公司投資論文

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公司投資論文:試論公司轉投資的負面效應及法律規制

[摘 要]對公司轉投資的規制是公司法的重要任務，公司轉投資有其重要意義的一面，同時也不可避免的滋生一些負面效應：資本虛增；經營者控制公司股東會為自身牟利；轉投資行為形成的子公司常被母公司用來作為違法和規避法律行為的工具等，加之法律的缺陷，使這些問題更趨嚴重，必須健全《公司法》以強化對這些負面效應的法律規制。本文簡要分析了轉投資限制性條款的立法缺陷及不足，以期對《公司法》的修改和完善有所幫助。

[關鍵詞]負面效應，轉投資，法律規制

引論

建立和完善現代公司制度是我國社會主義市場經濟的需要，而對公司轉投資的法律規制是其中的一個重要課題。“公司轉投資是指公司作為投資主體，以公司法人財產作為對另一企業的出資，從而使本公司成為另一企業成員的行為。”[1] 公司轉投資對分散經營風險，調整產業結構，節約交易成本和穩定經營權有著重要意義，是順應集約化、規模化經營的經濟現象，有利于控股經營，實現集團戰略。但是由于欠缺完善的法律予以調整，因此公司轉投資在公司的發展過程中滋生了不少的問題，“公司轉投資所產生的法律問題嚴重阻礙了轉投資行為積極功能的發揮。如何對公司轉投資實施法律監控，是各國公司法要重點解決的問題” [2].我國涉及到轉投資問題的法律規范主要有《公司法》、《商業銀行法》和《保險法》等，由于本文主要從公司法的角度對轉投資的限制性條款進行分析和探討，因此對《商業銀行法》、《保險法》等相關條款不作探討。

一、公司轉投資的負面效應

1、資本虛增及“空洞股份”的出現

無論公司相互投資，抑或公司單向投資，都會產生虛增資本及“空洞股份”的出現。“空洞股份”的出現，必然使公司的真實股東的“真正股份”在總股份中所占比例下降，當這種“空洞股份”與其他股東的“真正股份”同樣行使股東權時，真實股東的“股利分配和剩余財產分配”遭到了來自“空洞股份”的欺詐，其表決權即公司支配權亦隨之稀釋。同時，虛增資本不利于保護債權人利益，使債權人盲目相信公司實力而與之交易，有害于交易安全。“轉投資行為導致的虛增資本，從極端而言，則公司與銀行同具有制造貨幣之功能，使債權人誤認為公司資本雄厚，妨礙交易安全；而在轉投資行為導致實質性減資的情況下，債權人卻可能不知道公司資產已虛化，同樣不利于保護債權人的利益”[3].

2、經營者控制公司股東會

依據現代公司法律，對外代表公司進行活動的不是少數股東而是公司經營者，那么毫無疑問代表轉投資公司行使對目標組織的出資者權益歸根結底亦只能是“戴著公司面具”的經營者。在公司轉投資形成的經營者支配的環境下，其所帶給轉投資公司股東特別是少數股東的危害十分明顯。

實際出資的人被從支配的地位排除掉，而沒有出資的人卻在支配著公司，單向投資的情形亦是如此。“在相互轉投資情形下，董事、監事可能利用轉投資控制本公司股東會”[4].轉投資公司一旦將一部分資產轉投資于目標公司后，初始股東便失去了對該轉投資部分資產的最終控制，不得對目標公司中的該部分資產行使控制權，而由轉投資公司的經營者代表公司行使出資者權益。這樣，一旦初始股東對目標公司失去了控制就很難防止董事、監事、經理以損害股東利益為代價來獲取他們自身的利益。此外，在公司轉投資情形下，經營者處于絕對的控制支配地位，極易形成無責任經營，即使其不忠、未盡管理人義務或過錯造成公司損害亦不會受到任何責任的追究。

3、轉投資行為形成的子公司常被母公司用來作為違法和規避法律行為的工具

在公司轉投資持有被投資公司股權超過百分之五十時，即構成母子公司關系。此時，形式上兩公司皆為獨立主體，但實質上子公司已全部或部分喪失了自主性，其經營政策系由母公司所決定，因而子公司常常被母公司用來作為逃避稅收，規避法律甚至違法犯罪的工具。這表現在：母公司把子公司看作自己的分支機構、辦事處而不僅僅是公司的被控公司；母公司和子公司財產競合，母公司從子公司中大量借款而不歸還；將子公司作為本公司擔保負債的工具等。

二、公司轉投資負面效應的法律規制

1、公司轉投資的必要限制

首先轉投資對象的限制。公司轉投資的對象只限于有限責任公司和股份有限公司，禁止公司充任合伙人或成為他公司之無限責任股東，日本《商法》第55條規定，公司不得為其他公司的無限責任股東或合伙事業之合伙人，并將這一規定視為對公司權利能力的限制。瑞士和我國臺灣地區及我國公司法也有類似規定，與此相反，美國《標準公司法》卻規定，除非公司章程另有規定，公司可以成為任何合伙組織、聯營組織、信托組織或其它實體的發起人、合伙人、聯營人或上述實體的經理。兩種不同的立法體例體現了不同的立法價值取向：日本，臺灣及我國大陸的規定著眼于交易安全優先，美國著眼于效率優先。

一方面，合伙事業是—種極具風險的事業，會對債權人的權利發生重大影響，另一方面，合伙事業又是一種具有極大優勢的企業。法律的任務不是消滅風險而是讓當事人的在風險與商機之間選擇并盡可能減少風險，對于公司如何運營、如何投資，最終有決定權的是從終極意義上擁有公司的股東或反映投資者共同意志的公司章程。公司轉投資合伙是公司的一個重要投資渠道和方向，如果公司股東愿承擔風險，法律就不該武斷地絕對禁止，應將決定權移交于最終擁有公司的股東。然而，轉投資畢竟涉及到轉投資公司的權利及債權人的利益，法律又不能漠然視之。因此，我國《公司法》可以規定：除非公司章程存在相反規定，公司不得充任合伙人或者其他公司之無限責任股東。

其次限制轉投資數額。在參照國外公司法的規定的基礎上，對雙向相互持股和單向持股的比例分別做出具體規定，“相互持股不免會導致公司注冊資本的重疊以及償債能力的弱化，對維護交易安全，保護第三人利益顯然都是不利的。” [5]“《公司法》一方面不應全面禁止相互持股，因為這會否定公司對外投資的法定權利；另一方面又應對公司間相互持股的比例給予必要限制，以此杜絕虛假出資、資本不實現象。”[6]對公司轉投資數額的限制，應考慮到公司的多元化經營的彈性與公司股東及債權人利益保護之間的平衡；就單向轉投資考慮到我國國情及不完善的市 場經濟體制，可借鑒我國臺灣公司立法態度，即限制的比例寬嚴適中。這樣就能既保護交易安全，又兼顧效率，以二者之間的平衡。

2、對公司轉投資負面效應的積極調整

單純地對轉投資予以限制，顯然不能有效解決轉投資所產生的問題，因而需對轉投資引起的負面效益予以積極調整。對此，德國法有專門規定，具有一定的借鑒意義。

首先公開化。陽光是最好的防腐劑，公開化的目的在于使利害關系人了解公司資本結構的真相，而不為虛增資本的假象所蒙蔽。根據德國股份公司法的規定，一企業對他企業取得越過25％的股權時，必須以書面通知該企業，而受通知的企業必須將上述受通知的持票情形，依章程所定方法公告之。[7]

其次限制股權行使。根據德國法，公司對他公司所持有的股份，其股權的行使，不得超過他公司股份總額的四分之一，但有兩項例外：一是由公積金轉增資本而獲得的新增股份；二是公司已依規定將其在他公司的投資額通知該公司，而未從他公司獲得類似通知前或通知有相互投資的事實前。在相互投資公司中，如一公司對他公司持有50％以上股份或以其他方式控制他公司經營者，他公司為子公司，子公司持有母公司的股份，其股權不能行使，此所謂股權行使之限制，包括表決權及股息分配權。美國法律亦規定，如果甲公司持有乙公司的股權過半數時，乙公司所持有甲公司股份無表決權。限制行使股權的目的在于防止經營者借相互投資控制本公司股東會，矯正公司經營者無責任經營。[8]

最后對轉投資公司少數股東的一般保護。當公司轉投資對少數股東的權利已經發生了實質性的損害或有損害之虞時，法律賦予少數股東的—般救濟措施。對少數股東的一般救濟措施多種多樣，但其重點在于：（1）少數股東所享有的各種訴訟提起權；（2）強制公司或多數股東收購少數股東的股份；（3）董事對少數股東義務之承擔；（4）公司多數股東對少數股東受信托義務之承擔等。

3、加大對違法轉投資行為的規制

“一個完整的法律規范應包括假定、處理和制裁三部分。假定是規定適用該規范的條件和情況，處理是行為規則本身，制裁是規定違反該規范時所應承擔的法律后果”。[9]我國《公司法》第12條對轉投資作了限制，但對違反轉投資限制性條款的責任卻沒有做出明確的規定。從法律實施的角度看，這會使本來就單薄的法律條文形同虛設，不能達到立法目的。在這個方面，我國《公司法》第12條有待完善，對于實施違法轉投資行為的公司，首先應在公司立法中強化公司的民事、行政乃至刑事責任，特別是民事責任我國公司法規定較為簡略，有待完善，“我國的轉投資限制立法雖有其特色和優勢，但是不足之處也是顯而易見的，突出表現在缺乏法律后果的規定，尤其是關于民法法律責任的規定”。[10]

違法的公司轉投資通常是在公司凈資產為零或為負時以及越過50％凈資產限額的情形下實施的，這就極易公司資產不充實，無法按期清償債務而與債權人間產生經濟糾紛，或因公司通過轉投資而惡意轉移財產、逃避債務、規避法律，以被投資公司的獨立人格來對抗債權人，使其債權無法得到滿足，進而引發經濟糾紛。凡此種種都涉及到在司法實踐中，如何確立各方當事人的民事法律責任，如何在相關公司的正常生產經營不受干涉和破壞的前提下，依法保護債權人的合法權益，這正是產生于我國公司轉投資立法而其本身未能解決的一個重要問題。對此，有代表性的解決方案豐要有兩種：第一，認為既然公司轉投資違背了公司法的規定，則應認定該行為無效，強制收回公司用于轉投資的資產，以清償其所欠債務。第二，使公司債權人取得股份代位權，強制公司轉讓其投資股權，由債權人行使。但此兩種方法均有不足之處：

第一種觀點突出的缺陷主要表現在：如果以被投資公司資產償還轉投資公司債務，則無異于公司替股東還債，這在法理上是說不通的；強制收回投資也有損相關公司的合法權益，顯然有失公平。

第二種觀點以強制轉讓股權的方法清償債務也有弊端：首先與《公司法》現行規定不符，況且如果被投資公司是有限責任公司，股東之間的充分了解和信任是公司高效順利運營的前提，而債權人通過受讓股權而以股東身份加人到有限責任公司中，往往不利于與其他股東的合作，進而會影響到公司的正常經營和運作，損害其效率。

綜合考慮，在公司違法轉投資而無法清償債務場合，有關民事責任承擔的法律條款可設定為：第一、原則上不得執行被投資公司財產，而只能以轉投資公司的投資收益，即用被投資公司到期應分得的股息、紅利償還。第二，如果被投資公司是股份有限公司，則債權人可通過受讓轉投資公司股份而依法代位行使股權，但必須遵守持股披露規則。第三，如果被投資公司是有限責任公司，則只能雙方自愿（經被投資公司全體股東過半數同意）且不會因此干擾被投資公司生產經營活動的前提下，準予債權人通過受讓股份，利用被投資公司的股份而實現債權。第四，在特定情形下，引入“刺破公司面紗”制度。按美國的判例學說，當法人獨立人格被不當使用、不為誠實目的使用、維護欺詐或規避法律時，法律就將公司視為合伙組織，從而否認其獨立人格。因此，如果有充分證據證明公司超過法定限額違法轉投資之時，轉投資公司與被投資公司主觀上具有濫用公司法人形式逃避債務、規避法律以謀取非法利益的故意，客觀上兩個公司之間又存在著某種關聯性，則可以借鑒英美法系國家“刺破公司面紗”、“公司人格否認”等原則，突破公司人格獨立、責任有限而互不連帶的一般規則，以被投資公司資產承擔債務，從而有效規制公司違法行為，切實保障債權人的合法權益。

余論

公司轉投資行為是一種非常重要的經營行為，其可能造成的社會影響也是非常廣泛的，對其加以規制是理所當然的，也是非常必要的。“公司的對外投資行為既是公司的一項法定權利，又必須符合公司及有關各方對自身利益的安全需求。”這是保護股東利益，防止董事、監事利用轉投資控制本公司，權利濫用的需要，也是防止虛增資本、投機炒作牟取暴利和保護公司債權人的利益的需要。因此《公司法》修改應當對轉投資做出完善的規定，健全這些規定為市場資源的優化配置，形成公司公平的競爭環境具有重大意義。

公司投資論文:信托投資公司年報的法律分析

摘要：本文以首批35家信托投資公司披露的年報（或年報摘要）為基礎，從法律的視角對組織形式（公司類型）、公司名稱（商號權）、注冊資本、股權結構、內部治理（董事、監事及經理）、關聯交易等方面的問題展開嘗試性的研究。筆者希望信托投資公司完善自身的行動與監管機關有效監督的舉措能夠雙臂合力，進一步規范年報披露行為和提高年報披露質量，從而推動我國信托業在陽光下步入良性發展的軌道。

關鍵詞：信托，信托投資公司，年報，年報摘要，信息披露

一、引言

今年年初，銀監會了《信托投資公司信息披露管理暫行辦法》，并規定了年報（以及年報摘要）的內容、格式和首批披露年報的30家信托投資公司的名單。此次年報披露正式啟動了我國信托投資公司強制性信息披露的制度，銀監會采取三年分步實施的策略，要求首批30家信托投資公司于今年4月底之前披露年報和年報摘要。在指定的期限內，有29家公司在銀監會指定的全國性報紙上披露了年報摘要，只有1家公司（西藏信托）在申請延遲披露年報摘要并獲得批準后，于5月 25日公布了年報摘要。在此期間，2家上市公司（陜西國投和安信信托）按規定披露了年報摘要，3家公司（華寶信托、中泰信托和英大信托）自愿披露了年報摘要。因此，在已經完成重新登記的59家信托投資公司中，有35家正式披露了2004年度年報，占總數的59%.它們涵蓋了21個省（自治區、直轄市）26 個城市的信托投資公司：上海、北京和廣東分別有3家以上公司披露年報，合計12家，超過了總數的1/3；天津、福建、江蘇、山東和河南也分別有2家公司披露年報，合計10家，接近總數的1/3；其余13個省（自治區、直轄市）分別有1家公司披露年報。這種地域分布狀況在一定程度上反映了目前信托投資公司與地區經濟發展水平的關聯關系。此次年報披露是國內信托投資公司首次大范圍公開經營信息，公司董事會及董事已公開承諾年報的真實性、準確性和完整性，公司負責人、主管會計工作負責人及會計機構負責人對財務報告的真實性和完整性也做出了公開保證。因此，這次年報披露的可信度較高，在一定程度上反映了信托業的發展狀況。

35家信托投資公司分別在《中國證券報》《金融時報》《證券時報》《上海證券報》《上海金融報》《新疆經濟報》等指定和非指定的報刊上刊登了年報摘要。其中，《中國證券報》22家，《金融時報》10家，《證券時報》6家，《上海證券報》5家，《上海金融報》2家，《新疆經濟報》1家。有2家公司分別在3種報刊上刊登了年報摘要，有7家公司分別在2種報刊上刊登了年報摘要。這在一定程度上拓寬了年報披露的渠道，也擴大了年報披露的影響力。上述35家公司大多都建有獨立的網站，其中絕大多數在本公司網站上公布了年報全文。但是，仍有個別公司沒有建立公司網站，或者網站上沒有年報內容，或者僅僅在網站上公布了年報摘要。據統計，約有20%的公司沒有按要求在網上披露年報全文。這在一定程度上影響了年報披露的及時性和充分性，使人們難以迅速地獲知信托投資公司的全面信息。另外，銀監會還要求將書面的年報全文及摘要備置于公司主要營業場所，供客戶及相關利益人查閱。但是，35家公司對年報備置地點的表述差別較大，大多在年報摘要中表述為公司的注冊地址，也有表述為“總裁（總經理）辦公室”、“公司辦公室”、“公司行政部”、“公司財務部”、“綜合管理部”、“理財中心”等，只有少數規定為明確具體的營業場所。這種籠統的、模糊的表述，勢必給客戶及相關利益人查閱年報帶來不便，也影響了年報披露的規范性。個別公司的年報全文和年報摘要在內容上基本相同，有的年報中還存在較多錯別字等紕漏，這反映了少數公司披露年報的認真和細致程度還有待提高。

自從首家信托投資公司公開披露年報以來，有關年報分析的文章就層出不窮，多以短評的形式展開經濟分析，尚未看到對年報進行法律分析的文章見諸媒體，這不能不說是信托研究（特別是信托法研究）中的一個缺憾。本文將著重從法律制度和規范的層面上對首批信托投資公司年報披露加以分析和探討，由于年報中直觀的法律問題很少以及筆者個人的研究水平有限，下文僅對組織形式（公司類型）、公司名稱（商號權）、注冊資本、股權結構、內部治理（董事、監事及經理）、關聯交易等方面的法律問題展開嘗試性的研究，以期對國內的信托實務和理論能有所裨益。

二、組織形式（公司類型）

根據統計，此次披露年報的信托投資公司在組織形式（公司類型）方面以有限責任公司為主，共計有28家，占總數的80%；有6家公司采用股份有限公司的形式，約占總數的17%；只有1家公司采用國有獨資公司的形式，約占總數的3%.這表明，有限責任公司是信托投資公司主導的組織形式，股份有限公司已占據一定比重，而個別國有獨資公司的存在則隱含著信托業的企業改制尚未徹底完成。

從年報的內容推斷，西藏信托采用的就是國有獨資公司的形式，由西藏自治區人民政府出資設立。依據我國《公司法》第64條的規定，國有獨資公司是有限責任公司的特殊形式，其特征是投資主體的單一性和法定性（國家授權投資的機構或者國家授權的部門單獨投資）以及責任的有限性，并且這種組織形式主要運用于國務院確定的生產特殊產品的公司或者屬于特定行業的公司。通常而言，生產特殊產品的公司或者屬于特定行業的公司主要是基于維護國家安全、保障社會公共利益、促進國民經濟的正常運轉等考慮，由國家（或者其授權的機構或部門）對那些投資大、周期長、收效慢或者不以營利為直接目的（主要關注社會效益）或者在國民經濟中具有特殊地位的領域單獨投資設立公司，即采用國有獨資公司的形式具有特別必要性。在筆者看來，信托投資公司本身并不屬于生產特殊產品的公司，也難以歸入特定行業的范疇，目前仍采用國有獨資公司的形式已沒有必要。西藏自治區信托投資公司在其年報的公司戰略規劃中，也已明確提出“推進公司的改制與改革，進一步完善法人治理結構”。如此看來，國有獨資公司這一組織形式退出信托業將指日可待。

有限責任公司和股份有限公司是我國《信托投資公司管理辦法》明確規定的組織形式，也是我國《公司法》中的公司法定形式。就現實而言，目前有限責任公司是我國信托投資公司的主要組織形式，股份有限公司僅占較小比重，上述35家公司中有限責任公司占4/5，而股份有限公司不足1/5，由此可見一斑。有限責任公司和股份有限公司都是依法設立的企業法人，股東的財產與公司的財產相互分離，股東對公司和公司對外均承擔有限責任，二者的組織機構也基本相同。但就信托投資公司而言，討論有限責任公司與股份有限公司孰優孰劣的關鍵還不在于資本是否劃分為等額股份、股東人數是否受限制、注冊資本最低限額、出資是否一定是貨幣、設立程序簡單還是復雜等問題，而是信托投資公司作為金融機構和專業理財的法人對公司制組織形式的需求。選擇不同的公司組織形式，意味著選擇了不同的股權結構、風險責任以及發展模式，盡管每一種公司組織形式都各有優劣，但發起人、投資者甚至立法者和監管者應當結合信托業的特點做出最適合的選擇。

筆者認為，我國信托投資公司繼續采用有限責任公司的組織形式是必要的，但今后的發展方向應以股份有限公司為主，尤其對規模較大的公司而言更應如此。首先，信托投資公司目前以3億元人民幣作為注冊資本的起點，資本規模已比較大。況且部分信托投資公司已經或正在發展為金融控股公司或金融控股集團，規模可觀。相比于有限責任公司通常適用于中小型企業，而股份有限公司則適用于大中型企業。因此，信托投資公司更適宜采用股份有限公司的組織形式，以適應資本增加和規模擴張的發展趨勢。其次，有限責任公司在組織和經營上具有封閉性或非公開性，只能由發起人募集資本，股東人數有上下限要求，股份轉讓受到嚴格限制，證明股權的出資證明書不能流通；而股份有限公司具有開放性和社會性，可以向社會公開募集資金，股東人數有下限而無上限要求，股份轉讓亦比較自由，證明股權的股票可以流通。因此，信托投資公司采用股份有限公司的組織形式更有利于資本的募集、股權的分散和股份的流動。再次，有限責任公司股東會的權限較大，董事通常由股東兼任，股東會對董事會的控制緊密，所有權與經營權的分離程度較低；而股份有限公司董事會的權限較大，受股東大會的控制較小，所有權與經營權的分離程度較高。因此，信托投資公司采用股份有限公司的組織形式更有利于減少大股東控制、規范關聯交易和獨立自主發展。復次，股份有限公司的設立條件更加嚴格，財務狀況的公開程度更高，加之前述的開放性和社會性，因此更有利于對信托投資公司的監督。最后，股份有限公司的股票可以申請上市，能為信托投資公司的不斷發展壯大提供有利條件。一言以蔽之，與我國“人合兼資合”的有限責任公司相比，資合性的股份有限公司更有利于信托投資公司市場化的改革和發展。早在80多年前制定的日本《信托業法》就明確規定，只有股份有限公司才能成為營業信托法人，這也說明選擇股份有限公司的組織形式對信托投資公司具有較充分的合理性。

另外，在上述35家信托投資公司中，只有2家是上市公司，這也是目前我國信托業中僅有的2家上市公司。依據《公司法》第152條，股份有限公司申請其股票上市應符合6個條件，其中首要的條件就是“股票經國務院證券管理部門批準已向社會公開發行”，而兜底的條件也是“國務院規定的其他條件”，其他則是有關公司股本、開業時間、盈利狀況、股東人數、持股比例、遵守法律方面的條件。由此可見，我國目前信托投資公司上市的關鍵仍是行政監管部門的批準。相比于稀缺的 “信托牌照”而言，信托業中的“上市牌照”更為稀缺。筆者認為，監管者可適時地允許部分規模較大、資產優良、結構規范、業績良好的信托投資公司依法上市，以推動信托業更快和更好地發展。當然，對信托投資公司而言，在完善自身的基礎上適時地借殼上市也不啻為一條發展壯大的捷徑。

三、公司名稱

從35家信托投資公司的名稱來看，有近50%的公司名稱僅以地理名稱（所在省市）命名，未對公司名稱權（商號權）給予足夠重視。《金融機構管理規定》和《信托投資公司管理辦法》沒有對信托投資公司的名稱做出詳細規定。但是，參照《企業名稱登記管理規定》和《企業名稱登記管理實施辦法》等，企業名稱應當由行政區劃、字號（或者商號）、行業或者經營特點、組織形式依次組成，法律和行政法規另有規定的除外。信托投資公司名稱在實現公司法人的人格特定化時，也體現了公司的商業信譽，僅以地理名稱命名而缺少商號，這不僅不利于公司名稱權和商業信譽的保護，也不利于公司的跨地域和跨國經營。

從法律的角度講，商號是公司的特定標志，是與其他公司相區別的重要特征，兼具人身權和財產權的雙重性質，具有排他性和專用性，與公司同生同滅，代表著公司的信譽，還可能注冊成商標。《巴黎公約》將商號權納入工業產權的范疇給予保護，我國法律雖對商號權未有明確規定，但《民法通則》中有保護企業名稱權的具體規定。目前，部分信托投資公司已經開始重視公司名稱的重要價值，主要通過繼承母公司商號和自主創立商號來逐漸樹立自己在行業內的品牌。前者如“平安”、 “中信”、“興泰”、“粵財”等，后者如“中誠”、“新華”、“華信”、“中融”、“百瑞”、“中原”、“北方”、“聯華”、“國民”、“安信”、“中泰”、“英大”等。另外，還有結合母公司特點來確定名稱（商號）的，如“中海”、“華寶”等。

信托投資公司在市場化改革和建立現代企業制度的過程中，應高度重視商號和商號權。一方面，應該積極樹立品牌，通過注冊等法律途徑確立商號的專屬使用權；另一方面，應該將公司名稱（商號權）納入到重要無形資產的保護范疇，在資產評估、企業并購等過程中充分考慮品牌價值。另外，有不少信托投資公司已經、正在或即將組建金融控股集團，其間公司名稱（商號權）的轉移、使用、許可等都應建立起完備的法律銜接，以鞏固和拓展品牌的價值。

四、注冊資本

目前信托投資公司注冊資本的起點是一般有限責任公司的600—3000倍、一般股份有限公司的30倍[1]，也遠遠高于城市商業銀行、農村商業銀行、保險公司、基金管理公司[2]等金融類法人的注冊資本最低限額。在35家信托投資公司中，注冊資本最高的是27億元，最低的是3億元；注冊資本在10億元以上的公司有9家，約占26%；注冊資本在6億元以下的公司有23家，約占66%.其中，注冊資本在20億元以上的公司僅有3家，注冊資本在15億元以上的公司僅有5家。整體而言，資本規模雄厚的大型信托投資公司仍是少數。資本是公司賴以生存的財產基礎和信用基礎，公司資本是《公司法》中的特定概念，用來表示由公司章程所確定的股東將要認繳或已經認繳的出資總額。公司資本具有不同的表現形態，由于《公司法》采用嚴格的法定資本制度，即要求股東足額認繳公司章程確定的資本，因此注冊資本與授權資本、發行資本、實收資本具有等同含義。從各個信托投資公司的年報來看，注冊資本與會計賬面的“實收資本”基本相同，實現了足額認繳。

注冊資本是公司的重要法律特征之一，它和公司名稱、住所、法定代表人等一樣，理應成為公司概況的基本內容。但是，部分信托投資公司只在年報的會計報表中列出了實收資本，卻沒有在公司概況中列出注冊資本，這有待完善。從信托業立法的角度講，監管者對注冊資本的重視和規范程度也經歷了一個逐步提高的過程。 1986年頒布實施的《金融信托投資機構管理暫行規定》（已廢止）規定，金融信托投資機構必須具有最低限額的實收貨幣資本金，不同行政區域的金融信托投資機構的實收人民幣自有資本金最低限額分別為5000萬元、1000萬元和500萬元，經營外匯業務的必須同時分別擁有500萬、200萬和100萬美元現匯的最低限額實收外匯自有資本金；另外，金融信托投資機構的注冊資本最高可以為實收貨幣資本金的3倍。[3]這里，“實收貨幣資本金”和“注冊資本”表征了不同的含義，而且前者成為了金融信托投資機構設立的資本要求。在2001年的《信托投資公司管理辦法》（已廢止）中，“注冊資本”已被正名，其相關規定與2002年的《信托投資公司管理辦法》大體一致。依據《公司法》，有限責任公司的注冊資本為在公司登記機關登記的全體股東實繳的出資額，股份有限公司的注冊資本為在公司登記機關登記的實收股本總額；有限責任公司的股東和股份有限公司的發起人除了可以用貨幣出資，還可以用實物、工業產權、非專利技術、土地使用權作價出資，但以工業產權、非專利技術作價出資的金額不得超過注冊資本的20%.[4]《信托投資公司管理辦法》第14條僅對信托投資公司經營外匯業務時的資本構成做出了限定，即注冊資本中應包括不少于等值1500萬美元的外匯，但并未對股東或發起人的出資形式做出詳細規定。從此次披露的年報看，信托投資公司股東或發起人的出資形式基本上是貨幣資金，這與金融機構的特質是大體對應的。

從某種意義上講，注冊資本代表了公司的最高集資能力、公司運營的物質條件、股東對公司的承諾程度和承擔責任的界限、公司對外承擔債務責任的基礎等。加之，我國《公司法》嚴格貫徹資本三原則，即資本確定（公司設立時必須在章程中明確規定資本總額并且由股東足額認繳）、資本維持（公司應維持與其資本額相當的財產以保持公司的償債能力和保護債權人利益）和資本不變（非依法定程序不得變更已經確定的公司資本）。因此，注冊資本對信托投資公司具有重要意義。2001 年的《信托投資公司管理辦法》（已廢止）中規定，信托投資公司接受由其代為確定管理方式的信托資金總余額不得超過注冊資本金的10倍。[5]雖然2002 年的《信托投資公司管理辦法》中已無此規定，但其第48條規定，信托投資公司為他人提供擔保或者拆入資金的余額不得超過其注冊資本；第50條第1款規定，信托投資公司每年應當從稅后利潤提取5%，作為信托賠償準備金，但該賠償準備金累計總額達到公司注冊資本的20%時，可不再不提取。由此可見，注冊資本與信托投資公司經營信托業務存在密切關系。從上述35家信托投資公司的注冊資本狀況看，整體上資本規模仍較小，這在一定程度上既限制了公司規模和業務規模，也影響了公司的資信水準。與銀行、證券、保險相比，信托投資公司的注冊資本規模明顯較小，還有相當大的拓展空間。因此，可以積極引入外資，尤其應當為國內民間資本進入信托業提供通暢的渠道，以充實和提高信托投資公司的資本及信用。

五、股權結構

根據統計，在首批年報披露中，采用有限責任公司形式的信托投資公司，股東數最少的是2個，最多的是13個；采用股份有限公司形式的信托投資公司（上市公司除外），股東數最少的是7個，最多的是38個。除了3家股東數“未知”和1家單一股東（國有獨資）外，首批披露年報的信托投資公司中，2個股東的公司有7 家，3-5個股東的公司有11家，6-9個股東的公司有7家，10個以上股東的公司有6家。另外，第一大股東的持股比例超過50%的公司有21家，第一大股東的持股比例超過90%的公司有10家（不包括國有獨資100%持股），第一大股東的最高持股比例為99.256%.整體而言，可以將這批信托投資公司股權結構的特征概括如下：

