損失。[6]157-158但是,在重大妨害具有當地通行性,且不能采取經濟上可行的措施加以阻止時,妨害人是否應承擔妨害造成的一切損害,不無疑問。學界通說認為應僅對損害之一部分予以賠償:即將被害者對于因場所慣行性上的利用所遭受的損害,與企業在場所上的慣行上的活動所獲得的利益相對比,依衡平原則,對受害者的賠償予以減價。[8]313對于補償金的支付方式,筆者認為可以根據妨害的種類加以區別對待。對于一時性的且確定的損害,應給予受害人一次性的補償;對于永久性的且不確定的損害,應以分期支付的方式進行,比如可以以年或月為計算單位,因為對于永久性的損害而言,處于不斷的變動之中,分期支付可以在當事人之間實現公平正義,使受害人得到合理的救濟。3.當妨害為重大但非為當地通行,或者妨害為重大且為當地通行,但能采取經濟上可行之措施加以阻止時,受害之所有權人無容忍義務,妨害行為具有違法性,所有權人享有防御請求權(不作為請求權)。依學界通說,當妨害人有過錯時,防御請求權不排除民法典823條所生的損害賠償請求權。此時,所有權人同時享有防御請求權和損害賠償請求權。上述三者,尤以衡量補償請求權之運用最為廣泛,此亦系數十年來德國民法典第906條運用之重心。[8]305

我國《物權法》第89條、90條規定之缺陷

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企業的財務造假似乎成為一種轟轟烈烈的運動，小的不談，著名的案例已經足夠我們“消化”，前有“瓊民源”，近有“銀廣夏”：“安然”剛去，“世通”又現。一個接一個粉墨登場，弄得專家、教授大跌眼鏡。表面上看是企業治理結構不完善、制度缺失，或者是中介機構缺乏誠信等原因，其實質是現代企業財務已經發生異化。財務管理作為企業管理的重要組成部分，已經異化成企業掩蓋、粉飾太平，甚至是欺騙、坑害投資者的一種工具。

一、企業財務異化的詮釋

經典的財務管理教科書把財務管理的目標歸結為利潤最大化，或是每股盈余最大化，或是股東財富最大化，這些目標盡管有所區別，但基本方向是一致，即都是從所有者的利益出發，而且財務管理的一切活動也以此目標而開始演繹。但現實生活中的企業財務管理活動卻遠非如此，所謂“一統就死、一放就散”就是對國有企業財務現狀的最好描述。即便是在西方發達國家，盡管各項制度比較先進與完善，財務管理活動也常常背離經典教科書中的“財務管理”，并不能實現財務管理的經典目標。這是否是財務管理的一種沒落，尚需時間的考驗，但可以肯定企業財務管理已經異化。在實際經濟活動中，這種財務異化是多形式的。

（一）企業財務被公司大股東左右

在現代股份公司里既然有眾多的股東，就有大小股東的分別，而大股東利用其絕對的控制權，棄其他股東利益于不顧，玩弄財務管理這一“工具”使自己的利益達到最大化。在我國的上市公司中，就有ST猴王和三九醫藥這兩個典型。ST猴王，上市7年以來一直扮演著從證券市場中“拿錢”的簡單角色，而拿回來的錢都交給了在其上市半年多后才組建的猴王集團，據估算，與ST猴王“渾然一體”的猴王集團近年來從上市公司提款的“額度”在13億元以上，通過猴王集團之手，猴王股份變成了提款機，并最終被“玩”死。同樣，三九醫藥的大股東三九藥業及關聯公司占用三九醫藥資金約25億元，被占用的資金甚至包括了三九醫藥未使用的及用于補充流動資金的募集資金，25億元欠款相當于三九醫藥當時26.5億元凈資產的96%，達到了三九醫藥上市實際募集資金16.7億元的1.5倍。通過財務處理，使這些行為得到掩蓋，而結果都是一樣的，即小股東，乃至經營者的利益受到嚴重侵害。