（一）股權的集中度過高。《公司法》規定有限責任公司為2-50個股東，股份有限公司的發起人不少于5人（國有企業改建為股份有限公司的，發起人可以少于 5人，但應當采取募集設立方式）[6].上述信托投資公司的股權大多集中于2-9個股東手中，總計有25家公司，股東數超過20個的只有1家公司，而且有 50%的公司只有2個股東，處于我國有限責任公司股東數的底線。從某種意義上講，這種高度集中的股權結構使大股東控制信托投資公司成為必然。

（二）控股股東的持股比例過高。上述信托投資公司中有60%處于大股東絕對控股（持股比例超過50%）的狀態，29%的公司處于大股東“準獨資”控制（持股比例超過90%）的狀態（不包括國有獨資100%持股），其中持股比例超過95%的有8家公司，這里還包含了6家持股比例超過98%的公司。控股股東持股比例最高的是目前我國注冊資本最高的信托投資公司（平安信托），持股比例高達99.256%.單一股東極高的持股比例加重了大股東控制信托投資公司的力度。

（三）股東之間的關聯關系在實質上進一步提高了股權的集中度和控股股東的持股比例。35家信托投資公司中，有5家直接披露了股東的關聯關系，詳見下表1.尤其當股東數很少（例如2-3個）且相互之間存在關聯關系時，公司的股權幾乎可以認為是集中在了1個實際控股股東手中，此時公司的組織形式（如有限責任公司）近乎虛設，表面上的股權分散（多個股東和小股東持股）就成為了規避法律強制性規定的空殼。

（四）國有資本控股處于絕對地位。35家信托投資公司中，直接以“國家股”占據控股地位（無股東具體名稱和法定代表人）的公司有1家（中誠信托），地方政府直接獨資控制的公司有1家（西藏信托），由地方政府的財政廳（局）或國資委直接控股的公司有6家（吉林信托、甘肅信托、天津信托、百瑞信托、內蒙古信托和陜西國投），國有資本間接控股（即國有資產管理或經營公司及其控股公司為第一大股東）的公司有22家，合計為30家。這種國有資本占據主導地位的股權結構使“所有者缺位”和“鏈風險”等制度性障礙深植于信托業的體制中，信托投資公司的“內部人控制”及其衍生的管理層經營等問題就具有了深刻根源。另外，國有資本控股處于絕對地位，也使部分信托投資公司成為地方政府施政的金融載體，在地方政府偏好的左右下逐漸失卻了公司作為金融類法人的獨立意志，影響了公司深化改革和長遠發展。

（五）企業集團控股占據較大比重。上述35家信托投資公司中，企業集團直接控股的公司有13家（新華信托、上海國投、中海信托、平安信托、廈門國投、山西信托、中融信托、中信信托、蘇州信托、外貿信托、江蘇國投、興泰信托和華寶信托），約占總數的37%.其中12家的直接控股比例超過50%，9家的直接控股比例超過80%，4家的直接控股比例超過95%，直接控股比例最高為99.256%.如果將企業集團全資或控股的子公司的持股比例也計算在內，那么將至少有3家公司是企業集團單獨控制的（中信信托、外貿信托和江蘇國投），即持股比例達到100%.另外，四川新希望集團有限公司通過直接持股（15.69%）和關聯公司（控股90%的公司）的間接持股（25.49%），實際上也對聯華信托形成控股[7].這些企業集團中雖然也有民營企業集團，但絕大多數是大型國有企業集團，涵蓋了從基礎工業到金融服務等多個領域。從某種意義上講，企業集團控股占據較大比重，使信托投資公司成為了大型工業企業挺進金融領域和大型金融企業構建金融控股集團的投融資平臺，并進而成為企業集團游刃于資本市場、貨幣市場和產業市場的核心樞紐。

總之，從35家信托投資公司的年報內容來看，股權高度集中、大股東高比例控股、股東關聯關系、國有資本和企業集團控股比重大等交織在一起，使公司的股權結構整體上呈現出非常復雜的狀況。實際上，長期困擾信托業的內部治理結構缺陷、違規經營、高風險關聯交易等諸多問題莫不發端于此。股權結構反映了公司的所有權結構和控制權結構，合理的股權結構是完善的公司治理結構的基礎，并且不同的股權結構設置對公司的經營績效也會產生重要影響。考慮到我國信托業原有體制的慣性和目前資源配置的市場化程度，信托投資公司還不可能在短期內徹底改革現有的股權結構，但從公司長遠發展和打造核心競爭力以及目前規范經營、控制關聯交易風險等角度出發，改進目前的股權結構還是非常必要的。當務之急是首先適度分散股權和降低控股股東的持股比例，規范股東（包括企業集團）的關聯關系并確保披露的充分性，尤其應積極引入民營資本和外資以稀釋國有資本，從真正實現公司享有法人財產權和依法自主經營（《公司法》第4條第2款和第5條第1款）的基礎層面上來完善股權結構。

另外，公司制的設計原理在于經營風險的三次分散，即第一次是通過股東投資將風險分散給股東，第二次是通過公司的法人財產權將風險分散給公司，第三次是通過公司對外有限責任將風險分散給公司的債權人。信托投資公司也同樣體現了公司制這種風險分散的精妙之處，使得股東投資的風險大大降低，公司成為了募集資金的有效載體。但是，公司制也是雙刃劍，股東可能會基于自身利益的考慮而濫用公司的法人人格，即利用自己對公司的有限責任和公司對債權人的有限責任來規避法律義務。信托投資公司在自營業務尤其是信托業務中管理和處分著大量財產，股東（特別是控股股東、母公司）可能會采取濫用其控制地位、不當管理、干涉行為等，通過公司這一“殼”來轉移財產或謀求私利，以達到逃避債務等非法目的。這實際上會將風險全部轉移給信托投資公司或者其債權人，而將利益全部歸屬于幕后的股東（特別是控股股東、母公司）。尤其當集團公司、母公司、控股公司或股東公司與信托投資公司在資產、財務、業務、人員和機構等方面重合或交叉的時候，濫用公司法人人格的問題就變得更加撲朔迷離，違法的關聯交易則很有可能隱匿于其中。對此，除了監管機關對關聯關系和關聯交易等的密切監控及有力規范外，新《公司法》可通過引入法人人格否認制度來揭開信托投資公司法人面紗后面的實際控制人，并追究其無限責任，從而切實保障公司及債權人的利益。

六、董事、監事及經理

在35家信托投資公司中，董事數量最少的是4人，最多的是16人；分別有7家信托投資公司設立了獨立董事和職工董事；設立獨立董事最多的是2家上市的信托投資公司，分別為3個和4個；設立職工董事的基本上是1個；還有1家信托投資公司設立了1個職務董事。有3家公司是董事長兼任總經理（吉林信托、甘肅信托和湖南信托），有3家公司的總經理空缺（或未設立）而由董事長實際代行總經理的職責（西藏信托、江蘇國投和興泰信托），這二者合計共有6家公司實際上處于 “董總不分”的狀態，約占總數的17%.總經理或副總經理等高級管理人員兼任董事會成員的情況則更為普遍，共計有30家公司，約占總數的86%，這使得董事會與高管層（主要是經理層）在很大程度上處于重疊狀態。依據《公司法》，經理由董事會聘任或者解聘并對董事會負責，但董事會的職責主要是決策重大事宜并監控決策執行情況，而經理層的職責主要是執行董事會的決策并負責具體落實，明確區分二者的意義還在于形成制約與反制約的關系。前述“董總不分”和董事會與經理層過分重疊的情況，雖然并不與現行《公司法》抵觸，但實際上使決策權與執行權高度合一，從完善信托投資公司法人治理結構的角度講，顯然是弊遠大于利。

上述35家信托投資公司都設立了監事會，但有3家公司（西藏信托、中信信托和海協信托）的監事會僅有2名成員，這與《公司法》中關于監事會成員不得少于3 人的規定（第52條第1款）不符，也難以用《公司法》第52條中只設監事的例外性規定做出解釋，畢竟這些公司的規模并不小，而且已經明確設立了監事會。有 5家公司（中誠信托、山西信托、外貿信托、中原信托和湖南信托）明確設立了監事會召集人，其余公司大多是設立了監事長，但仍有3家公司（上海國投、東莞信托和西藏信托）既無監事會召集人也無監事長，其中1家公司（東莞信托）只有副監事長而無監事長。西藏信托是唯一采用國有獨資公司形式的信托機構，董事會成員5人、監事會成員2人、未設立經理。這雖然符合《公司法》關于國有獨資公司不設立股東會、董事會成員3-9人的規定，但與監事會成員不得少于3人和設立經理的規定有所不符[8]，也違背了企業國有資產監管和國有企業監事會制度的相關規定[9].

另外，部分信托投資公司的董事和監事存在無明確任期（或者僅有選任日期）和超期任職（實際任期已逾3年）的情況。有8家公司（東莞信托、中融信托、中信信托、外貿信托、百瑞信托、中原信托、聯華信托和華寶信托）中存在監事任期不足3年的情況（實際為1年半、1年、9個月和半年等不確定的期限），約占總數的 23%.有1家公司（外貿信托）的董事長無任期（而其他董事有明確任期），有3家公司（上海國投、吉林信托和英大信托）存在董事無任期的情況（僅有選任日期），有2家公司（吉林信托和英大信托）存在監事無任期的情況（僅有選任日期）。共計有4家公司（新華信托、上海國投、吉林信托和英大信托）存在董事超期任職的問題，有3家公司（新華信托、吉林信托和英大信托）存在監事超期任職的問題，其中董事和監事超期任職時間最長的分別達到了2年和6個月[10].董事、監事超期任職的問題明顯有違《公司法》的規定（第47條、第53條、第67條、第115條和第125條），也暴露出部分公司在董事會、監事會屆滿改選問題上存在重大疏漏，部分董事或監事實際上是在未經法定程序換屆選舉并獲得連選連任的條件下超期行使權力，進一步可以推定，部分公司的董事會或監事會在屆滿而未依法改選的條件下實際上從事著違法且無效的職務行為。

除上述情況外，有1家信托投資公司（蘇州信托）的監事長兼任高級管理人員（總經理助理），有1家公司（內蒙古信托）的部分董事和監事由地方國有資產監管部門和財政資金管理部門的領導直接出任。前者雖然沒有明顯地觸及《公司法》關于“董事、經理及財務負責人不得兼任監事”（第52條）的禁區，但這種不合理的職務兼任顯然不利于發揮監事會對經理的監督和制衡作用；而后者則違反了《公司法》關于“國家公務員不得兼任公司的董事、監事、經理”（第58條）的規定及其他黨紀國法，也明顯有悖于政企分開的改革方向。另外，設立了獨立董事的7家公司在監事會與獨立董事“雙頭監督”的二元結構下，如何明確二者的角色定位和降低監督成本，并妥善處置二者監督權力重疊、交叉、沖突等現實問題，已亟待解決。即便就監事會而言，35家公司基本上是在監事會中設立股東監事和員工監事兩類成員，面對時下股份制商業銀行和上市公司等機構積極引入外部監事（包括獨立監事），長期存在治理結構缺陷的信托投資公司在內部監督乏力抑或缺位的情況下，將如何在新意迭出的監督制度中做出抉擇，這也是需要深思的。

七、關聯交易

關聯交易是年報中的重點問題，也是監管部門和投資者關注的焦點。根據統計，35家公司中，除了8家公司沒有明確披露關聯交易金額外，其余27家公司的關聯交易金額合計為2328992萬元，平均為86259萬元；其中，關聯交易金額超過10億元的有7家公司，超過1億元的有23家公司；僅有1家公司在報告期內未發生關聯交易，4家公司的關聯交易金額在1億元以下，關聯交易金額最少的為300萬元；共涉及關聯交易方237個，有25個公司與關聯方之間存在股東、控股股東、母公司、受同一股東控制、同一實際控制人、非控股股東或對本公司具有重大影響的股東等緊密關系，有22個公司與關聯方之間存在控股子公司、子公司或參股公司等關系，有8個公司與關聯方之間存在子公司之子公司、非控股股東的下屬公司或子公司、子公司的參股公司、關聯方的子公司、同一關鍵管理人員或集團客戶等關系。由上述不完全的統計可以發現，信托投資公司中普遍存在關聯交易，絕大多數公司的關聯交易數額巨大，并且與復雜的股權投資和董事兼任等問題密切相關。另外，已披露關聯交易的信托投資公司均沒有為關聯方擔保發生墊款的情況，但有4家公司（山西信托、甘肅信托、新疆信托和粵財信托）存在關聯方逾期未償還公司資金的情況，共計5筆。其中，2筆為原來財政信用貸款，已經轉撥為公司資本金，3筆仍逾期未償。這表明，除了目前大多數關聯交易存在的隱性風險外，少數關聯交易的顯性風險也很有必要及時防范和化解。固然關聯交易本身有良性的也有惡性的，不少信托投資公司還倚賴關聯交易來鞏固和發展業務，但以“本惡”為出發點對關聯交易的風險加以防微杜漸，這對目前基礎脆弱和結構缺陷的信托業而言無疑是有益的。

《信托投資公司信息披露管理暫行辦法》明確要求在會計報表附注中披露關聯交易的總量及重大關聯交易的情況，并要求對重大關聯交易進行逐筆披露（第15 條）。但是，部分信托投資公司實際上沒有披露關聯交易的總量，對一些重大關聯交易也是諱莫如深，在交易內容、定價原則、交易方式、交易金額等重要問題上常常是避而不談。根據《企業會計準則——關聯方關系及其交易的披露》（以下簡稱《準則》），關聯方交易是指在關聯方之間發生轉移資源或義務的事項，而不論是否收取價款。由此可見，判定關聯交易的關鍵是關聯方或關聯方關系。《準則》認定關聯方或關聯方關系的標準是：在企業財務和經營決策中，如果一方有能力直接或間接控制、共同控制另一方或對另一方施加重大影響，將其視為關聯方；如果兩方或多方同受一方控制，也將其視為關聯方。主要分為5類，即：第一，直接或間接地控制其他企業或受其他企業控制，以及同受某一企業控制的兩個或多個企業；第二，合營企業；第三，聯營企業；第四，主要投資者個人、關鍵管理人員或與其關系密切的家庭成員；第五，受主要投資者個人、關鍵管理人員或與其關系密切的家庭成員直接控制的其他企業。35家信托投資公司年報對關聯關系（公司與關聯方之間的關系）的表述紛繁多樣，但主要有以下17種：股東；控股股東；非控股股東；同一母公司；受同一股東控制；控股子公司；參股公司；同一實際控制人；子公司；母公司；非控股股東的下屬公司或子公司；關聯方的子公司；子公司之子公司；子公司的參股公司；同一關鍵管理人員；對本公司具有重大影響的股東；集團客戶。

就年報的內容而言，信托投資公司通常把關聯交易區分為自營業務中的關聯交易和信托業務中的關聯交易，并且將關聯交易方區分為存在控制關系的關聯方與不存在控制關系的關聯方。四類關聯交易中，（1）公司固有財產與關聯方之間交易的數量已知101個，內容（或方式）涉及貸款（包括短期貸款、中長期貸款、質押貸款）、擔保、應收（付）款（還包括利息、利潤）、股權投資（包括股權轉讓和投資收益等）、融資租賃、申購基金、購入債券、資產置換、債務重組、咨詢服務、委托開發軟件等，其中以前三項居多；（2）信托財產與關聯方之間交易的數量已知53個，內容（或方式）主要涉及貸款（包括信托貸款、委托貸款）、投資（包括信托投資）、股權信托受益權轉讓、申購基金等，其中以信托貸款居多，包含了集合資金信托和單一資金信托中的信托貸款；（3）公司固有財產與信托財產之間交易的數量已知22個，內容（或方式）主要涉及轉讓固有財產（包括回購固有財產）、轉讓信托財產、轉讓信托受益權、拆借信托項目資金、代繳稅金、資金占用等；（4）信托財產之間交易的數量已知29個，內容（或方式）主要涉及轉讓信托財產、轉讓信托產品、轉讓信托受益權以及投資等，其中以轉讓信托財產居多。由統計數據可知，信托投資公司固有財產與關聯方之間交易的數量最多，并且披露得也比較清晰明確；相反，與信托財產相關的其他三類關聯交易則顯得數量較少，并且也鮮有披露或者披露得比較模糊。

就現行的信托法律法規而論，《信托法》確立了信托財產與受托人的固有財產相區別、不得混同（第16條）、由信托財產所產生的債權不得與受托人固有財產產生的債務相抵銷、由信托財產所產生的債權債務不得相互抵銷（第18條）、受托人不得將信托財產轉為其固有財產（第27條）、受托人通常不得將其固有財產與信托財產進行交易或者將不同委托人的信托財產進行相互交易（第28條）等制度，《信托投資公司管理辦法》也確立了不得利用受托人地位謀取不當利益、將信托財產挪用于非信托目的的用途以及通常不得以信托財產提供擔保、將信托資金投資于自己或者關系人發行的有價證券、將信托資金貸放給自己或者關系人、將不同信托賬戶下的信托財產進行相互交易和以固有財產與信托財產進行相互交易（第31條）等制度。這種以信托財產為中心的法律規制與前述關聯交易的特征是一致的。同時，法律法規還對通常情況下禁止的關聯交易行為做出了“但書”規定，即信托文件另有規定或者經委托人或者受益人同意，并以公平的市場價格進行交易的除外。這可以視為對部分合法的信托財產與關聯方之間交易、固有財產與信托財產之間交易、信托財產之間交易的適用除外。少數信托投資公司在關聯交易的方式（或內容）中標明了“信托計劃合同已約定”或“經委托人（受益人）同意”，絕大多數公司在年報中是通過定價政策來證明關聯交易的合法性的。

在披露了關聯交易的信托投資公司中，有4家公司（中海信托、蘇州信托、國民信托和陜西國投）沒有公布關聯交易的定價政策（或定價原則）。在披露了關聯交易定價政策（或定價原則）的公司中，明確表明以公允價格（或市場公允價格）為主進行定價的公司有16家，強調以市場原則（或市場公平原則）定價的公司有6 家，有1家公司（新華信托）以單一的“協議作價”為定價政策，1家公司（新疆信托）以“公司賬面記錄的價值為準”來定價，1家公司（內蒙古信托）以本公司的《定價辦法》執行關聯交易定價，1家公司（中誠信托）以“與各關聯方有償使用的資金的定價政策與其他非關聯方使用資金的定價政策一致”作為定價原則。另外，有2家公司（北方信托和中泰信托）實際上采用了組合定價的政策，前者以“首要原則”（不損害第三方利益）和“主要定價政策”（①根據央行的指導利率及上下浮動范圍確定貸款利率、②雙方協議確定交易價格、③雙方通過參照證券市場的成交價格來協商確定交易價格、④根據資產賬面價值進行交易、⑤根據委托人指定價格進行交易、⑥根據原始投資額及持有期間應獲取的收益來確定交易價格）共同組成“定價策略”；而后者則確立了三級定價政策，即首先按市場公允價確定；如果缺乏市場公允價的，比照相關類似業務或資產的市價確定；如果上述兩種價格都不存在，則按照中介機構出具的評估價確定。由于關聯交易中貸款占了重頭戲，因此大多數公司都在年報中明示利率按央行的規定來定價。但不可否認的是，在法律法規中缺少關聯交易的具體定價規則的前提下，年報中抽象模糊的定價政策（或定價原則）難以消解人們對經營者道德風險和關聯交易資產風險的隱憂。

八、結語

上文主要分析探討了首批披露年報的35家信托投資公司在組織形式（公司類型）、公司名稱（商號權）、注冊資本、股權結構、內部治理（董事、監事及經理）、關聯交易等方面的法律問題。在筆者看來，這些問題基本上是互相聯系的：組織形式（公司類型）既體現在信托投資公司的名稱上，又直接與注冊資本和內部治理（董事、監事及經理）相關，尤其從根本上決定了目前股權結構和關聯交易的特征；股權結構、內部治理（董事、監事及經理）、關聯交易這三者息息相通的關系已是不言而喻，特殊的股權結構是目前信托投資公司內部治理結構不完善和關聯交易風險大的根源，內部治理方面的管理者兼任和監督者缺位等問題則在很大程度上助長了頻繁且數額巨大的關聯交易，而業務依賴程度不斷提高的關聯交易則進一步加深了股權結構的集中封閉性和內部治理的關鍵人控制。

《信托法》要求受托人（信托投資公司）遵守信托文件（信托合同）的規定，在管理信托財產的過程中恪盡職守，履行誠實、信用、謹慎、有效管理的義務，除依法取得報酬外，不得利用信托財產為自己謀取利益（第25條和第26條）。《信托投資公司管理辦法》對信托投資公司管理或者處分信托財產提出了同樣要求（第8 條），并要求以受益人的最大利益為宗旨處理信托事務（第29條）。前述組織形式（公司類型）、公司名稱（商號權）、注冊資本是信托投資公司作為受托人更好地履行義務的基礎，股權結構和內部治理（董事、監事及經理）在一定程度上直接決定了信托投資公司作為受托人能否忠實地履行義務，而關聯交易則隱含了信托投資公司作為受托人履行義務的合法與違法的邊界。如此看來，目前以大股東控制為常態的信托投資公司，需要的不是小修小補的局部性改良，而是徹頭徹尾的系統性改革。

雖然《信托投資公司信息披露管理暫行辦法》已將公司治理、業務經營、風險管理、關聯交易等作為信息披露的重大事項，要求信托投資公司真實、準確、及時、完整、可比、規范地予以公開（第3條和第5條）。但從年報的形式和內容兩方面來看，部分信托投資公司并未達到立法關于信息披露的最低要求，致使客戶和相關利益人很難獲取重要的信息。諸如股東的詳細情況、公司董事和監事以及高管人員在股東公司兼任董事及高管人員等職務的情況、關聯交易的金額和內容等方面的情況，凡此種種，都無法在年報的全文（或摘要）中知悉。但愿《信托投資公司信息披露管理暫行辦法》的修改、《信托投資公司內部控制指引》的制訂以及其他相關法律法規的完善，能夠進一步規范年報披露行為和提高年報披露質量，積極推動我國信托業在陽光下步入良性發展的軌道。（王巍：北方信托戰略發展研究所，本文原載《信托投資研究》和《云信視野》。

公司投資論文:跨國公司在華直接投資的技術溢出效應與我國技術創新

【摘 要】在科學技術已經成為第一生產力的今天，進一步推動我國技術的創新成為我國深化改革的動力和經濟進一步發展的前提，然而技術的研發代價是昂貴的，所以如何盡快獲得和掌握已有的世界先進技術，發揮我們的 “后發優勢”成為當前擺在我們面前的一項重要課題和難題。同時實證研究顯示，跨國公司的直接投資對東道國有技術溢出效應。故而筆者認為，利用好當前跨國公司對我國大量投資的契機，充分接受和吸收它們的技術溢出不失為一項推動我國技術創新的良策。

【關鍵詞】跨國公司 直接投資 技術溢出 技術創新

一、跨國公司在華直接投資的概況

據聯合國《2002年世界投資報告》統計，目前全球共有65000家跨國公司，共雇用職員5400萬人，其年銷售額是世界出口額的1倍多，達19萬億美元，其產值占世界生產總值的1/10，出口量占世界出口總量的1/3。跨國公司在全球迅猛發展的同時，大量的跨國公司進入我國投資。據美國《財富》雜志的一項問卷調查顯示，世界銷售額最大的500家公司，已經有400家進入中國，僅2001年的前三個季度，全國共新批外商投資企業項目16344個，比前一年同期增長18.5%，合同外資金額437.48億美元，同期增長37.56%，實際使用金額274.39億美元，同期增長20.39%。

跨國公司在華投資主要集中在第一產業，其次是第三產業，如1996年三大產業引入外資結構分別為1.5%、71.63%和26.8%，而1998年分別為2.31%、64.16%和33.53%。就產業來看，跨國公司對我國直接投資主要在我國的主導產業如計算機、通訊、汽車和醫藥等等，這方面可以發揮跨國公司的技術、資金優勢，同時又順應我國產業發展的需要。跨國公司對我國如此之大的投資必將影響到我國的經濟發展和技術創新，我們應該抓住機遇，最大化的利用跨國公司投資給我們帶來的正效應，盡量的減少負效應的產生，吸取他們的先進技術來推動我國經濟的發展。

二、跨國公司直接投資的技術溢出效應

跨國公司是世界先進技術的主要發明者，是世界先進技術的主要供應來源，跨國公司通過對外直接投資內部化實現其技術轉移。這種技術轉讓行為對東道國會帶來外部經濟，即技術溢出。一項技術溢出是一個正的外在性的特定情況，它既不是在經濟活動本身內部獲得的利益，也不是由該項活動的產品的使用者獲得利益。換句話說，這種利益對于經濟活動本身是外在的，對社會產生了外部經濟。例如，一家跨國公司發明了一項新技術，隨之該技術被競爭企業復制或學習，表現為競爭企業通過搜集跨國公司新技術的基礎知識，加上自身研究開發組合成與跨國公司相近的研究成果，一段時間以后，相關市場中所有的產品和服務都會體現這類技術，那么這些產品或服務使用者的利益將是外在的，由于是實現或產生利益的企業與產生技術的企業展開競爭，即技術產生了溢出效應[6]。

技術的溢出分為技術的水平溢出和垂直溢出，水平溢出是由于同行企業之間的相互競爭、相互學習而產生的，市場上每一家公司引進吸收或自己創造一套新技術，其他相關企業就會向創新企業學習，并在學習的基礎上創造出新的技術，或者有些企業就直接復制該技術。那么經過一段時間以后，相關市場所有的產品和服務都會體現這種技術，整個行業的技術水平就會得到提升，當這些供應商、經銷商將這些技術運用到其它產品和服務上時，垂直溢出就產生了。

跨國公司對外技術溢出主要是通過以下途徑來實現的：（1）當地企業通過與跨國公司的前向后向關聯得到技術。后向關聯是指由東道國當地廠商為跨國公司子公司提供成品生產制造所需的原材料、零部件或各種服務。通過后向關聯可以形成溢出效應的有關“互補性活動”。跨國公司子公司與當地廠商合作，在以下幾種后向聯系中促成了溢出的產生和發展：幫助潛在的與之有聯系的供應商建立生產設施；為改善供應商產品的質量或推動創新而向當地供應商提供技術援助或信息服務；提供或幫助購買原材料和中間產品；提供培訓并協助管理；通過發掘新客戶幫助供應商從事多樣化經營。跨國公司子公司與當地供應商間的接觸與信息流動，使當地廠商有可能從跨國公司子公司獲得先進的產品、工序技術或市場知識中“搭便車”產生溢出效應。前向關聯是指由東道國當地廠商為跨國公司提供的成品市場營銷服務，半成品、零部件或原材料的再加工和各種服務。前向關聯有助于盡快形成當地的生產體系，開發其制成品市場，促進當地研究與開發的發展。（2）通過人力資源的流動產生溢出效應。跨國公司母公司向東道國子公司進行技術轉移是一個系統過程。這個過程不僅包括母公司向子公司提供機器設備、專有權、管理人員及技術專家，而且還要對子公司所雇傭的當地員工進行培訓。而這些員工后來被當地企業雇傭或者自辦企業時，可能把獲得的技術、營銷、管理知識擴散出去。相比而言，管理技能比技術性技能更易于產生溢出效應。（3）通過示范與模仿來產生溢出效應。由于跨國公司母公司向其子公司轉移的技術比向公司外轉讓的技術要先進得多，對當地競爭者產生了示范作用。當地企業為了同跨國公司子公司競爭，紛紛模仿它們的技術。從長期來看，當跨國公司子公司和當地企業以同等規模針對同一個市場產品而相互競爭時，當地公司有一種逐步采取與跨國公司相似的生產技術的趨勢[1]。

三、跨國公司在華直接投資的技術溢出狀況分析

近年來，一些經濟學家對跨國公司對我國的直接投資與國內經濟增長率之間的關系進行了大量的實證研究。結果表明，跨國公司直接投資，通過引進高技術含量的產品產生了“技術深化”效應，從而提高了我國的技術水平。王成岐等學者通過假設生產函數Y=AKβdH1?β建立模型，Y代表人均產出，H代表我國知識總量，Kd 代表人均國內資本存量，β代表國內物質資本份額，A代表生產效率，直接投資的技術溢出效應主要反映在A和H之間。分析的結果顯示，隨著直接投資存量不斷增加，資本的邊際產品增加，從而導致經濟增長[2]。這一模型說明，我國要實現持續經濟增長，必須重視跨國公司直接投資的技術溢出效應。實踐也證明，跨國公司的直接投資對我國技術的引進和提高以及經濟的發展都產生了積極的促進作用。改革開放以來，特別是進入90年代以來，大批的跨國公司對我國開展直接投資，不僅給我們帶來了先進的技術和管理經驗以及發展所需的資金，同時也為國內企業的發展起到了示范和帶動作用，提高了國內產業結構的水平和國內企業的競爭力。所以說跨國公司對我國直接投資所產生的技術溢出效應是有目共睹和功不可沒的。

然而，跨國公司的技術溢出在一定程度上是具有潛在性和有條件的。經濟學家鄧寧關于美國企業在英國制造業直接投資，以及日本、美國在歐洲各國半導體產業的直接投資的研究表明：跨國公司直接投資均顯現出明顯的技術溢出效應，而在發展中國家這一效應并不明顯。我國雖然從跨國公司的直接投資中獲益匪淺，但整體技術溢出效應并不理想，特別是中西部的外商投資。一項研究結果顯示，就全國來講，大約只有不到三分之一的外商投資企業產生了技術溢出效應，而且合資和合作企業的擴散比例還低于平均水平。

那么跨國公司直接投資技術溢出效應在我國為什么不明顯呢？這是由于我國市場環境和經濟狀況不夠完善，還不利于技術溢出效應的充分發揮，這些不利因素總結起來主要有以下幾個方面：

1、從國外跨國公司角度看。（1）跨國公司向我國轉移的大多是二流技術。當代國際經濟競爭主要表現為技術的競爭，技術創新優勢是跨國公司所擁有的最重要的優勢。為了在競爭中處于優勢地位，跨國公司不可能將所擁有的一流先進技術以技術轉讓或對外直接投資的方式轉移出去。巴克萊和卡森等人的內部化理論認為，跨國公司對“知識產品”的內部化動機最強，其根本原因就在于避免外部化導致的技術泄密和壯大競爭對手；小島清的邊際產業擴張論認為，跨國公司在對外直接投資中應當轉移“邊際產業”（即已經或即將失去競爭力的產業）。維農的產品生命周期理論認為，發達國家的對外直接投資應當轉移已標準化技術。發達國家對發展中國家直接投資的實踐證明，上述學者的論述是客觀的。而跨國公司在對我國的直接投資中，大部分轉移的也是處于標準化階段的二流技術，而先進技術的轉移少之又少。（2）跨國公司實行核心技術鎖定[3]。所謂“技術鎖定”（technology lock-in），一般是指具有核心技術的跨國公司利用其技術壟斷優勢和內部化優勢在技術設計、生產工藝、包裝廣告、營銷網絡等關鍵部分設置一些難以破解其訣竅的障礙，使東道國在本地化生產過程中難以破解，以嚴密控制尖端技術的擴散[4]。技術鎖定是跨國公司保持其技術優勢的重要策略，這同時也就影響了跨國公司技術的溢出效應。（3）跨國公司實行絕對控股的投資方式。跨國公司為了控制其核心技術，都采用絕對控股的方式來經營，一般都是在國內直接設立子公司或者是分支機構，采取獨立經營；即使采取合資或合作的方式，也嚴格控制和新技術的擴散。（4）跨國公司吸收了我國大量的人才。跨國公司在國內經營，開展研發活動，就會雇傭國內的高技術人才。而這些跨國公司以優厚的條件和良好的用人機制召集了大量的尖端人才，造成了國內人才的外流，這也不利于我國技術的創新。（5）跨國公司母國政府的政策限制。在這方面美國的對華技術出口限制表現得淋漓盡致，美國政府目前只許可一些低水平的對華技術轉讓，而對有可能涉及軍事用途的軍民兩用先進技術則采取完全封殺的態度。20世紀90年代以來，美國還試圖利用西方國家參與的“瓦森納條例”說服加入該條例的其他32個國家加強對中國的技術出口限制。這就使得跨國公司在華投資的技術應用程度受到了很大的限制，其技術溢出效應大打折扣。

2、從我國自身角度看。（1）我國的技術吸納能力較弱。一般來講，技術吸納能力至少應該包括兩方面，一是跨國公司的技術溢出的增加與當地企業的吸納能力緊密結合。跨國公司與當地企業的技術差距越大，則它與當地企業建立后向關聯的難度就越大，這樣跨國公司在東道國只能形成一種 “孤島經濟”[6]，那么當地企業從跨國公司的直接投資中所獲得的技術溢出就越少。二是人員的吸納能力。據博倫茲斯坦、德格雷格里奧等對發展中國家吸引跨國公司直接投資所帶來的技術溢出效應的研究，國外直接投資確實對經濟增長做出了貢獻，這種貢獻是國外直接投資與當地人力資本共同發揮作用的結果。也就是說，如果技術溢出，東道國必須有吸收能力，特別是人力資本。這一方面我國的技術吸納能力就較弱，人力資本也很欠缺，從而導致技術溢出效應不甚明顯。（2）我國市場競爭環境不完善，技術水平低。跨國公司在進入一國市場，如果沒有一定適度的競爭，跨國公司不必通過改進技術就能占領市場，那么它就不會把先進的技術向東道國轉移，技術溢出就無法實現，而且跨國公司在東道國市場處于壟斷地位，可以輕易地以高薪留住人才，從而使通過人才流動的技術溢出也無法實現。我國的市場競爭環境還不夠完善，市場機制還不健全，同時技術密集型高技術產業發展滯后，技術水平低等等也制約了技術溢出效應的發揮。（3）我國引資政策不合理。我國在引資政策上存在不合理之處，一味的強調了數量上的擴張，而不注重國內的吸納能力以及投資的行業和區位，不重視引進跨國公司投資對我國技術創新的作用。同時采取的優惠政策等給予國外跨國公司的“超國民待遇”，這種不平等的競爭環境反而不利于國內企業的發展，結果將國內市場拱手讓給了外商，使得“以市場換技術”的戰略也是收效甚微。（4）我國科研、政策環境不理想。跨國公司大多傾向于在科研政策寬松、服務設施完善、創新技術產品的銷售潛力巨大的東道國進行技術開發，特別是東道國的科研環境和配套設施，是跨國公司關注的重要方面。而我國目前引進技術的科研環境存在較多問題，阻礙了中外合作研發活動的開展，即使跨國公司在中國設立了分支機構，也大多屬技術應用型機構，由于其引進的技術一般滯后與母國的水平，同時我國“國產化”效率和水平不高。這些都制約了跨國公司轉讓技術的溢出效應的充分發揮。

四、利用技術溢出效應促進我國技術創新的對策

當今世界，技術水平是一國競爭力的重要方面，也是社會發展的動力和源泉。我國正處于向工業化國家轉型的階段，經濟的飛速發展呼喚技術的不斷創新。而跨國公司在我國的大量直接投資是獲取先進技術的重要途徑和手段，我們必須充分重視跨國公司直接投資的技術溢出效應，盡可能的減少國內制約技術溢出的限制因素，最大化的利用跨國公司直接投資的技術溢出效應來促進我國的技術創新。這需要從以下幾個方面入手：

1、調整我國引資方向和政策。

我國原有的利用外資戰略，從總體上看是一種數量擴張型的引資戰略，實質上是我國粗放型經濟增長方式在利用外資領域的一種表現，它與我國當前轉變經濟增長方式的要求極不適應。當前，迫切需要實現從以政策優惠為導向的引資戰略向以市場為導向的引資戰略轉變，以適應經濟增長的集約型方式。同時要完善“以市場換技術”的戰略，應把“以市場換技術”作為政策或法律固定下來，針對跨國公司的需要和弱點，用好市場這張牌，在法律或企業的合同中規定一些具體的措施，如必須伴隨直接投資轉讓一定的技術、必須培訓中國的技術人員、其產品必須達到一定的返銷比例等等。

在引資政策上，確保其技術的先進性。根據我國的經濟和技術發展水平，結合行業特點和技術結構因素，確定一些具有較強關聯效應的產業做為我國的主導產業，如汽車、微電子等，規定這些產業的最小投資規模，并給予金融、財政、稅收等方面的支持，引導跨國公司有步驟、有秩序地進入。同時，采取鼓勵先進技術、允許適宜技術、限制傳統技術的技術引進方針，確保跨國公司轉移技術的較先進性，為達到較好的利用技術溢出創造條件。

2、提高我國的技術吸納能力。

首先，要通過引進外資在各產業形成競爭壓力，改變以往國內企業在產品技術創新上外無壓力內無動力的局面，促進企業積極尋求挖潛改造途徑，設法增加R&D投入，開發新產品，改進工藝，提高產品質量，提升企業整體技術水平。其次，在外部環境上，一要建立為企業技術服務的機構，彌補企業在技術吸收過程中信息不足的缺陷，并為企業提供必需的各類技術和管理人才；二要建立企業技術開發基金，為國內企業技術改造和創新提供必要的金融支持；三要制訂各種優惠政策，鼓勵企業為跨國公司生產配套產品，加快國產化進程。與此同時，要高度重視人力資本的開發。這首先要引進高素質的人才。重視對人才的培養，改變用人機制和獎懲機制，做到能夠留住人才和吸引人才；獎懲制度上要打破吃大鍋飯的局面，做到按勞按質取酬。其次要重視人才的培訓和開發。包括送人才到先進的研發機構學習或者到專門的培訓機構學習，培養他們的技術創新能力，讓他們在吸收和承接跨國公司的技術溢出能力上再上一個臺階，從而達到提高技術吸納能力的效果。

3、強化我國企業的競爭力，營造高度競爭的市場環境。

要增強我國企業競爭力，除了要有鼓勵發展的政策和寬松的環境以及一些政策扶持外，增加企業的R&D投入，積極創新和復制新技術也使企業競爭力提高的必要條件，只有有了競爭的能力才能營造競爭的環境。在營造競爭環境時，必須引入競爭機制，通過競爭使跨國公司放松對先進技術的控制以加快技術擴散。首先，可以在同一行業內引入兩家以上跨國公司，并對其產品的國產化率、實際返銷比例、人員培訓等指標做嚴格的合同規定，如達不到所規定的指標，則限制其國內產品銷售網絡的建立和銷售規模，這樣跨國公司之間為獲得較大的市場份額和其它方面的利益，必須加快新產品和技術的開發和應用，加快向國內企業轉讓成熟技術和國產化進程，使技術溢出的速度加快。其次，可以組建國內的大型企業集團，充分利用本國的各種比較優勢，以更大的規模同跨國公司競爭，從而加速其技術溢出速度。

4、重視對跨國公司人才的吸引和“回流”[5]。

跨國公司人才的流動是技術溢出的重要途徑之一，所以我們應該重視對這些人才的吸引和“回流”。因為這部分人才都是從我國國內引進，屬于人才的“外流”，我們可以提高完善我們的用人機制和人才的獎罰待遇，以優厚的條件吸引這些掌握重要技術的人才回流到我們的企業中，這樣就可以把跨國公司的先進技術帶過來，從而提高了國內企業的技術水平和創新能力。

5、重視與跨國公司的合作，建立共同研發中心，加速其技術溢出。

跨國公司一般都擁有著自己特定的核心技術優勢，這也是他們競爭優勢的所在。而隨著經濟全球化的發展以及對技術水平提高的日益重視，跨國公司的技術創新也有著國際化的趨勢，但他們的研發中心大多集中于技術水平較高的發達國家。實證研究又顯示，技術的研發集聚有利于技術的溢出，所以我國應該創造良好的環境，重視與跨國公司的研發合作。在研發的過程中，不僅加快跨國公司技術溢出的效應，也有利于技術的推陳出新，從而推動我國技術的創新。

公司投資論文:關于股權分置改革、上市公司終極控制股東與投資者利益保護

論文關鍵詞：終極控制權 股權分置改革 公司治理 投資者保護

論文摘要：世界各國公司治理狀況的不同，本質歸因于各國法律對投資者保護的差異。終極控制股東通過持有上市公司的終極控制權可以獲取控制權的私有收益，而這是不利于中小投資者利益的。我國的股權分置狀態放大了控制權的私有收益，在股權分置改革完成后，在現有法律體系下，終極控制股東對投資者利益的影響依然存在。

在國有企業上市融資時出于“國有股的內在價值難以計量導致人們認為國有股出售時可能存在國有資產流失，同時，國有股的出售也會導致國有資本對于上市公司控制權、乃至對于整個國民經濟控制力的削弱及考慮市場擴容對投資者心理的影響(蘇梅、寇紀淞、陳富贊，2006)”而導致股權分置的產生。截至2004年底，我國上市公司總股本約7149億股，其中非流通股份約4543億股，占上市公司總股本的63．55％。2004年2月，《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意正式，正式提出“積極穩妥解決股權分置問題”。2005年4月29日，中國證監會《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通矢酚，標志著股權分置改革試點正式啟動，歷經近兩年的改革，上市公司的股權分置改革在2007年底已經基本完成。在近三年的股權分置改革過度期內(非流通股全部正式流通前的限售期，國家規定最長36個月)，上市公司的終極控制股東如何處置其持有的限售股，上市公司的治理狀況是否會有顯著改善等問題已經引起了投資者的極大關注。

自1999年LaPoaa．，etal(1999)首次提出終極控制權的概念后，對終極控制權的相關研究成為近年來國外研究的熱點問題。在我國證券市場上，上市公司存在的許多不規范問題，很大程度上都是終極控制權效應及其負面應用的反映，即由于終極控制權存在的隱秘性，加之法制建設嚴重滯后，使得擁有終極控制權的股東盡一切手段去最大化自身利益的結果。因此，如何對股權分置改革后上市公司的終極控制權結構和投資者利益保護問題進行理論和實證研究，既是一個亟待解決的學術性課題，又是證券監管部門判別股權分置改革成效的一個實踐性問題。

一、終極控制權與現金流量權的偏離與投資者保護

1．公司治理研究的邏輯起點的改變

BedeandMeans(I932)提出了股權分散的假設，他們認為公司的所有權大都分散在小股東之間，而控制權則掌握在管理者手中，因而造成了經營權與所有權分離(傳統公司治理研究的邏輯起點)的現象。目前股東與經理之間的委托關系事實上已經成為公司治理主流研究的前提條件。

然而，自1980年以來的股權結構文獻中，卻顯示出與BerleandMeans(1932)不同的觀點，相關研究的實證結果發現，大部份國家的上市公司，其所有權與控制權并未完全分離。根據ShleiferandVishny(1986)與Morck，ShleifernadVishny(1988)的研究發現，即使是美國的許多大公司，也存在有一些所有權集中的現象，而且在某種程度上是集中于家族及富有投資者身上；另外在其它的富有經濟體中也發現更多顯著的所有權集中度，例如：德國、日本、意大利和七個OECD國家。其中，發達國家顯示出有較高程度的所有權集中度LaPortaeta1．(1998)。這些研究顯示出，在許多國家，其大公司不僅擁有大股東，而且這些股東也都積極從事公司的治理，而此觀點和BedeandMeans(1932)認為管理者是無責任的想法是不同的。同時，研究表明，持有大宗股權的大股東往往會得到與他所持有股份比例不相稱的、比一般StCg,多的額外收益(Fama,E．andMJensen，1983；JensenMichaeland RobertRubuak，1983；De Angelo，Harry and Linda DeAngelo，1985；Demsets，H．andK．Lehn，1985)。這不符合現代公司經營理念提倡的“同股同權”(oneshare—onevote)原則，這部分額外的收益就是大股東對小股東進行侵害所獲得的收益。因此，對大多數國家而言，股權高度分散和“所有權與控制權分離”并不是一個普遍現象。公司治理問題不僅僅包括BedeandMeans式的公司外部投資者和經理人員之間的問題，還包括更深層次的問題，即外部小股東和幾乎控制全部經理人員的終極控制股東之間的利益沖突(董秀良、薛豐慧，2003)。相對而言，后者是一個更值得公司治理研究的問題，而~BelfeandMeans所說的股東與經理層的問題(BelfeandMeans，1932)。于是，現代公司治理的邏輯起點發生了轉變，從股東與經理層的問題轉變到小股東和控制股東之間的問題。在國內的證券市場上這一問題顯得尤為突出。

2．上市公司終極控制股東控制權及應用研究

LaPortaeta1．，(1999)針對全世界27個富有經濟體進行研究，并首次沿著所有權的鏈條而追索出誰擁有最大的投票權，結果發現，許多國家的上市公司都存在有唯一的終極控制股東，而且其控制形態大都集中在家族或政府手中。以東亞四個國家和地區而言，日本與韓國顯示出有較高的股權分散比率，香港則大多由家族所控制，而新加坡則有半數以上是被政府所控制的。Claessenseta1．，(2000)參考LaPonaeta1．，(1999)的研究方法，探討東亞九個國家總共2980家公開上市公司的股權結構，結果也發現東亞公司中有超過半數的公司，其股權結構為家族控制形態，且多數公司其管理階層同時為終極控制股東所參與和控制。Faccioeta1．，(2002)對歐洲的上市公司進行了類似的研究，發現歐洲除英國、愛爾蘭等少數國家之外，上市公司最終控制者為家族的比例大多為50％。除了股權集中的情形之外，LaPortaeta1．，(1999)和Claessenseta1．，(2000)也進一步發現，有許多上市公司的終極控制股東會透過金字塔結構、交叉持股與互為董事等方式達到控制公司的目的，并因此造成控制權與現金流量權偏離一股一權的不合理現象，并使其所掌握的控制權超過其所擁有的現金流量權，在此情況下，終極控制股東即可能通過利益轉移和掏空公司資產等方式，侵占小股東的財富，并產生道德風險與逆向選擇的相關成本。

根據LaPortaeta1，(1999)、Claessenseta1，(2000)、JosephandWang(2002)與LemmonandLins(2003)等的研究發現，終極控制股東所持有的現金流量權與公司價值間成正向關系，但較的投票權卻顯示出會有較低的市場評價，且當終極控制股東的控制權與現金流量權偏離的幅度越大時，會顯示出有較低的公司價值，也就是說終極控制股東對小股東進行財富侵占的幅度越大。另根據LaPortaeta1．，(1999)與Claessenseta1．，(2000)的研究也發現，家族控制是引起控制權與市場評價問呈負相關的一個重要因素。此外，少數股東被剝削的風險也因不同國家而有不同的程度，一般來說，在有少數較好股東保護(通常在富有的普通法系國家)的國家會顯示出有較低程度的剝削風險。此外，Morcketa1．，(1988)也指出，當管理者也是終極控制股東時，利益掠奪的機率就會增大，則公司管理者就會有較多的誘因去從事自利的行為；ShleiferandVishny(1997)的研究也指出，當所有者幾乎擁有公司的所有控制權時，比較而言他們更愿意去創造不會被少數股東分享的私有利益；LaPonaeta1．(1998)、Morcketa1．，(1999)研究大小股東問的利益沖突，也發現當大股東能有效控制一家公司時，終極控制股東會通過不支付股利或將利潤移轉給他們所能控制的其它公司的方式來達到自利的目的。ClaessensetaL，(2000)、JophenandWang(2002)、翁淑育(200O)和沈中華(2002)研究臺灣上市公司的股權結構，結果發現，臺灣上市公司存在有明顯的家族控制形態，且終極控制股東也普遍運用金字塔結構、交叉持股與參與管理等方式來增強控制權。因此也引發了控制權與現金流量權偏離同股同權的核心問題。葉勇、劉波、黃雷(2007)進一步將終極控制權分為顯性終極控制權和隱性終極控制權，并結合中國上市公司進行分析。

綜合上述結果，大多數國家的上市公司，其現代公司的所有權結構大都傾向于具有終極控制股東，有時候這些終極控制股東還是政府，但最通常的是家族。此外，終極控制股東的最大特色就是控制權超過他們的現金流量權，因為他們通常通過金字塔股權與交叉持股的方式來取得一部份的控制權，及通過參與管理的方式來增強控制權。因此，在這樣的結果下，終極控制股東在公司中顯示出具有唯一的支配權，因此也使他有能力和誘惑去侵害小股東利益。在中國的證券市場上，上市公司普遍存在隱l生終極控制股東，并通過金字塔結構等方式使其終極控制權與現金流量權產生偏離，且偏離幅度越大，上市公司的市場價值就越小，不同類型的終極控制股東控制的公司有顯著差異(葉勇、劉波、黃雷，2007)。

二、法律制度體系與投資者保護

從目前世界各國現行的不同的司法體系中，投資者利益保護的規則有不同的來源，有些來源于公司法、證券法、破產法、收購法和競爭法，也有些來自于證券交易規則和會計標準等等。但在不同的國家，即使對于相同的投資者保護規則，執行機制也可能存在差異(陳赤平，2006)。LaPo~a，eta1．，(1998)的研究表明，投資者保護的強弱很大程度上與一國的法律體系淵源、法律對投資者權利的規定以及法律的執行力度等法律制度環境有關。

為了分析各國對投資者保護的法律環境差異，LaPorta，eta1，(1998)利用民法法系(包括法國法系、德國法系和斯堪的納維亞法系)和普通法系兩大法系的49個國家的樣本，主要根據反董事權利指數、債權人權利和執法質量等三個方面的數據，對這些國家的投資者法律保護情況進行了比較，結果發現法律法規對投資者保護的成效在法律淵源之間呈現出規律性的變化。普通法系國家對外部投資者——股東和債權人保護最強，而屬民法法系的法國對投資者的保護最弱。德國和斯堪的納維亞國家介于二者之問，雖然相對而言這些國家對于債權人的保護要強一些。同時他們還發現，采用何種法律體系與經濟發展水平沒有直接的聯系。除法律架構外，法律執行情況也直接影響投資者的保護程度。比較而言，斯堪的納維亞國家的執法力度最強，法國法系國家最差，而德國民法系和普通法系國家居中。盡管法規不取決于經濟發展水平，但執法質量與人均收入水平有關。即使剔除收入因素以外，法國法系國家的執法質量仍然是最低的，但普通法系國家的執法質量則顯著上升。通過對股東權利保護、債權人權利保護和執法質量綜合研究表明，盡管大陸法系內部各國家之間還存在一定的差異，普通法系國家相對于大陸法系國家而言，提供了較好的公司治理的法律環境(陳赤平，2006)。葉勇和黃雷(2007)進一步分析了不同法系之間現金流量權、控制權及其偏離情況，并對其進行了整體比較(葉勇、胡培、黃登仕，2005)，見表1。

從表1中也可以看出，英美法系和大陸法系之間在現金流量權、控制權及其偏離幾個方面都有顯著的差異，特別是現金流量權和控制權的偏離有可能誘導控制股東去侵害中小投資者的利益。

具體而言，不同法系的國家的平均現金流量權、控制權及現金流量權與控制權的偏離是有較大區別的。在現金流量權方面，英美法系為23．83％，是最低的，大陸法系平均為30．75％。其中法國法系最高，達~J135．46％，說明在英美法系國家上市公司控制股東平均持有23．83％的現金流量權就可以控制一家公司，而大陸法系中法國法系國家的上市公司需要投入35．46％的現金流。在控制權方面，英美法系為27．64％，仍然是最低的，大陸法系平均為36．06％，最高的法國法系達到39．99％，說明在英美法系國家上市公司控制股東平均持有27．64％的控制權就可以控制一家公司，而大陸法系中法國法系國家的上市公司需要擁有39．99％的控制權。在現金流量權與控制權的偏離方面，英美法系國家上市公司的偏離是最小的，比值為0．862，大陸法系平均為0．821，其中偏離最大的是德國法系，達到0．802。

從總體上看，不同法系的國家在平均現金流量權、控制權及現金流量權與控制權的偏離是有較大區別的。英美法系國家的上市公司控制股東需要最少的現金流量權和控制權就可以控制上市公司，控制權及現金流量權與控制權的偏離也是最小的，這些都說明，比較而言，英美法系的國家擁有較好的法律制定和執行環境，對中小投資者的保護更好，因為只有在擁有較好的法律制定和執行環境，對中小投資者的保護更好的國家的上市公司控制股東才有可能以較少的成本(投入較少的現金流)就可以控制一家上市公司，并且其偏離度也較小，因為法律保護較好，相對于那些對中小投資者保護不太好的國家而言，對中小投資者的保護更好的國家的上市公司控制股東通過控制上市公司獲取私人收益的可能性要低得多(葉勇和黃雷，2007)。

三、限售期與投資者利益保護

為了保持市場穩定和中小投資者的合法權益，2005年9月4目，中國證監會正式并實施《上市公司股權分置改革管理辦法》，明確規定了股改后原非流通股股份的出售限制。該規則第27條規定，改革后公司原非流通股股份的出售，應當遵守下列規定：①自改革方案實施之日起，在12個月內不得上市交易或者轉讓。②持有上市公司股份總數5％以上的原非流通股股東，在前項規定期滿后，通過證券交易所掛牌交易出售原非流通股股份，出售數量占該公司股份總數的比例在12個月內不得超過5％，在24個月內不得超過10％(代東凱，2008)。

按照證監會的上述規定，股權分置改革前的非流通股在股權分置改革完成后的上市時間是分階段進行的。最長的期限是股權分置改革完成后36個月，當然，上市公司控制股東自愿增加解禁條件或延長限售期的除外。在正常的36個月限售期內，非流通股是逐漸達到流通標準的，這部分非流通股的持有人也就有可能在限售期結束后隨時減持股份，而且減持的動機也是比較強的(即使在股權分置改革過程中支付了部分對價，這些非流通股的獲取成本仍然是相對低廉的)。隨著大量的(總體占股改前的約2／3但不會全部減持)非流通股逐漸進入流通領域，在股權轉讓的過程中將會耗費巨量的流通資金，由于流通資金的總量減少，不可避免的是股票的市場價格也會在沒有支撐的情況下逐漸向下調整，如果遇上宏觀經濟的弱市則會下降得更快。在這種情況下，以很高的市場價格持有股改前流通股的中小投資者的利益將會受到很大的損害。如果上市公司的終極控制股東利用自己的控制地位從事一些關聯交易等侵害中小股東利益的事情，則投資者的利益損害會更加巨大。因此，證券監管部門應該加強對限售期解禁流通股上市的監管，對控制股東在股權分置改革過程中及股權分置改革后的股份流通鎖定承諾嚴格監督，規范限售股的流通方式和過程，防止持有限售股的股東通過各種方式逃避在股權分置改革過程中做出的系列承諾和責任，為了私利進行變相減持。從而避免流通股股東的利益在股權分置改革完成后再次受到控制股東的侵害。只有加強對限售期持有限售股的股東行為進行嚴厲的監管，規范控制股東的行為，才能夠使監管當局最初進行股權分置改革的初衷得以實現。

同時，在中國目前的法律制度和法律體系下，上市公司終極控制股東對上市公司的治理結構仍然可以產生很大的影響，對投資者利益的保護離不開控制股東的積極參與。股權分置改革完成后，在全部限售股可以上市的全流通市場環境下，終極控制股東的利益受股票市場價格的直接影響，迫使控制股東努力改善公司經營業績，減少對上市公司的“掏空”，同時，證券市場監管部門也應該進一步加大對上市公司控制股東行為的監督，這樣才有可能對投資者利益保護起到積極的促進作用。

公司投資論文:壽險公司投資風險及其管理探析

摘 要 現代壽險公司的經營中，其業務大體分為承保業務和投資業務。作為壽險公司經營業務兩大支柱之一的保險投資，已經成為關系到壽險公司生存和發展的重要因素。從分析壽險公司投資的現狀入手，重點探析了壽險公司投資過程中可能面臨的風險，并提出了防范與化解投資風險的對策。

關鍵詞 壽險公司　投資風險 風險管理 資產負債管理

1 保險公司保險投資現狀分析

（1）投資規模不斷擴大。全國保險公司資產總額自2004年6月突破1萬億元大關以來，截至2005年底，又上新臺階，達到1.5萬億元。2001～2005年，我國保險資金運用余額分別為3 702.79、5 799.25、8 378.54、 11 249.79和14 315.8億元。

（2）投資渠道不斷拓寬。近年來，中國保險監督管理委員會（以下間稱“中國保監會”）加大了拓寬保險投資渠道的力度，在允許保險資金投資銀行存款、國債、金融債的基礎上，經國務院批準，先后允許保險資金投資企業債券、證券投資基金、直接投資股票市場、保險外匯資金境外運用等。2006年3月保險資金又獲準間接投資于基礎設施。這些舉措為保險資金構建合理的投資結構、優化資產配置、分散投資風險，提高保險業的資金運用效率提供了良好的外部環境。

（3）保險投資結構出現了戰略性轉變。截至2005年底，保險資金運用余額14 315.8億元。其中，保險公司持有國債3 588.3億元、金融債1 785.1億元、企業債107.6億元,分別占其發行余額的12.6%、13.4%和67%。保險公司持有銀行次級債804.9億元，占發行余額的44.6%。2005年中國保險資產結構實現了戰略轉變,債券投資占整個保險資產投資的比例首次超過銀行存款的比例,達到52.3％，與2005年初相比,債券投資比例提高了16.7個百分點；保險機構已成為債券市場的第二大機構投資者（見表1）。

（4）投資收益水平較低。保險資金投資運用效果卻不容樂觀，資金運用收益呈逐年下滑趨勢。有關資料顯示，2001～2005年，我國保險資金運用的綜合收益率分別為4.3%、3.14%、2.68%、2.9%、3.6%，收益率水平已經低于或接近《保險公司償付能力額度及監管指標規定》中提出的3%的資金年收益率底線。

2 壽險公司投資風險分析

（1）利率風險。利率是國家調整宏觀經濟的杠桿，國家為了達到宏觀調控的目的，頻繁地使用利率杠桿來調節資金供求。因而，利率是保險公司不可控制的外部變量。保險公司所面臨的利率風險指的是利率變動對資產、負債價值造成負面影響的風險。從上述我國保險資金的投資渠道來看，投資組合中的幾乎所有品種都屬于直接的利率敏感產品，隱含著很大的利率風險。如在銀行存款方面，在過去銀行利率水平較高時，保險資金運用渠道過窄，還不足以對保險資金的投資收益構成較大威脅，但隨著央行連續8次降息，一方面使壽險公司利差倒掛的問題凸現了出來，另一方面，保險公司近一半的資金存入銀行，在實際利益幾乎為零的情況下，資金投資收益率為負；又如2004年以來的加息預期以及加息的實現使得債券價格大幅下跌，投資組合中的債券部分遭受巨大損失。因此，加強利率風險管理對提高我國保險資金的運用效果具有重要的現實意義。

（2）流動性風險。流動性風險是指投資者由于某種原因急于拋售手中持有的某項資產，采取價格折扣等方式造成投資收益的損失。流動性強的資產，一般具有完善的二級市場，可以隨時出售；流動性差的資產由于沒有完善的二級市場，不太容易交易轉讓，要降低價格進行交易，從而造成資本損失。

綜觀中國保險業改革和發展歷程，壽險業一直呈現快速增長勢頭。1990～2002年間年均增長率高達36%，2002年達到最高峰，增長率達59.74%。但是，自2003年開始，壽險業增長的速度有放慢的趨勢，尤其是2004年，全國人身保險的保費的增長速度下降到最低點7.2%。有學者提出，如果壽險業增長趨緩只是短期現象，那么隨著通脹壓力的緩解和產品結構調整的完成，繼續保險業的快速成長，問題也許并不嚴重；但如果在較長時間內增長一直趨緩，問題將會嚴重得多。因為壽險業躉繳短期分紅型占比過高的業務結構合理，將極有可能導致其未來業務的成長難以持續發展。以2002年和2003年為例，這兩年銀行保險中，5年期的分紅型躉繳短期業務占很高比重。2008年前后，這些業務將出現給付的高峰，如果新業務的成長不能維持一定的速度，將有可能出現現金流不足的流動性風險。而在通貨膨脹壓力下，水平低下的投資收益率將進一步降低產品的吸引力。隨著客戶以退保和保單抵押等形式的流失，現金流的流出將明顯大于流入，這將進一步加大流動性風險。

（3）匯率風險。匯率風險指在國際投資中，由于匯率變動引起的投資收益的變化。外匯匯率由于受各國政府的財政政策、貨幣政策、匯率政策以及外匯供求的影響而頻繁波動，因此，當投資于以外幣所表示的資產時，要承擔匯率風險。例如，從我國的情況來看，目前人民幣面臨升值壓力，一旦人民幣升值，以外幣持有的資產將會面臨大幅縮水的風險。

（4）信用風險。信用風險是指由于保險公司的貸款對象或者是其購買的債券的發行者的經營狀況惡化或故意違約，使公司無法按期收回本金和利息的風險。信用風險在最嚴重的情況下，將會導致保險公司的未來償付能力受到極大的影響，甚至會導致保險公司的破產。對于國內壽險公司來說，因為當前我國的保險資金運用的渠道較為單一，并不包括發放貸款；從投資債券來看，主要是信用等級較高的國債和金融債券，而企業債券所占比重較低，并且對投資企業債有嚴格的等級限制，所以信用風險并不如利率風險所帶來的影響顯得迫切。但在部分壽險公司中，存在著向內部員工發放住房貸款等實際操作；并且今后對保險資金投資渠道的放寬，當壽險公司可以進行房屋抵押貸款、保單質押貸款等投資時，信用風險也將逐步增加。