（二）企業財務被經營者左右

現代企業股權要么高度分散，例如西方發達國家的市場經濟中的股份制企業，要么股權高度集中，像我國的上市公司中的國有股一股獨大。但不管哪種情況，似乎都患了“流行病”，即資本所有者主體地位缺失或控制乏力，從而導致經營者控制企業財務，并“充分”利用財務工具使經營者利益達到最大化。美國世界通信公司把投資者蒙在鼓里，在2001年和2002年的頭3個月里，該公司的資本開支分別達到30多億美元和7.97億美元，但是這些開支在階段收入核算中沒有反映出來，隱瞞開支從而虛增利潤達38億美元。法國媒體巨子———維旺迪集團企圖在該公司2001年的賬目上“增加”已經出手的15億歐元股票交易額，但在這一取巧手段被法國有關財務管理機構及時發現并下令制止后，不得不放棄了“做假帳”的陰謀。而我國上市公司中的“績優股”藍田股份是這樣被經營者造出來的：1999主營業務收入年實際是2千4百多萬元，虛構為18億5千多萬元，凈利潤是負的2千2百多萬元，虛構為5億1千多萬元，每股收益是負的0.0049元，虛構為1.15元；2000年主營業務收入實際不到4千萬元，虛構為18億4千多萬元，凈利潤實際是負的1千多萬元，虛構為4億3千多萬元，每股收益實際為負的0.0239元，虛構為0.97元。通過財務這一靈活工具，藍田股份在資本市場上大肆圈得巨額資金，坑害了無數的投資者，可以說是其雙手沾滿了投資者的“鮮血”。諸如此類還有：桂林集琦披露的2000年中報包含虛假利潤和未披露為控股子公司擔保事項；ST鑫光公司未予披露存在的大量可能形成呆、壞賬損失的應收款項和大量的關聯方擔保，在審計報告中未作說明與評價。即便在制度非常完備和先進的西方國家，這些事例也不是鮮見。總之，這些例子不勝枚舉，而有一點可以肯定：在經營者的控制之下，財務管理的目標是使經營者的利益得到最大化，而股東的利益早已被棄之如敝屣。

（三）企業財務被國有股的者所左右

國有股一般是通過委托人經營的，而人通過控制企業財務來達到人利益最大化的目標。“瓊民源”的原任董事長馬玉和伙同公司聘用班文昭欺騙股東和公眾，通過財務“運作”，在公開披露的1996年年度報告中虛構收入和虛增資本公積共計10余億元，從而達到操縱其股票漲跌并獲取私利的目的。在我國很多國有企業中，像“瓊民源”把國有企業當成最后的晚餐，一下子把企業搞跨的還不多，更多的是講究策略的，讓國有企業資產細水長流，使大量國有資產神不知鬼不覺的流向個人腰包。

總之，企業財務不管為誰控制，財務管理都已異化，而且已經系統化，這可從ST黎明造假案例中略見一斑：首先，公司的造假系統工程從年初開始啟動，造假項目在年初就有了準備，然后再一一推出，循序漸進，有條不紊；其次，財務造假系統工程的手續齊全，如假購銷合同、假貨物入庫單、假出庫單、假保管帳、假成本單等原始憑證一應俱全；第三，造假系統工程點多面廣，覆蓋與公司經營業務相關的各個方面；第四，公司對于會計核算，以假原始憑證為依據，按照規范的核算程序，認真進行核算，假帳真算，一絲不茍；第五，造假系統工程突出以“提高效益”為中心，以取得顯著“成效”。

二、企業財務異化是產權主體分化的結果

（一）現代企業產權主體分化

現代企業的一個重要特征是圍繞企業財產權出現所有者與使用者的分別，亦即企業財產權主體分化出所有者與經營者。企業財產權的基本包括所有權、使用權、經營權、處分權和剩余索取權等，其中剩余索取權是所有權所派生的，經營權與處分權是使用權所派生的，因此，產權的核心內容是所有權和使用權。產權主體分化之后，所有者掌握所有權，包括剩余索取權，而經營者掌握使用權，包括經營權與處分權等，其實質是二者對企業財產權的分割。當然，現代企業制度并不意味必然出現所有者與經營者相互分離，董事長仍然可以兼任總經理，特別在中小企業里，所有者與經營者多為一個人。但隨市場經濟的高度和專業化程度的加深，經理階層的逐步形成，現代企業產權主體分化的趨勢已非常明顯。我國現階段，一方面家族型企業大量存在，另一方面所有者與經營者也不斷出現分化。