（5）資產與負債不匹配風險。資產和負債不匹配風險是指壽險公司在某一時點上資產現金流與負債現金流不匹配，從而導致壽險公司收益損失。由于壽險公司的資金主要來源（負債）具有長期性，對于許多壽險公司來說，多數保單的保障期限甚至長達20～30年，而對于壽險公司的資金運用渠道（資產）來講，有長期投資，也有短期投資。具體講，在資產層面上，不同的項目具有不同的到期時間、不同的現金流量分布以及不同的風險偏好，在面臨市場利率變化、股價波動、通貨膨脹等影響時，壽險公司存在很大風險。在負債層面上，即使對于同一家保險公司來講，不同的險種，由于期限不同，產品的現金流也影響著壽險公司資產負債的匹配。

（6）市場風險。市場風險是指由于市場供求不平衡引起市場價格變化而造成投資收益的不確定。由于我國金融市場發展不完善，保險資金運用所面對的市場風險是顯而易見的。僅以證券投資基金為例，有資料顯示，大約5%左右的保險資金投向了證券投資基金，但從賬面上，近幾年我國股票市場出現較長期低迷狀況，股票指數不斷下降，從2001～2005年5月，指數跌去了三成以上，造成保險公司投資基金浮虧20%～30%，截至2005年底，保險公司在封閉式基金上的投資仍舊虧損。

（7）操作風險。操作風險又稱運用風險，指由于壽險公司內部控制不健全或失效、操作失誤等原因導致的風險。操作風險的主要表現有：一是政策執行不當，這往往是由于有關信息沒有及時傳達給操作人員，可在信息傳遞過程中出現偏差，或者是操作人員沒有正確領會上司的意圖等原因而造成損失；二是操作不當甚至違規操作，操作人員業務技能不高或偶然失誤可能造成損失；三是交易系統可清算系統發生故障。

3 壽險公司投資風險管理

3.1 政府對保險投資風險的監管

保險監管部門出于保證保險公司具有足夠的償付能力，以保護被保險人的利益的目的，應對保險資金的投資運用進行嚴格的監管，以規避投資風險。監管部門的舉措一般包括四個方面：一是對保險投資范圍的限制，主要是限定保險資金的投資范圍，禁止保險資金投資于高風險的資產和項目；二是對保險投資比例的限制，即對保險資金投資的各類資產結構及其比例進行限制；三是對投資資產與負債的配比關系的限制，即對投資資產與對投保人負債之間期限結構的配比關系的要求；四是對金融衍生工具的使用限制，在條件成熟時可以允許壽險公司參與金融衍生工具的交易，但必須以保值為前提，禁止進行套利等投機交易。

3.2 保險公司對投資風險的管理

（1）資產負債管理。利率風險是保險資金投資運作中的最大風險，市場利率的變化，將對資產、負債的現金價值有不同的沖擊，打破資產、負債間原已實現匹配的均衡狀態，或使未來的資產、負債特征變得不對稱，而給未來壽險公司的正常經營帶來風險。壽險公司的資產負債管理，在充分考慮資產和負債特征（期間、成本和流動性）的基礎上，制定投資策略，使不同的資產和負債在數額、期限、性質、成本收益雙邊對稱、匹配，以控制風險，謀求收益最大化。持續期管理是進行資產負債匹配的有效方法。

（2）總風險限額限制。總風險限額反映保險公司可承受的最大資產損失的大小，一般由保險公司可承擔投資風險資本乘以百分比確定，百分比的大小由保險公司決策層根據公司實力及經營管理狀況確定。可根據一定評估周期，運用在險價值法對投資組合的在險價值進行計算、監控，并將之與公司規定的最高風險限額進行比較，對投資組合中高風險資產給予調整，減少高風險資產投資比例，加大低風險資產的投入，直到符合公司政策要求為止。

（3）投資管理組織架構設置。科學、高效的投資管理組織架構設置可以過濾掉大部分的操作風險，道德風險。組織架構的設置原則主要有以下幾方面：投資管理“三權分立”。保險資金的投資運作部門與資產所有人、資產托管部門分設，投資部門的運作受資產所有人、托管部門的監控；投資前臺與后臺分開，后臺對前臺操作情況進行實時評估、監控，同時，投資部門接受稽核部門的監控；戰略性資產管理、戰術性資產管理、證券選擇相互監督、制約；核算部門獨立于投資運作部門之外，負責資產及匯報的記錄和復核。

（4）交易流程控制。交易流程的有效控制，同樣是防范、化解操作風險和道德風險的有效手段。在交易流程控制中應嚴格遵循嚴格的授權、交易指令及時復核、交易結果及時反饋和交易操作及時存檔記錄的原則。

（5）保險產品開發策略。保險資金投資運作中的風險管理，不僅與投資運作過程本身有關，而且與保險產品最初的設計策略緊密相連，恰當的產品開發策略，不僅可增強新產品的銷售競爭力，而且可以化解許多潛在的投資風險。由于利率波動是保險企業經營管理中面臨的最大風險，在不同市場利率環境下可采用不同策略，低利率時期主要開發固定預定利率產品，高利率時期以開發投資連結類、分紅類產品為主，同時，保險公司產品在任何一個時期都應遵循多元化原則。

公司投資論文:投資者法律保護與公司治理

[論文關鍵詞]公司治理；投資者法律保護

[論文摘要]投資者保護對于公司籌資融資的進行起到決定性作用。法律體系則是決定一個國家投資者保護程度的根本性因素之一。文章基于國家層面從法律體系的角度分析投資者保護，并從法律角度就如何完善投資者保護提出若干建議。

公司治理是一個廣義的概念，其目的是管理與公司有關的各種利益主體，并協調他們之間的關系，包括建立適當的激勵機制、采取一定的保護措施、制訂解決糾紛的方法等。事實上，在不同的國家，公司治理的發展歷史各不相同，其側重點也有差異。近年來，越來越多的經濟學家發現，世界各國公司治理模式和治理效率的不同，很大程度上取決于各國的制度環境，特別是各國法律制度對投資者保護的差異。因此，本文旨在從投資者法律保護的角度來分析公司治理。

一、投資者保護問題概括

本文所指的投資者保護主要指基于國家層面的投資者保護，是指一個國家的公司法、證券法、商法中對投資者的保護條款以及這些條款的執行情況。投資者保護的法律和政策的一個重要的經濟后果是對公司治理的影響，公司治理又會影響投資者信心、公司所有權結構、公司融資成本和公司價值等。

在以前的研究中，人們最關注的企業中的問題是股東與經理人之間的問題。在Berle和Means(1932)的世界中，公司股權是十分分散的，任何一個股東都不能對經理人產生影響。Berle和Means(1932)模型大致符合美國情況，但對于其他大多數國家不適用。LLSV(2002)指出，在其他大多數國家中，問題主要不是股東與經理人之間的問題，而是大股東與小股東之間的問題，應該更多地關注大股東對小股東利益的侵害問題。

那么為什么問題在國家之間有這么大的差別呢?是什么原因造成了問題的差別呢?這些差別對于各國的資本市場有什么影響呢?

一個國家的經濟發展依賴于這個國家企業的健康發展。企業家能夠為他們的經營籌集到資金，才能為社會創造出財富。資金及其他經濟資源能夠合理地在企業之間分配，社會財富才能最大化。但是，企業家能否籌集到資金取決于投資人是否愿意把資金交給企業，以換取未來的投資回報。正是在這個環節上，投資者保護起到了決定性作用。顯然，如果沒有投資者保護措施，投資人認為把資金交給企業后，企業就失去歸還資金并提供回報的動機，這樣投資人起初就不會為企業融資。企業籌集不到資金，也就無法創造財富，經濟也就不能發展。正是這種可能的市場失敗要求擁有公共權力的政府提供投資者保護，使籌資融資成為可能。

在各種投資者保護機制中，法律制度的作用是基礎的，對其他的投資者保護機制有重要的影響。當投資者權利的法律保護較弱時，由于失去控制權就意味著放棄控制所帶來的私人利益，投資者會盡可能想辦法集中所有權以保護自己的利益。集中所有權是投資者保護弱化的適應性反應。如果法律制度對股東權益保護較好，則該國就可能有一個較發達的資本市場，企業股權融資比例就可能相應較高；如果法律制度對債權人保護較好，則該國債券市場就可能發展得較好，銀行的債權投資行為就會得到鼓勵，企業債務融資的比例就可能比較高。當外部股東和債權人都缺乏保護時，企業就只能依靠家族成員進行融資。在轉軌經濟中，公司治理效率低下的一個根本原因在于法律制度不健全，對中小投資者的權益保護缺失。因此，推進法律改革以加強投資者的法律保護，是提高轉軌經濟中公司治理效率的關鍵。

二、投資者保護的法律體制

證券市場的作用是促進資金在投資人和企業之間的流動。而投資人是否愿意拿出資金供企業使用取決于他們預期獲得未來回報的可能性。良好的資本市場應為投資人提供取得回報的保障和信心。投資者保護機制就應該起到這個作用。

在不同的司法體系中，保護投資者的規則有不同的來源，有些來源于公司法、證券法、破產法、收購法和競爭法，也有些來自于證券交易規則和會計標準等等。但在不同的國家，即使對于相同的投資者保護規則，執行機制也可能存在差異。LLSV(1998)的實證研究表明，投資者保護的強弱很大程度上與一國的法律體系、法律對投資者權利的規定以及法律的執行力度等法律制度環境有關。

一般研究將法系分為大陸法系和英美法系。大陸法系內又劃分為三大法系：法國法系、德國法系和斯堪的納維亞法系。簡要地說，大陸法系更多地依靠成文法典來解釋案件，而英美法系更多地依靠判例來解釋案例。屬于法國法系的國家有法國、希臘、巴西、阿根廷、印尼、意大利、西班牙及大部分西班牙、葡萄牙語國家。屬于德國法系的國家有德國、日本、韓國、瑞士等。瑞典等北歐國家則屬于斯堪的納維亞法系。英國、美國等英語國家大部分屬于英美法系。

為了分析各國對投資者保護的法律環境差異。LLSV(1998)利用了屬于上述兩大法系的49個國家的樣本，主要根據防董事權利指數、債權人權利和執法質量等三個方面的指標，對投資者法律保護情況進行了比較，結果發現法律法規對投資者保護的成效在法律淵源之間呈現出規律性的變化。英美法系國家對外部投資者——股東和債權人保護最強，而屬于大陸法系的法國對投資者的保護最弱。德國和斯堪的納維亞法系國家介于二者之間，雖然相對而言這些國家對于債權人的保護要強一些。同時他們還發現，采用何種法律體系與經濟發展水平沒有直接的聯系。

除了保護投資者法律條款的健全程度外，法律執行情況也直接影響投資者的保護程度。即便投資者保護法律條款不健全，一個國家也可以通過執法效率與執法力度上的優勢來彌補。比較而言，斯堪的納維亞國家的執法力度最強，法國法系國家最差，而德國法系和英美法系國家居中。盡管法規不取決于經濟發展水平，但執法質量與人均收入水平有關。即使剔除收入因素，法國法系國家的執法質量仍然是最低的，但英美法系國家的執法質量則顯著上升。通過對股東權利保護、債權人權利保護和執法質量綜合研究表明，盡管大陸法系內部各國家之間還存在一定的差異，英美法系國家相對于大陸法系國家而言，提供了較好的公司治理的法律環境。

三、投資者法律保護對證券市場的影響

投資者法律保護對證券市場的影響重大。本文從對公司所有權結構、融資成本、公司價值等幾個主要方面加以闡述。

1、投資者法律保護對公司所有權結構的影響

投資者的法律保護影響著控制權所能帶來的私人收益的價值，從而決定了所有權結構的均衡。當投資者權利的法律保護較弱時，內部人就有大量剝奪外部投資者利益的機會，一旦未來的經濟前景惡化，這種剝奪的速度會大大加快，股東和債權人等外部投資者對此都無能為力。由于失去控制權就意味著放棄因控制權而帶來的利益，投資者會盡可能想辦法集中所有權。因此，集中所有權是對投資者保護弱化的適應性反應。而集中所有權最直接的方法就是集中持有股份。

LLSV(1998)發現在投資者保護差的國家里，公司股權往往比較集中，即公司往往有持股比例較高的大股東。在這樣的國家里，擁有控制權成為彌補投資者保護不足的機制。投資者保護最差的法國法系國家擁有最集中的股權結構，平均達到54％，顯著地高于其他幾個法系的平均股權集中度。其他幾個法系的排列為英美法系(43％)、斯堪的納維亞法系(37％)和德國法系(34％)。

2、投資者法律保護對公司融資成本的影響

投資者保護直接影響到公司融資成本。投資人在投資于企業的時候，都要根據企業的風險來索取相應的回報。風險越大，要求的回報就越高。投資人因為投資者保護差，認為自己在公司里的投資得不到應有的保護，所以他們預期的投資風險就比較高，要求的投資回報就比較高，導致公司的融資成本就比較高。

3、投資者法律保護對公司價值的影響

在一個對小股東權利保護較好的國家中，普通投資者預測到他們未來的投資收益被大股東剝奪的可能性較小，從而更愿意購買這些公司的股票。相反，在一個對小股東的權利保護較差的國家中，普通投資者面臨著很大的被大股東欺詐的可能性，因而不能實現他們應有的收益。在這種情況下，普通投資者愿意為這些公司的股票付出的價格就很低。

LLSV(2002)發現在控制了影響公司價值的其他因素后，對小股東保護較好的英美法系國家的公司價值顯著高于其他法系國家的公司。同時，股東權力較大的國家的公司的價值顯著高于其他國家的公司。

四、從法律角度如何完善投資者保護

LLSV提出，以保護外部投資者權利為目標的法律改革應該堅持三個原則：(1)法規是至關重要的；(2)好的法規是那些能夠實施的法規；(3)在無法依靠法院執行私人合同和法律時，政府對金融市場加以規制可能是有用的。

根據LLSV的觀點，結合我國經濟的實際情況，完善投資者保護必須考慮以下幾個方面：

1、完善法律和法規的建設

法律規則是投資者保護最為重要的方面。法律趨同論強調的實際上就是法律規則的制訂問題。我們可以借鑒國外的法律規則對我國現有的法律體系進行調整和逐步完善。20世紀80年代以來我國制定了一系列與投資者保護相關的地方性法規，但這些法律法規并不完善。例如，2005年修訂的《新公司法》中對在上市公司中推行獨立董事制度就只作了原則性的規定，為實踐的進一步探索留下了空間。除了對已有法律法規的修訂和完善之外，還需要加強其他法律法規的建設，諸如與強制性信息披露有關的法規。

2、建立執法專門隊伍，提高執法質量

法律的執行與法律規則的制定同等重要。我們通常假定法庭和政府都是沒有自身利益的超然之神，因此法制建設的主要問題就是如何制訂法律，然后由法院去執行的問題。但法院的判決是由法官做出的，而法官也是有自身利益的個人，因此法官隊伍的建設是執法質量高低的關鍵。英美法系之所以對投資者具有更好的保護，主要原因在于英美法系中法官的特殊作用。而我國執法質量低下的一個最主要原因就是執法隊伍素質低下，一些法官知法犯法。

3、充分發揮政府規制的積極作用

我國普遍存在司法制度效率低下的問題，解決投資者保護的許多原則性方法可能受到限制。在這種情況下，政府規制可能是一種比較好的替代方式。

4、加強道德規范建設，建立法律制度的誠信基礎

法律制度是一種正式規則，而誠信制度是一種非正式規則。誠信制度是法律制度得以有效執行的基礎。在一個誠信社會里，法律的執行效率是最高的，而執行成本是最低的；相反，當人們不重視信譽時，法律就失去了信譽基礎。失去了信譽基礎，法律所起的作用是十分有限的。

公司投資論文:融合還是并行 ——外商投資企業法與公司法的立法選擇

外商投資的公司與內資公司的雙軌制以及外商投資企業法與公司法的并行是中國現行公司制度的一大特點。這一特點的形成自有其歷史和客觀的原因，但現實的并非就是合理的，這種特殊的制度結構是否應永久持續，兩種公司并軌、兩法融合歸一的條件是否已經成熟，這正是已經啟動并正在進行的中國公司法修訂所要作出的分析和面臨的重要立法選擇。全面綜合的分析表明，雙軌和并行不過是歷史過程中的無奈和權宜之計，并軌與融合是必然的趨勢和我們現時就應作出的合理選擇。

一、雙軌與并行:歷史過程中的無奈與權益之計

外商投資企業法作為特別企業形式的立法，它本來應是在公司法頒布之后進行，應該在公司和有限公司等基本法律概念和法律制度完全統一和確定的基礎上進行。然而，中國對外開放和經濟體制改革的發展決定了企業立法不可能按一般的立法模式循序漸進地推進，相反，它是完全追隨經濟改革和對外開放的步伐而亦步亦趨地形成的。早在20世紀70年代末，即1979年，中國經濟立法才剛剛起步，當時還沒有任何其他企業立法，甚至連《民法通則》都還沒有的時候，《中外合資經營企業法》就頒布了。接著到80年代中期，即1986年又頒布了《外資企業法》,1988年頒布了《中外合作經營企業法》。而作為這三個外商投資企業法基礎和前提的《公司法》，幾經周折，到1993年才頒布。

外商投資企業法的自成體系及其與公司法的前后倒置，當然有其歷史的客觀原因。改革開放之初的中國，在傳統的計劃經濟體制下，經濟成分比較單一，企業形式基本就是國有企業和集體企業，為數不多的經濟法律法規，也基本上是按企業的所有制性質制定的，不同所有制的企業適用不同的企業法。因而，作為新興的外商投資企業，無法與既有的企業形式對號人座，一開始就不得已走上了一條獨立于內資企業立法的路子，除了三部完整的外商投資企業法之外，還分別制定了涉外經濟合同法、外商投資企業所得稅法、以及外商投資企業的登記、會計、財務、勞動、工資、保險、福利、工會、外匯收支管理等專門性法律、法規。由此可見，形成外商投資企業法與公司法并行的格局，并非企業法科學體系建構的要求，也非立法機構的刻意安排，而完全是順應當時吸引外資和對外商投資企業進行法律調整的迫切需要，其根本的原因則在于:第一，在企業形態上，當時內資企業中尚無典型的、為外商投資企業所采用的有限責任公司形式，是三種外商投資企業形式催生了三部外商投資企業法;第二，為吸引外資，從公司的設立到公司的組織機構和管理，的確需要建立和實行一套外商投資企業特有的制度和規則，如可行性論證與合資合同、投資總額與注冊資本、出資的分期交納、董事會的單一管理等。雖然這一立法的歷史進程背離了按部就班的立法邏輯，但它又是無奈的權益安排，是不得已的立法選擇，時勢造法，是謂這一歷史過程的真實寫照。

其實，有違立法邏輯和順序的又何止外商投資企業法，整個中國企業立法走過的都是一條崎嶇、異常的道路。中國的企業立法從來就不是在明確界定企業法律形態和類型的基礎上，沿著先普通法再特別法，先高位階法再低位階法，先法律、法規再規章、規則的立法軌跡推進。相反，由于追隨經濟改革和對外開放，應對社會急劇變革中的各種企業法律問題，中國企業立法在上個世紀的二十年間，曾一直處于概念和分類不明確、調整范圍不全面、體系和內容不完備、性質和效力不統一以及相互之間不協調的混亂狀態，企業立法的交叉與重復、缺陷與空白、矛盾與沖突同時并存。而導致此種狀態的原因除缺乏通盤考慮的立法熱情和唯領導意志是聽的主觀隨意以及狹隘的部門意識和利益之外，根本的原因就是當時的企業立法一直未能確定中國自己的企業法律形態，并在此基礎上建立起統一的企業分類標準和形成企業立法完整、科學的體系。在如此的立法背景之下，外商投資企業法先行于公司法并與之長期雙軌并行的局面也就不足為怪。

二、公司法的統一性:外商投資企業法與公司法融合的基點

公司法的統一性首先源自于其組織法的基本屬性。公司法屬于商事法中的商事主體法或商業組織法，是對公司這種企業組織的設立和終止、組織機構及其活動范圍、活動規則等關系進行全面調整的法律規范。組織法的性質本身決定了公司法制度的統一性要求，決定了一國之內的相同的公司形式應適用同樣的公司規范予以調整。這種統一性又是作為企業法律形態立法的共同性要求，企業法律形態的確定就是從企業立法的任務出發，選擇最具有立法意義的分類標準，以有限的形式理順眾多的企業組織關系，將其抽象為具有普遍意義的若干法律形態，并統一適用于所有的企業組織。公司是企業法律形態中最為普遍而重要的一種，公司法是對各種公司組織進行一體調整的法律規范，各種以股東出資方式設立、采取股權結構、公司具有獨立法人地位、股東只承擔有限責任的企業組織都屬于公司，都應受公司法的調整，現代國家法制的統一性在商事領域的表現之一就是公司法的統一性。

促進投資、交易便利和保護交易安全是公司法統一性的又根據公司的性質和形式是公司基本法律地位的標志和公司內外法律關系的綜合性反映，是商事活動中當事人作出相互了解和商業判斷的基本依據。以統一規則對公司進行的法律調整，將使各種不同公司的法律地位和內外關系在類型化的基礎上規范化和格式化，使公司的投資者或設立者只需從法定的類型中作出對號人座的選擇，而免去了公司關系自我設計以及為此而彼此防范和討價還價的煩累和矛盾。使公司的交易者從公司的類型和既定的公司法規則中一望而知對方的法律地位和權利能力與行為能力等，而免去了不同的交易者個別進行的、復雜而艱難的一般商業審查和信用判斷。

使所有的市場主體都能遵循最起碼的行為規則，無論在正常的營業活動中，還是在減資、合并、分立、終汁等特殊情況下，都能提供給外部當事人尤其是公司的債權人以最低限度的保障，防范可能發生的商業風險。這一切消除的不僅是商事主體的心理疑慮，更是許多具體商業行為的實際障礙，它使得投資和交易行為更為順暢、便利、快捷和高效，商事交易更為安全、可靠，社會經濟更為有序和穩定。

顯然，外商投資企業法在公司法體系之外的獨立運行與公司法統一性的要求相悖，外商投資企業盡管有其投資來源的特殊性，但在法律性質上，如果將其定性為有限責任公司或股份有限公司，就當然應具有與其他公司企業相同的法律地位和組織結構，并應適用相同的公司規范。否則我們將會看到"一種公司、兩種制度"的法律奇觀，同是有限公司，外商投資的有限公司與普通有限公司名同而實異，如此狀態，將使法律的理解和適用變得游移不定，法律概念和法律制度的嚴肅性和統一性也會由此被破壞。

三、法律的交叉與沖突:外商投資企業法與公司法融合的現實動因

在三種外商投資企業中，中外合資企業的法律性質十分明晰，《中外合資企業法》明確界定其為有限責任公司。而中外合作企業的法律性質則較為模糊。根據《中外合作企業法》的規定，中國的合作企業，可分為法人式和非法人式。至于法人式合作企業的具體法律形式如何?《中外合作企業法》并未加以規定，而從實踐情況看，已經成立的合作企業，大都是具有法人資格的有限公司，非法人的合作企業為數很少。對外資企業的法律性質，《外資企業法實施細則》又規定:"外資企業的組織形式為有限責任公司，經批準也可以為其他責任形式。外資企業為有限責任公司的，外國投資者對企業的責任以其認繳的出資額為限外資企業為其他責任形式的，外國投資者對企業的責任適用中國法律、法規的規定。"由此可見，外資企業的組織形式更為靈活，具有法人資格的外資企業可以是有限責任公司，也可以是股份公司。而不具有法人資格的外資企業則可能采取合伙企業、也可能采取獨資企業的形式。

這表明外商投資企業是一類法律性質多樣化的企業組織，除其中的合資企業屬于確定無疑的有限公司外，合作企業和外資企業中既可能采取法人型的有限公司形式，也可能采取非法人型的其他企業形式外商投資企業與公司之間的這種互相交叉關系所導致的必然結果則是外商投資企業法與公司法之間的法律適用上的沖突，即對于一個有限公司或股份有限公司性質的外商投資企業來說，其設立、組織機構及其活動，到底遵循外商投資企業法，還是公司法?

在此問題上，盡管《公司法》第18條作了協調性的原則規定，即:"外商投資的有限責任公司適用本法;有關中外合資經營企業、中外合作經營企業、外資企業的法律有特別規定的，適用其規定。"但仍然無法完全消除它們之間的沖突同時，由于外商投資企業法本身的先天不足，其原已存在的問題在公司法頒行后也暴露得更加突出。

(一)法律適用對象的沖突

公司法規定，外商投資的有限責任公司適用公司法，但何為"外商投資的有限責任公司"?合資企業肯定屬于此類沒有疑義，但合作企業和外資企業中，究竟哪些屬于有限公司，迄今卻沒有更清晰的標準。有限公司的基本法律特征是它具有法人資格，那么又如何確定合作企業和外資企業的法人資格呢?

在此問題上，《民法通則》第41條的規定自該法頒布以來，就是一個看起來清楚、實際上極為模糊的條文、它規定:"中外合資經營企業、中外合作經營企業和外資企業，具備法人條件的，依法經工商行政管理機關核準登記、取得中國法人資格。"這里首先將外商投資企業分為具有法人資格和沒有法人資格的幾類，而區別的標準則是是否具備法人條件。如果法定法人條件比較嚴格和具體的話，也許這一標準可以真正地將外商投資企業作實質性的劃分。然而，《民法通則》所確定的法人條件卻是較為寬松和抽象的。它要求的條件不過是:依法成立;有必要的財產或者經費;有自己的名稱、組織機構和場所;能夠獨立承擔民事責任。

毫無疑問，規定法人條件的目的是為了將法人與非法人加以區別，然而，依據上述的法人條件，卻很難實現這一立法目的。事實上，非法人的獨資企業、合伙企業同樣也需要依法成立，財產條件同樣也有必要，甚至數額超過法人企業的財產，而且也當然應有自己的名稱、組織機構和場所，這三個條件并不成為它們區別于法人企業的標志。至于第四個條件-能夠獨立承擔民事責任，確是法人企業與非法人企業的根本差異，但這一差異究竟是因某一企業已取得或意欲取得法人資格而確定自己承擔獨立責任，還是因其客觀上具有獨立承擔責任的能力而產生，換言之，獨立的責任，到底是一種主觀條件，還是客觀條件?假如是一種主觀條件的話，那么企業是否能夠獨立承擔責任就是設立者的一種純主觀的選擇，如此而言，如果沒有其他因素的考慮，恐怕沒有多少企業的設立者愿意選擇企業的非獨立責任，即投資者的無限連帶責任，而只會選擇企業獨立責任和投資者的有限責任。假如獨立民事責任是一種客觀條件的話，那么這種抽象的條件根本不具有衡量企業責任能力的作用，撇開法律的強制規定，獨資企業、合伙企業同樣也可以以其營業的財產獨立承擔民事責任、而這種獨立能力的強弱實在不取決于它是獨資、合伙，還是法人。因此，無論把獨立責任作為主觀條件，還是作為客觀條件，都難以成為界定企業法人資格的惟一的標準。

十分值得注意的條件是"依法成立"。所謂依法成立，應包含兩重含義:其一，法人的成立不違反法律、法規的禁止性規定，亦即不違法;其二，法人的成立符合法律所規定的具體條件和程序。顯然后者是更主要的問題。《民法通則》作為普通的部門法，不便也不可能將所有各種法人的成立條件和程序加以具體規定，這一任務只能由規范不同法人的單行法律、法規去完成。因此，判別一個企業是否具有法人資格的具體依據只能到其所屬的法律法規中去尋找。

公司企業的法人條件和成立程序無疑是由《公司法》予以界定的。依據《公司法》第19條之規定，有限責任公司應具備的條件是:1.股東符合法定人數;2.股東出資達到法定資本最低限額;3.股東共同制定公司章程;4.有公司名稱、建立符合有限責任公司要求的組織機構;5.有固定的生產經營場所和必要的生產經營條件。《公司法》第20條進一步規定了有限公司的法定人數為2人以上、50人以下。但國有獨資有限公司除外。第23條則進一步規定了有限公司的最低資本限額為10萬元至50萬元。在這里，股東法定人數和最低資本限額.就完全具有了判別一個企業是否為有限公司以及是否具備法人資格的實際標準。股份有限公司的情況同樣如此，只是提高了公司初始股東的人數和注冊資本的最低限額，即應當有5個以上的發起人、1000萬元以上的注冊資本。

中外合資企業、中外合作企業和外資企業的法人條件如同公司企業一樣，本來是應由合資企業法、合作企業法和外資企業法予以規定的。然而，除《中外合資企業法》規定合資企業為有限責任公司，從而使其完全適用《公司法》的法人條件外，《中外合作企業法》和《外資企業法》竟也仿效《民法通則》，對這兩種企業的法人資格作了同樣抽象的規定。《中外合作企業法》第2條規定:"合作企業符合中國法律關于法人條件的規定的，依法取得中國法人資格。"《外資企業法》第1條也如此規定:"外資企業符合中國法律關于法人條件的規定的，依法取得中國法人資格。"這樣，本應由專門企業立法具體化的法人條件仍然被抽象化，形成了《民法通則》與具體立法之間的同義反復和惡性循環，使合作企業和外資企業法人資格的確定事實上處于無法可依的狀態。合作企業法和外資企業法的這種立法處理，表面上看是保持了與《民法通則》的一致和高度的準確性，但實質上卻是混淆和誤解了不同立法的性質和層級劃分，回避和放棄了單行企業立法應有的職能，因而留下了法律規范的缺撼并導致實踐中合作企業和外資企業法人資格模糊不清、難以把握的狀態，從而也造成了因適用對象不明而引起的外商投資企業法與公司法的根本性沖突。

(二)法律規則的沖突

將外商投資企業法與公司法的法律規則加以綜合比較，可以歸納為以下三種情況。

1.二者的法律規定完全相同或類似。由外商投資企業與公司的交叉關系所決定，外商投資企業法中存在著與公司法完全相同或類似的規定如外資企業法和公司法中關于合資方式或股東出資形式的規定、關于股東按出資比例分配利潤的規定、關于股東以其出資額為限對公司承擔責任的規定。然而，這種情況在合資企業法中為數不多而在合作企業法和外資企業法中則更為少見。

2.二者對同樣法律事項作出不同的法律規定，這種情況構成了外商投資企業法和公司法相互關系的主要特點。在關于企業或公司的設立制度、資本制度和組織機構以及清算、解散制度的規定中雖然二者所規范的法律事項是基本相同的，但其各自的規范內容卻大不相同。如外商投資企業的設立需要主管部門的批準，而《公司法》則沒有關于批準程序的規定。同樣是董事會，外商投資企業的董事會與公司的董事會職權并不完全相同。

3.二者又各有自己的特定事項和內容。這些事項和內容為外商投資企業法或公司法所獨有。如外商投資企業法中關于合資合同、合作合同的規定、關于外國合營者投資比例的規定、關于設立合資企業的行業限制的規定、關于外匯管理、勞動管理、財務管理的規定等，這些在公司法中都沒有、也沒有必要予以規定。反過來，公司法中也有許多外商投資企業法中不曾有的內容。如有限公司最低資本限額的規定、無形資產出資比例限制的規定、股東出資驗資及出資證明書的規定、股東會、監事會的設置、董事、經理的法律義務和責任等。

上述三方面情況的存在，必然導致法律規則適用上的沖突。雖然公司法規定，外商投資的有限公司適用公司法，有關外商投資企業的法律另有特別規定的，適用其規定，但何謂"另有特別規定"?以上三種情況中，在第二種情況下，對同樣法律事項作出不同法律規定時，可以理解為"另有特別規定"。但在第三種情況下，對于公司法有規定而外商投資企業法未予涉及的內容是否也同樣理解為"另有特別規定"?比如，公司法規定了股東會、監事會的設置，而外商投資企業法中沒有涉及，公司法規定了最低資本額，而外商投資企業法中亦無要求，這些是否都屬于外商投資企業法的特別規定。如果如此理解的話，那么公司法中規定的、外商投資企業法中沒有涉及的內容就都成了"特別規定"如果這樣，所謂的"外商投資的有限公司適用公司法"的原則性規定豈不成了空話，公司法中哪里還有可以適用于外商投資企業的內容反之，如果不把上述情況看作外商投資企業法的"特別規定’.而適用公司法，那么這是否意味著外商投資企業也要設股東會、監事會，也要實行最低資本額制度?這顯然又走到了另一個荒唐的地步、然而這卻正是公司法的沖突條款所帶來的兩難結果由此看來，公司法的沖突條款表面看來似乎解決廠外商投資企業法與公司法的沖突，而實際上這種沖突依然存在_彌補其缺陷和消除這種沖突根本的出路在于在明確外商投資企業法律性質的基礎上實現外商投資企業法與公司法在法律概念、法律制度和規則上的協調和統一，即在明晰外商投資企業與公司相互關系的基礎上，將外商投資企業法的基本內容融入公司法之中，外商投資企業中具有法人地位的即屬干公司中的有限公司，因而統一適用公司法非法人的外商投資企業也將根據其性質分別適用合伙企業法或另行制定的獨資企業法外商投資企業法將作為普通的外國投資法，與公司法的職能分工也十分明了，前者只規定外商投資企業特有的法律制度和規則，后者適用于包括外商投資企業在內的所有有限公司，兩法之間的關系也被徹底理順，相互之間不再存在對同一事項作不同規定的法律沖突。

四、公平競爭與國民待遇:外商投資企業法與公司法融合的國內外背景

如前所述，外商投資企業法是在中國改革開放初期為廣泛吸收境外投資而制定的，20多年過去，外商投資企業法賴以存在的社會條件發生了巨大的變化，尤其隨著經濟體制改革的不斷深化和對外開放的全面徹底，中國的市場經濟的基本機構已經形成.市場機制日趨完善，市場發育逐漸成熟，國民經濟飛速發展，同時，與市場經濟相配套的法律制度也日益完備中國已經成為發展中國家市場環境和法律環境最好、最具吸引力的投資地域，已經成為整個世界最大的投資輸入國。無論是市場條件還是法律環境，中國與其他國家已無根本的隔閡和差異，中國與外部世界的對接已經完成或正在完成，基于不發達的市場和不完善的法制而形成的外商投資企業法已經失卻其獨立存在的社會基礎成熟的市場經濟呼喚公平的市場競爭。市場經濟的根本機制是公平競爭，公平競爭要求市場統一、市場主體平等和市場交易規則的規范_市場統一意味著各種主體可以自由進人，不受地域限制市場主體地位平等意味著各種主體在同一的起點上參與市場競爭市場規范則意味著用統一的法律、法規來規制和約束市場主體的行為。中國加人世貿組織，不僅表明世界對中國市場經濟發展程度和發展環境的認可，同時也包含了中國政府對國際社會的莊嚴承諾，即給予外國的商業組織以與國內商業組織同樣的"國民待遇"，使它們在相同的法律規則下進行公平的競爭以往的歷史中，我們曾給予外商以"次國民待遇"，也曾給予外商以"超國民待遇"，在各種立法和政策文件中，既有大量的對外商的優惠規定，也有不少的限制性的規定，外商所獲得的經營條件既有優于內資公司之處，又有劣于內資公司之處這一不公平的競爭狀態在中國入世之后，必須加以改變而公平的竟爭，當然包括投資領域的競爭和投資行為的公平，包括以公司形式從事商業競爭時給予同樣的法律對待和適用相同的法律規則。

以吸引外資為理由主張外商投資企業法的獨立，理由并不充分。一個國家或投資地域對外資的吸引力有多方面的因素，其中既有經營資源的因素，又有勞動力的因素;既有市場的因素，又有投資環境的因素;既有政策優惠的因素，也有法律制度的因素等而在不同國家的不同時期，其吸引外資的主要因素又是有所變化的，對中國而言，20世紀80年代和90年代的前期對外資的吸引力主要在于稅收、關稅等優惠政策，而90年代后期和進人21世紀之后，則主要在于低廉的勞動力和巨大的市場法律制度的完善當然是吸引外資的重要因素，但這種制度的完善是整個社會法律制度的完善和法律環境的優良，決不是意味著對外資的單獨立法，更不意味著在織織法上制定專門的外商投資企業法，西方國家吸引境外投資的于要因素之一就是其法律的嚴密和完善、但他們并無針對外資的公司法或企業法。

當然，對中國這樣一個發展中國家，在一定時期內將外資政策的優惠上升為法律，并制定專門的規范是必要的，但法律部門的性質和分工表明，這一任務并不屬于作為商業組織法的公司法，而屬于直接體現外資政策的外國投資法。事實上，各國的企業法本來就存在商業組織法(Business Organization)性質的企業法和產業政策與經濟管理法性質的企業法之分，前者是關于公司組織方面，即公司內外法律關系方面的規范，包括公司行為的一般制度和規則、公司的設立條件和程序、股東的出資、公司的章程、公司組織機構的設置與職權、公司的利益分配和風險承擔、財務制度、公司的解散與清算等后者則是關十國家對企業的特殊扶植、保護或限制措施并體現了國家相應的產業發展和振興政策，如外商投資企業法中關于鼓勵和限制外商投資的領域和經營范圍、出資標的要求、稅收的優惠、財務、信貸、外匯和勞動的管理等。而中國現行的外商投資企業法恰是融商業組織法與外國投資法于一體的混合性立法。這顯然是一種立法件質的錯位，該法與公司法的沖突亦由此而來因此，外商投資企業法改革的宏觀目標和基本思路就是對其重新定位，在將其商業組織法內容融人公司法的基礎上，恢復其外國投資法的單一性質，保留其吸引外資、外資管理等特有的制度和規則并與公司法、合伙法、獨資企業法等分工負責，共同實現對企業關系的法律調整。

公司投資論文:投資者法律保護、公司治理與關聯交易關系探索——基于大陸、香港和美國市場

論文關鍵詞：投資者法律保護；公司治理；關聯交易

論文摘要：筆者通過闡述投資者法律保護對公司治理和關聯交易的影響，搭建三者之間的關系，實證比較了大陸、香港、美國三個不同投資者法律保護環境下上市公司關聯交易及公司治理結構的差異，驗證了理論分析結論，即完善的投資者法律保護有利于形成保護中小股東利益的公司治理結構安排，進而能夠更有效地抑制關聯交易行為；投資者法律保護作為外部治理機制，對關聯交易的影響強于公司內部治理機制。

一、引言

已有研究表明，關聯交易作為一種利益侵占行為，其實質在于公司內部人對控制權私人收益的掠奪。因此，制約關聯交易的核心在于提高公司治理水平，抑制剩余控制權的濫用。鑒于此，國內學者主要從股權結構、董事會、經理層激勵等內部機制方面研究公司治理對關聯交易的影響，如余明桂等(2004)、陳曉等(Zoos。近年來，隨著法與金融學的發展，國外學者已轉向關注外部治理層面，如法律體系、監管制度、政府干預等，其中以投資者法律保護方面的研究最為突出。如La Porta等(1999)最早通過實證考察了27個發達國家規模排名前10的非金融類公司的控制權集中問題，發現投資者保護程度與股權集中度顯著負相關。進一步，La Porto等(2002) Shieifer等(2002)利用不完全契約理論論證了投資者法律保護與內部人所有權集中程度的負相關關系。

本文試圖將國外投資者法律保護與公司治理關系的研究成果引人到關聯交易的研究中，通過考察投資者法律保護、公司治理和關聯交易三者之間的關系，揭示關聯交易和公司治理形成的制度原因。這是解決上市公司關聯交易行為的關鍵所在。

二、理論分析及研究假設

(一)理論分析

投資者法律保護是防止公司內部人(控股股東或管理者)剝奪外部投資者權利的法律規定及執行機制(栗天虹，2006)。在法律規定層面，各國投資者法律保護的條款主要集中在公司法和證券法中。前者側重于對公司內部治理結構的指引，后者側重于對證券發行與交易的規范。而僅有法律規定是不夠的，法律執行效力比書面規定要重要得多(Berkowitz et a1,2003)。強有力的執法不僅是書面立法發揮作用的保證，也是書面立法的重要補充。

1.公司法對公司治理的影響

公司法對公司治理的最核心影響在于對股東大會及股東權利的規定，而在股東權利中表決權是股東參與公司經營決策的根本，也是其他權利的基礎。

(1)大股東表決權的規定。從公司法對大股東表決權的限制看，是否采用一股一票原則對公司控制權的分配十分重要。我國現行公司法實施的一股一票原則，表面上看是一種資本平等原則，但在股東持股數量懸殊的情況下，大股東可以輕易地根據“資本多數決”原則操縱股東大會，形成控制權高度集中的公司治理結構;而歐美等一些發達國家的公司法都有對大股東投票權限制的條款，如1989年美國賓夕法尼亞州修訂公司法，規定任何股東不論其持有多少股份，最多只能行使20%的投票權，首次突破了一股一票的表決權原則。

(2)小股東表決權的規定。從公司法對小股東表決權的保護看，是否采用郵寄投票、股票凍結、累積投票、重開股東大會所需的持股比例等機制，對建立中小股東對大股東的制衡十分重要(La Porta et al ,1998 )。美國采用了全部4項保護機制，其中重開股東大會的股票比例僅為1%;香港采用了除累積投票外的其余3項機制，重開股東大會的股票比例為5 %a;而大陸僅采用了累積投票和重開股東大會兩項機制。我國沒有采用郵寄投票，意味著股東必須親自出席股東大會才能進行投票，這對小股東來說是不切實際的;我國有股票凍結的規定，使更在意投機交易的小股東會自愿放棄投票權;我國雖然采用了累積投票，但在公司法中屬任意性條款，不具有強制執行的意義，形同虛設;我國有重開股東大會的規定，但重開股東大會的股票比例為10%，不具有現實可行性。

2.證券法對公司治理的影響

證券法對投資者的保護體現在三個維度:信息披露、董事責任和股東訴訟權利(Djankov et a1,2005 ) 。

(1)信息披露。如果法律規定的信息披露范圍較大、信息披露的要求很及時、因信息披露不全或不及時產生利益損失時對有關責任人員懲罰力度比較大，那么企業管理者便會因法律責任的壓力而披露更多對投資者決策有用的信息，從而抑制由于信息不對稱產生的利益侵占行為。

(2)董事責任。如果證券法對董事責任有明確的指引，當發生利益侵占行為時，就比較容易追究相關董事的責任，進而督促董事在公司治理中發揮應盡的職責。如薩班斯法案明確規定了CEO和CFO對財務報表的書證責任，以及違反相應義務時應承擔的法律責任。這樣，既有嚴刑峻法的威懾，又有明確的指引，董事必將按照相關規定履行責任，在控股股東發生利益侵占行為時，形成對控股股東的制衡。

(3)股東訴訟權利。完善的股東訴訟制度能從源頭上遏制公司內部權力的濫用。如法律規定外部股東對公司實際控制人提起訴訟時，可以查閱公司交易資料的范圍廣泛，那么實際控制人通過欺騙行為轉移利潤就變得非常困難，因而會對控股股東的利益侵占行為產生事前警示作用，控股股東、董事會以及經理層都會約束自身行為，同時也會增加公司信息披露的透明度。余勁松等(2009)的研究表明，如果綜合考慮立法和執法因素，立法層面投資者訴訟權利的保障顯得更為重要。

表1參照世界銀行商業環境調查對證券法投資者保護的每一個維度以及整體保護水平的打分，給出大陸、香港、美國三個市場證券法投資者保護的對比情況。

可見，大陸地區證券立法對投資者利益的保護有失周全。在董事責任上僅得1分，其直接結果就是當公司實際控制人損害外部投資者利益時，監管機構和法院在追究董事責任時缺乏明確指引。近年來，大陸上市公司損害投資者利益的現象層出不窮，但對違規事件進行審理時卻無法對相關責任人做出明確裁決，正是由于上述原因。在投資者訴訟權利上得4分，表明大陸地區在完善投資者事后救濟體系上存在缺陷。如大陸證券法對證券市場虛假陳述民事賠償案件具有系統的審判規定，但侵害行為遠不止虛假陳述一種。對于內幕交易、關聯交易等違規行為，證券立法尚沒有相關審判的規定，因此不利于保護投資者事后訴訟的權利。

3.法律執行對公司治理的影響

(1)執法威懾力。如果監管機構對證券市場發生的違規行為具有嚴厲的懲戒措施，使違規行為的預期收益遠低于違規成本，那么即使公司內部治理機制存在漏洞，相關內部人也沒有違規動機。此時，執法的威懾力相當于內部治理機制的補全。另外，如果監管機構對違規事件中沒有盡職履行責任的董事、監事以及經理人員有嚴格的責任追究制度和懲罰措施，無疑也可以鞭策其切實擔負起監督制約利益侵占行為的責任。

(2)監管及時性。如果監管部門在上市公司違規初期就能及時發現，那么通過較輕處罰即可糾正違規行為，也使投資者利益免遭較大損失。這相當于監管部門用較小的成本對上市公司及其治理結構的各個層面進行了一次有效教育，從而能夠盡早遏制公司內部人的利益侵占行為，盡快完善公司治理的欠缺之處。

(3)訴訟可行性。投資者是否提起訴訟，取決于訴訟的成本與收益。過高的訴訟成本和過長的審理期限都會阻止投資者對司法的親近;而投資者起訴的動機越弱，訴訟對公司的威懾力就越小，公司治理水平也就越差。

(二)研究假設提出

基于上述分析，本文提出以下三個研究假設:

H1:不同市場(即不同投資者法律保護環境)上市公司關聯交易水平、公司治理結構存在顯著差異。

H2:不同市場(即不同投資者法律保護環境)上市公司關聯交易水平與公司治理結構存在顯著關系，但相關性不 同。

H3:上市公司關聯交易水平與投資者法律保護存在顯著關系;相對內部公司治理結構而言，投資者法律保護對上市公司關聯交易的影響程度更大。

三、數據及變量

(一)樣本及數據

考慮到不同國家(地區)文化傳統、價值觀念、行為習慣等不同，以及會計準則不同，本文選取A十N股、A+H股和A股公司為樣本，并以2007年橫截面數據進行研究。剔除發行B股的公司，剔除S,ST,PT公司以及數據缺失或存在異常值的公司，最終得到A+N股10家、A+H股28家。依據這兩類樣本的行業分布和資產規模，得到符合配比條件的A股公司247家。數據來源于國泰安數據庫，部分缺失數據從上市公司年報中獲得。

(二)變量定義

1.關聯交易變量。考慮到上市公司關聯交易的多樣性和復雜性，本文重點關注上市公司與控股股東之間的關聯交易，并從中選取發生金額較大、為證券監管部門重點監管、利潤操縱可能性大的商品交易類、資產交易類、提供與接受勞務類、資金交易類、擔保抵押類、租賃類和股權交易類等七類關聯交易作為研究對象。用關聯交易發生額(總體和各類)除以上市公司年末凈資產衡量關聯交易總體和各類水平。

2.公司治理變量。投資者法律保護對公司治理的影響主要體現在股權結構、董事會運作效率、經理層激勵及信息披露等方面。借鑒已有文獻，本文選取第一大股東持股比例、獨立董事比例、總經理與董事會主席兩職合一(合一為0,否則為1),董事會年度會議次數、高管領取薪酬比例、是否設立審計委員會(設立為1，否則為0)作為公司治理變量。

3.投資者法律保護變量。用上市地的不同進行衡量。大陸A股取值為I;香港A+H股取值為2;美國A十N股取值為3。

4.控制變量。選取公司規模和公司業績為控制變量。公司規模為年末總資產對數，公司業績為平均凈資產收益率。

四、實證結果

(一)不同市場關聯交易水平和公司治理結構差異檢驗 采用均值比較中單因素方差分析法，檢驗大陸、香港、美國三地樣本公司關聯交易水平和公司治理結構的差異。

(1)A股公司關聯交易總體水平顯著高于A十H和A十N股公司。根據描述性統計結果(略),A股公司關聯交易水平為凈資產的52. 68%，而A十H股公司為30.14%,A+N股公司為22.98% 。

(2)A股公司的商品交易類、資金交易類、擔保抵押類及股權交易類的關聯交易水平顯著高于A十N股公司，特別是商品交易類和擔保抵押類，表現更為懸殊。這從一個側面揭示了大陸公司關聯交易的特點，即主要通過商品交易類和擔保抵押類進行利益侵占。大陸監管部門應重點防范這兩類關聯交易行為。

(3)A股公司第一大股東持股比例顯著高于A十N股公司，但與A十H股公司沒有顯著差別。這表明大陸公司股權集中度顯著高于美國公司。之所以與香港公司沒有顯著差別，主要是樣本問題。我們選取的A十H股公司多為國有壟斷企業。另外，A股公司董事會會議次數和獨立董事比例顯著低于A+H股公司，表明大陸公司的董事會運作效率顯著低于香港公司。

驗證了假設1

(二)不同市場關聯交易水平與公司治理結構關系檢驗

因A +N股公司樣本量少，本文僅檢驗A股和A+H股公司關聯交易與公司治理的關系。

從表3可以看出，A股和A十H股公司兩組樣本均通過了方程顯著性檢驗，但兩個市場回歸結果有所不同:控股股東、高管薪酬和是否設立審計委員會對兩個市場的影響是一致的，但董事會會議次數、獨立董事比例、兩職合一對兩個市場的影響是不同的。A股公司關聯交易多發生在第一大股東持股比例高、董事會實際運作能力低的情況下;;A十H股公司關聯交易多發生在第一大股東持股比例高的情況下。即A股公司關聯交易水平高的主要原因是股權集中度高、董事會運作效率低。

驗證了假設2。

(三)關聯交易水平與投資者法律保護關系檢驗

首先，檢驗投資者法律保護對關聯交易總體和各類水平的影響。結果顯示關聯交易總體、商品交易類關聯交易通過了方程顯著性檢驗。見表4。

在1%的顯著水平下，投資者法律保護與關聯交易總體水平和商品交易類關聯交易水平顯著負相關。即隨著投資者法律保護程度的提高，將顯著抑制關聯交易行為。

進一步，檢驗投資者法律保護、公司治理對關聯交易的共同影響。檢驗結果見表5。

表5顯示，上市公司關聯交易總體水平與投資者法律保護在1%的水平上顯著負相關，并且標準化系數最大( - 0. 204 )，表明投資者法律保護對于關聯交易的影響最大，高于公司治理結構變量。

驗證了假設3。

五、研究結論

通過對投資者法律保護、公司治理和關聯交易三者關系的理論和實證研究，得到以下結論:第一，完善的投資者法律保護(包括法律規定和法律執行兩個層面)更有利于形成保護中小股東利益的公司治理結構安排，進而能夠有效地抑制關聯交易行為;第二，A股公司關聯交易水平顯著高于A十H股和A十N股公司，特別是商品交易類和擔保抵押類更為突出，監管層應重點防范這兩類關聯交易行為;第三，股權集中度高、董事會運作效率低是A股公司關聯交易水平高的主因;第四，投資者法律保護對抑制關聯交易有顯著效果，相對內部公司治理而言，它的作用更為突出。因此，我國應盡快完善投資者法律保護體系，發揮其對內部公司治理(如股權集中度高、董事會運作效率低等)的完善和補充作用，以減少關聯交易行為的發生。

公司投資論文:論證券公司經紀人與投資者的法律關系

內容提要：文章認為證券法的出臺是我國證券界和法律界的幸事。但證券法將作為經紀人的證券公司與投資者之間的關系規定為關系令人費解。在考察了英美法系和大陸法系國家對二者關系的規定及其成因之后，作者立足我國法律體系，尤其是在民商法律制度和范疇的基礎上，對若干相近民法范疇進行比較，認為證券法理應立足國情，將二者的關系界定為行紀或居間法律關系。

關鍵詞：經紀人 證券公司 投資者 法律關系

在證券市場中，證券商以其特有地位，發揮著促進證券流轉的樞紐功能。各國證券法對“證券商”一詞的界定與使用不同。美國證券法律沒有直接規定證券商的概念，代之以經紀人（brokers）、自營商（dealers）、人（agent）和“broker-dealer”等概念。韓國、日本的證券交易法通過對證券公司和“證券經營業務”內容的界定間接明確證券商的概念。我國臺灣和香港地區的證券法律則明確規定了證券商的概念。我國證券法未直接采用證券商這一概念，而是規定了證券公司等概念。根據我國證券法第119、129條的規定，我國證券公司分為綜合類證券公司和經紀類證券公司兩類，二者均可從事經紀業務，也就是說，我國的證券公司都可以成為證券經紀人。根據<中華人民共和國證券法）第137條規定：“在證券交易中，客戶買賣證券，從事中介業務的證券公司，為具有法人資格的證券經紀人。”作為證券經紀人，證券公司具有法人資格，本文暫且將具有法人資格的證券經紀人稱為證券公司經紀人，以別于其他經紀人。

由于面對紛繁復雜、瞬息萬變的市場行情，廣大投資者很難作出合適的證券投資選擇，且根據我國證券法第103條的規定，一般投資者不得進入證券交易所親自參加交易，加之作為自然人（以傭金為收入來源的一類證券從業人員）和非法人的經濟組織形式存在的證券經紀人不能獨立存在，必須依托于證券公司才能實現其證券經紀的功能，因而，證券公司經紀人便成為證券市場的中堅力量，直接與證券投資者發生廣泛的接觸和聯系。在證券交易市場上，證券公司經紀人與投資者之間關系處理的好壞直接關系到投資風險的承擔、投資者利益的保護和證券法立法目的實現，證券公司經紀人與投資者之間的關系顯得尤為重要。

關于證券公司經紀人與投資者的法律關系問題，世界各國規定不一，但大致可因英美法系和大陸法系國家和地區的不同規定而劃分開來。由于英美法系和大陸法系在民事相關概念和制度上的差異，英美法系國家和地區將證券公司經紀人與投資者之間的關系規定為關系，大陸法系國家和地區將這種關系規定為行紀或居間法律關系。先讓我們看看他們之間的差異及其成因，再論我國的實際情況。

一、英美法系國家或地區證券公司經紀人與投資者關系之考察

現代社會，英美文化對各國影響極大，在證券業界這種影響更是凸現耀眼，其中尤以美國的證券立法走在世界前例，為各國所效仿。

理論上，“英美法認為，經紀人是為獲得報酬被雇于進行討價還價和訂立合同的人”，“通常是收取傭金為買方或賣方購買或出賣股票、債券、商品或勞務的人。[1]法律上，（1934年美國證券交易法）第3條第A款第4項把”經紀商“廣泛地定義為”任何他人從事證券交易業務的人，但不包括銀行。“該法注釋中說明，經紀商”純粹是代客買賣，擔任委托客戶之“。[2]美國法院判斷一個人是否經紀商的標準有，（1）該人他人買賣了證券，從事了證券業務。活動不一定是全日的；（2）在從事證券買賣中，該人收取了傭金或者其他形式的補償；（3）該人向公眾視自己為經紀商；（4）該人代顧客保管了資金或證券。[3]英國1889年<經紀人法）規定經紀人是人之一。根據有關商事法律規定，經紀人是受雇代表他人從事購買或售賣的一種人。[4]可見，英美法系國家法律規定，證券公司經紀人與投資人的關系是關系。也就是說，投資者作為委托人委托證券公司證券買賣業務，證券公司經紀人在證券交易中是投資者的人。那么，英美法系中”“概念的內涵和外延是什么呢？一般意義上的，是由一人代另一人為法律行為，產生的法律效果歸于被人（本人）。[5]概念可分為廣義和狹義。各國民法關于的規定并不一致。英美法系與大陸法系的內涵和外延各不相同。在英美法系國家，法自成一體，其涉及范圍比大陸法系廣泛得多。但英美法中的主要是委托，有關立法、判例和學說很少涉及法定。這是因為英美法中的家庭法律制度及信托制度在很大程度上代替了大陸法中法定的職能。在英美法中，有關商事都是委托，而且都是有償的[6].其法包括以下兩個方面：第一，團體成員的內部關系。合伙被認為是法的一個分支、合伙人之間、合伙人與合伙企業之間互為關系；雇員與雇主的關系是人與被人的關系，雇主對雇員在業務范圍內的一切活動向第三人承擔責任。第二，企業與相對人進行交易時形成所謂”企業交易“。無論交易以企業的名義，還是以企業成員的名義進行，企業本身須對自由交易產生的侵權之債與合同之債負責。于是英美法系國家采用廣義概念，即人不論是以被人名義，還是以人本人名義代被人為法律行為，不論法律行為的效果直接歸屬被人，還是間接歸屬被人都是。前者就是直接，后者是間接。用一位美國法學家的話來說：”廣義乃是多種法律制度之綜合，其所以范圍渺無窮盡，自由世界的一切事物無不籍此而推進。一個人雇傭他人為自己工作、出售商品、代表自己接受財產的轉讓，與他自己親自進行這些行為具有同樣的效力。眾所周知，假如沒有制度一切企業都將無法存在。“[7]為什么英美法系國家或地區的制度是這樣呢？弗里德曼說：”任何聲稱是關系的最終真正及主要主題及目的，都是通過人的行動來構成委托人與外人的直接合同關系。這是的核心。“[8]普通法強調的核心是委托人與第三人的關系，并為了維護這樣的確定性質而付出了代價，就是委托人與人之間的內部關系受到漠視，未能取得充分發展。故在英美法系國家和地區采廣義概念，不僅承認大陸法中的”直接“關系，也承認大陸法中所謂”間接“關系[9]，其間接 （或隱名）主要指各種行紀關系及商、經紀人等在商業活動中與委托人及第三人形成的民事法律關系，同時也包括一切非商事性質的不公開人身份的關系[10]，居間人、行紀人、拍賣人等都處于人的法律地位，具有同樣的權利、義務，沒有獨立存在的行紀、居間制度。經紀人、人、中間人成為同義詞。無怪乎，《牛津英漢百科大辭典》將英文”Agency“譯為商、業、居間介紹、媒介等，基本上與中介同義（《中華大辭典》謂中介為媒介之意。），因此，在廣義概念的基礎上，英美法系國家將證券公司經紀人與投資人之間的關系規定為關系是完全正確的，由證券公司經紀人客戶買賣證券符合實務，保證了概念在法律制度中的同一。

二、大陸法系國家或地區證券公司經紀人與投資者關系的考察

大陸法系與英美法系的國家和地區在許多法律概念和制度上都存在著差異，有關證券公司經紀人與投資者關系的不同法律規定就是明顯的一例。

英美法系國家或地區的系廣義，由委托所生之業務大多，產生委托的法律關系。而在大陸法系國家或地區，由委托所生的法律關系有委托、行紀和居間等。在大陸法系國家或地區，如德國、日本、我國臺灣地區，所稱僅指人以被人名義為法律行為，法律行為后果直接歸屬被人，系狹義的概念。<日本民法典》第 99、100條規定：“人于其權限內明示為本人而進行的意思表示，直接對本人發生效力。”“人未明示為本人而進行的意思表示視為為自己所為。”臺灣地區民法上所稱之是人在權限內依本人之名義為意思表示，其效力直接及與本人，學說上稱之為直接。我國臺灣學者王澤鑒先生認為，與之應嚴予區別者，系所謂間接。所謂間接，系指以自己之名義，為本人之計算，而為法律行為，其法律效果首先對間接人發生，然后依間接人與本人之內部關系，而轉移于本人之制度。由是可知，間接非屬民法上所稱之，只可謂為類似之制度而已。關于間接，民法僅于行紀設有特別規定，于其他情形，則依其內部法律關系處理之。[11]“證券經紀商系接受客戶委托，為他人計算買賣有價證券，乃以自己名義為他人計算之交易”，“此所謂以自己名義為之，系指證券經紀商代客于有價證券集中交易市場從事買賣，均以證券經紀商名義為之，而與該相對人訂立契約即可。”[12]可見，在大陸法系狹義概念的基礎上，證券交易中證券公司經紀人不是投資者的人。在日本證券交易制度中，始終堅持了狹義制度。為了貫徹民法典中狹義制度，在證券交易中，將證券公司接受客戶委托，以證券公司名義為客戶買賣證券規定為“傭金”，以區別于民事制度中的“一般”[13]，并規定傭金適用日本商法典關于行紀的規定。我國臺灣地區證券交易法第15、16條更是明確規定，從事有價證券買賣之行紀或居間者為證券經紀商。很明顯，在大陸法系國家和地區，證券經紀人與人不是同一法律地位，證券公司經紀人與投資者的關系不是關系，而是行紀、居間法律關系。這是由大陸法系國家的、行紀、居間概念和制度決定的。所謂行紀是指當事人約定一方接受他方的委托，以自己的名義用他方的費用，為他方辦理動產和有價證券買賣等業務，并獲得傭金。行紀制度源于古羅馬時代。現代意義上的行紀制度可見于法國、德國和日本的商法典，瑞士債務法也有規定。（日本商法典）第 551條規定：“行紀是指以自己的名義為他人買賣物品為業。”由于行紀行為的后果，需由行紀人另為轉移行為，轉給委托人，故行紀實為間接。所謂居間是指當事人約定一方按另一方的要求，向另一方提供與第三人訂約的機會或作為他們之間訂約的媒介，并獲得傭金。居間制度在古羅馬時代已有之，近代居間合同始見于1900年生效的德國民法典。法國商法典、德國民法典和商法典以及瑞士債務法中都有居間的規定。日本、德國和我國臺灣地區的證券制度允許證券商從事行紀、居間業務。證券公司與投資者的法律關系是行紀或居間關系。