（二）不同產權主體對財務的不同要求

一旦所有者與經營者分化，并且確立了各自對產權分割的，各自經營的目標也會出現分化，從而對企業財務的要求也不同。對于所有者，掌握著企業產權的所有權和剩余索取權，因此，必然要在財務上體現其對所有權和剩余索取權的要求。依據所有權和剩余索取權，所有者在財務上要求獲得最大的企業剩余，即要求股東財富最大化或每股收益最大化。依據經營權和處分權，經營者在財務上要求獲得最大的經營和操縱能力，并使經營者的福利達到最大化。因此，不同的產權主體在財務管理活動中，具有不同的目標函數。

（三）財務異化是產權主體分化的結果

由于所有者和經營者在企業的財務活動中具有不同的目標函數，所以企業財務活動必然在財務管理的目標、職能和內容等方面產生分化。在實際經營中，由于無視這種財務分化，要么忽視所有者在財務上的要求，導致財務管理完全為經營者控制，使得所有者的權益在財務上得不到保障；要么忽視經營者在財務上的要求，導致財務管理完全為所有者或少數大股東控制，使得小股東和經營者的權益在財務上得不到保證。而不管出現哪種情況，都導致企業財務的異化。

三、企業財務異化的對策

（一）確認產權主體的理性

股份公司的產權結構有兩個層次。第一層次是財產最終所有權和法人財產權（董事會）結構；第二層次是法人財產權（董事會）與和公司經營權（經營者）結構。在這兩個層次中產生三個主體，即出資人、董事會和經營者。一般條件下，董事長與董事會成員同時也是出資人，因此董事會與出資人都歸為所有者，所以產權主體一般只有所有者與經營者的分別。但在國有股的經營中，董事長與董事會成員不構成對國有股的占有，因此董事長與董事會成員有相對獨立的利益，所以就有出資人、董事會和經營者的分別。

出資人、董事會和經營者這三者具有密切的關系，出資人與董事會之間是委托-關系，而董事會與經營者之間又是委托-關系，但三者又各自形成獨立的經濟主體。在市場經濟條件下，這三者都具有經濟理性，有各自的經濟目標。在實際經濟活動中，認識與處理這三者的經濟理性和經濟目標時往往顧此失彼，這實際是對部分產權主體地位的否定，因而是對產權主體分化的現實的歪曲。由于不能明確這三者的經濟利益邊界，往往導致產權主體之間在經濟利益上的相互侵蝕，財務異化也就不可避免。因此確認各主體的經濟理性和各自的經濟目標，從而肯定其經濟利益的所在是避免財務管理異化的關鍵。

（二）尋求產權主體之間的利益均衡

1.所有者利益的調整。在傳統條件下，所有者利益是企業存在的唯一理由，財務管理作為企業管理的一個組成部分，其目標完全體現于所有者利益。而隨產權主體的分化，根據權利與責任的對稱性，其利益也必然被分割。繼續強調所有者利益的最大化或者不可侵犯是無視其它主體的利益，甚至是對其它主體利益的侵犯，其結果是所有者本身的利益也變得不可靠。因此，所有者利益的調整是對產權分割現實的認可。

2.企業家利益的實現。企業家利益是企業家精神在價值上的實現，企業家精神則通過對其經營權和處分權的行使而得到體現。因此，企業家利益的實現是產權主體分化的內在要求。

3.人利益的規范。現代企業的董事長與總經理等，都可能是人。人和委托人（所有者）之間始終存在一種博弈關系，因此解決人利益是一個不斷與完善的動態過程。只有通過不斷的規范，才能確保各種主體之間保持合理的利益邊界。