當然，由于英美證券法律制度領導著世界的潮流，大陸法系的國家或地區也不免深受其影響，最明顯的一例是上文提到的日本證券法律制度規定的“傭金”，日本商法典明文規定它實質是行紀，卻仍沿用“”一詞稱謂它。

三、我國證券法規定的證券公司經紀人與投資者關系的法律思考

關于證券公司經紀人與投資者的關系，我國理論界說法不一。有觀點認為，“從實際運作來看，經紀行為從本質上具有行為的基本特征，確切指民事行為中的委托行為，”[14]即委托關系。有觀點認為，他們之間的關系是證券交易行紀法律關系或證券交易居間法律關系[15].有觀點則認為是信托關系[16].還有觀點認為二者的關系是經紀法律關系[17].立法上，對二者關系的規定一定程度上存在著矛盾和混淆。首先，證券法第 137條在規定證券公司經紀人時，條文本身就存在弊病。該條將證券公司經紀人規定為“客戶買賣證券，從事中介業務”的證券公司。在法律上講，中介的含義并不明確，需要進一步溯源。如前所析，在英美法系國家和地區，與中介基本上是同一概念。在大陸法系國家和地區，和中介是兩個完全不同的概念，其內涵和外延都不同。有人認為中介業務就是接受委托，進行競價、促成成交，通知委托者辦理清算、交割、過戶手續等等[18]，這與同為本條規定的業務有何區別呢？如何理解該條中規定的與中介的概念及其關系呢？其次，同為，民法通則與證券法的規定有出入。根據證券法第137條的規定，證券公司經紀人的主要業務之一就是客戶買賣證券。我國法律深受大陸法系的影響，民法通則沿襲了大陸法系的傳統，采狹義的定義。依據我國現行民商法之根本大法-（民法通則）第63條的規定，民商法上的“必須是以被人名義實施民事法律行為”，“人以自己名義（而不是以被人名義）實施民事法律行為，而使其法律效果間接歸于被人，則不得稱為”[19].也就是說在證券交易中，證券公司經紀人必須以投資者的名義在證券交易所進行交易，才為。然而，根據我國證券法第 103條的規定，在證券交易過程中，證券公司經紀人執行客戶委托須以自己名義進行。由此，我國證券法上的與民法通則規定的制度不一致。若用英美法系的概念解釋我國證券法規定的概念，不但于法無據，而且與中介的概念屬同浯反復。若采民法通則規定的概念，與民法通則規定的概念一致，在規定證券公司經紀人時就不應該采用的概念，規定為“代為”客戶買賣證券似乎更為適當。再次，證券法的有關規定同合同法的規定不一。合同法中專章規定了行紀和居間制度。這些規定將證券公司經紀人的業務界定為行紀、居間，與民法通則的有關概念和規定保持了一致，與證券法的相關內容有別。如（合同法）第419條“行紀人賣出或者買入具有市場定價的商品，除委托人有相反的意思表示的以外，行紀人自己可以作為買受人或者出賣人”的規定將證券公司經紀人與投資者的關系規定為行紀關系。上述種種不同規定導致證券公司經紀人和投資者之間關系難以確定，使證券公司經紀人在證券交易中的法律地位模糊不清。那么，在我國現在的法律環境下，他們二者的關系應如何定位呢？香港證券及期貨事務監察委員會主席梁定邦先生說過“民法的范疇是證券法賴以建立的基礎”，“沒有任何專門的證券法可以獨立存在，所以他們亦要考慮民法及其他關于金融產品的法律的發展。”[20]其言下之意乃在于證券法應建立在民法的范疇之上。我們贊同這一觀點。從法制系統工程來看，性質相同此相近的法律、法規使用的法律概念和詞語及其含義應該保持一致。否則，將使整個法律體系混亂，給執法者和受法者的執法和受法造成巨大困難。從基本法與特別法的關系而言，雖然特別優于基本法，但在法律概念上應保持一致。因此，有必要從幾種相近的民法范疇的比較中探尋之。

1.委托和行紀的不同

根據我國民法通則的有關規定，分為法定、指定、委托。委托是基于當事人意示表示而發生權的。委托和行紀在我國古已有之，民法通則中只明文規定了委托制度，卻沒有規定行紀制度，也就是說，只規定-廠委托法律關系，沒有規定行紀法律關系。但現實生活中行紀大量存在，尤其是改革開放以來，行紀業蓬勃發展，延至今日，已成規模。我國實務對行紀是肯定和保護的。合同法第22章，共10個條文，對行紀合同進行專章規定。就我國有關委托和行紀的有關規定與實務以及國外立法規定來看，二者存在以下區別：

（1）身份不同。委托的人無須特殊身份，只要是一般民事主體即可。行紀人是多為具有特定行為能力的經濟組織，一般都具有商號身份，如信托商店、證券公司等。

（2）名義不同。委托的人以被人的名義從事民事活動。而行紀人則是在委托人授權范圍內，以自己的名義進行活動的。如，我國合同法第414條中規定，行紀合同是行紀人以自己的名義為委托人從事貿易活動。

（3）行為效果不同。委托的法律效果直接由被人承擔。行紀的法律效果直接歸于行紀人，間接歸于委托人。委托人與交易的相對人之間并不存在法律關系，交易中的權利義務均由行紀人和相對人直接承擔，然后再由行紀人轉移給委托人。如我國合同法第421條規定，行紀人與第三人訂立合同的，行紀人對該合同直接享有權利、承擔義務。日本商法典第552條和臺灣民法典第578條也有類似規定。

（4）行為的范圍不同。作為一般民事制度，委托的范圍沒有具體的限制，而行紀人只能從事法律允許從事的業務。如我國合同法第414、419條規定行紀人只能“從事貿易活動”、“賣出或者買入具有市場定價的商品”等。日本將行紀限于為物品的買賣或其他非買賣行為。德國的行紀限于為商品或有價證券的買賣行為。我國臺灣地區將行紀限于動產的買賣行為及其他商業上的交易行為。

（5）有無償性不同。委托可以無償，也可以有償，由當事人協商確定。行紀行為是有償法律行為，委托人應該支付報酬。

可見，在我國的法律環境下，委托與行紀有著明顯的區別。根據我國證券法規定，證券公司經紀人接受投資者委托后，是以自己名義入市交易、清算、交割并承擔責任，這實屬行紀行為，二者之間形成行紀法律關系，而不是委托法律關系。合同法第419條的規定正說明了這一關系是行紀關系。區別和行紀的意義在于分清當事人及其責任。在行紀關系下，投資人只能與證券公司經紀人直接發生法律關系，不涉及交易中的對方。集中交易時直接交易雙方是證券公司經紀人。若發生證券交易糾紛，投資者無權直接向對方當事人求償。此種法律關系之弊病在于，如果證券公司經紀人不行使求償權，投資者則會因不是當事人，沒有求償權，導致無法及時保護自己的合法利益。為避免此種弊病，我國臺灣地區進行了特殊規定。“為使交易之效果在涉及民事責任或訴權時歸于真正下單之投資人，證券交易法在1977年修正時，在第20條第4項規定：委托證券商以行紀名義買入或賣出之人，視為前項之取得人或出賣人，”[21]也就是說，將投資者視為證券交易的直接當事人，有權超越證券商，直接要求對方當事人承擔責任。臺灣地區的這一修正彌補了將證券公司經紀人與投資者之間的關系處理為行紀關系的不足，值得我們參考。若將二者的關系確定為委托，那么，一旦出現交易糾紛或事故，權利、義務完全歸于委托人（投資者），與證券公司經紀人無關，證券公司經紀人對證券市場和交易不負任何責任，屆時投資者不但找不到相對交易人，而且更難于舉證，其利益必將無法得到及時合法的保護，此與證券法的相關規定及實務相謬。我國證券法將二者的關系規定為關系令人費解，與民法通則規定的委托不符，與合同法相沖突，與我們的法律體系不合。

2、委托與居間的不同

在我國古代，居間早已存在，稱居間人為“互郎”、“牙行”或“牙紀”。古羅馬也有居間制度。民法通則沒有明文規定居間，但我國實務上一直承認居間。合同法第23章專章共 4條規定了居間合同。合同法第424條規定，居間是指居間人向委托人報告訂約機會或者提供訂立合同的媒介服務，他方委托人支付報酬。從有關立法和實務上看，委托和居間雖都建立在委托和信任的基礎上，但二者區別很大。

（1）行為的內容不同。委托人本人與第三人簽定合同，并可決定委托人與第三人之間合同的內容，處理的事物一般具有法律意義。居間人僅為委托人報告訂約機會或為訂約媒介，并不直接參與委托人與第三人的關系，辦理的事務本身不具有法律意義。

（2）行為的名義和目的不同。委托人以被人的名義為其服務，對被人負責。而居間人則是以自己名義從事媒介行為，對雙方當事人負有誠實居間的義務。

（3）有無償性不同。委托可以有償也可無償，由當事人選擇決定。居間則是有償的，但只能在有居問結果時才得請求報酬。

可見，委托與居間有著本質的不同。證券法律制度允許證券商從事居間業務，就是說，允許證券商接受委托，為他人報告訂約機會，介紹買方和賣方，或為訂約媒介促成其成交。我國證券法對此未有明確規定，而是在第137條規定了“中介”二字。<中華大辭典）謂中介為媒介。從法律上講，證券法規定的“中介業務”實際上就有：述的居間業務。交易中證券公司經紀人的居間業務為數不少，理應受法律保護。有觀點認為證券經紀商是居間人的觀點與現代各國證券交易的實際情況不甚相符[22].我們認為在一段時間內，隨著行紀人提供的服務越來越全面，可能會大量出現居間人和行紀人重疊的現象，單純居間業務減少，似無存在之必要，但長遠看來，隨著交易制度的完善、交易方式的科技化和市場的國際化，證券交易的方式呈多樣化，證券公司經紀人作為居間人仍有存在之必要。

3.行紀與信托的不同

我國理論界曾經稱行紀為信托，因英美法上另有與行紀涵義完全不同的信托制度，為了區別，而不再稱行紀為信托。英美法上的信托制度，起源寸：中世紀英國衡乎法的用益權制度，其實質是一種轉移與管理財產的制度。信托是指委托人（信托入）將財產權轉移于受托人，受托人則為受益人的利益管理處分信托財產。在行紀和信托關系中，行紀人和受托人雖都基于信任關系，以自己的名義，為他人利益而管理和處分特定財產，但二者之間存在許多不同。

（1）性質刁；同。合同法414條明確規定行紀關系是一種合同關系，信托則是一種財產管理關系，英美法上的信托類似于大陸法中的某些他物權制度。

（2）當事人不同。行紀的當事人為委托人和行紀人，信托的當事人有信托人、受托人和信托受益人三方。在信托關系中，信托財產的所有權與利益相分離，所有權屬受托人，利益屬受益人，且受益人不一定是委托人，通常為第三人。行紀關系的委托財產的所有權和利益均歸于委托入，無分離的可能。

（3）行為的內容不同。行紀人主要從事代客買賣等業務，而且必須服從委托人的指示。信托人系“受人之托，代人理財”，其行為范圍遠大于行紀人所能為。

（4）成立要件不同。信托須以財產交付給受托人為成立要件，行紀則不以交付財產為成立要件。

（5）法律責任不同。違反行紀合同主要承擔違約責任，而在英美法上的信托制度中則有完全不同于合同責任的信托責任[23].（6）享有介入權不同。在委托人無相反的意思表示的情況下，對于受托出售或購入的物品，行紀人可以自己作為買受人或出賣人購入或售出，這就是行紀人的介入權，合同法第419條給予了規定。在信托關系中，為防范利益沖突，禁止受托人擁有介入權，受托人不得將信托財產賣給自己，不得用信托資產購買自己的財物。

可見，在行紀與信托之間，證券公司經紀人接受投資者委托，代客買賣證券，實屬行紀性質，非為信托。

關于證券經紀商在接受投資者委托進行證券買賣時與投資者形成的法律關系為經紀法律關系的觀點[24]，從其對經紀的界定來看，經紀即為我們所說的行紀。“經紀是指一方 （經紀人）接受他方（委托人）的委托，以自己的名義為他方利益從事物品的賣出和買入等行為并收取報酬的行為。”[25]我國臺灣學者陳春山在論述臺灣證券交易法時認為，所謂經紀依民法第576條之規定乃是以自己名義為他人計算，為動產之買賣或其他商業上之交易，而受報酬之營業。所謂經紀商，依證交法第15條、第16條之規定，乃是指經營有價證券買賣之經紀或民間之業務者。對經紀的這種解釋及其引用的有關法律條文規定，實際上都是對行紀的定義和有關規定，甚至條文中采用的字眼原本就是“行紀”。我們認為，該觀點所說的經紀法律關系實際上就是行紀法律關系。目前，我國的法律規定和實務中，并沒有規定經紀法律關系，而是將行紀法律關系確定了下來。既然已經有了行紀法律關系，再無必要規定一個與行紀法律關系基本相同的經紀法律關系，“畫蛇添足”，造成不必要的混亂和麻煩。

因此，我們認為，在證券交易中證券公司經紀人與投資者的關系是行紀或居間法律關系。這是由我國的民法范疇決定的。一位知名的法學家曾經提及，如果要執行法律，法律的條文必須準確，以防止不法者在法律漏洞中運作，削弱法律的公信力。對于證券法第 137條的規定與民法的有關規定相脫節之處，極有必要由立法機關將證券法第137條規定的“”解釋為適用行紀的有關規定，“中介業務”解釋為居間業務等，以求法律、法規的準確性、完整性、嚴密性，以滿足金融市場發展的要求，更好地發揮證券法的作用。

公司投資論文:股權分置、公司治理與中小投資者利益保護

[摘要]股權結構是公司治理的重要組成部分和產權基礎，但股權分置的制度缺陷使得流通股東和非流通股東之間的利益不一致，導致公司治理缺乏共同的利益基礎，也使得中小投資者的利益無法得到保護。本文分析了我國上市公司在股權分置下治理結構的缺陷，并對完善我國公司治理機制提出了改進意見。

[關鍵詞] 國有股 股權分置 公司治理 中小投資者利益保護

一、 引言

作為轉軌經濟過程中引入的制度安排，我國的上市公司多系國有企業人為改制而成，而非古典企業制度發展的自然結果。我國證券市場設立的初衷也并非基于融資的考慮，而是為國企改革和解困服務。同時，為了保證公有制的主導地位不動搖，保持國家對上市公司的控制力，國家在股權安排上分別設置了國有股、法人股和社會公眾股。目前，在我國1400多家上市公司的總股本中，64%屬于不能上市流通的國有股（或法人股），其余為能夠流通的社會公眾股，這兩類不同性質的股票構成了“同股不同權、同股不同價、同股不同利”的股權分置態勢。我國上市公司的股權分置是我國特殊國情和特殊背景下的產物，但它已成為我國經濟體制改革和資本市場健康發展的制度性障礙。股權分置直接導致上市公司的股權結構既不合理，也不規范，進而使公司治理缺乏共同的利益基礎。股權分置還損害了上市公司的利益機制，使上市公司的流通股股東與非流通股股東之間的利益關系處于完全不協調甚至對立的狀態，導致上市公司控股股東的管理行為嚴重扭曲，中小投資者的利益無法得到保護。因此，股權分置問題不解決，公司治理的內部和外部機制便難以發揮作用，中小投資者的利益保護也就無法談起。

二、 股權結構與公司治理：一般性分析

通俗地講，股權結構就是股東所持公司股份的比例，即股權集中度。而嚴格的公司治理定義是在所有權和控制權分離的情況下發生的，公司治理是指通過一套包括正式或非正式的、內部或外部的制度或機制來協調公司與所有利益相關者之間的利益關系，以保證公司決策的科學性，從而最終維護公司各方面的利益（李維安，2001）。股權結構在公司治理的整個制度安排中，可以被視為該制度的重要組成部分和產權基礎。股權結構（集中度）不同，公司治理的形式也會不同（費方域，1998）。在股權高度集中（日德模式）的情況下，大股東的利益與公司的經營狀況密切相關，因此作為擁有強勢地位的大股東有更大的動機和能力來監督公司管理人員，防止或減少內部人控制，改善公司經營管理（Li,2000），但解決了股權分散條件下的外部公眾股東難以治理內部管理層的問題之后，又產生了大股東與中小股東的利益沖突問題，“當大股東股權比例超過某一點、基本上能夠充分控制公司決策時，大股東可能更傾向獲取外部少數股東不能分享的私人利益（Shleifer and Vishny,1997）；而在股權高度分散（英美模式）時，雖然能較好地解決分散化的投資者控制公司的問題，有效地保護以社會公眾為主的小股東的利益，但小股東通常沒有主動進行公司治理的動力，或出于成本的考慮而存在“搭便車”行為，因而公司的經營者掌握了實際控制權，容易產生“內部人控制”。

三、 我國上市公司治理結構現狀掃描

我國上市公司的股權結構屬于高度集中的類型，這與日德模式有很多相似之處，卻與英美模式形成了鮮明的對比，但我國上市公司在引進日德模式進行公司治理實踐的過程中，卻表現出嚴重的水土不服。我國上市公司的“大股東”的行為卻與日德模式大股東的行為迥然不同，反倒表現出股權分散時的公司經營者行為。國有股“一股獨大”，股權高度集中，公眾流通股比重偏低的股權分置狀況，違背了現代公司產權主體多元化和股權分散化的要求，必然導致我國上市公司治理結構的缺陷。

1、 普遍存在大股東是“虛擬所有者”的現象

如前所述，由于我國的上市公司多系國有企業改制而成，國有資產所有者的虛擬問題一直未能得到很好的解決。盡管國資委建立了以層級授權經營為特征的國有資產委托體制，但這些出資者代表既不是實質意義上的投資者，也不是資本的真正所有者，因此極易產生“內部人控制”，他們不可能主動去完善公司治理而作繭自縛。再加上經營者與所有者的利益效用函數的差異及嚴重的信息不對稱，經營者往往會為了各種自我目的而違背股東的利益（潘秀麗，2005），因此，大股東的利益都無法得到保證，遑論中小投資者。

2、 股權集中度過高，呈現出國有股“一股獨大”的畸形結構

股權集中度過高主要是指在我國上市公司中國有股比重過大，上市公司實際上處于第一“大股東”的超強控制狀態。股權大量集中在產權殘缺、行政負擔嚴重的國家股股東手中，必然造成大股東監控的無效率，不利于公司經營者在更大的范圍內接受多元化產權主體對公司經營活動的監督和約束，且有可能使中小投資者的利益受損，而且也使得國有資產處于一種“游離”狀態。此外，這種畸形的股權結構還使得股票市場的有效性大大降低，公司外部市場機制的評價和約束功能被弱化。

3、 大股東“超強控制”，董事會缺乏獨立性，監事會形同虛設。

股東大會是股東參與公司治理的重要形式，是股東行使監督權、表決權和知情權的重要平臺，但由于我國上市公司國有股“一股獨大”，使得參加股東大會的股東缺乏代表性，股東大會成為了實質上的“大股東會”，大股東的“超強控制”使股東大會成了大股東的“一言堂”。我國上市公司董事會成員的任命也有悖于公司治理的基本原則，政府以行政方式任命公司董事，在公司的董事會中更多的是大股東的代表，董事執行決策聽命與政府，而不是基于公司的日常經營和發展事態（岳彥芳，2002）。監事會成員也基本上是從內部產生，其身份和行政關系不能保持獨立，加上他們的自身素質低下和專業知識的匱乏，致使監事會基本上無法承擔起其應有的職責，外部監事又極少參與監事會，所以導致監事會形同虛設。中小投資者“用手投票”和“用腳投票”機制失靈，其合法權益被剝奪，從而產生了很多大股東“掏空”上市公司的現象。

4、外部治理機制不完善。

（1）、政府控制呈現兩重性。政府持股（即國有股東）是中國股票市場的主要特征之一。國有股東的“攫取之手”（grabbing hand）借助國有產權對公司資源配置的政治或行政干預，損害了企業表現，從而造成了企業的價值損失，但經營者會利用政府對企業行政上的“超強控制“而推卸經營責任，轉嫁自身的風險。此外，國有股東還可以利用“幫助之手”(helping hand)對企業實行微妙的政策傾斜及特殊的優惠待遇，從而提高企業價值（田利輝，2005），但這又會加劇不公平競爭，使國企經營者利用壟斷優勢坐享其成。

（2）、公司治理的法律環境不完善。近年來，LaPorta等人的一系列研究發現，一國的法律體系對其公司治理具有重要影響。也就是說，一國的法律體系在很大程度上決定了其公司治理結構和水平，良好的公司治理必定要以有效的投資者法律保護為基礎。我國上市公司大股東對中小股東的肆意侵害行為屢屢發生，一個很重要的原因就是投資者法律保護不力（夏立軍、方軼強，2005）。現行《公司法》對股東議事規則規定不明，對股東權的規定原則性強而可操作性弱，也未規定獨立董事制度等，因此大股東能輕而易舉地損害中小股東的利益。《證券法》是在我國的證券市場設立8年后才姍姍來遲，況且其實施結果也未能使投資者得到實質性保護。

（3）、經理人市場未能得到有效的發展。經理人市場也是一種從外部監督公司經營者的重要治理機制。經理人市場將不斷評價公司經營者的業績，迫使經營者避免因經營不善被替換或被解雇而努力工作。但我國的經理人市場未能得到有效的發展，在公司治理中的作用微乎其微。

（4）、銀行監督名存實亡。銀行對公司行為雖然不能進行直接干預，但可以通過對公司簽訂約束性條款來實施監督，這種約束性條款對公司治理的影響也是非常有效的。債務作為一種擔保機制，能夠促使經營者努力工作（Grossman and Hart,1982）.銀行作為國企最大的債權人，應當在公司治理機制中發揮重要的作用，但在目前的情況下，國有企業根本沒有內在的還債壓力和自我約束動力，因而導致本應成為預算硬約束的銀行債務卻變成了預算軟約束，銀行監督名存實亡。

四、 建立有效的公司治理結構的幾點思考

由于法律和經濟體制上的差異，我國上市公司股權分置的現狀決定了其公司治理結構既不同于日德模式，也不同于英美模式，其主要特征是國有股“一股獨大”但國有大股東是“虛擬所有者”，“內部人控制”現象嚴重，以及非流通股東與流通股東之間的權利和利益不一致。這些特征決定我國公司治理的主要問題是如何保護中小流通股股東的權益（陳曉 王琨，2005）。

1、推進公司治理完善的真正動力是股東而絕非政府監管部門，這就要求政府要拋棄那種家長式監管思維，“把愷撒的還給愷撒，把上帝的還給上帝”。就中國的上市公司而言，如果大股東不能積極參與并主動去完善公司治理，那么建立有效的公司治理結構便會成為空談（陳銳，2005）。因此，必須在解決“所有者缺位”和股權分置問題的基礎上通過一定的利益驅動，促使大股東積極主動地參與公司治理。但同時也必須通過法律與制度的完善來防止大股東通過關聯交易、信貸擔保和占用上市公司資金等方式來掏空上市公司，侵害中小投資者的利益。

2、逐步地并一勞永逸地解決股權分置問題，徹底抑制一股獨大結構下大股東權力濫用，使非流通股東和流通股股東的利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎。但即使股權分置問題解決了，我國上市公司股權高度集中的狀況也難以在短期內改變，因此，在現階段國有股減持受到歷史遺留問題和現行體制制約而難以實施的情況下，通過將國有股的所有權分配給利益不完全一致的政府機構和控股公司，增加控股股東的數量和相互間的制衡能力，改“一股獨大”為“多股同大”，同時對第一大股東的最高持股比例加以限制，可能是完善公司治理行之有效的選擇（陳曉 王琨，2005）。此外，培育證券市場的機構投資者，以利于形成多元化的產權主體的制衡關系（董秀良，2001）。

3、不同法律體系對投資者保護效力的差異是導致國家之間公司治理和股權結構差異的根本原因（La Porta,2000）。我國屬于民法系國家，對各項法律的制定是以規則的形式體現，因而難以避免公司內部人繞過法律侵犯中小投資者的利益，但基于各國的政治、經濟以及文化等差異，因此我們應該借鑒而不是照搬英美法系的立法原則，使我國公司治理機制更側重于中小投資者利益的保護。新《公司法》不僅吸收了“累積投票制”和“股份收買請求權”，而且還設立了股東代表訴訟制度，這種“可訴性”使中小股東可以用法律的方式和大股東平起平坐，實在不行還可以退股，切實保證了中小股東的資金安全。“國九條”也指出要把切實保護中小投資者利益，并制定了一系列相關的法律法規。

4、從根本上講，公司治理旨在克服所有權與經營權相分離情況下公司運營中可能出現的問題。我國上市公司的的問題是雙層次的，第一是所有者與經營者（即管理層）之間的問題，第二是控股股東（即大股東）與中小股東的問題。在我國的上市公司中，所有者、大股東及經營者往往很難區分，盡管十六大后我國建立了國有資產管理新體制，但所有者與經營者的委托問題也只能是一種理論上的存在。所以，我國公司治理的核心仍是如何解決“大股東—管理層”同盟與中小股東之間的問題。我國引入獨立董事的初衷是為了讓其作為“局外人”（outsider）來權衡大股東和中小股東的利益，但實際情況是獨立董事地位不獨立并缺乏實質性的監督權而成為“花瓶董事”。因此，要保證中小股東的利益不受損害，就必須要確保獨立董事的獨立性做到形式與實質的統一，同時還要建立對獨立董事與管理層合謀侵害中小投資者利益的處罰機制（趙海林等，2005）。健全董事制度，避免股東大會成為大股東的“一言堂”。引進“揭開公司面紗”制度，以防止大股東掏空上市公司，保護中小投資者的利益，也是完善公司治理所必需的。

5、日本的主辦銀行制和德國的全能銀行制不是我國銀企關系的最佳選擇，除非國有銀行能成為真正意義上的“商業銀行”。另外，我國的法律規定商業銀行的資金不得用于設立證券機構和向企業投資。我們不知道作出如此規定的深層原因，所以實行保持距離型銀企關系，對企業進行“相機條件”下的控制，是我國的一種現實選擇（李紅霞，2004）。此外，充分競爭的經理人市場是一個交易成本較低的制度安排，使兩權分離條件下委托人與人之間激勵不相容變成相容，因此我國應加強經理人行為的市場約束機制，為完善公司治理提供條件。

公司投資論文:證券公司市場退出和投資者利益保護

內容提要：通過回顧中國證券市場中證券公司經營失敗的退出方式和客戶權利保護的現狀，認為采用同業托管和國家財政處置和收購客戶資產的方式缺乏法律的制度性規定，因而具有明顯的政策導向，不僅不利于對投資者利益的保護，而且也增加國家的財政負擔。建議采用市場化的方式，一方面促進證券公司間的重組和收購，以減少證券公司退出對市場的沖擊，另一方面抓緊建立投資者保護基金，以制度化的方式保護投資者利益。 關鍵詞： 證券公司 經營失敗 客戶利益 賠償基金

證券公司作為一種市場主體，必然存在經營失敗和市場退出的問題。但作為金融機構，證券公司市場退出不同于一般的生產企業而具有特殊性。在我國，證券公司往往集經紀商、承銷商和保薦機構、機構投資者等諸多角色于一身，且其經營范圍涉及全國和境外，其經營失敗還會波及到數量眾多的個人和機構客戶，甚至中央銀行和財政。本文將結合我國證券公司市場退出的實踐模式，重點討論作為證券公司客戶的投資者利益保護的法律問題。

證券公司客戶的權利類型

本文所指的投資者是從證券公司客戶的角度來談的，并不是指作為上市公司股東的投資者。實踐中，證券公司市場退出影響客戶的權利主要是集中在經紀業務和委托理財業務方面。具體而言，客戶與證券公司主要的利益連接點主要包括下列類型：

1、客戶交易結算資金的存托人。客戶交易結算資金是客戶用于保證證券投資交易、結算的資金，所有權應該屬于客戶所有。但是長期以來，交易結算資金往往存放在證券公司處。正常狀況下，證券公司應當幫助客戶開列資金帳戶，該帳戶內的資金所有權應該屬于客戶，客戶對該類資金具有取回權。但當證券公司因挪用而無法返還時，就形成了客戶對證券公司的債權。

2、證券類資產的托管方。同樣，根據國內目前的證券登記管理辦法的規定，證券公司應為客戶開立與資金帳戶對應的股票帳戶，用于記載其購得的證券類資產（包括國債、基金單位）。這些資產實際托管在證券公司，證券公司在實踐中常將客戶資產與其自營資產混同，挪用客戶的證券類資產。

3、資產管理的委托人。實踐中，客戶將資金委托給證券公司，雙方簽訂委托理財合同。受托證券公司按照合同的約定或授權進行證券投資或其他投資計劃。委托合同屆滿后，返還本金和一定的受益。為招攬客戶加入委托理財計劃，證券公司往往在合同中承諾高于銀行利率水平的高收益和回報，即保底條款。保底條款可分為保證本息固定回報條款、保證本息最低回報條款和保證本金不受損失條款三種。在證券公司市場退出時，委托人的財產權利 （特別是違規理財行為）如何保護已經成為投資者關注的焦點。

4、借款人（質押權人）。實踐中，客戶可以直接將錢存入證券公司（或其營業部等分支機構），形成事實上的借貸關系；還有的證券公司還有將客戶的資金進行國債回購融資，由證券公司出具虛假的國債或其他證券托管憑證給客戶，證券公司通過這種形式向客戶融資或融券，也形成客戶與證券公司之間的借款關系。2004 年11月初，中國證券監督管理委員會連續了《短期券管理辦法》、 《證券公司債券發行管理辦法》和《證券公司股票質押貸款管理辦法》等規定，可望會給證券公司的合法的融資帶來機會和可能性。當然這些融資方式也產生了新的借款人類型：債券持有人和銀行（股票的質押權人）。

證券公司市場退出的實踐模式

1、破產清算方式退出市場

破產是指證券公司發生支付危機，不能清償到期債務，無法繼續經營情況時，由法院宣告其進入破產還債程序。破產程序一般由法院主持，公平處置證券公司的債權。國際證券市場已經發生多起證券公司破產的實例：1997 年日本三洋證券、小川證券、山一證券破產，韓國高麗證券破產，中國香港地區正達行證券公司破產。根據報道，中國的大連證券、新華證券、佳木斯證券的破產案件已由相應的中級人民法院受理。

金融機構的破產應受所在地《破產法》的規制，特別是在破產的程序性規定上，可以準用破產的民商事程序。但是金融機構的破產與一般企業的破產在實體性規定上具有較多的不同點。各國各地區在破產法之外均有特別的規定，主要包括破產案件的受理標準、依職權宣告破產等。這些特別法的規定涉及到金融機構的行政管理機構與法院在破產程序中的分工和權經濟改革限分工問題。例如，美國 《1978年破產 改造法》授權美國證交會 （SEC）參與證 券公司的破產。我國 《商業銀行法》第 71條和 《保險法》第 86條分別作出相關 規定：商業銀行和保險公司的破產應該經 過金融監管機構同意；商業銀行和保險公司被宣告破產后，人民法院組織金融監督 管理部門等有關部門和有關人員成立清算 組進行清算。 在證券公司破產問題上，我國 《證券法》卻唯獨沒有作出任何規定，應該說存 在立法上的重大不足。使我國法院在證券 公司的破產案件上缺乏特別性的法律規定，更無法準確處理與中國證券監督管理 委員會的權利銜接。中國證券監督管理委 員會在證券公司破產程序中的權力模糊和缺位，有可能會增大證券公司破產對證券 市場的沖擊，特別是會損害投資者的利 益，動搖投資者對資本市場的信心。因為，法院在處理證券公司破產問題上，其 專業能力和對資本市場的獨特性明顯不如 專業性的證券監管機構。對證券公司客戶的權利保護是證券公司破產法應當亟待完 善的內容。

2、托管經營的逐步退出方式

證券公司的托管經營是中國處理問題券商廣泛采用的方法，托管具有明顯的權 宜之計和過渡性質。從托管實踐模式看， 包括以下三種模式： （1）同業托管經營，由新成立券商或老券商托管違法券商和問 題券商。在新券商托管中，新的出資者解 決問題證券公司個人賬戶窟窿，接管其證券營業部，獲得證券牌照，成立新證券公 司。太平洋證券托管云南證券便是新成立 券商托管的適例，而老券商托管經營往往不承擔問題券商的債務，中國民族證券托 管鞍山證券、東北證券托管新華證券就屬 于這種情況。 （2）行政接管：2004 年初國家組成托管組接管南方證券。 （3）資 產管理公司托管證券公司。如 2004年 7 月，中國華融資產管理公司托管恒信證券、德恒證券等，中國東方資產管理公司 托管閔發證券，信達資產管理公司托管漢唐證券。

但是對托管經營的法律性質，托管方和被托管方、投資者、債權人的關系卻從 來沒有法律和法規的規定，從而造成大量 懸而未決的問題。托管機構和被托管機構的債權人、職工發生的法律訴訟和糾紛不斷發生，法院在處理類型案件中由于無法可依，存在極大的任意性，造成證券市場的嚴重混亂。特別是在證券市場整體不景 氣的情況下，被托管機構的債權人認為托 管是一種重組和合并，要求托管機構承繼問題券商的全部債務，從而進一步增加了證券市場主體的經營風險。

3、非破產清算方式

企業的解散包括自愿解散和強制解散，前者是指股東方通過一定的程序宣布 結束合資關系，法人因發起人（或股東）合意而消滅；強制解散是指企業在經營過程中發生違法行為，被國家行政機關命令 解散的情形。強制解散的原因包括：不遵 守行政法規的行為，如不參加年檢，違反環境保護法的污染行為，股東出資瑕疵， 達不到法人成立條件等。證券公司是特許 行業，受到金融監管部門和工商行政管理部門的雙重行政管制，所以證券公司的強 制解散包括許可證取消和工商執照吊銷。 無論是自愿解散和強制解散，證券公司必須經過清算程序才能退出市場。我國法律 在破產清算程序上明顯存在立法不足。

4、吸收合并的退出方式

證券公司的重組包括新設合并和吸收 合并，這里我們主要討論證券公司吸收合 并或新設合并情況下，投資者利益的保護 問題。從吸收合并的主體來看，目前法律尚禁止外資控股證券公司，也不允許外資 介入投資銀行和基金業務以外的其他證券 業務。因此，在目前的法律前提下，只能是中資的證券公司的收購。根據法理，合 并包括資產收購和股權收購。這兩種收 購，都關系到投資者利益的保護。因為，證券公司的資產本身構成投資者、債權人 利益的一般擔保。證券公司被合并后，產 生了投資者、債權人等利益關系人的債務 承擔問題。

證券公司市場退出與投資者利益保護的現狀與問題

1、我國證券公司市場退出和投資者保護實踐

我國證券公司目前的退出實踐包括下 列幾種方式：通過批準新的券商成立，要 求新的券商來承擔問題券商的債務，特別是其中的客戶保證金債務。太平洋證券托 管云南證券所屬證券營業部及相關經紀業務部門屬于適例。國家在查清違規券商問題的基礎上，通過地方政府提供支持、或央行再貸款或發債的方式，解決券商的資 金短缺和支付危機。2004 年 10 月17日，中國人民銀行、中國證券監督管理委員 會、財政部和中國銀行業監督管理委員會聯合發出通知，就收購個人債權及客戶證券交易結算資金公告作出解釋。對被處置 的個人債權及客戶證券交易結算資金，按照分類原則進行有限賠付，即對個人客戶交易結算資金全額收購。顯然公告的基本精神是立足于國家為化解金融危機，維護社會穩定的政策角度來處理證券公司退出時的客戶利益保護問題。為了防止券商支付危機的發生，證券監督管理委員會還允 許券商通過增資擴股的方式來提高凈資本和支付能力。南方證券在被托管之前，就 曾經成功地增資擴股。

2、我國解決券商退出的方案具有明顯的政策性導向，屬于權益之計。因而存 在一定的問題：無論是央行再貸款還是發 債來解決券商退出市場的遺留問題，其實本質上均是由國家財政進行支付。也就是 說由全民來承擔券商違規經營的后果。這 無疑增加了中央財政的負擔。另外，由于證券公司股權結構的多元化，一些民營證券公司逐步退出市場，如果完全由國家承 擔退出成本，就存在公共財政為民營機構承擔債務的問題。從目前我國證券投資者 損失救濟的實踐可以看出，基本上是采用 機構投資者和個人投資者區別對待的 “分類處置”的原則。對于機構客戶的債權國 家一般不予處理，即個人債權優先原則。 筆者認為，無論是機構債權還是個人債權，債權本身是沒有優劣區別的，這是債 權平等原則的應然之義。況且，其實嚴格 區分機構債權和個人債權可能會違反政策設計者的良好的初衷，特別是在基金和其 他集合理財計劃中，雖然委托人是以基金 等機構的名義出現，但實際上背后的受益人或財產的實際擁有方是個人財產。

總之我國證券公司的市場退出及配套 制度存在明顯的任意性，本身規范化程度 遠遠不夠，造成投資者利益保護缺乏有效 的長期的規范體系。

我國證券公司市場退出和 投資者利益保護的制度設計

1、積極推動證券公司的市場化收購和重組

可以說，有效的產權交易和收購市場的形成、運行，對證券業經營風險的自我化解具有顯著的作用。一方面，我國證券公司在經營上同質化明顯，市場細分不夠。另一方面，證券業存在寡頭壟斷和惡性競爭。證券公司的贏利模式雷同，造成證券公司難以適應市場，而惡性競爭提高了證券公司的交易成本，降低了證券公司的生存能力。通過證券公司之間收購和兼并，從外部治理和控制權市場的角度促進證券公司的內部治理水平的提高。

當然控制權市場的形成需要一定的條件，這些條件主要包括證券公司本身股權的多元化和完備的產權交易機制，就目前而言，應該說這些條件的完全具備尚需假以時日。目前，證券公司之間的市場化收購還不普遍，比較多的是證券行業主管部門以政策為導向的危機處理機制。這種行政性的 “拉郎配”式的重組，造成了證券公司退出市場問題上問題叢生。因此，應該放寬證券公司股東的持股資格的限制，允許實力民營機構收購證券公司，促進證券公司的股權多元化。除此以外，國家還應該鼓勵證券公司股權在全國范圍內的市場化收購和兼并，限制和破除證券公司經營的地方依賴性。

2、我國證券公司市場退出和投資者保護的制度設計

投資者賠償基金是發達國家應對證券市場經營風險的重要手段。與存款保險制度一樣，發揮了穩定市場的作用。關于投資者保護基金的組織形式和運作方式因各國而不同。可以說，各國建立的投資者保護計劃和基金運作模式均是市場化的應對市場風險的制度安排。在我國金融市場改革和證券公司分類監管、重組的趨勢下，借鑒國外的經驗建立我國投資者保護機制已刻不容緩。有鑒于此，我們提出下列制度設計：從組織形式上來看，可以成立投資者利益賠償基金，以公司化形式進行組織運作。該公司性質上為國家特設公司，類似于公益法人的地位，受特別法的調整。初始資本由國家財政撥付。但其成立后，國家不再撥付資金，而是由包括證券公司在內的會員公司按照其總資產的一定比例繳納投資者利益保護基金，該保護基金必須逐年實際繳納。從行政隸屬關系上，可以由中國證券監督管理委員會負責管理。但行政管理機構不得干預投資者利益保護公司的日常管理。行政管理權的內容主要包括規章制度的審批、重大投資項目的備案制和合規性、合法性的監督等從賠償對象和標準上看，主要是適用于被吊銷金融證券經營資格或進入強制性清算程序的證券公司等金融機構的客戶的債權。具體程序上看，應該由清算組在登記和確認債權數額的基礎上，按照一定的比例作限額賠償。

公司投資論文:論證券公司經紀人與投資者的法律關系

內容提要：文章認為證券法的出臺是我國證券界和法律界的幸事。但證券法將作為經紀人的證券公司與投資者之間的關系規定為關系令人費解。在考察了英美法系和大陸法系國家對二者關系的規定及其成因之后，作者立足我國法律體系，尤其是在民商法律制度和范疇的基礎上，對若干相近民法范疇進行比較，認為證券法理應立足國情，將二者的關系界定為行紀或居間法律關系。

關鍵詞：經紀人 證券公司 投資者 法律關系

在證券市場中，證券商以其特有地位，發揮著促進證券流轉的樞紐功能。各國證券法對“證券商”一詞的界定與使用不同。美國證券法律沒有直接規定證券商的概念，代之以經紀人（brokers）、自營商（dealers）、人（agent）和“broker-dealer”等概念。韓國、日本的證券交易法通過對證券公司和“證券經營業務”內容的界定間接明確證券商的概念。我國臺灣和香港地區的證券法律則明確規定了證券商的概念。我國證券法未直接采用證券商這一概念，而是規定了證券公司等概念。根據我國證券法第119、129條的規定，我國證券公司分為綜合類證券公司和經紀類證券公司兩類，二者均可從事經紀業務，也就是說，我國的證券公司都可以成為證券經紀人。根據<中華人民共和國證券法）第137條規定：“在證券交易中，客戶買賣證券，從事中介業務的證券公司，為具有法人資格的證券經紀人。”作為證券經紀人，證券公司具有法人資格，本文暫且將具有法人資格的證券經紀人稱為證券公司經紀人，以別于其他經紀人。

由于面對紛繁復雜、瞬息萬變的市場行情，廣大投資者很難作出合適的證券投資選擇，且根據我國證券法第103條的規定，一般投資者不得進入證券交易所親自參加交易，加之作為自然人（以傭金為收入來源的一類證券從業人員）和非法人的經濟組織形式存在的證券經紀人不能獨立存在，必須依托于證券公司才能實現其證券經紀的功能，因而，證券公司經紀人便成為證券市場的中堅力量，直接與證券投資者發生廣泛的接觸和聯系。在證券交易市場上，證券公司經紀人與投資者之間關系處理的好壞直接關系到投資風險的承擔、投資者利益的保護和證券法立法目的實現，證券公司經紀人與投資者之間的關系顯得尤為重要。

關于證券公司經紀人與投資者的法律關系問題，世界各國規定不一，但大致可因英美法系和大陸法系國家和地區的不同規定而劃分開來。由于英美法系和大陸法系在民事相關概念和制度上的差異，英美法系國家和地區將證券公司經紀人與投資者之間的關系規定為關系，大陸法系國家和地區將這種關系規定為行紀或居間法律關系。先讓我們看看他們之間的差異及其成因，再論我國的實際情況。

一、英美法系國家或地區證券公司經紀人與投資者關系之考察

現代社會，英美文化對各國影響極大，在證券業界這種影響更是凸現耀眼，其中尤以美國的證券立法走在世界前例，為各國所效仿。

理論上，“英美法認為，經紀人是為獲得報酬被雇于進行討價還價和訂立合同的人”，“通常是收取傭金為買方或賣方購買或出賣股票、債券、商品或勞務的人。[1]法律上，（1934年美國證券交易法）第3條第A款第4項把”經紀商“廣泛地定義為”任何他人從事證券交易業務的人，但不包括銀行。“該法注釋中說明，經紀商”純粹是代客買賣，擔任委托客戶之“。[2]美國法院判斷一個人是否經紀商的標準有，（1）該人他人買賣了證券，從事了證券業務。活動不一定是全日的；（2）在從事證券買賣中，該人收取了傭金或者其他形式的補償；（3）該人向公眾視自己為經紀商；（4）該人代顧客保管了資金或證券。[3]英國1889年<經紀人法）規定經紀人是人之一。根據有關商事法律規定，經紀人是受雇代表他人從事購買或售賣的一種人。[4]可見，英美法系國家法律規定，證券公司經紀人與投資人的關系是關系。也就是說，投資者作為委托人委托證券公司證券買賣業務，證券公司經紀人在證券交易中是投資者的人。那么，英美法系中”“概念的內涵和外延是什么呢？一般意義上的，是由一人代另一人為法律行為，產生的法律效果歸于被人（本人）。[5]概念可分為廣義和狹義。各國民法關于的規定并不一致。英美法系與大陸法系的內涵和外延各不相同。在英美法系國家，法自成一體，其涉及范圍比大陸法系廣泛得多。但英美法中的主要是委托，有關立法、判例和學說很少涉及法定。這是因為英美法中的家庭法律制度及信托制度在很大程度上代替了大陸法中法定的職能。在英美法中，有關商事都是委托，而且都是有償的[6].其法包括以下兩個方面：第一，團體成員的內部關系。合伙被認為是法的一個分支、合伙人之間、合伙人與合伙企業之間互為關系；雇員與雇主的關系是人與被人的關系，雇主對雇員在業務范圍內的一切活動向第三人承擔責任。第二，企業與相對人進行交易時形成所謂”企業交易“。無論交易以企業的名義，還是以企業成員的名義進行，企業本身須對自由交易產生的侵權之債與合同之債負責。于是英美法系國家采用廣義概念，即人不論是以被人名義，還是以人本人名義代被人為法律行為，不論法律行為的效果直接歸屬被人，還是間接歸屬被人都是。前者就是直接，后者是間接。用一位美國法學家的話來說：”廣義乃是多種法律制度之綜合，其所以范圍渺無窮盡，自由世界的一切事物無不籍此而推進。一個人雇傭他人為自己工作、出售商品、代表自己接受財產的轉讓，與他自己親自進行這些行為具有同樣的效力。眾所周知，假如沒有制度一切企業都將無法存在。“[7]為什么英美法系國家或地區的制度是這樣呢？弗里德曼說：”任何聲稱是關系的最終真正及主要主題及目的，都是通過人的行動來構成委托人與外人的直接合同關系。這是的核心。“[8]普通法強調的核心是委托人與第三人的關系，并為了維護這樣的確定性質而付出了代價，就是委托人與人之間的內部關系受到漠視，未能取得充分發展。故在英美法系國家和地區采廣義概念，不僅承認大陸法中的”直接“關系，也承認大陸法中所謂”間接“關系[9]，其間接 （或隱名）主要指各種行紀關系及商、經紀人等在商業活動中與委托人及第三人形成的民事法律關系，同時也包括一切非商事性質的不公開人身份的關系[10]，居間人、行紀人、拍賣人等都處于人的法律地位，具有同樣的權利、義務，沒有獨立存在的行紀、居間制度。經紀人、人、中間人成為同義詞。無怪乎，《牛津英漢百科大辭典》將英文”Agency“譯為商、業、居間介紹、媒介等，基本上與中介同義（《中華大辭典》謂中介為媒介之意。），因此，在廣義概念的基礎上，英美法系國家將證券公司經紀人與投資人之間的關系規定為關系是完全正確的，由證券公司經紀人客戶買賣證券符合實務，保證了概念在法律制度中的同一。

二、大陸法系國家或地區證券公司經紀人與投資者關系的考察

大陸法系與英美法系的國家和地區在許多法律概念和制度上都存在著差異，有關證券公司經紀人與投資者關系的不同法律規定就是明顯的一例。

英美法系國家或地區的系廣義，由委托所生之業務大多，產生委托的法律關系。而在大陸法系國家或地區，由委托所生的法律關系有委托、行紀和居間等。在大陸法系國家或地區，如德國、日本、我國臺灣地區，所稱僅指人以被人名義為法律行為，法律行為后果直接歸屬被人，系狹義的概念。<日本民法典》第 99、100條規定：“人于其權限內明示為本人而進行的意思表示，直接對本人發生效力。”“人未明示為本人而進行的意思表示視為為自己所為。”臺灣地區民法上所稱之是人在權限內依本人之名義為意思表示，其效力直接及與本人，學說上稱之為直接。我國臺灣學者王澤鑒先生認為，與之應嚴予區別者，系所謂間接。所謂間接，系指以自己之名義，為本人之計算，而為法律行為，其法律效果首先對間接人發生，然后依間接人與本人之內部關系，而轉移于本人之制度。由是可知，間接非屬民法上所稱之，只可謂為類似之制度而已。關于間接，民法僅于行紀設有特別規定，于其他情形，則依其內部法律關系處理之。[11]“證券經紀商系接受客戶委托，為他人計算買賣有價證券，乃以自己名義為他人計算之交易”，“此所謂以自己名義為之，系指證券經紀商代客于有價證券集中交易市場從事買賣，均以證券經紀商名義為之，而與該相對人訂立契約即可。”[12]可見，在大陸法系狹義概念的基礎上，證券交易中證券公司經紀人不是投資者的人。在日本證券交易制度中，始終堅持了狹義制度。為了貫徹民法典中狹義制度，在證券交易中，將證券公司接受客戶委托，以證券公司名義為客戶買賣證券規定為“傭金”，以區別于民事制度中的“一般”[13]，并規定傭金適用日本商法典關于行紀的規定。我國臺灣地區證券交易法第15、16條更是明確規定，從事有價證券買賣之行紀或居間者為證券經紀商。很明顯，在大陸法系國家和地區，證券經紀人與人不是同一法律地位，證券公司經紀人與投資者的關系不是關系，而是行紀、居間法律關系。這是由大陸法系國家的、行紀、居間概念和制度決定的。所謂行紀是指當事人約定一方接受他方的委托，以自己的名義用他方的費用，為他方辦理動產和有價證券買賣等業務，并獲得傭金。行紀制度源于古羅馬時代。現代意義上的行紀制度可見于法國、德國和日本的商法典，瑞士債務法也有規定。（日本商法典）第 551條規定：“行紀是指以自己的名義為他人買賣物品為業。”由于行紀行為的后果，需由行紀人另為轉移行為，轉給委托人，故行紀實為間接。所謂居間是指當事人約定一方按另一方的要求，向另一方提供與第三人訂約的機會或作為他們之間訂約的媒介，并獲得傭金。居間制度在古羅馬時代已有之，近代居間合同始見于1900年生效的德國民法典。法國商法典、德國民法典和商法典以及瑞士債務法中都有居間的規定。日本、德國和我國臺灣地區的證券制度允許證券商從事行紀、居間業務。證券公司與投資者的法律關系是行紀或居間關系。

當然，由于英美證券法律制度領導著世界的潮流，大陸法系的國家或地區也不免深受其影響，最明顯的一例是上文提到的日本證券法律制度規定的“傭金”，日本商法典明文規定它實質是行紀，卻仍沿用“”一詞稱謂它。

三、我國證券法規定的證券公司經紀人與投資者關系的法律思考

關于證券公司經紀人與投資者的關系，我國理論界說法不一。有觀點認為，“從實際運作來看，經紀行為從本質上具有行為的基本特征，確切指民事行為中的委托行為，”[14]即委托關系。有觀點認為，他們之間的關系是證券交易行紀法律關系或證券交易居間法律關系[15].有觀點則認為是信托關系[16].還有觀點認為二者的關系是經紀法律關系[17].立法上，對二者關系的規定一定程度上存在著矛盾和混淆。首先，證券法第 137條在規定證券公司經紀人時，條文本身就存在弊病。該條將證券公司經紀人規定為“客戶買賣證券，從事中介業務”的證券公司。在法律上講，中介的含義并不明確，需要進一步溯源。如前所析，在英美法系國家和地區，與中介基本上是同一概念。在大陸法系國家和地區，和中介是兩個完全不同的概念，其內涵和外延都不同。有人認為中介業務就是接受委托，進行競價、促成成交，通知委托者辦理清算、交割、過戶手續等等[18]，這與同為本條規定的業務有何區別呢？如何理解該條中規定的與中介的概念及其關系呢？其次，同為，民法通則與證券法的規定有出入。根據證券法第137條的規定，證券公司經紀人的主要業務之一就是客戶買賣證券。我國法律深受大陸法系的影響，民法通則沿襲了大陸法系的傳統，采狹義的定義。依據我國現行民商法之根本大法-（民法通則）第63條的規定，民商法上的“必須是以被人名義實施民事法律行為”，“人以自己名義（而不是以被人名義）實施民事法律行為，而使其法律效果間接歸于被人，則不得稱為”[19].也就是說在證券交易中，證券公司經紀人必須以投資者的名義在證券交易所進行交易，才為。然而，根據我國證券法第 103條的規定，在證券交易過程中，證券公司經紀人執行客戶委托須以自己名義進行。由此，我國證券法上的與民法通則規定的制度不一致。若用英美法系的概念解釋我國證券法規定的概念，不但于法無據，而且與中介的概念屬同浯反復。若采民法通則規定的概念，與民法通則規定的概念一致，在規定證券公司經紀人時就不應該采用的概念，規定為“代為”客戶買賣證券似乎更為適當。再次，證券法的有關規定同合同法的規定不一。合同法中專章規定了行紀和居間制度。這些規定將證券公司經紀人的業務界定為行紀、居間，與民法通則的有關概念和規定保持了一致，與證券法的相關內容有別。如（合同法）第419條“行紀人賣出或者買入具有市場定價的商品，除委托人有相反的意思表示的以外，行紀人自己可以作為買受人或者出賣人”的規定將證券公司經紀人與投資者的關系規定為行紀關系。上述種種不同規定導致證券公司經紀人和投資者之間關系難以確定，使證券公司經紀人在證券交易中的法律地位模糊不清。那么，在我國現在的法律環境下，他們二者的關系應如何定位呢？香港證券及期貨事務監察委員會主席梁定邦先生說過“民法的范疇是證券法賴以建立的基礎”，“沒有任何專門的證券法可以獨立存在，所以他們亦要考慮民法及其他關于金融產品的法律的發展。”[20]其言下之意乃在于證券法應建立在民法的范疇之上。我們贊同這一觀點。從法制系統工程來看，性質相同此相近的法律、法規使用的法律概念和詞語及其含義應該保持一致。否則，將使整個法律體系混亂，給執法者和受法者的執法和受法造成巨大困難。從基本法與特別法的關系而言，雖然特別優于基本法，但在法律概念上應保持一致。因此，有必要從幾種相近的民法范疇的比較中探尋之。

1.委托和行紀的不同

根據我國民法通則的有關規定，分為法定、指定、委托。委托是基于當事人意示表示而發生權的。委托和行紀在我國古已有之，民法通則中只明文規定了委托制度，卻沒有規定行紀制度，也就是說，只規定-廠委托法律關系，沒有規定行紀法律關系。但現實生活中行紀大量存在，尤其是改革開放以來，行紀業蓬勃發展，延至今日，已成規模。我國實務對行紀是肯定和保護的。合同法第22章，共10個條文，對行紀合同進行專章規定。就我國有關委托和行紀的有關規定與實務以及國外立法規定來看，二者存在以下區別：

（1）身份不同。委托的人無須特殊身份，只要是一般民事主體即可。行紀人是多為具有特定行為能力的經濟組織，一般都具有商號身份，如信托商店、證券公司等。

（2）名義不同。委托的人以被人的名義從事民事活動。而行紀人則是在委托人授權范圍內，以自己的名義進行活動的。如，我國合同法第414條中規定，行紀合同是行紀人以自己的名義為委托人從事貿易活動。

（3）行為效果不同。委托的法律效果直接由被人承擔。行紀的法律效果直接歸于行紀人，間接歸于委托人。委托人與交易的相對人之間并不存在法律關系，交易中的權利義務均由行紀人和相對人直接承擔，然后再由行紀人轉移給委托人。如我國合同法第421條規定，行紀人與第三人訂立合同的，行紀人對該合同直接享有權利、承擔義務。日本商法典第552條和臺灣民法典第578條也有類似規定。

（4）行為的范圍不同。作為一般民事制度，委托的范圍沒有具體的限制，而行紀人只能從事法律允許從事的業務。如我國合同法第414、419條規定行紀人只能“從事貿易活動”、“賣出或者買入具有市場定價的商品”等。日本將行紀限于為物品的買賣或其他非買賣行為。德國的行紀限于為商品或有價證券的買賣行為。我國臺灣地區將行紀限于動產的買賣行為及其他商業上的交易行為。

（5）有無償性不同。委托可以無償，也可以有償，由當事人協商確定。行紀行為是有償法律行為，委托人應該支付報酬。

可見，在我國的法律環境下，委托與行紀有著明顯的區別。根據我國證券法規定，證券公司經紀人接受投資者委托后，是以自己名義入市交易、清算、交割并承擔責任，這實屬行紀行為，二者之間形成行紀法律關系，而不是委托法律關系。合同法第419條的規定正說明了這一關系是行紀關系。區別和行紀的意義在于分清當事人及其責任。在行紀關系下，投資人只能與證券公司經紀人直接發生法律關系，不涉及交易中的對方。集中交易時直接交易雙方是證券公司經紀人。若發生證券交易糾紛，投資者無權直接向對方當事人求償。此種法律關系之弊病在于，如果證券公司經紀人不行使求償權，投資者則會因不是當事人，沒有求償權，導致無法及時保護自己的合法利益。為避免此種弊病，我國臺灣地區進行了特殊規定。“為使交易之效果在涉及民事責任或訴權時歸于真正下單之投資人，證券交易法在1977年修正時，在第20條第4項規定：委托證券商以行紀名義買入或賣出之人，視為前項之取得人或出賣人，”[21]也就是說，將投資者視為證券交易的直接當事人，有權超越證券商，直接要求對方當事人承擔責任。臺灣地區的這一修正彌補了將證券公司經紀人與投資者之間的關系處理為行紀關系的不足，值得我們參考。若將二者的關系確定為委托，那么，一旦出現交易糾紛或事故，權利、義務完全歸于委托人（投資者），與證券公司經紀人無關，證券公司經紀人對證券市場和交易不負任何責任，屆時投資者不但找不到相對交易人，而且更難于舉證，其利益必將無法得到及時合法的保護，此與證券法的相關規定及實務相謬。我國證券法將二者的關系規定為關系令人費解，與民法通則規定的委托不符，與合同法相沖突，與我們的法律體系不合。

2、委托與居間的不同

在我國古代，居間早已存在，稱居間人為“互郎”、“牙行”或“牙紀”。古羅馬也有居間制度。民法通則沒有明文規定居間，但我國實務上一直承認居間。合同法第23章專章共 4條規定了居間合同。合同法第424條規定，居間是指居間人向委托人報告訂約機會或者提供訂立合同的媒介服務，他方委托人支付報酬。從有關立法和實務上看，委托和居間雖都建立在委托和信任的基礎上，但二者區別很大。

（1）行為的內容不同。委托人本人與第三人簽定合同，并可決定委托人與第三人之間合同的內容，處理的事物一般具有法律意義。居間人僅為委托人報告訂約機會或為訂約媒介，并不直接參與委托人與第三人的關系，辦理的事務本身不具有法律意義。

（2）行為的名義和目的不同。委托人以被人的名義為其服務，對被人負責。而居間人則是以自己名義從事媒介行為，對雙方當事人負有誠實居間的義務。

（3）有無償性不同。委托可以有償也可無償，由當事人選擇決定。居間則是有償的，但只能在有居問結果時才得請求報酬。

可見，委托與居間有著本質的不同。證券法律制度允許證券商從事居間業務，就是說，允許證券商接受委托，為他人報告訂約機會，介紹買方和賣方，或為訂約媒介促成其成交。我國證券法對此未有明確規定，而是在第137條規定了“中介”二字。<中華大辭典）謂中介為媒介。從法律上講，證券法規定的“中介業務”實際上就有：述的居間業務。交易中證券公司經紀人的居間業務為數不少，理應受法律保護。有觀點認為證券經紀商是居間人的觀點與現代各國證券交易的實際情況不甚相符[22].我們認為在一段時間內，隨著行紀人提供的服務越來越全面，可能會大量出現居間人和行紀人重疊的現象，單純居間業務減少，似無存在之必要，但長遠看來，隨著交易制度的完善、交易方式的科技化和市場的國際化，證券交易的方式呈多樣化，證券公司經紀人作為居間人仍有存在之必要。

3.行紀與信托的不同

我國理論界曾經稱行紀為信托，因英美法上另有與行紀涵義完全不同的信托制度，為了區別，而不再稱行紀為信托。英美法上的信托制度，起源寸：中世紀英國衡乎法的用益權制度，其實質是一種轉移與管理財產的制度。信托是指委托人（信托入）將財產權轉移于受托人，受托人則為受益人的利益管理處分信托財產。在行紀和信托關系中，行紀人和受托人雖都基于信任關系，以自己的名義，為他人利益而管理和處分特定財產，但二者之間存在許多不同。

（1）性質刁；同。合同法414條明確規定行紀關系是一種合同關系，信托則是一種財產管理關系，英美法上的信托類似于大陸法中的某些他物權制度。

（2）當事人不同。行紀的當事人為委托人和行紀人，信托的當事人有信托人、受托人和信托受益人三方。在信托關系中，信托財產的所有權與利益相分離，所有權屬受托人，利益屬受益人，且受益人不一定是委托人，通常為第三人。行紀關系的委托財產的所有權和利益均歸于委托入，無分離的可能。