（三）建立所有者財務與經營者財務的共生關系

由于產權主體出現分化，導致財務管理活動分野，并出現相應的所有者財務與經營者財務，但這兩種財務活動又統一于企業整體財務活動。如果產權主體之間發生權力失衡，財務管理活動就會發生偏差，最終出現所有者財務與經營者財務形成相克關系，并出現異化。因此，首先要建立和完善良好的激勵和約束機制，確保產權主體之間的權力均衡；其次要強化財務管理的外部校正機制、特別是財務監督機制。只有這樣，才能確保所有者財務與經營者財務的共生。

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[1]干勝道。所有者財務論[M].成都：西南財經大學出版社，1998，（1）。

[2]周吉。關于出資人財務管理的幾個問題[J].財會通訊，2001，（2）。

[3]于長春。彌補國有企業出資人財務監督缺位的幾個問題[J/OL].中華網校

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二、主辦單位

全國教師教育學會幼兒教師教育委員會

三、協辦單位

全國各高校學前（幼兒）教育學院（系）

四、活動時間

征稿截止時間：2011年6月10日

評選揭曉時間：2011年6月30日前

五、評審委員（排名不分先后）

朱家雄（華東師范大學學前教育與特殊教育學院）、周兢（華東師范大學學前教育與特殊教育學院）、霍力巖（北京師范大學教育學部）、顧榮芳（南京師范大學教育科學學院）、華愛華（華東師范大學學前教育與特殊教育學院）、秦金亮（浙江師范大學杭州幼兒師范學院）、劉云艷（西南大學學前教育系）、蔡迎旗（華中師范大學學前教育與特殊教育系）、鄭健成（福建兒童發展職業學院）、周世華（黑龍江幼兒師范高等專科學校學前教育系）。

六、活動組織

1．評選范圍：全國高校學前（幼兒）教育專業2011年應屆畢業生獨立或合作撰寫的畢業論文。

2．論文分組：分設大專生、本科生、研究生（含碩士生、博士生）三個組。

3．論文推薦：大專、本科生參評畢業論文由所在院校（系）集體推薦。推薦數量：大專生控制在本院校（系）當年畢業生總數的15%以內，本科生控制在20%以內。每篇參評論文原則上應附上兩位具有高級職稱指導教師或論文答辯委員會成員的評語。研究生推薦名額不限，由導師推薦并寫出評語。所有參評論文均一式兩份并附上作者本人學生證復印件，于2011年6月10日前（以當地郵戳為準）寄至杭州市文三路求智巷3號《幼兒教育?教育科學》編輯室（郵編310012）。參評論文同時以電子文檔方式發送至，請在主題欄標明“優秀畢業論文評選”字樣。

七、評選和獎勵

1．將特邀全國各高校學前（幼兒）教育專業學科帶頭人組成論文評選委員會，以無記名投票方式分組評選，按一定比例評出各組優秀論文。

2．由主辦單位頒發獲獎證書。

3．獲獎結果將在2011年9月《幼兒教育?教育科學》雜志及其官方網站“幼兒教育網省略”上公布，部分優秀論文將選登在《幼兒教育?教育科學》上。

4．獲獎作者編入“中國幼教招聘網省略高級人才庫”向全國各用人單位重點推薦。

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首先，在目的和意義上，本文研究將實物期權理論引入城市軌道交通項目投資決策評價過程之中，目的在于完善軌道交通建設投資項目的評估方法和體系，通過完善評估手段，使軌道交通項目價值能夠被更準確地計算和評估，進而幫助軌道交通項目建設方進行科學決策。

當前，將實物期權理論應用于城市軌道交通項目投資評價的相關研究較少，本文成果可作為以投資者為主體，評價城市軌道交通項目價值理論的一個新的思路，同時為決策方法的選擇提供理論支撐，對我國軌道交通基礎設施建設領域的發展有一定的意義。

其次，在結構內容上，本文的基本思路是：首先分析城市軌道交通項目特征并回顧傳統方法在處理項目投資決策問題上的局限性。在此基礎上，分析軌道交通項目特性以及期權特征，并構建基于推遲期權的城市軌道交通項目評價模型。最后，通過實例對投資決策模型進行了驗證。本文的主要研究內容結構如下：