（3）行為的內容不同。行紀人主要從事代客買賣等業務，而且必須服從委托人的指示。信托人系“受人之托，代人理財”，其行為范圍遠大于行紀人所能為。

（4）成立要件不同。信托須以財產交付給受托人為成立要件，行紀則不以交付財產為成立要件。

（5）法律責任不同。違反行紀合同主要承擔違約責任，而在英美法上的信托制度中則有完全不同于合同責任的信托責任[23].（6）享有介入權不同。在委托人無相反的意思表示的情況下，對于受托出售或購入的物品，行紀人可以自己作為買受人或出賣人購入或售出，這就是行紀人的介入權，合同法第419條給予了規定。在信托關系中，為防范利益沖突，禁止受托人擁有介入權，受托人不得將信托財產賣給自己，不得用信托資產購買自己的財物。

可見，在行紀與信托之間，證券公司經紀人接受投資者委托，代客買賣證券，實屬行紀性質，非為信托。

關于證券經紀商在接受投資者委托進行證券買賣時與投資者形成的法律關系為經紀法律關系的觀點[24]，從其對經紀的界定來看，經紀即為我們所說的行紀。“經紀是指一方 （經紀人）接受他方（委托人）的委托，以自己的名義為他方利益從事物品的賣出和買入等行為并收取報酬的行為。”[25]我國臺灣學者陳春山在論述臺灣證券交易法時認為，所謂經紀依民法第576條之規定乃是以自己名義為他人計算，為動產之買賣或其他商業上之交易，而受報酬之營業。所謂經紀商，依證交法第15條、第16條之規定，乃是指經營有價證券買賣之經紀或民間之業務者。對經紀的這種解釋及其引用的有關法律條文規定，實際上都是對行紀的定義和有關規定，甚至條文中采用的字眼原本就是“行紀”。我們認為，該觀點所說的經紀法律關系實際上就是行紀法律關系。目前，我國的法律規定和實務中，并沒有規定經紀法律關系，而是將行紀法律關系確定了下來。既然已經有了行紀法律關系，再無必要規定一個與行紀法律關系基本相同的經紀法律關系，“畫蛇添足”，造成不必要的混亂和麻煩。

因此，我們認為，在證券交易中證券公司經紀人與投資者的關系是行紀或居間法律關系。這是由我國的民法范疇決定的。一位知名的法學家曾經提及，如果要執行法律，法律的條文必須準確，以防止不法者在法律漏洞中運作，削弱法律的公信力。對于證券法第 137條的規定與民法的有關規定相脫節之處，極有必要由立法機關將證券法第137條規定的“”解釋為適用行紀的有關規定，“中介業務”解釋為居間業務等，以求法律、法規的準確性、完整性、嚴密性，以滿足金融市場發展的要求，更好地發揮證券法的作用。

公司投資論文:基于投資者視角的上市公司財務失真問題探析

內容摘要：上市公司財務失真問題是會計學界和廣大投資理財學者所關注的重要問題，本文基于投資者的角度，對財務失真的內涵進行了探討，分析了信息不對稱、投資者對會計信息重視不夠、會計制度不規范、監管和處罰力度不夠等成因，并提出了相應的應對措施。

關鍵詞：會計信息披露 財務失真 投資者

上市公司的信息披露是證券產品發行人及相關人員在證券產品發行和交易過程中，依法向社會公眾公開有關信息，以供投資者和相關信息使用者作判斷參考。上市公司財務信息的披露內容對投資者的投資決策影響作用是舉足輕重的，然而投資者所得到的財務信息可能是失真的，會計信息失真的現象使得投資者信心不足，股票市場疲軟，資本市場萎縮，已經威脅到了國民經濟的運行，財務會計信息的嚴重失真，已成為社會的一大公害。

針對這個問題，國內外眾多的專家學者對此進行了深入細致的研究，這些研究從財務失真的形成原因、治理措施等方面進行了深入的探討，應用了博弈論、實證分析等研究方法。也有研究從投資者保護的角度對會計舞弊行為進行了研究。這些研究主要是針對財務失真本身的成因和相應的對策。基于投資者的視角，關注投資者如何應對上市公司財務信息披露的文獻較少。筆者認為，由于投資者是財務信息的主要需求方，他們基于財務信息基礎上的投資決策對證券市場優化資源配置功能的發揮至關重要，因此從投資者的角度，尤其是廣大中小投資者的角度，對財務失真進行全方位的審視，研究財務失真的涵義和表現，分析財務失真的成因，探索相應的應對措施，具有十分重要的理論和現實意義。

上市公司財務失真的內涵

對于上市公司財務信息披露中所存在的虛假或不真實問題，其概念定義大致有財務失真、會計信息失真、會計舞弊、盈余管理等，筆者在此采用較為常見的“財務失真”這個詞。關于其內涵，學術界一直沒有一個統一的說法，不同的人從不同的角度理解會得出不同結論，也必然帶有不同利益集團的價值趨向。筆者認為，基于投資者的視角考慮，會計信息披露的應是為投資者提供能夠促進資源優化配置，提高資本市場效率的“有用信息”。 不管會計規范如何，只要會計信息沒有反映企業經營狀況和財務狀況的真實情況，即使公司的會計處理符合會計制度的要求，這類財務信息也是失真的。凡對信息使用者決策無用、不利于優化資源配置或有相反作用的信息，如虛假的會計信息、隱瞞的會計信息、空而不實的和不及時的會計信息，均可界定為財務失真。

根據上述對財務失真的界定和違反會計信息披露規定的不同，財務失真主要是指如下幾種現象：虛構編造會計信息、虛增資產、收入和利潤，虛減負債和費用，利用債務重組調節利潤，如利用關聯方交易，人為調節利潤進行“盈余管理”，偽造往來款項，利用虛擬資產調節利潤。從投資者應對財務信息披露這個意義上而言，虛假陳述、隱瞞或不及時揭露重要事項等也可以看做是上市公司財務失真的表現。

基于投資者視角的財務失真成因

（一）信息不對稱

信息不對稱主要表現在投資者和上市公司管理層對企業的經管和管理信息的不對稱。這是因為管理層因為本身擁有對公司的經營管理權而對上市公司的信息有著天然的優勢，投資者不能象經營者那樣及時地、充分地掌握企業經營活動的信息，使其決策帶有一定的盲目性。投資者這種信息方面的劣勢可以通過閱讀上市公司信息披露內容得到一定的緩解，也可以通過搜集上市公司的相關信息包括內幕信息進行補充。但投資者因為信息搜索成本的考慮而不可能化費很大的代價來進行信息的獲取。信息不對稱的存在為財務失真提供了可能性。

（二）投資者對財務信息的關注度不夠

就我國目前的證券市場而言，投資者很少真正關注會計信息的真實性。甚至有相當部分的中小投資者做出投資決策時根本就不去看上市公司的財務報告，而是根據所謂的道聽途說的內幕消息，或者是“從眾現象”，即跟著別人的做法簡單的模仿，其投機行為遠大于投資行為。

（三）會計披露制度不完善

從國際范圍來看，近年來美國一系列重大的會計舞弊曝光表明了國際通行的會計準則與制度的局限性。我國雖然在規范上市公司經營行為，健全會計核算體系，完善會計信息披露制度等方面制定了一系列法律、法規，對財務失真行為的治理取得了一定的成績。但是從現實需要來考察，還很不完善和健全，特別是會計信息披露方面的法律法規不健全，如有些法規條文的可操作性很差，這給違規者創造了條件；某些會計核算方法未能跟得上經濟發展的變化，用原有的會計方法核算新經濟環境下的企業經濟活動，會計信息就無法真實、可靠地記錄、披露企業的經濟活動。再者，法律規范存在著不協調現象，我國的會計信息披露規則由證監會制定，而會計準則由財政部制定，兩者并不能很好地協調并達成一致，這就為管理層的“會計數字游戲”留下了利用的空間。

（四）監管和懲罰力度不夠

從政府監管角度看，證監會、財政、審計、稅務等部門都有權監管會計信息的真實性和可靠性。但是，由于各監管主體之間的權利和職責并沒有清晰的界定，各個監管部門缺乏配合，各自進行監管，并沒有形成有效的和相互補充的監管機制，這就導致監督效率不高、監管時效性差，監管力度也顯得相對薄弱。

從懲罰的力度來看，目前主要還是依靠行政處罰來處理財務失真的行為，對追究直接責任人的刑事責任方面，近幾年雖然有所加強，但力度明顯還不夠，不能對違規者產生較強的震懾力。在民事賠償方面懲處力度明顯不夠，民事索賠制度急需完善。我國在會計造假、財務信息失真引起的民事索賠制度上，遠遜于西方發達國家，打擊力度明顯偏弱。

（五）上市公司管理層利益的驅動

經濟利益驅動與政治利益驅動是導致我國上市公司財務失真的最主要根源。上市公司通過提供失真的會計信息可騙取投資者、債權人及國家有關管理機關的信任，從而可以發行股票及配股，從資本市場最大限度地籌集所需資金，達到向資本市場“圈錢”的目的；還可以獲取信貸資金和商業信用，滿足經營和擴展的需要。特別是在公司處于經濟困境時，可通過這種包裝行為避免被st或pt的處罰。對上市公司管理高管個人利益而言，通過失真的財務信息的披露，可以粉飾自己的業績，從而影響其職務升遷、薪酬提高、股票升值等方面的利益。

（六）公司治理結構存在缺陷

公司治理結構是明確界定股東大會、董事會、監事會和經理人員職責及功能的一種企業組織結構。我國的公司治理結構既借鑒了監事制度，又借鑒了獨立董事制度，對監督的重視可見一斑。但是還存在諸多的問題，如董事會、經理會、監事會并沒有充分發揮其應具有的作用，所有者缺位、內部人控制現象仍然非常嚴重。公司治理結構的不合理必然導致內部監控的不到位，再加上我國職業經理人市場不夠完善，很多經理人出于自身利益考慮就有可能對財務信息進行包裝。

投資者應對上市公司財務失真的對策

（一）加強財務信息的關注和提高鑒別能力

投資者做為財務信息披露的需求方，應該對上市公司披露的財務信息引起足夠的重視，在關注股價的同時必須關注上市公司的基本面，不要為了投機做盲目的決策。還要培養對財務、金融知道的興趣，參加投資知識的培訓和教育，學習和掌握一定的技術分析方法，提高對失真財務信息的鑒別能力。此外，由于機構投資者對財務信息的鑒別能力要明顯強于中小投資者，因此要加大機構投資者的建設，壯大機構投資者的隊伍，從外部形成對上市公司有效的約束，降低其財務失真的傾向。

（二）建立切實可行的財務失真預警機制

財務失真預警就是根據一定的財務指標，利用一定的數學方法建立預警模型，對上市公司可能的財務失真情況進行預測和警報。這種理論經實證研究發現，確實有一定的準確度。投資者應該切實關注這方面的資料并加以利用，要把預警模型的應用和投資者的經驗結合起來，力爭“防患于未然”，避免因為利用失真財務信息決策所要遭受的損失。

（三）促成相關部門完善相關法律

我國規范上市公司會計處理和信息披露的體系是由法律法規層次與會計準則及制度層次構成的。投資者可以通過聯合建議等方式，促成有關部門加強會計規范的建設工作，根據經濟全球化和我國市場經濟不斷發展的要求，針對于一些特殊事項與新生業務，及時制定相對應的制度與法規。不斷完善刑法、民法、會計法等相關法，實現刑法、民法、會計法與注冊會計師法、審計法、證券法等法之間的協調與統一。盡量減少會計準則中企業可選擇性的會計處理方法，減少會計準則中的模糊性語言和概念，縮小會計政策選擇的空間范圍。

（四）執法部門加強監管并加大處罰力度

投資者作為一個群體，應該通過輿論的影響，促使執法部門認真貫徹“違法必究，執法必嚴”，加大對上市公司會計信息的稽查力度和稽查面。我國證監會、稅務要依法加強財務檢查和監督，注冊會計師應樹立起強烈的風險意識、職業道德意識，提高審計質量。

對于財務失真行為的處罰，我國的《刑法》、《會計法》都做出了規定，但是對于違規者追究其個人的刑事責任與民事賠償較為弱化，不能起到懲戒與震懾作用。應該促使相關部門盡快建立相應的民事賠償制度和刑事責任法規，加大對虛假財務信息提供者的懲處力度。建立一套“訴訟成本低收益高”的制裁機制，使遭受欺詐的中小投資者通過法律訴訟可以得到合理的賠償。

（五）完善公司的內部治理結構

公司治理機制有效，才能保證會計信息真實、完整、及時。投資者要通過投票等方式，積極行使股東的權利，促使公司進一步完善內部治理結構。首先，切實推行股權分置改革，分散大股東的股權，增加股權之間的相互制衡，以解決國有股、法人股一股獨大，大股東欺騙中小股東的問題。其次，優化董事會結構。董事會應實行分工負責制，并進一步完善董事會運行機制；增強監事會的獨立性，保證其監督職能的有效發揮；完善獨立董事制度，明確其與監事會的關系。此外，還要建立績效評價機制，使公司管理層所得的利益與公司的長期目標約束掛鉤，防止經理人員的短期行為。

總之，財務失真問題具有復雜的成因，需要各有關部門齊抓共管，相互協調，才可以真正遏止財務信息失真現象的發生。投資者作為財務失真的最大和最直接的受害者，必須對此引起足夠的重視，要運用各方面的能力切實降低財務失真事件發生的概率，還要對失真的的財務信息有足夠的鑒別力，才能在股市中不為財務失真所擾而做出最優的投資決策，實現自有資本的最大增值。

公司投資論文:投資公司對外財務管理淺析

摘 要 投資公司財務管理涉及的環節較多，需要處理的利益關系復雜，再加上當前我國相關的法律法規并不健全，這些都增加了投資公司進行科學有效財務管理的難度。投資公司在財務管理特別是在對被投企業進行財務管理的過程中應妥善處理包括自然人和法人在內的各利益相關者的關系，爭取多方共贏。

關鍵詞 投資公司 財務管理

投資公司是通過占有其他企業一定份額的股權，以股東身份對其參、控股企業依法進行產權管理，開展資本經營，謀求股東財富最大化的企業。投資公司不直接經營產品，或者從某種意義上說，投資公司作為經營資本、經營企業的企業，其產品就是企業本身。財務管理是現代企業管理的核心，投資公司作為專業從事資本經營的企業，更應該將財務管理作為其企業管理的重中之重。特別是在投資公司進行對外財務管理也就是對被投企業進行財務管理的時候，依據的是《公司法》等法律制度，主要依靠股東身份對被投企業進行控制和影響，它不能對企業進行直接的財務指揮，這就要求投資公司在對被投企業進行財務管理時更要講究方式方法。

對被投資企業的財務管理是投資公司財務管理的一個重要方面，也是投資公司財務管理的特色所在。總體而言，投資公司對被投資企業的財務管理職能主要體現在以下幾個方面：①確定被投企業特別是被控股企業經營者的財務責任。在實際工作中必須制定一系列經濟指標來考核被控股企業的財務狀況和指標完成情況，如凈資產增長率、凈資產收益率等，由投資公司法定代表人和被控股企業法定代表人簽訂資產經營責任書，將經營財務目標用契約形式予以確定；②隨時從動態上掌握參、控股企業財務情況及其發展趨勢。為此，必須推動投資公司參與、控股企業實現財務一體化，使企業經常性財務信息、重大經濟事項信息能及時、準確、完整地傳達到投資公司，為其進行調控提供必要保證；③開展財務監控、保護投資公司的合法權益。投資公司必須依法對被投企業的籌資、投資、資產管理、成本費用、利潤及財務會計報告等企業財務活動進行全面的監督和管理。以下就具體從對被投企業的財務制度和財務人員管理、預算管理、內控管理、目標責任管理等幾個方面進行論述，并重點關注各個方面與企業內部財務管理的不同之處。

1 財務制度和財務人員管理

與內部財務管理不同的是，投資公司對被投企業的財務制度和財務人員并不具有天然的管理權限，而對財務制度和財務人員的管理對一個企業的財務管理而言又至關重要，這就要求投資公司應該盡可能通過尋求對被投企業的控股地位實現對其財務制度和財務人員的控制，即使不能控制也應該有相當的影響力，否則投資公司在進行投資決策時就應該慎重。

對于自己擁有控制能力的被投企業或者叫被控企業，為了加強對其財務管理，規范企業的會計核算工作，提高會計信息質量，維護投資者的利益，投資公司可根據會計法、企業會計準則、企業會計制度等法律法規，結合企業實際情況，直接參與甚至牽頭制定適合該企業的財務管理規定、內部會計控制制度和內部會計管理制度，規范被控企業重要財務決策的審批程序和賬務處理程序，完善對資金、存貨、應收賬款、固定資產等各項資產的管理制度，建立健全合同管理制度，使企業內部的決策、執行、監督三者之間層次分明，權責對稱，責任明確。投資公司可以定期或不定期地對被控企業的制度建設和執行情況進行抽查，對于存在的問題限期整改，并納入對企業產權代表的考核項目。在此基礎上，有條件的投資公司還可以通過建立大型計算機網絡系統，將所有被控企業的財務信息都集中在計算機網絡上，隨時調用、查詢各企業的憑證、賬簿、報表等信息，隨時掌握各企業的經營情況，及時發現存在的問題。

與控制財務制度同等重要的是控制財務人員，畢竟財務制度最終主要是財務人員在執行。根據對各被投企業的控制程度和各企業的實際財務會計管理水平，投資公司可向被控企業委派財務總監、財務主管或財務會計人員，從而更全面的掌握企業生產經營的基本情況，真實反映企業的財務狀況，杜絕會計作假行為，為投資公司的重大決策提供財務保障。

財務人員委派制是通過向被投企業直接委派財務人員來控制或掌握其財務活動，便于投資公司整體利益最大化目標的實現。實際工作中一般采用會計主管委派制。即投資公司通過投資協議或控制被投公司董事會對被投企業派出財務主管人員，委派的財務主管納入投資公司財務部門人員編制并進行統一管理與考核獎罰，全面負責被投企業的財務事務，直接進入被投企業的管理層。為了避免會計主管在面臨兩級公司雙重領導時無法有效處理投資公司、被投企業和個人利益之間的矛盾沖突問題，一方面應賦予財務主管較高的權力，如果只是作為被投企業的中層管理人員，其參與決策的作用難以發揮；另一方面應細化對財務主管的業績考核與獎懲，避免其處于游離狀態，既無壓力，也無動力。被委派財務負責人應定期向投資公司述職，年度終了應提交正式述職報告，并由所在單位領導和投資公司主管部門簽署意見，作為考核依據。

除委派專門財務人員外，投資公司往往還可以向被投企業派出董事、監事，他們和專門財務人員一起構成投資公司對被投企業進行財務管理的主力和前沿。

2 全面預算管理

作為企業日常經營運作的重要工具，全面預算是企業管理支持流程之一，與其他管理支持流程相互作用，共同支持企業的業務流程。通過實施全面預算管理，可以明確并量化企業的經營目標、規范企業的管理控制、落實各責任中心的責任、明確各級責權、明確考核依據，為企業的成功提供保證。制度是一個企業的行動指南，預算則是對制度的量化。投資公司對被投企業的控制很大程度上就取決于對被投企業的預算控制。

投資公司應該盡可能獨立的直接組織對被投企業全面預算的制定，并盡量擺脫被投企業對預算制定的影響，但這并不是要求投資公司閉門造車，獨斷專行，預算制定還是應該以被投企業的實際情況為前提，以最大限度的發揮各方潛力、最大程度的保證和平衡各方利益為原則，不過投資公司應可能的把握對預算制定程序的控制，對預算制定的決策權的控制。

全過程的預算管理是投資公司參與被投企業財務管理的有效方法。投資公司不可能全面了解被投企業的每一個經營細節，但只要保證被投企業的經營始終處在預算之內，被投企業就基本處在投資公司的控制之中。

全面預算管理過程中主要應該配套解決的問題有完善預算的控制、跟蹤、預警機制；建立預算的及時糾偏機制；落實與預算管理相對應的考核、獎懲機制。

3 內控管理

與制度管理和預算管理一樣，內控管理也是投資公司對被投企業進行財務管理的一個重要手段。由于投資公司所投企業一般是普通生產或服務型企業，其內部管理環節較投資公司自身更為復雜，內控管理的重要性更為突出。

內控審計是投資公司對被投企業尤其是被控企業進行內部財務控制的一個重要組成部分。投資公司可通過內審委員會對各被投企業定期、不定期進行全面審計或針對財務收支、資產經營效益、產權代表離任及其他專題進行專項審計，以及時發現和解決問題，對企業的內控審計，必要時也可委托中介機構進行。

內控審計屬于事中審計，對審計建議的可操作性和管理見效性要求很高，許多內控審計任務源于高層管理者的分析和預感，提出的內部控制審計要求一般都是針對目前或近期公司管理經營效益等重要方面的問題和管理中的重點、難點或熱點。內控審計應以公司規范管理為關鍵點，以影響公司效益、最容易帶來風險的關鍵環節內容為重點。

除內部審計外，投資公司每年還應該委托指定的中介機構對被投企業進行年度審計。為了真實反映問題，達到預期效果，在審計之前應先召集中介機構審計人員逐一對企業財務存在的問題和漏洞進行分析，制定審計計劃和審計重點，然后再進行目的明確的審計，充分利用外部審計力量，防止走過場的例行審計。

對外貸款、投資、擔保是比較容易產生風險的環節，投資公司對被投企業的此類活動應該通過參與被投企業董事會決策或簽訂專門協議等形式嚴格控制或掌握。通過對貸款、投資項目的控制，可以有效控制企業的資產負債率，防止企業盲目擴大生產經營規模。另外，對外擔保是企業一項重要的或有負債，企業如果隨意對外提供擔保，其造成的損失將可能是非常巨大的。為了減少風險和損失，投資公司應嚴格控制所投企業的對外擔保行為。

4 目標責任管理

為了使投資公司準確掌握被控企業經營狀況，正確評價其經營業績,有效實現目標責任管理，必須建立一套適用的財務指標考核體系，以便開展財務分析與監督。可以下述指標為主，同時根據企業的不同情況和特點輔之以其他指標：以保守速動比率指標作為反映企業資產變現能力的指標；以存貨周轉率和應收賬款周轉率作為衡量公司在資產管理方面的效率指標；以資產負債率作為反映資本結構的指標；以凈值報酬率和凈資產增值率作為衡量企業盈利能力的指標。

另外，投資公司在對被投企業進行財務指標目標責任管理的同時，還應該結合一些重要的非財務指標。目前，得到公認的評價企業成效的非財務指標有：①市場占有率，即企業在其產品市場中的份額；②產品質量與服務指標，包括產品瑕疵率、返修率、退貨率和顧客滿意度等；③生產率指標，它常用單位雇員增加額和每一直接人工小時生產量表示；④人力資源指標。在信息技術及科技日新月異的今天，人力資源的重要性甚至超過了有形資產。因此，多數企業將雇員對本企業的滿意程度、雇員培訓與發展計劃、勞動力流動狀況、雇員技能、職位晉升等有關人力資源的指標作為考核子公司經理人員成效的重要依據；⑤企業創新能力指標。

投資公司可根據實際情況，通過實施預算管理，把總體責任分解為各項經濟指標，下達給各所投企業，同各所投企業的產權代表簽訂經濟責任狀，合理確定產權代表的收入水平，明確獎懲考核指標，充分調動企業產權代表的積極性和創造性，確保完成資產保值增值任務。

在進行目標責任管理時，激勵約束機制是否完善是該項工作能否有效開展的關鍵。除了將目標責任與被投企業高管的薪金、獎金直接掛鉤外，投資公司還可以對被投企業的高管層實行實股制、虛擬持股制、經營層融資持股（mbo）、股票期權、股票增值權等長期性激勵約束機制。

5 利益分配管理

投資公司通過上述種種財務管理措施最終是為了使在被投企業中的股權分額得到盡可能的增值，這也是投資公司的收益來源。不過股權增值只是投資公司的帳面收益，要將賬面收益轉換成現金收益，就必須經過被投企業的利益分配過程。以股東身份控制被投企業的利益分配是投資公司實現自身利潤的一個關鍵環節。

投資公司參與被投企業的利益分配主要體現在兩個方面，一是以內部價格轉移或費用轉移的形式實現利潤轉移；二是直接參與利潤分配。

內部價格轉移是指投資公司通過與被投企業之間的關聯交易以高于市價向被投企業轉移資產或以低于市價受讓被投企業資產，從而以價差實現對被投企業利潤的轉移。費用轉移是指投資公司將自己公司發生的費用轉移到被投企業列支，這也可以實現對被投企業利潤的稅前分配。

價格轉移和費用轉移都要求投資公司對被投企業有相當的控制力，而且這兩種辦法還要求妥善處理相關涉稅問題和利益沖突問題，所以其適用性不強，而直接參與利潤分配則應該是主要的利益分配手段。

企業在進行利潤分配時要合理處理股東股利與留存收益之間的關系，一方面要使企業有足夠的能力進行發展，另一方面，又要使投資者得到滿足，使更多的投資者愿意投資，進而壯大企業。另外，對被投企業的利益分配，投資公司還應該注意處理好股東與企業之間的利益分配關系和大股東與小股東之間的利益分配關系。

公司投資論文:淺析跨國公司在華投資的全球戰略

摘要：戰略，是企業為了適應環境變化而確立的長期經營目標與行動方針。企業為了長期更好地發展，必須根據經營環境的變化來制定和調整戰略。隨著世界經濟的不斷變化，我國開放程度的不斷提高，跨國公司對我國的投資項目也越來越多，本文以跨國公司對我國r＆d投資的戰略問題，展開一系列的探討與分析。

關鍵詞：跨國公司；全球戰略；在華投資

一、前言

隨著科技的進步和生產社會化程度的提高，國際分工和經濟全球化的進一步加強，跨國公司在全球迅速發展起來，并成為國際直接投資的主體，繼而在世界經濟活動中扮演著越來越重要的角色。在全球化的進程中，跨國公司通過調整企業結構和決策，來不斷適應新環境下的市場規則。

二、跨國公司的定義

跨國公司是指依賴雄厚的資本、先進的技術及完善的管理體制，通過對外直接投資在其他國家和地區設立子公司，從事國際化生產、銷售活動的大型企業。

三、全球戰略概念

全球戰略本身是一個歷史發展和演變的過程，可以有多種戰略模式。按企業經營國際化程度劃分有本國中心戰略、多中心戰略、地區中心戰略和全球中心戰略4種類型；按國際經營一體化程度區分：為獨立子公司戰略、簡單一體化戰略和綜合一體化戰略3種類型。跨國公司全球戰略，從本質意義上來理解，是以全球的長期目標為基礎，在全球范圍內，協調統一企業的內外資源，合理安排企業的投資、生產、銷售、服務等一系列的技術開發活動，讓有限的資源能在有限的時間內能有效地運用。跨國公司的全球戰略，從某種意義上來說，它否定了原有的大而全、小而全的國際性生產模式，通過對各項資源的跨國界配置、管理與協調來實現采購一體化、生產一體化、研發一體化、營銷一體化、財務一體化，生產專業化，并將資源的協同效應充分發揮，將企業的國際競爭力與抗風險能力發揮到最強，最大化。

四、跨國公司在華投資的現狀分析

跨國公司在華投資，是指跨國公司在華進行的以r&d為目的的投資行為。經分析發現，目前跨國公司在華r&d投資主要具有以下特點：

1、發展速度快，但規模較小。從1994北郵－北電r&d中心開始，跨國公司在華設立r&d機構逐年增多，增加速度明顯加快。但由于跨國公司在華投資尚處于初級階段，r&d機構的規模普遍較小。

2、行業分布分散，其中以信息行業為主目前，跨國公司在華r&d機構涉及計算機、軟件、通訊、化工、汽車、生物制藥等領域，其中，計算機、軟件、通訊等信息行業是跨國公司在華r&d投資最多的行業，占總比例的一半以上。

3、投資方式多樣，但主要以獨資方式為主一般說來，跨國公司在華設立r&d機構的形式主要有三種：一是在華獨資設立r&d機構；二是在合資企業內設立r&d機構；三是與我國的大學或者科研機構合作設立r&d機構。從目前跨國公司在華r&d投資的情況來看，跨國公司更趨向于以獨資的方式設立r&d機構，其原因主要是基于價值取向和技術控制兩個方面的考慮。

五、跨國公司在華經營投資的主因：

筆者認為跨國公司海外r&d投資的原因主要源于以下六點因素的綜合考慮：

1、市場因素。立足于迅速擴大的現實市場。面對迅速擴大的現實市場，跨國公司紛紛選擇在華設立r&d機構，一是希望能夠利用已有的科技成果和技術條件，實現科技成果的本土化，支撐其在華的生產和銷售；二是希望通過r&d投資，直接了解我國市場需求的新趨勢，從而有針對性地研究和開發相關產品，以支持其產品的先進性和在技術行業的壟斷地位，占領更多的市場份額。

2、戰略競爭因素。獲得競爭優勢。隨著我國不斷地引入外資，跨國公司之間以及跨國公司和我國本土公司的競爭也日益激烈。為了應對其競爭對手在華設立r&d機構帶來的競爭優勢以及國內企業研發力量的提高，跨國公司不得不加快在華設立r&d機構的步伐，希望通過在華設立r&d機構將產業內優秀的科技資源集中起來，實行對產業技術的控制和國內企業研發能力的抑制。

3、人才因素。獲得高素質、低成本的人才。我國擁有著大量高素質的，而且工資成本相對低廉的科技人力資源，還擁有一大批高素質的科學家和工程師，可以進行從基礎研究到新產品開發的各個層次的研發工作，這對于跨國公司在我國設立r&d機構是非常具有吸引力的。

以上諸多分析，不難判斷，跨國公司之所以能夠在中國保持其長遠的投資并不斷擴大，這也與中國本身的條件及跨國公司自身的經營戰略是分不開的。因為中國由始以來，都是一個泱泱大國，擁有960萬km土地與13億人口；特別是自從改革開放以來，中國政局不斷完善與穩定，經濟實力又大大增強，人民的生活水平快速提高，消費意識不斷增強等，這一系列的大小因素使中國成為了世界上一個擁有巨大潛力的大市場。中國市場的高速成長與巨大潛力便也吸引了眾多跨國公司紛紛來我國進行投資。另外，跨國公司對我國投資的增加，同時也是出于其全球戰略性的考慮，更重要的是將中國完全納入全球經濟的生產體系，通過充分發掘中國市場的全球性價值來實現跨國公司全球競爭和戰略目標。