第一章是論文的緒論部分，此章節中首先對城市軌道交通等相關研究背景做了簡要介紹，并對于此次研究提出了其研究的必要性和意義所在。通過文獻綜述，系統闡述了國內外學者和專家對于實物期權等方法的研究過程和現狀，并最后提出本論文的研究內容和框架結構。

第二章對于城市軌道交通項目和投資決策方法兩方面分別做了系統闡述。其中軌道交通項目闡述包含對于城市軌道交通的簡介、分類及特征，重點對軌道交通項目的經濟特征和投資特征進行分析，為下一步研究做鋪墊。在投資決策方法綜述中，重點分析和對比了傳統項目評價方法及實物期權方法。首先是對傳統項目評價方法的闡述，并總結其存在的問題和缺陷。其后，對實物期權方法做了系統介紹，最后總結了實物期權方法應用的基本思路和步驟。

第三章和第四章是本論文的核心部分，本文第三章著手于分析軌道交通項目的期權特征，并建立了城市軌道交通 推遲期權模型，指出了該模型的實際指導意義。

第四章中并運用具體案例進行實證分析和量化的計算，增強論文的說服力。

第五章是本文的最后一章，通過前面兩章的模型構建和驗證，初步總結將實物期權方法應用于城市軌道交通項目的結論，并指出本次研究中未能考量的因素以及可能存在的問題，指出將來進行完善和開拓研究方向。

最后，在不足之處上，關于本文存在的不足以及對未來的展望總結如下：

1、 模型參數的確定較難。城市軌道交通項目價值增長率的數據難以獲得，本文以客流量增長率近似代替。實際上，決定軌道交通項目價值的因素較為復雜，固定資產折舊、維修費用增加、沉沒價值計算等都將影響項目價值。另外，價值增長率的方差難以直接獲得，利用類似項目歷史年數據近似代替的手段無法考量項目未來年的不確定性。因此，模型參數的確定仍需有更準確的測算方法。

2、 在構建推遲期權定價模型中，未能準確得到推遲期權的時間，并將其量化為公式進行計算，給項目確定決策操作時機帶來較多不便，而這正是項目本身的不確定性特征所決定的。

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一、事件及背景分析

中國已經逐漸進入廣泛使用第三代移動通信技術（俗稱3G）的時代，但對電信運營商而言，3G網絡的建設和運營具有規模大、分階段、周期長和未來不確定性較高等特點。如何評估3G項目的投資價值一直是廣為關注的焦點。傳統的項目投資價值分析方法不能滿足對不確定性較高的項目進行定價的要求。復合實物期權定價模型能更貼切地反映在3G項目中的多重期權特性，更適合對階段性較強的項目進行價值分析。本文將運用復合實物期權模型對澳門基于CDMA技術的3G項目進行定價分析。

澳門3G項目（CDMA技術標準）的建設具有明顯的階段性，其投資歷程如下：

表1-1 澳門CDMA投資歷程

 

時間

事件

意義

投資計劃

2005年3月10日

中國聯通中標獲得澳門CDMA牌照

正式進入澳門移動通信市場

-

2005年5月27日

中國聯通獲準經營采用CDMA2000 1X系統的公共地面流動通信電信網絡及提供跨地域流動電信服務，有效期為8年。

中國聯通獲準提供CDMA漫游服務的權利

首年投資1.71億澳門元，建成CDMA 1X制式網絡，以提供漫游服務

2005年10月18日

CDMA澳門流動電信網絡開通

開始提供CDMA漫游服務

-

2006年8月10日

中國聯通獲準經營采用CDMA2000 1X系統的公共地面流動通信電信網絡及提供兩個頻段內運作的公用地面流動電信服務

中國聯通獲得本地運營CDMA服務牌照。CDMA2000 1X可平滑升級到3G網路。

2006年計劃增加投資4800萬澳門元，在后續二年內累計投資額不低于4000萬元

2007年5月29日

中國聯通獲正式建立及運營3G的牌照

建立及運營CDMA2000 1X EV-DO系統，真正提供3G服務

為建立3G業務，首年將投資4000萬澳門元；隨后三年累計投資超過9000萬澳門元

2008年7月27日